后疫情时代的经济与市场.pdf

安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 1 页，共 21 页 2020 年 7 月 后疫情时代的经济与市场 高善文 1 2020 年 7 月 2 日 内容提要 2020 年初的新冠疫情对经济活动产生了广泛的复杂影响。 在短期内，由于对感染风险的担忧，线下的交易活动受到很强的抑制，经济剧烈下滑；随着感染风险的缓和，经济明显反弹；标的金额更大的商品，交易活动的反弹更早，也更充分；投资活动比消费活动的反弹更强劲。 由于中国对疫情成功和相对彻底的控制，从数据上看，到 2020年 5月份的时候，在线下商品交易活动中，公众对感染风险的担忧已经很小，投资和商品消费也得到了比较充分的恢复。 需要承认的是， 相对于大多数商品交易活动，在 部分服务业 的交易过程中 ，例如 航空、旅游、酒店、餐饮、电影娱乐等，其潜在的感染风险明显更大、也更不可控，因此公众和政府对这类交易仍然高度警惕，这些行业的恢复明显更慢。 随着感染风险对经济影响的大幅度下降，疫情导致或诱发的一些 结构性因素的影响 开始 显现 出来 。 这些结 构性 因素 至少 包括： 疫情 在进一步加快商品销售线上化的同时，可能1 首席经济学家， gaoswessence， S1450511020020 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 2 页，共 21 页 2020 年 7 月 正在促进和 加速 商务社交和办公活动的线上化 ，并造成线下相关产业的产能去化压力 ； 由于 中小企业和中低收入群体 的脆弱性，其 在疫情期间 遭受 了更大的 、影响更持久的冲击 ， 在经济恢复过程中其 经营活动和收入的恢复 比较 缓慢 ；疫情 似乎 放大了国际关系中此前已有的裂缝， 加速了本来就在酝酿的长期增长趋势的演化 ， 并对企业的投资行为形成进一步抑制 。 疫情的影响和政府的应对 交织在一起，似乎形成了这样的宏观经济环境，即“ 宽信贷、低通胀、弱增长和强改革 ”，这无疑有利于 资本市场 的交易和投资活动，并酝酿着资产泡沫化的风险。 风险提示：（ 1） 疫情发展超预期 ；（ 2）地缘政治风险 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 3 页，共 21 页 2020 年 7 月 一、 经济快速恢复的动能明显放缓 新冠疫情是西班牙流感以来最严重的全球 性 传染病 ，对 经济活动 造成 了前所未有的冲击。 在短期内，由于对感染风险的担忧，线下的交易活动受到很强的抑制，经济剧烈下滑；随着感染风险的缓和，经济明显反弹；标的金额更大的商品，交易活动的反弹更早，也更充分；投资活动比消费活动的反弹更强劲。 例如， 我们首先观察 13种可选消费品的横截面数据，如图 1所示。图中横轴为平均单笔交易金额取自然对数；纵轴为该商品销量的增速从底部回升幅度，相对于疫情早期下跌幅度的百分比，代表了该商品销售的恢复程度。 不难发现，截至 4 月底的数据，商品的消费金额和恢复度 之间存在 显著 的正相关关系 。进一步扩大样本， 涵盖 餐饮、酒店等服务行业， 如图 2 所示， 结论依旧成立。 图 1： 可选消费：交易金额和恢复程度 数据来源： Wind，安信证券 注：数据截至 4月底， 横轴为交易金额取 Ln，纵轴为该商品增速从底部回升的百分比。 y = 6.2807x + 31.86 （ p=0.02） R = 0.3954 0204060801001201400 2 4 6 8 10 12 14安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 4 页，共 21 页 2020 年 7 月 图 2： 可选消费：交易金额和恢复程度 数据来源： Wind，安信证券 注：截至 4月底， 横轴为交易金额取 Ln，纵轴为该商品增速从底部回升的百分比。 从总量数据上看， 观察消费和投资两个大类别，单笔固定资产投资活动的交易金额显著大于单笔消费活动的交易金额。 在这一条件下，如 图 3 所示，可以看到投资活动几乎 V 型反弹， 5 月份的数据 已经 完全正常化。但是 与 疫情前相比，社会消费品零售总体上仍然显著低于疫情前的水平，它的反弹力度显著弱于投资活动。 图 3： 社零和固定资产投资当月同比 ， % 数据来源： Wind，安信证券 进一步 观察 代表性行业 。 如图 4 所示， 商品房 销售这种大额交易， 恢复节奏y = 5.9973x + 31.516 (p=0) R = 0.3429 0.020.040.060.080.0100.0120.0140.00.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 14.0(30)(25)(20)(15)(10)(5)0510152019/022019/032019/042019/052019/062019/072019/082019/092019/102019/112019/122020/012020/022020/032020/042020/05全社会固投当月同比 社会消费品零售当月同比 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 5 页，共 21 页 2020 年 7 月 整体较快 。 4 月 商品房 销售已经恢复到 接近 疫情前水平。以 2017 年到 2019 年的均值 作为对照， 4 月到 6 月 的商品房 交易量 显著高于均值 。在 此 背景下， 伴随 交易量的放大，许多城市 商品房 价格重新出现了上涨的苗头。 图 4： 30大中城市商品房交易面积及恢复度，万平方米、 % 数据来源： Wind，安信证券 注：此处恢复度指 2020 年量占 2017-2019 年均值的比例。 乘用车 的情况类似。 如图 5所示， 疫情后 乘用车 销量经历了 相当 强劲 的 恢复，5 月增速已经 超过 疫情前的水平。 图 5： 乘用车每周日均零售同比 (4WMA)， % 数据来源： Wind，安信证券 由于中国对疫情成功和相对彻底的控制，从数据上看，到 2020年 5月份的时02040608010012014001020304050607001-1101-1601-2101-2601-3102-0502-1002-1502-2002-2503-0103-0603-1103-1603-2103-2603-3104-0504-1004-1504-2004-2504-3005-0505-1005-1505-2005-2505-3006-0406-0906-1406-1930城商品房成交面积 :2020(7DMA) 2017-2019年均值 恢复度（右轴） (100)(80)(60)(40)(20)020402019-01-142019-02-142019-03-142019-04-142019-05-142019-06-142019-07-142019-08-142019-09-142019-10-142019-11-142019-12-142020-01-142020-02-142020-03-142020-04-142020-05-142020-06-14乘用车日均销量同比（ 4WMA） 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 6 页，共 21 页 2020 年 7 月 候，在线下商品交易活动中，公众对感染风险的担忧已经很小，商品消费得到了比较充分的恢复。 图 6： 可选消费：交易金额和恢复程度 （ 13 个样本） 数据来源： Wind，安信证券 注： 截至 5月底， 横轴为交易金额取 Ln，纵轴为该商品增速从底部回升的百分比。 图 7： 可选消费：交易金额和恢复程度 (22 个样本 ) 数据来源： Wind，安信证券 注： 截至 5月底， 横轴为交易金额取 Ln，纵轴为该商品增速从底部回升的百分比 。 例如，在 图 6和图 7 中 ，用交易金额与恢复度进行回归，与 4月份的结果相比，不难发现： 5 月份 趋势线的斜率在显著 放缓 ， 拟合优度 也大幅度 下降 。 这些特征说明， 对广泛的 商品 交易 活动 而言， 公众对感染风险的担忧已经很小，这促成了商品销售比较广泛和彻底的恢复 。 y = 2.3644x + 81.116 R = 0.0599 304050607080901001101201300 2 4 6 8 10 12 14y = 3.9759x + 66.346 R = 0.1694 0.020.040.060.080.0100.0120.0140.00.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 14.0安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 7 页，共 21 页 2020 年 7 月 我们可以 进一步 从多个层面观察到相关证据。 第一，观察不同门类商品交易恢复 的 程度 。 除 石油 及其制品 之外， 绝 大 多数商品交易的恢复程度都已经回到 100%左右。 第二，观察限额以上社会消费品零售 。 如图 8 所示，红线 代表的必选消费在疫情期间 跌幅 较 小， 随后 经历了 V 型反弹， 5 月增速已经超过了疫情前水平； 与此同时， 蓝线代表的 石油以外的 可选消费 ， 5 月增速 也与疫情前持平。 图 8： 限额以上必选、可选消费 （除石油） 当月同比， % 数据来源： Wind，安信证券 需要进一步思考的 问题是 ， 疫情期间 许多 交易活动被 推迟 或者 取消 ，这些交易未来会 如何表现？ 毫无疑问，许多交易是没法回补的，但并非全部如此，例如汽车、家电等耐用消费品。 回补方式 有两种 ：一种是在疫情得到控制后，这些门类的商品销售增速在长时间内 略微 高于趋势增速，逐步 回补前期 被推迟和抑制的交易；另一种是，经济活动继续沿着 V型曲线恢复， 在 短时间 内回补 前期损失 的 交易，随后交易活动再回落到 正常的趋势水平。 从 目前的 高频 数据上来看 ， 第一种情形的可能性 似乎 更 高。 (35)(30)(25)(20)(15)(10)(5)0510152019/022019/032019/042019/052019/062019/072019/082019/092019/102019/112019/122020/012020/022020/032020/042020/05社零：必选消费：当月同比 可选：当月同比（除石油） 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 8 页，共 21 页 2020 年 7 月 如图 9 所示， 6 月份以来， 房地产、汽车、家电 的 销售 数据，都 结束了此前的 V 型反弹，增速开始稳定下来。 图 9： 高频消费数据同比增速 ， % 数据来源： Wind， 哗啦啦大数据， 安信证券 总量 数据 层面， 如图 10所示， 基于高频数据的预测来看， 6月 商品零售的恢复态势 可能会 明显放缓。 图 10： 限额以上企业商品零售 总额同比 ， % 数据来源： Wind，安信证券 注： 6月为根据高频数据得到的估算值。 (120)(100)(80)(60)(40)(20)020402020-01-122020-01-192020-01-262020-02-022020-02-092020-02-162020-02-232020-03-012020-03-082020-03-152020-03-222020-03-292020-04-052020-04-122020-04-192020-04-262020-05-032020-05-102020-05-172020-05-242020-05-312020-06-072020-06-14周同比：乘用车销量（ 4WMA） 30城商品房成交面积 线下家电销售 餐饮账单 (25)(20)(15)(10)(5)05102019/022019/032019/042019/052019/062019/072019/082019/092019/102019/112019/122020/012020/022020/032020/042020/052020/06限额以上企业商品零售总额 :当月同比 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 9 页，共 21 页 2020 年 7 月 二 、 结构性的抑制因素逐步凸显 随着感染风险对经济影响的大幅度下降，疫情导致或诱发的一些 结构性因素的影响 开始 显现 出来 。 这些结构性因素至少包括： 疫情 在进一步加快商品销售线上化的同时，可能正在促进和加速商务社交和办公活动的线上化，并造成线下相关产业的产能去化压力 ； 由于 中小企业和中低收入群体 的脆弱性，其 在疫情期间 遭受了更大的、影响更持久的冲击 ， 在经济恢复过程中其经营活动和收入的恢复比较缓慢 ；疫情 似乎 放大了国际关系中此前已有的裂缝， 加速了本来就在酝酿的长期增长趋势的演化 ，并对企业的投资行为形成进一步抑制。 （一） 商务社交和办公的线上化 需要承认的是，相对于大多数商品交易活动，在部分服务业的交易过程中，例如航空、旅游、酒店、餐饮、电影娱乐等，其潜在的感染风险 明显更大、也更不可控，因此公众和政府对这类交易仍然高度警惕，这些行业的恢复明显更慢。 如图 11所示， 6月中旬 全国餐饮门店 几乎已经 全部 开业，但是整个交易的活跃程度相对疫情前 下降了 20 个百分点。 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 10 页，共 21 页 2020 年 7 月 图 11： 全国餐饮账单数量同比（ 7DMA） ， % 数据来源： 哗啦啦大数据，安信证券 注： 住宿餐饮，文化体育娱乐、居民服务合计占消费性服务业比例为 17%，占服务业比例 8.8%，占 GDP 比例为 5%左右。 民航的情况，如图 12所示，有政府管制的因素，整个交易活动相对疫情前 下滑了 50 个百分点 。酒店 的 情况是类似的， 6 月整个交易相对疫情前 下滑 超过 25个百分点 。 图 12： 民航运输人数同比， % 数据来源： Wind，安信证券 对餐饮、旅游、民航、酒店等行业而言，由于交易的性质以及政府的管控，这些领域 的 交易仍然受到 明显 抑制， 这一 抑制作用的宏观影响有多大？ (100)(90)(80)(70)(60)(50)(40)(30)(20)(10)001-1401-2101-2802-0402-1102-1802-2503-0303-1003-1703-2403-3104-0704-1404-2104-2805-0505-1205-1905-2606-0206-0906-1606-23全国餐饮：开业门店同比 账单数量同比（ 7DMA） (100)(80)(60)(40)(20)02001-1701-2401-3102-0702-1402-2102-2803-0603-1303-2003-2704-0304-1004-1704-2405-0105-0805-1505-2205-2906-05民航运输人数同比（ 7DMA)