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火币区块链产业专题报告：合规基础设施系列（上） “ 稳定 币” 火币区 块链研究院 2018.10 火币区块链产业专题 报 告： 稳定币 2 火币 区 块链产 业专 题报告 ：合 规基础 设施 系列（ 上） “ 稳 定币” 2018 年 10 月 28 日 摘要 稳定币，专 指价值波 动与 某一锚定物 相对稳定 的链上 数字资 产， 其虽与 法定货 币职能 相近， 但拥有法定货币不具备的优越性 ： （1）可低 成本实 时清算 ； （2） 可在 Dapp 、 钱包和 交易所间 便捷 转移； （3）公开 透 明； （4 ）无限 额等交 易限制 。 因而稳定币市场 并不是伪需求，会继续存在 并持续增长。 稳定币主要 分为三 种模 式， 其中：（ 1 ）法币抵 押稳 定币适应 入 金需求 ； （2 ） 数字资产 抵押稳 定币适 应金 融、 数字信 贷场景 ； （3） 算法 稳 定币 则致力于 成为理 想的价 值尺度 和 交换媒介 。 无论 采取什么 模式， 我 们认为 ： （1 ） 供给机制充分性； （2 ） 体系稳定 性 ；（ 3 ） 市场接受度； （4 ） 团队、 社区有效性； （5 ） 政策合规性 是稳定币 项目走 向成功 的 共同的五大 重要 因素。 TUSD、 USDC 、 GUSD、 PAX 等法 币抵押 稳定币 ， 在 合规性 、 透明性 及 储备资产安全性 上对 USDT 模式进 行了优 化， 其 中， 合 规性上 TUSD 、USDC 选择了 Money Trasmitter 路线，GUSD 、 PAX 选择了 Trust Company 路线 ， 两 者各有 利弊， 并无实质 优劣。 稳定币模式 的 发展 和 兴盛会经历三 个阶段： （1 ） 法定货币代 币化阶段 ， 此时大部 分 资产 、 业 务未 上链 ， 迫切需要合规通道将 传统资产转变为数字资产 ， 因而 法币抵 押稳定 币胜 出； （2 ） 锚定 法定货币阶段，此时 数字 资产渗透 率高 ，通过 传统 资产注入 来驱 动原子级 加密经 济已无 法 适应需求 ， 需要更有效率、 更低 成本的 信用扩张方式 ，数 字资 产抵押稳定 币和算法 稳 定币胜 出 ； （3） 独 立稳定币阶段 ， 此时 分 布式经济已真正打破国界， 锚定一篮子重 要商品或服务价值的稳定币需求产生。 未来稳定币 市场的格局 ， 也会经历不 同形态： （1 ） 在早期法 币抵押模 式主导 下， 会 经历 从 抵押同一 法币 （美金 ） 的稳定币众 多， 到某一两家综合实力较强的脱颖而出， 再到 抵押 各国法币稳 定币涌现并出现汇兑市场， 最后到法定数字货币出现， 替代法币 稳定币的过程 ； （2） 在中 期数字资 产抵押 模式爆 发 下，会 再次经 历百花齐 放， 各式 数字资产稳定币系统会成为 未来多元智能金融 机构的一个缩影；（ 3） 后 期， “算法+ 数字 资产抵 押 模式” 将成 为 部分信用 不足的 地区或 国 家的重要 增信手段 ， 作 为发行锚定本国 购买力价值的官方流通货币，以及重构国家信用的工具。 稳定币虽 价值相 对稳定，但 投资者 依旧可 以参与 并 获取红利， 方式主要 有两种： （1） 获取稳定币商业模式延展带来的收益；（ 2） 获取参与稳定币生态中稳定机制执行的收益 。 作者 袁煜明 朱翊邦 huobiresearchhuobi 火币区块链研究院 3 目录 序言 . 4 第 一章 、初探 ：稳 定币的 意义 与成长 之路 . 5 1.1 稳定币，机缘巧合下爆发的数字资产. 5 1.2 为什么需要稳定币，而不是直接用法定货币 . 6 1.3 稳定币项目成功的必要条件. 7 第 二章 、深究 ：稳 定币春 秋战 国，谁 能胜 出 . 11 2.1 稳定币的主流模式分类及项目汇总. 11 2.2 为什么法币抵押稳定币目前更为成功，其杀手级场景是什么. 20 2.3 法币抵押稳定币深度解读：政策合规路线选择、发行机制差异 . 23 2.4 泰达币后来者优化了什么，它们各自的优劣势对比. 25 2.5 数字资产抵押稳定币更合适的目标市场和场景是什么. 27 2.6 算法稳定币是与比特币类似，另起炉灶构建的新价值单元. 28 第 三章 、思考 ：稳 定币大 棋局 下的未 来展 望 . 29 3.1 稳定币发展的驱动因素及潜在路径. 29 3.2 未来稳定币市场格局及形态猜想. 31 3.3 参与稳定币的逻辑和思路是什么？. 33 火币区块链产业专题 报 告： 稳定币 4 序言 区块链技术的发展， 为我们创造了在去信任的环境下， 进行点对点价值兑换 和从事经济活动的可能， 在这之上， 诞生了一个全新的世界， 加密世界。 而驱动 这一新世 界， 新 经济 的 “燃 料” 或“ 血液”数字 资产， 也应运而生 。 除此之外， 新世界、新经济的骨架/ 器官、血肉、血管与入 口 也逐步清晰，即 公链 及跨链 骨架/ 器官 ，Dapp血肉 ，交 易所/ 交 易协议 血管 ，钱包入口。 然而，新世界的血液与燃料，与传统世界有着千丝万缕的关系，加密世界 实 际并 无法脱 离传 统世界 而独 立存在 ： 其一是 数字资产需要锚定现实世界中的资 产或经济活动， 才能真正有价值； 其二是加密世界规模的扩张， 依赖于传统世界 资金、 资源的注入。 这个时候， 两者之间的通道， 就显得意义重大， 而承担这一 通道职能的， 便是合规 基础设施， 包括 “稳定 币” 、 “ 合规 的托管 服务” 以及 “证 券类 数 字资产 ” ； 稳定币 合规的托管服务 证券类数字资产 曾经我们非常注重加密世界本身基础设施的构造， 却忽略了加密世界需取自 传统现实世界的道理， 而连接加密世界和传统现实世界的， 正是上述三个为首的 合规基础设施。 未来， 将 有一场轰轰烈烈的传统世界进军加密世界的 “西进运动” 。 基于上述逻辑， 火币区块链研究院推出合规基础设施系列报告， 我们将 “稳定币” 、 “托管服务”和“证券类数字资产”视为同一归属的重要组成部分，而非割裂、 独立的存在。 本 篇是 该系 列的 第一篇 ，稳 定币 。 火币区块链研究院 5 第一章 、初探：稳定币的 意义与成长之路 1.1 稳 定币 ，机 缘巧合下 爆发 的数字 资产 USDT 是稳定币的鼻祖，其全称 Tether USD ， 系由泰达公司发行的价值 1:1 锚定美元的稳定币。 根据 Coin Market Cap 数据， 目前 USDT 流通市值规模 26.72 亿美金， 排名第 8 ， 并在各大主流交易所交易， 并拥有数百个交易对， 毫无 疑问 是 最具 有影响 力的 稳定币 品种 。然而 实际 上，USDT 的 崛起具 有很 大的 偶然 性， 可以 说， 机缘 巧合 之下的 天时 地利， 造就 了今天 的 USDT 。USDT 自 2015 年 2 月便被推出，然而沉寂了 2 年，直至 2017 年下半年才开始爆发： 图 1：USDT 价格 、市 值、交 易 量数 据 来源：Coin Market Cap USDT 的崛 起， 实 际是和 整个 市场欠 缺通 畅的入 金通 道 及稳 定交 易媒介 有很 大关 系， 享受 到了 市场缺 乏入 金通道 、稳 定交易 媒介 的窗口 期红 利 ， 而 15 年、 16 年及 17 年初本 身市场 有法 币交易 对， 对 稳定 币需 求并不 强烈， 而当 时 数 字资 产交易所也并全球性，地区性特征明显，转币提币的需求亦不频繁， 法币本身 就能很好充当稳定交易媒介作用。 而 2017 年下半年， 尤其是 2017 年近年底，USDT 交易对占比大幅提升， 亦 是市场逐步转向 USDT 作为稳定交易媒介、入金通道的重要证明。根据 Crypto Compare 数据，目前， 每日比特币交易中，50% 以上的均用 USDT 结 算。 火币区块链产业专题 报 告： 稳定币 6 图 2： 比特 币交 易对 交易 量占比 来源：Crypto Compare 1.2 为 什么 需要稳 定币 ，而不 是直 接用法 定货 币 目前来看， 稳定币大多选择和法币价值 1:1 锚定， 其本质上相当于法定货币 在区块链上的一个虚拟映射， 并且， 稳定币 由于 价值 相对稳 定 ， 因而能 比一 般价 值 剧烈 波动的 数字 资产更 能承 担 交易 、支 付、融 资职 能： 交易 职能 ：用于 风 险对冲 ，充 当交易 对 支付 职能 ：用 于跨 境支付 汇款 、Dapp 支付和应 用 融 资职 能：用 于项 目融资 上述部分功能法定货币亦能承担， 很多人都会疑惑为什么不借助传统银行清 结算体系记账的法币， 而要在链上生成稳定币？稳定币与传统法币通道相比， 有 优越性么？或者说，若未来法币通道重启，稳定币是否有存在的必要？ 我们的判断是，稳定币市场会继续存在，并持续增长，法币通道虽是重要 的 入金 通道， 但是 稳定币 具有 法币无 法实 现的功 能 和 优越性 ： 法 币交 易无法 完成 实时清 结算 和 T+0 交易 ，且 成本 较高 火币区块链研究院 7 由于法币通道仍旧依赖传统银行的清结算系统， 用户需要在银行的工作时间 内进行法币充值或交易， 同时银行间的清算需要时间和较高的成本， 因而通过法 币进行交易， 难以完成数字资产交易的实时清结算或 T+0 交易， 而借助稳定币， 由于是链上资产，因而可实现与其他数字资产的 24/7/365 交易，实时清算。 法 币在 交易所 、钱 包、Dapp 之间 冲提 转移不便 ，不 及稳定 币便 捷 由于目前全球没有一个统一的数字资产市场， 数字资产的流动性被分散于全 球各个中心化的交易所， 而用户要在各个交易所之间转移法币， 非常不方便。 另 外，由于钱包、Dapp 连接区块链世界，而法币并无法真正用于链上支付场景， 因而仍需要一个数字世界的稳定币种，尤其是若未来以 Dapp 、钱包 等为代表的 使用型需求逐步占主导。 通过稳定币充值转账， 速度更快捷， 审核也 不存在障碍。 法 币交 易体验 并不 好， 存 在限 制，灵 活性 不及稳 定币 目前， 支持法币直接交易的数字资产交易所， 主要是数字资产交易受承认和 监管国度注册的合规交易所， 以美国的 Kraken 、 Bittrex 、 Coinbase 、 Gemini 、 itBit， 欧洲的 Bitstamp ， 韩国以及日本的各类交易所等为首。 但由于反洗钱 （AML）以 及监管等各方面的原因，法币交易存在较大的限制，包括无法使用信用卡购买， 每周以法币购买的数字资产有限额， 以及购买数字资产后清结算延时等， 在交易 体验上，大大弱于灵活的稳定币。 稳 定币 系链上 资产 ，具备 交易 记录公 开透 明，不 可篡 改 等特 性 稳定币系链上的数字资产， 其具备一切区块链的优点， 包括交易记录公开透 明，不可 篡改等 。任何 人均可以 通过区 块浏览 器进行查 阅相应 记录， 实现公证， 免除了记账纠纷，而若是传统的法币交易，则无法简单地实现上述功能。 1.3 稳 定币 项目 成功的必要 条件 针对稳定币成长、 成功的必要条件， 火币区块链研究院提出了： （1）供 给 机 制充分性； （2）体系稳定性； （3 ）市 场 接受 度； （4 ）团队 、社区有效性； （5 ） 政 策合 规性 五大维度，对 早期稳定币项目资质进行评估。 火币区块链产业专题 报 告： 稳定币 8 图 3： 稳 定币 成长 必要 条件 来源： 火币 区块 链研 究院 整理 同时，五大评估维度下又各自包含细分： 维度 评 估原则 备注 供给机制 充分性 供 给充足 性 评 估稳定 币的发 行动力 ，分析 是否存 在供给 量潜在 不足的 可 能性 供 给调整 灵活性 供 给传导 机制是 否简单 、灵活 、有效 ，是否 可快速 对流通 货 币 进行扩 张及收 缩 体 系稳定性 供 给机制 鲁棒性 是 否存在 过度中 心化的 风险， 评估 供给机 制的去 中心化程 度、 抗 攻击能 力 价 格稳定 机制有 效 性 是 否存在 价格较 长时间 偏离以 及明显 偏离锚 定价格 的可能 性 ，是否 需要外 力干预 备 付储备 池稳定 性 是 否涉及 即拥有 备付储 备池以 保证刚 兑，并 评估储 备池价 值 稳 定性和 充足性 “ 黑天鹅 ” 、 “崩 盘” 场 景的挽 救方式 ” 黑天鹅 “ 、 ” 崩盘 “场 景引发 可能性 、 以及 应对方 案有效 性 评估 市场接受 度 供 给规模 情况 市 场中已 流通的 稳定币 数量规 模，影 响力大 小，相 比竞争 对 手 如何 应 用场景 情况 除 交易场 景（风 险对冲 、数字 资产投 资）外 ，是否 还有其 他 多 元化应 用场景 ，包括 Dapp 、数 字支付 等 二 级流通 情况 目 前上线 交易所 种类、 数量， 拥有交 易对多 少以及 流通交 易 额 规模 用 户规模 情况 可 触达及 潜在可 触达的 用户规 模，评 估该币 种是否 可在各 类 钱 包、托 管服务 商、交 易所、 数字资 产支付 服务商 产品中 使 用 团队、 社 区 有效性 技 能及经 验 团队 、社 区过去 的经历 以及构 成情况 ，是否 具有区 块链、 数 字 支付等 领域的 经验 资 源情况 团队 、社 区是否 具备包 括数字 资产支 付、交 易、应 用等方 面 的 资源和 网络 稳定币 供给 稳定 团队 合规 市场火币区块链研究院 9 政策合规 性 兑换/ 交 易合规 性 是 否需要 及具备 KYC 身 份管 理、AML 监 控 、欺 诈检测 等风 险 控制机 制 业 务资质 、执照 发 行商是 否需要 及具备 从事相 关代币 兑换的 资质许 可，是 否 得 到法律 、监管 认可 信 息披露 、储备 金 审查 是 否涉及 对发行 商财务 状况、 储备兑 付资产 的审查 和发行 商 作 恶、滥 发的约 束机制 来源： 火币 区块 链研 究院 整理 供 给机 制充分 性 货币市场的核心在于流动性， 只有在供给上保证充足性， 并可灵活快速调节 供给的稳定币， 才能被市场所广泛使用和真正认可。 而供给充足性与灵活性一定 程度上也会影响到稳定币的价格锚定稳定与否， 若在市场需要稳定币时， 无法及 时补充，则会导致锚定价格偏离。 体 系稳 定性 稳定币存 续的核 心在于 体系的稳 定性， 包括了 其与锚定 资产价 格的稳 定性， 也包括了稳定、 供给机制的鲁棒性， 而对于部分涉及数字资产抵押物或没有抵押 物的算法模式的稳定币， 则还需关注发生 “黑天鹅” 事件导致脱钩、 崩盘的极端 情况下，如何重新构筑稳定性。 市 场接 受度 稳定币推广的核心在于市场认可和接受度， 若没有各大数字资产交易所的支 持， 广泛的用户群体， 以及完善的支付场景， 则稳定币便无用武之地， 亦无法真 正成功和积累影响力。 我们认为， 稳定币用于支付场景并不是一蹴而就， 而是先 从交易场景开始，因而获得各大数字资产交易所的支持是第一步，而这也是 USDT 始终是影响力最大，市场地位最高的稳定币的原因。 团 队、 社区有 效性 稳定币的前期推广仍旧是依赖团队和核心社区的， 因而有一个有效、 强大的 团队和社区才能为稳定币的成功保驾护航， 而由于稳定币本质并不完全是技术驱 动型， 甚至是偏运营驱动型， 因而对团队、 社区在支付、 交易、 应用等领域的资 源、经验和推广能力特别重要。 火币区块链产业专题 报 告： 稳定币 10 政 策合 规性 稳定币系统 往往 会涉及 资金流动 ，同时 ，为了 与传统机 构更好 地建立 合作、 业务关系， 政策合规性往往是难以规避的问题， 可能包括稳定币发行方、 平台以 及承兑商网关本身是否需要及具备相关牌照及资质，亦涵盖稳定币兑换/ 交易过 程中的 KYC/AML 审查 机制等。 火币区块链研究院 11 第二章 、 深究：稳定币春 秋战国 ，谁能胜出 2.1 稳定 币的 主 流模式分类 及 项目汇 总 稳定币江湖，从早期只有 USDT 一家独大，到目前至少有数十个稳定币项 目，这一 市场， 已经成 为了竞相 争夺的 重要领 域。按照 生成稳 定币的 方式不同， 主 流稳 定币可 分成 三类， 从左 至右去 中心 化程度 不断 加强： 图 4： 稳定 币主 流模 式示 意图 来源： 火币 区块 链研 究院 整理 2.1.1 法定资产 抵押模式 即与法定资产， 例如法定货币或黄金等实物资产价值挂钩的稳定币， 以抵押 美元的 USDT 、TUSD、PAX 、GUSD 和 USDC ，和抵押黄金资产的 Digix 为首。 其 实质 是实物 资产 的上链 ， 价 值稳 定性依 赖于锚 定资 产本身 ， 通过保 证 1:1 的兑 换比例及流畅的双向兑付， 稳定币的价值即可得到保证。 而法定 资产抵 押稳 定币， 也 是目前 稳定 机制 最为简 单 、 稳定性 最好 的稳定 币。 然而， 其风险在于， 包括依赖 单 一或少 数中 心化 的发 行主体 ， 存 在潜在 的 不 透明 问题 ，同 时由 于涉及 “法 定货币- 数字 资产 ”汇 兑 行为 ，存 在合规 门槛 。 火币区块链产业专题 报 告： 稳定币 12 1 、锚定法定货币 USDT 由 Bitfinex 交易 所的 关联公 司 Tether 发 行， 1:1 锚定 美 金， 主 要基 于比特 币 Omni Layer 发行 （浏览 器显 示目 前有 30.2 亿 基于 Omni Layer 发 行的 USDT ） ， 另 有部分 基于 ERC20，约 6,000 万。 USDT 在主流的 数字资 产交 易所 均有交易 对，使 用人 群众 多，是目前 规 模最大 、 影响 力最 强的 稳 定币 。2018 年 1 月， 原先 负责审 计其 美 元资产 的会 计师 事务 所 Friedman LLP 与泰 达终 止合 作，之 后，6 月， 泰达 转由一家 法律 公司 Freeh, Sporkin & Sullivan LLP 为 其了 提供其 资产 充足 性的 证明 。 GUSD 由纽约 州信 托机 构 Gemini Trust Company, LLC 发 行， 1:1 锚 定美 金， 基于 ERC20 发 行， 目前 发 行量 较少， 仅约 900 万。 其与 USDT 不同在于 有监管 背书 ，有 第三方审 计，资 金在 联邦 银行存管 。用 户只需 在 Gemini 平台 注册 ， 完成 KYC， 便可 以通过 电 汇等 形式 进行美 元充 值， 并购 买 GUSD ， 流程 较快 ，购 买和赎 回 无费 用， 但从 Gemini 平台 提取 GUSD 会产 生手 续费。Gemini 的美 元资 产 由 会 计师 事务所 BPM, LLP 每 月审 计， 美元资 产存 放 在有 FDIC 保 险保护 的银 行 State Street Bank（道 富银 行） 中。 而 为了防 止非 法 的 资金 流转， GUSD 的 代码中 含有 特殊 情况 下冻 结资金 的权 限。 PAX 由纽约 州信 托机 构 Paxos Trust Company, LLC 发 行，1:1 锚定 美 金，同 样基 于 ERC20 发行 ， 目前 发行 量约 9,600 万。与 GUSD 类似，其 同样具 备监 管背 书，有第 三方审 计， 美元 资金存放 在有 FDIC 保险 保护 的银 行中 。用 户在 Paxos 平 台完成 KYC ，便 可通 过电汇 等形 式购 买 PAX ， 流程快 ， 购买 、 提取 和 赎回 PAX 均 无费 用，但 金额 最低 为 100 美金 。Paxos 的美 元资 产由 会计师 事务 所 Withum 每月 审计，美元资产 存放在多个 独立的银行账 户中。与 GUSD 类 似，Paxos 亦有冻 结 资金 的权 限。 TUSD 基于 Trust Token 资产 上链平 台 发行， 1:1 锚定 美金 ， 基于 ERC20 发行， 目前 发行 量约 1.75 亿 。与 GUSD 、PAX 模式不 同 ，TUSD 的主体 TrueCoin 并非 信托 机构， 而是 持有 MSB 的 支付服 务商 ， 主张与类似 Gemini 、Paxos 的持牌 信托 机构 合作 ， 用户将 美金 电 汇至合 作信托 机构 的银 行账户，Trust Token 平 台收到 合作 信 托机 构资金 到账 信号 后，将 TUSD 发放 至用 户地 址。 用户购买 TUSD 或赎回 美金 均需 要支 付费 用，费 用为 0.1% ， 最 低为 75 美金 ，并 且 目前 TUSD 只对 大额 交 易的机 构和 交易 者开 放购 买，不 对普 通 用户开 放。 美元 资产 由合 作的会 计师 事务 所 Cohen & Co 审计 。 火币区块链研究院 13 USDC 基于 Circle 公 司开 发的 Centre 网络 发 行，1:1 锚 定美金 ， 基于 ERC20 发 行， 目前 发行 量在 9,000 万 。USDC 模式是 希 望引 入各 个合规的 发行商 ，即 拥有 处理现金 、支付 、信 托资 质，具备 良好 的 AML 流 程的 机构， 如 Gemini 和 Paxos，按 照 Centre 框架发 行 稳 定 币，而 Circle 公 司则是 Centre 网 络中 的第 一家合 规 发行 者。 Centre 网络 中的 USDC 发行者 需满 足指定 的信 息 披露和 审计 要 求，而 用户 则是 直接 与网 络中的 发行 者进 行 USDC 购赎， 发行 者 之间实 质存 在一 定的 竞争 关系， 可提 供不 同的 商业 模式和 费率 。 Jibrel Cash 分 布 式银行 Jibrel Network 旨 在将 传统 的资 产， 致力于 将 传统 金融 市场与 区块 链市 场进 行连 接，其 推出 的稳 定币 称 为 Jibrel Cash 。 与 USDC 类似 ， Jibrel Cash 的发 行者 也 是多 元化 的， 包 括了 Jibrel Network 本身以及合作 的合规 银行、信托等 机构，并通 过抵押包 括美金、 欧元、 韩元 以及 英镑在内 的法币 生成 ，未 来时机成 熟， Jibrel Network 还将 通过 数 字资产 抵押 的模 式来 生成 稳定币 。 而发 行稳定币 的目的 ，主 要在 于后续为 用户提 供支 付等 服务，即 零售 银 行 业务 ，而 这一 块亦有 KYC/AML 等合 规支 持。 2 、锚定黄金 Digix DGX 系 由 新加 坡初 创公司 Digix Global 发 行的 基于 ERC20 的实 物资产 代币 ，1:1 锚定 黄金， 每个 DGX 代表 1 克由 伦敦金 银市 场 协会认证 的黄金 ，其 本质 是黄金资 产所 有权 凭证 的 区块链化 和代 币化。 目 前，DGX 的 发行量 66,200 枚 。具 体来 说， 用 户将 实物 黄金寄到 新加坡 ，在 收取 一定的检 测费用 后， 通过 伦敦金银 协会 验证的 99.99% 成 色的 金条才 可 以进 入到 Digix Global 的 合作 托管 商保险库 ，一旦 金条 通过 验证，用 户就会 收到 黄金 资产所有 权数 字化证 书， 若用 户愿 意， 该 证书可 以转 换 成 100 枚 DGX 币。 Digix 团队与 必维 国际 检验 集团 （Bureau Veritas Inspectorate）合 作， 由 其 提供 审计 服务， 另外 用户 还 可直 接委托 Digix 代为 购 买符 合伦 敦金银协会标准的金条，Digix 以新加坡上市公司方圆集团 Valuemax 为专属 黄金 供应商 。 来源： 火币 区块 链研 究院 整理 2.1.2 数字资产 抵押模式 通过抵押链上数字资产， 按照一定的抵押率来生成的稳定币， 抵押的数字资 产被存放在智能合约中， 类似质押借款，以 Bitshares ， MakerDAO， Havven， DUO 火币区块链产业专题 报 告： 稳定币 14 Network 以及 Alchemint 等项目为首。 该 模式的 好处 在于机制 独立 ，并 不依 赖第 三 方信 任中介 ，同 时由于 抵押 物系链 上资 产，抵 押物 透明公 开可 查 。 然而， 该种方式的局限性在于， 稳定 币供 给规模 受限 于抵押 的数 字资产 规模， 另外， 由 于 “ 质押 借款 ”的特性 ，可能 面临市 场黑 天鹅事 件的 影响 ，即 抵押物 资产 价格 存在 暴跌 导致系 统崩 溃的可 能性 。 1 、无抵押门槛模 式 Bitshares Bitshares 是 一个 去中 心化的 交 易市 场系 统， 在 这个系 统 中， 用 户可以 通过 抵押 系 统内 代币 BTS 的形 式， 按照 一定杠 杆 率 （一 般 2 倍） 释放 出稳 定资 产， 例如 BitUSD ，BitCNY ，例： 若用 户抵押 1 万美 金的 BTS ， 可以释 放出 5000 个 BitUSD 稳 定单 元。 此 时，BTS 归 属权 实质 仍在 用 户手 中， 用户得到的稳定单 元， 可用于去市场上购买其 他的数字资产， 相当于 “质 押借款” ， 然而该种“质押借款 ”是 无利息的。 稳定机制： 理 论上 BitUSD 和 BitCNY 和 美 金、 人民 币的 比率 都应各 自为 1:1，而 当 BitUSD 或 BitCNY 低于 1 美金 或 1 人民 币时， 用户可以 用更低的成 本， 收 BitUSD 或 BitCNY ， 然 后通过 “强 制清算” 机制， 交付欠 的 稳定单元并 换回抵押 的 BTS ， 进行套利， 反之直接抵 押 BTS 生 成稳定币亦可进套利 ， 而这 种 套利 机制 的存 在， 会让 BitUSD 和 BitCNY 的价值 相 对稳 定。 抵押物充足性保证机 制 ： 然而上述 套利 驱动 的稳定 机制的 实现 ，事 实上 依赖 于 Bitshares 系统 内抵 押物的 充 足性 ， 只要抵押 物始 终充足 ，系 统便不会 崩溃 ，只要 系统 不崩溃， 套利 机制便 可持 续存在， 并 保证锚 定机 制的 存续 。对 此，Bitshares 系统 的智 能 合约内 置了 “强 制平 仓” 机制， 当抵 押 物与 BitUSD 或 BitCNY 的比率 （称 为抵 押物 率） 不 足 1.75x 时， 便会 触发 ， 抵押 的 BTS 会 以 喂价的 90% 挂单 售卖 用以偿 还债 务，此 时也 会有 套 利者 （称 之为 Keepers ）专门 去 购买强 平债 仓的 抵押 物进 行套利 ，而 这会 有助 于系 统的稳 定性 。 MakerDAO MakerDAO 是一 个自 治组 织， 推出 了区 块链 上稳 定币系 统 DAI ， 在这个 系统中 ，任 何人 都 可以通 过抵押 以太 坊链 上 资产（ 目前 是以太 币池 ，Pooled Ether ，用户 需要 将以 太币 打入 一个 DAI 系统内 专门 用于 存用 户以 太币 的 特殊 的智 能合 约来 换取） ， 并按 照一定 的抵 押率 生成 稳定 单元 DAI ， 抵押 的数 字资 产资产 存储 在 智 能合 约中 （称 之为 Collateralized Debt Positions 合约， 即 CDP 合约） 。此时 ，抵押 资产的 归 属权 实际 仍在 用 户手中 ，用 户得到 的稳 定单 元 DAI ， 可 用于去 市场 上购 买其 他的 数字资 产， 相当于“质押借款 ” ，同时 用户 需要支 付以“ 稳定费 ”形 式存 在的利息，用系统中 的管 理型代币 MKR 支付。 火币区块链研究院 15 稳定机制： 与 Bitshares 类似 ， 理 论上 DAI 的 价格 与美 金的 价格应 为 1:1，当 DAI 价 格低于 1 美金 时， 用户就 可以 用更 低的 成本 ， 收 DAI ， 去提前 清 算债务 合 约， 换回 原先 抵押 的以 太 币， 即可 套利， 反 之， 增发 稳定 币亦 可 套利 。 另外，DAI 还 引入了额外机制进 一步 调节 供给： （1 ） 引入 目标 价变 化率 反 馈机制 ，当 DAI 价格 高 于 1 美金 时， 将目 标价 格变 化率降低 ， 为负，即 让 DAI 在系 统内的 价 值暂时 低于 1 美金 ，即同样 价值 的抵 押物 此时 可生成 更多 的 DAI ，然 后在 市面 上按照 高于 1 美 金价 值卖 出，之 后 ，等 DAI 价 格有 所反 映后， 用更 低的成 本买 回 DAI， 赎回抵 押 的资 产， 进行 套利 ， 这种套 利会 促使 价格 回落 。反之 反是 。 （3 ）当稳定币系统中的管理者（MKR 持有者）认 为系统严重脱钩时，可以启动“全局 清算” ， 即终 止所 有智 能合 约的运 行 ， 强制 用户 将持有 的 DAI 资产 ， 按照 锚定 1 美金，兑 换 回 以太 币， 例如 用户有 1000 个 DAI ， 以 太币 价格为 200 美金 ， 则 可以 兑回 5 个以 太币 。 抵押物充足性保证机 制 ： 与 Bitshares 类似， 为保 证系 统 不崩 溃， 同 时稳 定机制 能 很好 的运 行， 抵 押物需始终 充足 ， 稳定币 系统 DAI 中 也包 含 了自动 的强 制清 仓功 能， 当抵押 物比 率较 低时 ，便 会触发 ，平 仓，并用于偿 还用户所欠的稳定单 元 DAI 。而 当“黑 天鹅 事件 ”发生 时， 即 抵押 物价值 不足以清算欠款时 ， 单一 抵押物阶段还会增发 PETH ， 多抵押物阶段会增 发 MKR 来筹资 资金补足抵押物，当 做“Last Resort”。 Alchemint 由 Alchemint 基金 会打造 的稳定 币框 架， 主要 分成 两种： 针对 个人用 户， 是通 过抵 押链 上数字 资产 ，主 要是 NEO 的形式， 按照一 定的抵 押率 生成锚 定美元 的稳定 币单 元 SDUSD， 用户 需要使 用体 系内 的实 用代 币 SDS 支 付稳 定费 用； 而对于 一部 分企业 用户， 则仍 旧是 采 用传统 的链下 法币 资产 抵 押形式 ，生 成稳定 币单元 ，并 且为 防 止信用 风险， 企业 用户 需 要抵押 一定 的 SDS 作 为保 证金 ，企 业用户 能发 行的 稳定 币单 元的数 量， 取决于 抵押 的 SDS 数 量。 稳定机制： 与 MakerDAO 类 似，Alchemint 系统 中稳 定币 单元 的价格 设定 与 1 美金 一致， 当稳定 币 价格低 于 1 美金 时， 用户就 可 以用 更低 的成 本， 收稳定币 ，去 提前 清算 债务 合约， 换回 原 先 抵押的 NEO ， 进行 套 利，反 之， 增发 稳定 币亦 可套利 。 抵押物充足性保证机 制： 与 MakerDAO 类 似，Alchemint 稳 定币 系统 也包 含 强制清 仓机 制， 当抵 押物 与稳定 币单 元的比 率低 于 1.50x 时， 便会触 发， 平仓 ， 这一行为是由体系中的 Opportunist （投机者） 协助完 成，由 投机者 用稳 定币单 元去购 买抵押 物， 然后再 归还清 偿那一 笔债 务合约 所欠 的稳定币。Alchemint 系统对强制清单机制设 定了 10% 的 惩罚，该部分由投 机者获取。 火币区块链产业专题 报 告： 稳定币 16 Havven 由去中 心化 支付 网络 Havven 所 推出 的稳 定币 。在 Havven 网 络中共有两种代币，其一为权益型代 币 Havven ，可获得网 络 中 支 付的 手续 费分 成； 其二为 稳 定代币 Nomin ， 主要 锚定美 元， 称为 nUSD ， 通过 抵押 Havven 生成 。 即在这个网络 中，用户 抵押稳定币的动力， 不再 是传统 的加杠杆， 更多是 为了获取这 个网络中的手续费分 成， 只 要对 Havven 网络 长期 有信心 ，就 有抵押 的动 力， 而 Havven 网络越 繁荣 ， 手续 费分 成多， Havven 吸引力 就越 强， 价值 越大 ，也越 能支 撑更 多的 稳定 币供给 。 稳定机制： Havven 系 统中 nUSD 的价 格 设定与 1 美金 一致， 与其他 系统 有类 似的 套利 稳定机 制， 但 除此之 外， Havven 系 统还 设置了 手续 费动 态调 整机 制来激 励用 户。 即， 用户持 有 Havven 所能收到的手续费分 成， 是根据其对稳定币的 价格 稳定性贡献程度来决 定， 当 nUSD 价 格低于 1 美金，为了鼓励 用户减少稳定币供给 ，赎 回稳定币，系统会下 调手 续费分成， 当 nUSD 价格高于 1 美金，为了鼓励用户生成 更多 稳定币，系统会上调 手续 费分成 。 抵押物充足性保证机 制： 与大部 分数 字资 产抵 押模 式的稳 定币 一样 ，Havven 系 统 也有 自动 平仓 机制， 抵押率 较低 时，便 会触 发， 平仓 结算 。 DUO Network 由去中 心化 的衍 生品 网络 DUO Network 发行 ，通 过分级 基金 的方式 ， 将一个波动性的 数字资产 进行抵押 ，并按 照 1:1 的方 式 分成（1 ）一个固定收益类的优先级稳定币称为“Income CA