神经介入行业深度报告：神经介入：介入手术皇冠上的明珠，百亿蓝海即将起航.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020 年 7 月 5 日 医药生物 神经介入 :介入手术皇冠上的明珠 ，百亿蓝海即将起航 神经介入行业深度报告 行业深度 神经介入：介入手术皇冠上的明珠 ， 2025 年市场空间可达 300 亿 元 神经介入是介入医学的重要组成部分，用于 脑 血管内的诊断和治疗，具有难度大 、 范围广等特点，被誉为介入手术皇冠上的明珠。 根据疾病性质可将神经介入的治疗对象 分为出血类 （颅内动脉瘤为主 ） 和 缺血类 （急性脑卒中为主） 。 按照 不同的功能及适应症，可将神经介入器械分为通路类、出血类和 缺血类。 随着行业标准的不断完善， 人口老龄化、政策扶持、丰富推广路径等 多重因素推动下 ， 神经介入行业持续快速发展，20152018CAGR 达 29.70%， 我们 预计 2025 年规模有望突破 300 亿元。 三大市场皆重要，缺血为未来行业主要增长点 神经介入器械可分为缺血类、出血类和通路类三大市场，分别占 2018年 神经介入总市场规模 30%/25%/45%。其中，缺血类器械包含取栓支架、球囊与支架、栓塞保护器等；出血类器械包括弹簧 圈、出血类支架、栓塞剂等； 通路类主要指各类导丝导管、鞘、封堵压迫器械等。 通路类器械 可广泛应用于出血和缺血类手术中 ， 因此市场占比最高。 以取栓手术为主要术式的缺血类市场发展速度最快， 20192025年 CAGR 有望达到 35.22%。 外资垄断 且 各有所长， 国产企业后来居上 目前国内神经介入市场 80%以上被外资垄断，美敦力为绝对龙头，2018 年市占率超 60%。 史塞克、 Penumbra 也各有所长，在部分细分赛道中 占据 领先地位。国产企业迅速赶上，通路类器械国产化率 已接近 30%。缺血类与出血类市场国产率均不足 10%，但 已有多家企业积极布局，微创医疗已获批全球独家 颅内覆膜支架 ， 另有 数十家国产取栓支架蓄势待发。 投资建议： 看好具备全产品线生产销售能力的平台型公司 神经介入器械行业因其技术难度高、研发 投入 大具有强 准 入 壁垒。 该行业细分赛道众多，难以靠单一产品立足，建议寻找具备全产品 线 生产销售能力的平台型公司。推荐沛嘉医疗（ H）、微创医疗（ H）、赛诺医疗和康德莱医械（ H）。 此外需重点关注一级市场归创通桥、心玮医疗和威高维心等优质企业，未来几年内均有望登陆二级市场。 风险分析： 新品研发失败的风险 ； 行业竞争加剧的风险 ； 专业医生数量 限制的风险 ； 集中采购降价的风险 。 证券 代码 公司 名称 股价 （元） EPS（元 /美分 ） PE（ 倍 ） 投资 评级 19A 20E 21E 19A 20E 21E 9996 沛嘉医疗 34.65 -0.84 -0.63 -0.50 - - - 增持 0853 微创医疗 36.00 2.85 1.68 1.99 164 278 235 买入 688108 赛诺医疗 25.79 0.15 0.10 0.15 174 230 149 买入 1501 康德莱医 械 71.80 0.55 0.72 1.02 119 91 64 买入 资料来源： Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2020 年 7 月 3 日 ； 除微创医疗EPS 计算单位为美分外，其余公司为元。 注： 港元 兑 人民币 汇率为 0.9177（ 2020 年 7 月 3 日） 增持（维持） 分析师 林小伟 (执业证书编号： S0930517110003) 021-52523871 linxiaoweiebscn 黄卓 (执业证书编号： S0930520030002) 021-52523676 huangzebscn 吴佳青 (执业证书编号： S0930519120001) 021-52523697 wujiaqingebscn 行业与上证指数对比图 - 1 0 %9%29%48%67%0 6 - 1 9 0 9 - 1 9 1 2 - 1 9 0 3 - 2 0医药生物 沪深 300 资料来源： Wind 2020-07-05 医药生物 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研 究报告 投资聚焦 研究背景 介入治疗是近几年讨论最为火热的医药细分领域之一，消化道、心内介入等细分赛道已诞生众多优质企业。随着介入技术的发展，被誉为介入手术皇冠上明珠的神经介入也逐渐成为国产企业的发力点。目前，神经介入尚处于外资绝对垄断的阶段，国产化率 不足 20%，其中 缺血 与出血类市场国产化率 不足 10%，存在 广阔 的国产替代空间。由于 目前二 级 市场对神经介入行业还缺乏足够认知， 我们经过近半年的产业调研和研究积累， 特别针对神经介入行业分类、格局、市场规模 、投资逻辑及 投资标的作了详尽 深入 的分析，希望为投资者提供一份具有指导意义的神经介入行业分析报告。 我们区别于市场的观点 市场认为 ， 神经介入行业受到医生数量限制、细分行业过多等因素影响导致 市场容量有限，较难产生大型企业。我们认为 ， 受到医生数量限制的主要是出血类市场，缺血类市场手术操作简便， 20142018 年行业增速高达37.13%， 是未来神经介入市场扩容的主要推动力，远期神经介入市场规模有望突破 300 亿元。神经介入市场较为细碎，需具备完善的产品线布局，不适合初创型公司，反而适合拥有先发优势的大型企业，行业格局更加稳定。 市场认为 ， 神经介入行业尚属于前瞻性研究，投资标的较少。我们认为 ，已上市企业中如微创医疗、赛诺医疗、沛嘉医疗和康德莱医械等均已布局神经介入领域，非上市公司中如心玮医疗、归创通桥等均 有望 在短期内陆续登陆二级市场 ， 神经介入 板块将 愈发 受到重视 ，该领域的深入研究将较具指导意义 。 投资观点 神经介入 器械行业 因其技术难度高、研发 投 入 大具有强 准 入壁垒。 该 行业细分赛道众多，难以靠单一产品立足，建议寻找具备全产品生产销售能力的平台型公司。 推荐沛嘉医疗（ H）、微创医疗（ H）、赛诺医疗和康德莱医械（ H）。 原点资产2020-07-05 医药生物 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 目 录 1、 介入治疗 新兴治疗方法缔造者 . 8 2、 神经介入：介入手术皇冠上的明珠 . 9 2.1、 难度大、范围广，神经介入被誉为介入手术皇冠上的明珠 . 9 2.2、 外资占比高，国产神经介入产品异军突起 . 13 2.3、 需求提升路径清晰， 2025 年神经介入行业规模可达 300 亿元 . 17 3、 缺血性神经介入器械 进口替代帷幕拉开 . 23 3.1、 缺血类器械市场需求高速增长 . 23 3.2、 海外巨头割据 市场，国产品牌起步晚但进步大 . 26 4、 出血性神经介入治疗器械 国产品牌迅速崛起，产品差距逐步缩小 . 33 4.1、 出血类脑血管病死亡率高，市场空间大 . 33 4.2、 竞争相对激烈，国产化进程加快 . 36 5、 通路类医疗器械 应用广泛，国产化进程较快 . 42 5.1、 应用广泛，与介入治疗紧密相连 . 42 5.2、 国产品牌已陆续获证，未来核心在于工艺改进 . 43 6、 外资企业：各施所长，各尽所能 . 48 6.1、 美敦力 全球医疗器械航母，神经介入绝对龙头 . 48 6.2、 史赛克 神经介入产 品线全面，出血类品种丰富 . 52 6.3、 Penumbra专注于创新疗法，主打神经介入产品的全球医疗保健公司 . 56 7、 沛嘉医疗 收购加奇，主打出血布局全面 . 57 7.1、 收购加奇进军神经介入 . 57 7.2、 主打出血市场，产品线持续完善 . 58 7.3、 主要财务指标 . 60 7.4、 沛嘉医疗盈利预测与估值 . 60 8、 微创医疗 全产品线的龙头企业 . 62 8.1、 发展历史悠久，国产介入行业龙头企业 . 62 8.2、 布局 16 年，神经介入业务蓬勃发展 . 62 8.3、主要财务分析 . 64 8.4、微创医疗盈利预测与估值 . 65 9、 赛诺医疗 坚持国际化发展道路 . 66 9.1、 专注高端介入器械，构建国际化视野 . 66 9.2、 技术强势，细分市场霸主 . 68 9.3、 主要财务分析 . 70 2020-07-05 医药生物 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 9.4、 赛诺医疗盈利预测与估值 . 71 10、 康德莱医械 PCI 支援器械龙头，即将开启双赛道模式 . 72 10.1、 公司业务实力强劲，渠道分销完善 . 72 10.2、 打造心脑血管介入综合平台 . 73 10.3、 主要财务分析 . 74 10.4、 康德莱医械盈利预测与估值 . 75 11、 非上市公司：后浪凶猛，未来可期 . 76 11.1、 归创通桥 强强联手，打造介入领域综合平台 . 76 11.2、 心玮医疗 立足心脑共治，布局脑卒中产品线 . 77 11.3、 维心医疗 致力于打造国内一流神经介入器械公司 . 78 12、 风险分析 . 79 图表目录 图 1：微创医疗 FirefighterPTCA 球囊扩张导管 . 9 图 2：国产冠脉支架进口替代率变化 . 9 图 3：神经介入发展历程 . 11 图 4： 2017 年缺血性脑血管病与出血性脑血管病占比 . 11 图 5：缺血性脑血管疾病示意图 . 12 图 6：神经介入医疗器械分类 . 12 图 7： 2018 年国内 MT 手术销售收入占比 . 13 图 8： 2018 年国内弹簧圈栓塞术器械销售收入占比 . 13 图 9： 2018 年国内通路类医疗器械销售收入占比 . 13 图 10：微创神通 tubridge 密网支架 . 16 图 11：美敦力的 pipeline 密网支架 . 16 图 12： 20152018 年神经介入器械市场规模（亿元） . 18 图 13： 2018 年出血类器械终端市场规模占比 . 18 图 14： 2018 年缺血类器械终端市场规模占比 . 18 图 15： 2019 年国内各年龄段人口情况 . 19 图 16： 2011-2019 年中国 65 周岁及以上人口数量（万人） . 19 图 17：国 内部分城市神经介入手术医保报销比例（ %） . 20 图 18： 2015 年国内医院各科室医生平均收入（万元 /年） . 20 图 19： 20142025 年国内心内介入医疗器械市场规模及预测（单位：亿元） . 21 图 20： 20152025 年心内介入市场规模与神经介入市场规模对比及预测（单位：亿元） . 21 图 21： 2012-2019 年北美按应用分类的神经病学设备市场（百万美元） . 22 图 22： 20142025 年中国急性缺血性中风发病数（万人） . 23 图 23：溶栓和机械性血栓切除术对比 . 24 2020-07-05 医药生物 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 图 24： 2018 年 5 月国内已挂牌高级卒中中心分布 . 25 图 25：通桥与美敦力取 栓支架硅胶模型拉栓测试结果 . 28 图 26：通桥与美敦力取栓支架支架径向支撑力测试结果 . 28 图 27：弹簧圈栓塞术效果图 . 34 图 28： 20142025 年弹簧圈栓塞术手术数量（万） . 37 图 29： 20142023 年国内 PCI 支援类医疗器械市场规模预测（亿元） . 42 图 30： 2018 年 2020 财年美敦力营业收入收和净利润（单位：亿美元） . 49 图 31： 2018 年 2020 财年美敦力毛利率和净利率（单位： %） . 49 图 32： 20152020 财年神经介入业务收入情况（单位：亿美元） . 49 图 33： Solitaire 系列产品发展历程 . 51 图 34：主要分析中， 90 天 Rankin 评分 (mRS)的分布 . 52 图 35：根据预先确定的亚组的治疗效果，在多方面进行调整的分析（森林图） . 52 图 36：史赛克三大业务营业收入（单位：亿美元） . 53 图 37：史赛克缺血类介入产品发展历程 . 53 图 38： Penumbra 公司主要发展历程 . 56 图 39： Penumbra 公司业务收入构成（单位：百万美元） . 56 图 40：沛嘉医疗公司发展历程 . 58 图 41： 2018 年 2019 年沛嘉营收和归母净利润 . 60 图 42： 2018 年 2019 年沛嘉研发费用情况（万元） . 60 图 43：微创神经介入医疗产品发展历程 . 63 图 44： 2017 年 2019 年微创营收和归母净利润（单位：百万美元） . 64 图 45： 2017 年 2019 年微创医疗毛利率和净利率（单位： %） . 64 图 46： 2017 年 2019 年微创研发费用情况（单位：百万美元， %） . 65 图 47： 2017 年 2019 年微创医疗各费用率（单位： %） . 65 图 48：赛诺医疗公司发展历程 . 67 图 49： 20182019 年赛诺医疗员工学历构成（单位：人） . 67 图 50： 2017 年 2019 年赛诺医疗营收和归母净利润（单位：百万元） . 70 图 51： 2017 年 2019 年赛诺医疗毛利率和净利率（单位： %） . 70 图 52： 2017 年 2019 年赛诺研发费用及占营收比（单位：百万元， %） . 71 图 53： 2017 年 2019 年赛诺医疗各项费用率（单位： %） . 71 图 54：康德莱医械发展历程 . 73 图 55： 2017 年 2019 年康德莱医械营收和归母净