四川上市公司巡礼之科技篇（三）：科技经费投入力度大，信息化建设多点开花.pdf

本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的 重要 声明 四 川 省 信 息 化 发 展 水 平 位 列 全 国 十 强 科 技经费 投入力 度大 ， 信息化 建设多 点开花 证券 研 究报告 所属部门 行业公 司部 报告类别 行业深 度 报告时间 2020/6/30 分 析师 方科 证书编号：S1100518070002 fangkecczq 联 系人 周紫瑞 证书编号：S1100119080005 zhouziruicczq 川 财研 究所 北京 西城区平安里西 大街28 号中 海 国际中心15 楼，100034 上海 陆家嘴环路1000 号恒生大厦 11 楼，200120 深圳 福田区福华一路 6 号免税商 务大厦 32 层，518000 成都 中国（四川）自由贸易试验 区成都市高新区交子大道 177 号中海国际中心B 座 17 楼，610041 四 川上市 公司 巡礼之 科技 篇 （三 ） 核心观点 四川科技 研发投入力度大 四川省科技经费投入 力度 加大，研究与试验发 展经 费投入保持较快增长 ，投 入 强度大幅 提高 。 根据2019 年统计 ， 全 省共投 入 R&D 经费 737.1 亿 元， 比上 年增 加 99.2 亿 元，增 长 15.6% ，增速较 上年提 高 2 个 百分点， 总量排 全国第8 位； R&D 经费 投入强 度为1.81% ， 比上年 提高 0.09 个百 分点， 投入 强度排 全国第13 位。 按 R&D 人员 全时工 作 量 计算的 人均经 费为 46.4 万元， 比上年 增加 2.4 万元。 活动类型方 面，试验 发展 经费占比最高（81.8% ） ， 增速最快（17.3%） ，基础 研 究和应用 研究经 费占比 较 低， 增速 在 8%左 右。 活动 主体方面， 企业站 半壁江 山 （57.8% ） ，增速 最快（19.6% ） ，政 府和高 等学校 占 比分别 为 32.4% 和 9.0%，增 速分别为8.1% 和18.8% 。 信息化建设政策持续加码 四川省 重 视信息 技术的 发 展 ，信息 化发展 水平位 列 全国十强 。2019 年 9 月 ， 成都发布成都市软件 产 业高质量发展规划（2019-2025） 和关于促 进软 件 产业高质 量发展 的专项 政 策措施 ， 提出 力 争到 2025 年， 该市软 件产业 主 营业 务收入突 破 8000 亿元 ， 跻身中国 软件名 城第一 方 阵， 成 为世界软 件产业 重 要的 研发基地 。2014 年 ， 成 都市教育 信息化 发展规 划(2014 2020 年) 明 确提 出， 到 2020 年 ， 率 先在中 西 部全面实 现教育 现代化 目 标 。 教 育信息化 整体水 平 达到 “西部领先、全国一 流” 的目标。成都的教育 发展 和探索， 教育信息化 一直 在 走在前沿 ， 不乏 创新和 典 范 。2019 年 11 月 ，四川 省人民政 府 印发 四川省 推 进 “互联网+ 医疗健 康” 示 范省建 设 实施方 案 ， 提 出 到 2022 年 ， 四 川省 “ 互 联网+ 医疗健康 ” 服务 体系将 覆 盖全生命 周期 。 重点公司 ： 佳发教育 （300559.SZ ） ：全国最 早从事 国家教 育 考试信息 化建设 的企业 之 一。 公司产品 主要包 括 “ 智 慧 招考 ” 和 “ 智 慧教育 ” 两大 产 品系列， 具备先 发优势 和 入口 优势 。 公司目前 省考试 平 台占有率 行业第 一， 并 中 标国家端 考试综 合平台 项 目。 公司上市 以来始 终保持 双 位数增长 ，2020Q1 业绩 不受疫情 影响 。2020Q1 营 业收入比 上年同 期增长 29.59% ， 净利 润比上 年同 期增长 74.94% 。 智慧 教 育的 增长率都 维 持在 150% 以 上， 占营 业收入 比为 30.75% 。 久远银海 （002777.SZ ） ：智慧民生和 军民融合 服 务商，起源于 中国工程 物 理 研究院并 由中物 院国有 控 股，是 中 物院 “ 军转民 ” 支 柱型企业 ，聚焦 医疗医 保 、 数字政务、智慧城市、军 民融合四大战略方向 。 公司 医保大数据产品持续 升 级，DRG 产品在 市场实 现 对医保 、卫健 、医院 三 端的全覆 盖。2019 年，公 司实现营 业收入 10.16 亿 元 （17.62 + ） ， 归母 净 利润 1.61 亿元 （36.06%+ ） 。 风险提示： 宏观经 济增长 不及预期 、 行业 竞争加 剧 、 市场 监管及政 策风险 川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的重要 声明 2/22 正文目录 一、四川 地区科 技行业 情况 与趋势预 判 . 4 一、佳发 教育（300559.SZ ） . 5 1 、公司 基本情 况. 5 2 、财务 数据、 收入构 成和 财务分析 . 7 3 、公司 竞争力 分析或 潜在 看点 . 10 4 、盈利 预测与 评级 . 11 二、久远 银海（002777.SZ ） . 12 1. 公司 基本情 况 . 12 2. 公司 财务表 现 . 13 三、依米 康（300249.SZ ） . 15 1. 公司 基本情 况 . 15 2. 公司 财务表 现 . 16 四、创意 信息（300366.SZ ） . 18 1. 公司 基本情 况 . 18 2. 公司 财务表 现 . 19 风险提示 . 21 川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的重要 声明 3/22 图表目 录 图 1 ： 公司历史 发展 . 6 图 2 ： 公司股权 结构 . 6 图 3 ： 标准化考 点建设 相关设 备收 入及增速 . 7 图 4 ： 智慧教育 产品及 整体解 决方 案收入及 增速 . 7 图 5 ： 公司营业 收入情 况 . 8 图 6 ： 公司归母 净利润 情况 . 8 图 7 ： 公司毛利 率、净 利率情 况 . 8 图 8 ： 公司各主 营业务 毛利率 情况 . 8 图 9 ： 公司三费 情况 . 9 图 10： 2017 年开始公司 ROE 企稳回升 . 9 图 11： 可比公司 人均薪 酬情况 （万 元） . 9 图 12： 人均创收 和人均 创利（ 万元 ） . 9 图 13： 公司资产 负债率 . 9 图 14： 公司的偿 债能力 . 9 图 15： 公司 2015-2019 年现金状况 . 10 图 16： 公司 2015-2019 年预收账款 及同比增 速 . 10 图 17： 久远银海 股权结 构 . 12 图 18： 久远银海 业务板 块 . 13 图 19： 久远银海 营业收 入与利 润变 化 . 13 图 20： 久远银海 主营业 务收入 构成 及变化 . 13 图 21： 久远银海 营业收 入与利 润变 化 . 14 图 22： 久远银海 各业务 毛利率 . 14 图 23： 久远银海 2018 年 研发投 入 及营收占 比 . 14 图 24： 久远银海 三大费 用变化 情况 . 14 图 25： 依米康股 权结构 . 15 图 26： 依米康营 业收入 与归母 净利 润变化 . 17 图 27： 依米康主 营业务 收入（ 单位 ：亿元） . 17 图 28： 依米康主 营项目 毛利率 . 17 图 29： 依米康三 大费用 及研发 费用 变化情况 . 17 图 30： 创意信息 股权结 构 . 18 图 31： 创意信息 营业收 入与利 润 . 20 图 32： 创意信息 研发投 入比例 . 20 图 33： 创意信息 各业务 营业收 入 . 20 图 34： 创意信息 2019 年 收入构 成 . 20 表格 1. 可比公司 估值 . 11 表格 2. 依米康主 要业务 领域 . 16 表格 3. 创意信息 各业务 主要内 容 . 19 川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的重要 声明 4/22 一 、 四 川 地 区 科技 行 业 情 况 与 趋势 预 判 四 川科 技研发 投入 力度大 。 四川省科技经费投 入力度加大， 研究与试验发展经 费投入保持较快增长， 投入强度大幅提高。 根据 2019 年统计， 全省共投入 R&D 经费737.1 亿元，比上年增加 99.2 亿元，增长 15.6%，增速较上年提高 2 个 百分点， 总量排全国第 8 位；R&D 经费投入强度为 1.81%， 比上年提高 0.09 个 百分点，投入强度排全国第 13 位。按 R&D 人员全时工作量计算的人均经费为 46.4 万元，比上年增加 2.4 万元。活动类型方面，试验发展经费占比最高 （81.8%） ，增速最快（17.3%） ，基础研究和应用研究经费占比较低，增速在 8%左右。 活动主体方 面， 企业站半壁江山 （57.8% ） ， 增速最快 （19.6% ） ， 政府 和高等学校占比分别为 32.4%和9.0%，增速分别为 8.1%和18.8% 。 信 息化 建设政 策持 续加码 。 四川省重视信息技 术的发展， 信息化发展水平位列 全国十强 。2019 年9 月，成都发布成都市软件产业高质量发展规划 （2019-2025 ） 和关于促进软件产业高质量发展的专项政策措施 ，提出力 争到2025 年， 该市软件产业主营业务收入突破 8000 亿元， 跻身中国软件名城 第一方阵， 成为世界软件产业重要的研发基地。2014 年， 成都市教育信息化 发展规划(2014 2020 年) 明确提出， 到 2020 年， 率先在中西部全面实现教 育现代化目标。 教育信息化整体水平达到 “西部领先、 全国一流” 的目标。 成 都的教育发展和探索，教育信息化一直在走在前沿，不乏创新和典范。2019 年11 月， 四川省人民政府印发四川省推进 “互联网+医疗健康” 示范省建设实 施方案， 提出到 2022 年， 四川省 “互联网+ 医疗健康” 服务体系将 覆盖全生命 周期。 重 点公 司： 佳发教育（300559.SZ ） ：全国最早从事国家 教 育 考 试 信 息 化 建 设 的 企 业 之 一 。 公司产品主要包括 “智慧招考” 和 “智慧教育” 两大产品系列， 具备先 发优势 和入口优势。 公司目前省考试平台占有率行业第一， 并中标国家端考试综合平 台项目。 公司上市以来始终保持双位数增长， 2020Q1 业绩不受疫情影响。 2020Q1 营业收入比上年同期增长 29.59%，净利润比上年同期增长 74.94% 。智慧教育 的增长率都维持在 150%以上，占营业收入比为 30.75%。 久远银海 （002777.SZ ） ： 智慧民生和军民融合服务商， 起源于中国工程物理研 究院并由中物院国有控股，是中物院“军转 民 ” 支 柱 型 企 业 ， 聚 焦 医 疗 医 保 、 数字政务、 智慧城市、 军 民融合四大战略方向。 公司医保大数据产品持续升级， DRG 产品在市场实现对医保、 卫健、 医院三端 的全覆盖。2019 年， 公 司实现营 业收入10.16 亿元（17.62+） ，归母净利润 1.61 亿元（36.06%+）。 川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的重要 声明 5/22 一 、佳发教育（300559.SZ ） 1 、公司基本 情况 2002 年成立，2016 年在创业板上市， 佳发教育是全国最早从事国家教育考试 信息化建设的企业之一 。 公司产品主要包括 “智慧招考” 和 “智慧教育” 两大 产品系列，遍布全国 29 个省（直辖市、自治区），应用于上千个教育管理机 构及上万所学校。 智 慧招 考 业务主要是为国家 教育部、 人社部提供包括标准化 考点、 英语人机对话考试等信息化解决方案， 核心产品和解决方案众多助力公 司保持竞争优势， 在新一轮标准化考点建设中， 公司 仍然获得较大的市场份额， 公司目前省考试平台占有率行业第一， 并中标国家端考试综合平台项目 。 智慧 教育 业务包括三大方向 ：考教统 筹、新高考和智慧校园。 深 耕教 育信息 化行 业15 年， 国 内教 育信息 化行业 的先 行者和 领先 者 。 公司2002 年开始从事金融行业视频监控，2004 年进入教育信息化行业，其后公司发展 与国家教育信息化建设息息相关，可以分为五个阶段： （1）2004-2006 年 ，进 入期 ： 部分省市自主 开展 教育信息化建设 ，主要分布 在较发达地区、 无统一建设标准、 产品功能单一， 考生信息管理和单一考点视 频监控为主要用途 。 公司作为重庆市网上巡查系统产品的提供商， 建设了范围 覆盖重庆市 20 个区县、30 多所学校、2,000 多个考场的统一标准、互联互通 的网上巡查系统，得到了国家教育部考 试中心的认可。 （2）2007-2010 年， 全国 扩 张期 ：国家统一 部署、统一实施时期，国家教育 部于2007 年 3 月1 日发布教育部关于做好国家教育考试考务管理与服务平 台相关工作的通知 ， 公司提出 “一个平台、 多种应用” 为一体的网上巡查建 设整体解决方案，参与全国范围的网上巡查系统建设。 （3）2011-2013 年 ，产 品多 样化时 期： 第一 轮标考建设高峰期， 教育部和财 政部于2011 年2 月19 日发布 关于大力推进国家教育考试标准化考点建设工 作的通知 ， 以网上巡查、 应急指挥、 身份认证、 作弊防控等教育 考试考务信 息化应用的产品体 系逐渐成型。 （4）2014-2016 年， 教 育行 业横向 延伸 期： 公司“25 省从国家端到学校端五 级互联互通教育考试考务管理与服务平台” 和 “覆盖全国教育行业的销售两大 网络搭建完成”，公司完成教育信息化整体战略布局。2016 年公司上市，年 底公司推出新高考云巅智慧教育产品和解决方案。 川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的重要 声明 6/22 （5）2017- 至今 ， 收购扩 张期 ： 第二轮标考建设 开启， 公司抓住 “新 高考” 改 革的机遇， 收购成都环博软件有限公司 51%股权和上海好学网络科技有限公司 62%股权，初步完成“新高考”云巅智慧教育产品和解决方案整体布局。 图 1： 公司历史发展 资料来源 ： 公司 官网， 川财证 券研 究所 夫 妻二 人持股 三成 ， 管理 层具 有技术 背景 。 公 司董事长袁斌与总经理寇健为夫 妻关系，共同持股 33.16%，系公司的实际控制人。董事长袁斌毕业于四川大 学物理系光学专业， 公司董事、 总经理寇健， 毕业于解放军理工大学无线电专 业，二者均有十余年于总参第五十七研究所 从 事 专 业 研 究 的 经 历 ； 公 司 董 事 、 副总经理赵峰， 董事、 副总经理覃勉分别毕业于重庆大学计算机科学与技术专 业和荷兰代尔伏特理工大学计算机工程专业。 图 2： 公司股权结构 资料来源 ：Wind ，川财 证券研 究所 川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的重要 声明 7/22 标 准化 考点产 品是 公司主 要收 入来源 ， 智慧 教育 业务 是公司 未来 业绩的 重要 增 长 点。 受益于 2017 年 国家第二轮标准化考点建设，2018 年标准化考点建设相 关设备收入增加101.38%， 达到2.92 亿元， 2019 年增长率有所回落， 为19.86%， 但利好影响依然存在。标准化考点设备收入占公司营业收入的 60.06% ，主要 应用于教育考试信息化领域的标准化考点的 建 设 项 目 ， 属 于 软 硬 件 结 合 产 品 。 2016 年底，公司构建教育信息化服务闭环的“云巅计划”系列产品，为教育 信息化构建更高级形态的智慧教育。 近 几年智慧教育的增长率都维持在 150% 以上， 并且随着业务的发 展， 该部分产品收入占营业 收入的比从2017 年13.84% ， 上升到2019 年30.75%。 图 3： 标准化考点建设相关设备收入 及增速 图 4 ： 智慧教育产品及整体 解决 方案收入及增速 资料来源 ：Wind ，川财 证券研 究所 资料来源 ：Wind ，川财 证券研 究所 2 、财务数据 、收入构成和 财务分析 公 司上 市以来 始终 保持双 位数 增长，2020Q1 业 绩不 受疫情 影响 。2011-2013 年是第一轮标考建设高峰期，2014-2015 年随着高考标准化考点一代网上巡查 系统建设初步目标基本完成， 具有高清结合 业务特点的二代网上巡查系统 建设 刚开始系统， 新产品身份 认证系统和作弊防控系统两大系统尚未大规模开始集 中建设，公司 营收出现一定下滑，2016 年，公司业绩重回增长轨道， 随着第 二轮标考建设周期开启 ，2017 年公司的营收和 归母净利润大幅提升，这种向 好趋势延续到 2019 年。2020Q1 营业收入比上年同期增长 29.59% ， 净利润比上 年同期增长 74.94%。公司受疫情影响较小，年度经营计划和预算未发生重大 变化，长期来看， 疫情在一定程度上刺激教育信息化的需求 。 川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的重要 声明 8/22 图 5： 公司营业收入情况 图 6 ： 公司归母净利润情况 资料来源：Wind ，川财 证券研 究 所 资料来源 ：Wind ，川财 证券研 究所 营 业收 入受下 游影 响 、 呈 现 季 节性 波 动特 征 。 从分季度财务指标可以看出， 公 司销售收入的确认主要在第二季度和第四季度。 公司产 品毛利 率维 持高 位， 盈 利 能力 强。 公司毛利率 稳定在 53%-60% 左右， 净利率在33%-40%。 分业务来看， 标准化考点建设相关设备的毛利率大约在 58%上下浮动， 智慧教育产品及整体 解决方案毛利率较前两年相比有所回落，2019 年为53%， 公司产品属于软硬件 结合产品， 并且该应用 领域对产品的功能、 安 全、 稳定性要求较高， 且存在定 制化个性需求 。 图 7： 公司毛利率 、净利率情况 图 8 ： 公司各主营业务毛利率情况 资料来源 ：Wind ，川财 证券研 究所 资料来源 ：Wind ，川财 证券研 究所 公 司期 间 费 用 稳 中 有 降 ，ROE 企 稳 回 升 。 公 司销 售 和 财 务 费 用 占 比 较 为稳定， 管理费用占比有先升后降的趋势， 主要是由于 2017 年、2018 年研发支出和员 工薪酬增加 （包括 2017 年限制性股票激励费用摊销） 。 2017 年， ROE 企 稳回升， 从2017 年的 11.94%提高到2019 年为 23.74%。 川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的重要 声明 9/22 图 9： 公司三费情况 图 10 ： 2017 年开始公司ROE 企稳回升 资料来源 ：Wind ，川财 证券研 究所 资料来源 ：Wind ，川财 证券研 究所 以 2017 年为转 折点， 人 均薪 酬、 人 均创 收、 创 利由 降转升 。2017 年 是公司业 务二次腾飞的重要转折点， 这样的成绩不仅得利于国家第二轮标准化考点建设， 更是由于公司前期的技术积累，积极投入研发，构建一体化解决方案，才有 2018 年的厚积薄发，人均创收、创利大幅提高，人均薪酬也有所提高，员工 的积极性得到极大激发。 图 11 ： 可比公司人均薪酬情况 （万元） 图 12 ： 人均创收和人均创利（万元） 资料来源 ：Wind ，川财 证券研 究所 资料来源 ：Wind ，川财 证 券研 究所 图 13 ： 公司资产负债率 图 14 ： 公司的偿债能力 资料来源 ：Wind ，川财 证券研 究所 资料来源 ：Wind ，川财 证券研 究所 川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的重要 声明 10/22 图 15 ： 公司2015-2019 年现金状况 图 16 ： 公司 2015-2019 年预收账款及同比增速 资料来源 ：Wind ，川财 证券研 究所 资料来源 ：Wind ，川财 证券研 究所 3 、公司竞争 力分析或潜在 看点 市 场观 点： 市场认为教育信息化的天花板明显， 第二轮标考建设结束后， 公司也将面临增 长瓶颈。 （1） 现象： 第 二轮标考建设高峰 ， 公司业绩爆发之际， 并未迎来戴维 斯双击行情， 彰显出业绩与 PE 值的同步走高 ， 公司的PE 值随业 绩走高下而呈 现下降。 考虑到目前第二轮标考建设周期仍处于初步阶段， 公司待开发市场仍 具备巨大市场潜力 。 目前， 公司股价得以走高更多的是依赖于业绩对于的推动。 （2）原因：2011-2013 年第一轮标考建设高峰期后，公司业绩开始出现负增 长，第二轮标考建设 2017 年开始，市场认为本轮标考建设高峰过后， 公司也 将面临同样的增长瓶颈。（ 3） 本质： 标准化考试 的市场天花板明显， 随着公司 业绩的加速成长，市场待开发的空间减少， 公司业绩的高速成长不可持续 。 市 场观 点不同 ： （1） 本轮标考建设周 期更长、 空间更广。 市场 只考 虑高考更新换代， 没有考 虑学业水平 考试、 中考、 成考、 自考等 需求增 量 。 同时 “新高考” 改 革 和“新中考”改革后，无纸化体检、 英 语 口 语 机 考 市场极具发展潜力 。 我们粗略估计第二轮标准化考点建设中， 考场数量翻 3 倍、 单个考场价 格翻 2 倍， 预计整个市场空间将超过 150 亿元， 远远高于第一轮标考建 设20 亿元。历史上宏观经济较差时 ，对于教育的投入比较 稳定，我们 预计 2020 年-2023 年，教育信息化投入还有超过 2000 亿的空间 。 （2） 公司内部也在进行变革， 公司从教育信息化硬件设备 供应商向软硬件一川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的重要 声明 11/22 体化转型， 同时， 也从 考场信息化向智慧教育拓 展， 智慧教育成为公司 新的盈利增长点（新高考、考教统筹、智慧校园） ， 近几年 ，智慧教育 的增长率都维持在 150%以上， 占营业收入的 比例从2017 年13.84% 上升 到2019 年30.75%。 公司与腾讯云 之间在智慧教育领域的 全方位战略合 作值得期待 ，智慧教育增长动力强劲。 （3） 从教育信息化向智慧城市拓宽赛道： 今年 ， 公司全资子公司成都佳发安 泰信息工程有限公司中标 “江油市智慧城市子项目 （大数据中心） 设 备 采购及运维服务”项目，中标总金额 6199 万元。公司中标此项目证明 公司在智慧城市大数据平台建设顶层设计和系 统集成方面优势， 增强公 司在智慧城市建设领域的综合实力和品牌影响力。 我国智慧城市市场规 模可观， 根据中国智慧城市工作委员会预测 ，到2022 年我国智慧城市 市场规模将达到 25 万亿元。 4 、盈利预测 与评级 我们预计2020-2021 年公司营业收入分别为 8.69、11.97、15.93 亿元；归属 于上市公司股东净利润分别为 2.91、3.87 、4.91 亿元。EPS 为 0.73、0.97、 1.23 元/股对应当前股价为 21.22 元，PE 分