传媒深度报告：“影、剧、综”中综艺逆势发力，板块景气度持续回升.pdf

敬请参阅末页重要声明 及评级说明 证券研究报告 传媒 行业研究 /深度报告 “影 、 剧 、 综”中 综艺逆势发力， 板块景气度持续回升 引 言 ： 2020 年上半年，以 青春有你 2、创造营 2020和乘风破浪的姐姐 为代表的 选秀类综艺节目持续火爆 ，以及以综艺制作能力起家的芒果超媒 用户数快速增长，市值也突破了千亿 。我们认为这背后最主要原因在于近几年的强力监管政策下，影视内容各个细分板块发生了一定程度的分化，使得综艺板块成为影视内容中确定性最强的细分板块。 此篇报告，从梳理影视板块各个细分领域近几年的发展入手，以求从行业层面解答为何综艺节目能够在“影视寒冬”的环境下逆势发力 ， 以及论述综艺板块近几年的趋势和竞争格局的变化。 “ 影、剧、综 ” 三者中，综艺受政策 监管影响最小，逆势发力 2017 年以来， 监管政策的趋严一定程度上抑制了影视内容的供给。因此，在影视行业用户观看时长和收入规模进入缓慢增长的阶段， 不同的影视内容子板块相互间也构成了竞争的关系，“影剧综”三者之间形成了存量竞争的局面。 过去，由于影视剧行业在题材上过于依赖古装剧和玄幻 剧，因此“限古令”对影视剧的发展造成了较大的影响，也从很大程度上影响了电影的创作；而综艺不受“限古令”的影响，题材上贴近现代生活，且在创作上可操作空间更大、更加灵活。此外， 综艺节目通过快速调整内容思路的方式，满足监管层对于内容内核的管控要求 ； 而反观电影和电视剧由于很大程度上受到剧本和题材的限制，因此很难在已有题材框架内对内容进行调整以满足监管层对于内容内核上的要求。 因此，综艺节目也成为了“影剧综”三者中受政策影响最小的板块。 横向对比来看，综艺节目的播出时长占比在逐渐提升。 综艺节目的播放时长占比从 2019 年 Q1 以来持续提升，到 2020 年 Q1 达到了 15.3%。 纵向对比来看，综艺节目虽然数量出现下滑，但是头部综艺的热度却持续上升。 TOP 30 热门综艺节目的平均热度指数从 2017 年的 40.08 上升到 2019年的 48.15。 网络综艺、海外模式借鉴和选秀类是目前综艺主要的发展趋势 综艺节目近几年的发展趋势主要可概况为： 1）网综化： 从近三年来看，网络综艺播放数量已超越卫视综艺，逐渐由小众开始成为主流； 2）模式化：借鉴海外综艺节目的模式，已成为近几年大多数爆款综艺的“标配”； 3）选秀类综艺崛起： 近几年选秀类综艺节目开始崛 起，爆款率远高于其他类型的综艺节目。 2017-2019 年分别有 3 档、 3 档和 2 档选秀类综艺节目进入全网播放量前十的榜单。 我们 认为，选秀类综艺崛起 主要 有 以下 三方面的因素： 第一，选秀类“ 2.0 版 ” 问世，弥补了高观赏性、综合性唱跳舞台的市场缺口； 第二， 选秀类综艺 “ Pick” 文化的互动形式 符合新时代观众主动收视行为习惯； 第三， 选秀类综艺 天然的高话题度 是成为爆款综艺的关键“杀手锏”。 行业 评级： 增 持 报告 日期 ： 2020-07-06 行业指数与沪深 300 走势比较 分析师： 尹沿技 执业证书号： S0010520020001 研究助理 ： 郑磊 执业证书号： S0010120040032 邮箱： zhengleihazq -20.00%0.00%20.00%40.00%传媒 (中信 ) 沪深 300传媒 /行业深度 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 2 / 26 证券研究报告 综艺节目回归 “ 制播合一 ” 的趋势下，芒果系制播一体化的先发优势显著 以综艺节目播出端来看，卫视综艺方面，近几年浙江卫视无论 从整体数量和爆款数量来看都是五大卫视 中 的 领头羊 ； 网络综艺方面，虽然芒果TV 播出的综艺数量并不多，但爆款数量却处于领先地位 。 这与其自制综艺占比高有很大程度的关系 ， 2019 年芒果 TV 自制综艺比例超 80%，而腾讯视频、爱奇艺、优酷的自制率分别为 41.2%、 24.5%、 18.3%。 而在综艺节目制作端，在综艺节目近几年“制播合一”的趋势下，各大视频网站平台通过收编制作团队或者深度绑定的方式网罗优秀的节目制作团队。 综艺节目高度依赖于核心制作人的创造和创新能力。因此某种意义上说， 视频网站平台之间综艺内容的竞争，本质上是 对于优秀综艺节目制作人这类“核心资产”的争夺。 而芒果 TV 和湖南广电作为综艺节目的 “ 黄埔军校 ” 本身就具有强大的综艺节目制作基因，以及芒果系不断市场化的运行机制使得其人才流失处于较为合理的水平。因此，在综艺节目“ 制播合一 ” 的趋势下，芒果系 制播一体化的 先 发优势十分显著。 投资建议 和盈利预测： 针对影视行业的强监管虽然使得全行业出现了一定程度上萎缩的态势，但是影视内容各个板块之间由于形式和侧重点的不一致，因此出现了较大程度的分化。 综艺由于在创作上可操作空间更大、更加灵活，因此成为了“影剧综”三者中受政策影响最小的板块。 建议重点关注 芒果超媒 ， 主要逻辑在于： 1) 综艺板块景气度正持续回升，而 综艺 节目正 是芒果 TV“ 拉新 ” 的传统强项 ； 2） 公司在巩固综艺板块的同时， 开始进一步加强影视板块的自制能力 ，全方 位打造 影视内容制作能力 ； 3) 在制播一体化下，公司的内容题材由以往高度依赖“ 青春、都市、女性 ” 开始转向多类型的题材 ，是其未来渠道端用户数快速增长的重要驱动力。 建议 重点关注公司盈利预测和估值 ： 公 司 归母净利润 （ 亿 元） PE 评级 2019A 2020E 2021E 2019A 2020E 2021E 芒果超媒 11.56 15.35 18.61 53.83 71.43 58.90 未 评级 资料来源： wind 一致预期，华安证券研究所 （ 注：数据截至 2020 年 7 月 3 日 ） 风险提示 : 1) 政策监管进一步趋严的风险： 不排除未来广电总局针对影视内容的政策进一步收紧，从而导致综艺节目的制作和创新受到约束，从而影响其收视率和广告招商的风险。 2) 人才流失的风险： 市场化机制下，不排除未来芒果 TV 核心综艺制作团队出走，从而带来人才流失的风险。 传媒 /行业深度 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 3 / 26 证券研究报告 正文目录 引言 . 5 1 “ 影、剧、综 ” 三者中，综艺受政策监管影响最小，逆势发力 . 7 1.1 影视行业增速放缓下， “ 影剧综 ” 三者之间形成存量竞争的局面 . 7 1.2 电影：受政策限制和荧幕数增长放缓影响，电影行业市场规模已触达阶段性瓶颈 . 8 1.3 电视剧：政策强力监管下，电视剧市场出现下滑 . 9 1.4 综艺：受政策限制影响最小，综艺板块逆势发力 . 11 2 网络综艺、海外模式借鉴和选秀类是目前综艺主要的发展趋势 . 13 2.1 网综爆发式增长后，管理上有与电视综艺统一监管的趋势 . 13 2.2 借鉴海外成功综艺节目模式更易打造爆款 . 15 2.3 选秀类 “2.0 版 ” 成为综艺爆款利器 . 16 3 综艺节目回归 “ 制播合一 ” 的趋势下，芒果系制播一体化的先发优势显著 . 19 3.1 渠道端：浙江卫视在卫视综艺中领先，网络综艺中芒果 TV 爆款率最高 . 19 3.2 制作端：芒果 TV 制播一体化优势显著 . 20 投资建议： . 24 风险提示： . 25 传媒 /行业深度 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 4 / 26 证券研究报告 图表目录 图表 1 选秀类综艺节目在 2020 年上半年持续火爆 . 5 图表 2 芒果超媒股价走势 . 5 图表 3 2020 年 Q1 视频网站上线的不同内容形式数量占比 . 7 图表 4 2010-2019 年在线视频行业收入规模和增速 . 7 图表 5 中国电影票房总收入及增长率 . 8 图表 6 2013-2018 年电视剧交易额情况 . 9 图表 7 2012-2019 年国产电视剧发行集数与部数 . 9 图表 8 近几年影视剧行业相关监管政策梳理 . 9 图表 9 2014-2018 年综艺市场规模及增长率 . 11 图表 10 2015-2019 年综艺节目数量 . 11 图表 11 奔跑吧兄弟第四季公益节目宣传图 . 12 图表 12 2019Q1-2020Q1 在线视频播放时长占比趋势 . 12 图表 13 2017-2019 年 TOP 30 综艺节目平均热度指数 . 13 图表 14 国内电视综艺与网络综艺发展历程 . 13 图表 15 网络综艺与卫视综艺播出数量 . 14 图表 16 近几年网络综艺政策梳理 . 14 图表 17 2017-2019 年点击量 TOP 10 综艺节目及对应的节目原型梳理 . 15 图表 18 2017-2019 年卫视综艺题材变化趋势 . 16 图表 19 2017-2019 年网络综艺题材变化趋势 . 16 图表 20 2015-2020 年 Q1 全网播放量 TOP 10 综艺节目梳理 . 16 图表 21 中国有嘻哈表演截图 . 17 图表 22 创造 101表演截图 . 17 图表 23 创造 101粉丝投票界面 . 18 图表 24 创造 101杨超越话题引发动爆款热搜 . 18 图表 25 2017-2019 年五大卫视电视综艺播出数量 . 19 图表 26 2017-2019 年五大卫视入围热度 TOP 20 电视综艺数量 . 19 图表 27 2017-2019 年四大视频网站自制及独播综艺节目播出数量 . 20 图表 28 2017-2019 年四大视频网站入围播放量 TOP 20 综艺节目数量 . 20 图表 29 2019 年四大视频网站播出自制综艺与版权综艺占比 . 20 图表 30 视频网站平台核心自制综艺团队梳理 . 21 图表 31 2017-2019 年全网播放量 TOP10 综艺节目制作方梳理 . 21 图表 32 主要独立综艺制作公司梳理 . 22 传媒 /行业深度 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 5 / 26 证券研究报告 引 言 2017 年以来，广电总局针对影视行业的各类不规范现象出台了一系列的政策和指导意见进行整治。其中既有针对全行业的 (如 “ 限薪令 ” 和整治 “ 阴阳合同 ” 现象等），也有针对具体到影视剧板块的（如 “ 限古令 ” 等）， 监管政策的趋严一定程度上抑制了影视内容的供给。 从而也深刻影响了影视内容制作公司的业绩和股价表现。 但在 2020 年，我们可以观察到两个现象： 第一，综艺节目的火爆，尤其是选秀类综艺节目， 包括：青春有你 2、创造营 2020和乘风破浪的姐姐均成为上半年综艺点击量的前十。其中创造营 2020播出两个月以来点击量达到了 78 亿次，而乘风破浪的姐姐播出不到一个月点击量已达到了 15 亿次； 图表 1 选秀类综艺节目在 2020 年上半年持续火爆 资料来源： 爱奇艺官网 ， 腾讯视频官网，芒果 TV 官网， 华安证券研究所 第二，以综艺制作能力起家的芒果超媒，用户数快速增长， DAU 在 2 月份达到了 4200 万左右。 而芒果超媒的市值也突破了千亿， 十分接近爱奇艺目前在美股的市值。 图表 2 芒果超媒股价走势 资料来源： wind，华安证券研究所 （ 注：数据截至日期为 2020 年 7 月 3 日收盘 ） 27476787107127传媒 /行业深度 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 6 / 26 证券研究报告 受疫情影响，整个线上娱乐板块在 2020 年上半年都处于高景气的状态，某种程度上可以解释综艺节目和相关公司股价优秀的表现。但是，我们认为这背后最主要原因在于近几年的强 力 监管政策下， 影视内容各个细分板块发生了一定程度的分化，使得综艺板块能够在近几年 得以 逆势发力 ，成为影视内容中确定性最强的细分板块。 此篇报告，从梳理影视板块各个细分领域近几年的发展入手， 研究和探讨各个细分板块的差异和受到政策限制后目前处于的状态 ， 以求从行业层面解答为何综艺节目能够在“影视寒冬”的环境下逆势发力 ， 以及论述综艺板块 近几年的趋势和竞争格局的变化。 传媒 /行业深度 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 7 / 26 证券研究报告 1 “影 、 剧 、 综” 三者中，综艺受政策监管影响最小，逆势发力 1.1 影视行业增速放缓下，“影 剧 综”三者之间形成存量竞争的 局面 “影 、 剧 、 综” 是 影视内容 最主要的内容形式 。 影视 内容 主要 由 电影、 电视剧、 综艺、动漫、纪录片 五大内容 子板块 组成 。 以在线视频为例， 从 2020 年 Q1在线视频平台 上线 的 内容总量来看， 电 影 、 电视剧 、综艺 （“影 剧 综”） 三块内容占在线视频 上线 内容 数量的 78.3%，是视频网站最主要的内容形式 。 图表 3 2020 年 Q1 视频网站上线的不同内容形式数量占比 资料来源： 艺恩视频智库 ，华安证券研究所 影视行业 增速放缓 下 ，“影 剧 综” 三者 之间 形成存量竞争的 局面 。 影视行业在 2013-2016 年经历了快速增长后， 在 2017-2018 年 受到一系列政策 监管 限制和资本退潮的因素影响，行业增速整体出现下滑的态势。 同样以 在线视频行业 为例 ，2013-2016 年 在线视频行业规模 维持 40%以上的高增长 。而后在受到 影视行业大环境的影响 后 ， 在线视频 整体 出现下滑。 2017 年以后，在线视频行业收入规模增速出现放缓， 2019 年达到 1000 亿的 收入 规模， 而 增速 下降到 15%左右。 因此， 在目前影视行业 用户观看时长和收入规模进入缓慢增长的阶段下 ，不同的 影视内容 子板块相互间也构成了竞争的关系。 图表 4 2010-2019 年在线视频行业收入规模和增速 资料来源： 艾瑞咨询 ，华安证券研究所 影剧综78.3%动漫11.6%纪录片10.1%0%20%40%60%80%100%120%0200400600800100012002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019在线视频市场收入规模（亿元） yoy（ %）传媒 /行业深度 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 8 / 26 证券研究报告 1.2 电影： 受政策 限制和荧幕数增长放缓 影响 ， 电影行业市场规模已触达阶段性瓶颈 电影 行 业市场规模 已触达阶段性瓶 颈。 2002 年，中国电影产业化改革拉开序幕 。 此后十年间，中国电影 行业 经历了腾飞阶段，维持 在 30%以上 的同比增速。2016 年，中国电影市场遇冷，总票房收入增速 出现断崖式下跌 ，从 2015 年的 48.7%下降到 3.7%。 2017 年， 虽然市场 增速 些许回暖，但此后 增长率 逐年递减。 2019 年 ，我国 电影 票房总收入 为 642 亿元，同比增速仅为 5.4%。 图表 5 中国电影票房总收入及增长率 资料来源： Wind, 华安证券研究所 不考虑 此次 疫情 带来的 影响， 我们认为， 电影 行业 增长放缓 主要是由 内容供给和 荧幕终端供给 两 方面 因素 叠加 影响。 第一， 政策 限制导致 电影供给端受限。 2018 年，“阴阳合同”等系列 行业乱象 事件 的曝光，引发 了 有关 “逃税漏税”风波话题 的广泛关注。 对此，监管部门出台了 一 系列 的 整改措施 。 同年 6 月，五部委联合下发通知，要求加强对影视行业天价片酬、“阴阳合同”、偷逃税等问题的治理，推进依法纳税，促进影视业健康发展。 一系列强监管 政策的出台一方面推动 影视产 业从“自由发展” 的模式向健康良好的市场发展体系转型，另一方面， 中短期来看 也 较大程度上 抑制了 电影产业的 产能侧供给 。 第 二 ，全国荧屏数量已趋于饱和，人口红利已过， 荧幕供给 增长驱动力减缓。电影院与电影荧屏数量的快速上涨是国内电影市场发展初期迅速增长的重要原因，这使得电影可触达人群规模快速扩大，尤其在原本没有电影院的三线以下城市。 2018 年以前，电影屏幕数量 增长率 维持在 20%以上 的高速增长， 但近 2 年来， 荧屏 增长率逐步趋缓 ； 此外， 自 2016 年 至今 单荧屏票房产出 维持负增长 。可见，渠道端荧屏数量的增长所 带来的 用户增量 已达瓶颈， 并且 电影院上座率低，整体 呈现供大于求的局面。 0%10%20%30%40%50%60%70%0100200300400500600700票房总收入（亿元） yoy（ %）传媒 /行业深度 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 9 / 26 证券研究报告 1.3 电视剧： 政策 强力监管下， 电视剧 市场 出现下滑 电视剧 市场在 2018 年达到高点后 出现 下滑。 2013-2018 年，国内影视剧交易额快速增长，从 95 亿增长到 260 亿。而在 2018 年达到高点后，受到监管政策的影响，行业开始下滑。根据艺恩数据相关资料，我们预计， 2019 年电视剧交易额下滑幅度在 30%左右 。 随着电视剧交易市场遇冷，电视剧发行数量与总集数也大幅下跌。 2019 年国产电视剧发行数量仅为 254 部，同比下降 21.4%；电视剧发行总集数仅为 1.06 万集，预计 2020 年电视剧发行 集数或 将小于 1 万集。 图表 6 2013-2018 年电视剧交易额情况 图表 7 2012-2019 年国产电视剧发行集数与部数 资料来源：广电总局，华安证券研究所 资料来源： 广电总局， 华安证券研究所 政策强力监管是造成剧集市场降温的主要原因。 从 2017 年开始，广电总局分别针对 电视剧题材 （古装剧、宫斗剧、抗战剧等）、 电视剧质量 （注水剧、翻拍剧等）、 影视行业演员片酬 （天价片酬、阴阳合同、逃税漏税等）和 收视率数据（收视造假）等面临的问题，出台了一 系列政策和指导意见，实行强力监管。 虽然政策的监管使得影视行业 逐渐规范和有序，长期来看有利于行业 的 可持续性发展，但在中短期使得剧集市场出现较大程度的萎缩。 图表 8 近几年影视剧行业相关监管政策梳理 时间 事件 文件 主要内容 2017 年9 月 限薪令 五部联合下发关于支持电视剧繁荣发展若干政策的通知 对于优化片酬分配机制问题，明确提出“严禁播出机构以明星为唯一议价标准”的要求 2017 年9 月 限薪令 中国广播电影电视社会组织联合会电视制片委员会、中国电视剧制作产业协会等联合发布关于电视剧网络剧制作成本配置比例的意见 规定各会员单位及影视制作机构要把 演员片酬比例限定在合理的范围内 ，即全部演员的总片酬不能超过制作总成本的 40%，其中，主要演员不超过总片酬的 70%，其他演员不低于总片酬的 30% 2018 年3 月 针对电视剧低俗内容进行限制 广电总局严格整治网上歪曲演绎红色经典、血腥暴力、低俗炒作明星绯闻隐私和炫富享乐类视听节目 传播亵渎红色经典、背离消解社会主义核心价值观、低俗庸俗媚俗等视听节目及行为是明显的政策红线，因此对不良有害视听节目，包括自媒体账号将加强整治 2018 年6 月 天价片酬、逃税漏税行业现象整改 中宣部、文化旅游局、税务局、广电总局、国家电影局联合印发通知 要求加强整治影视行业 天价片酬，“阴阳合同”、偷逃税等问题 ，控制不合理片酬，推进依法纳税，促进影视业健康发展 95155 156 150252 26063.2%0.6% -3.8%68.0%3.6%-20%0%20%40%60%80%01002003002013 2014 2015 2016 2017 2018交易额（亿元） yoy(%)1170015770 15983 16540 1491213470 1372610646506441 429 394334 314 323 25402004006008001000050001000015000200002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019剧集总集数（集） 剧集数量（部）传媒 /行业深度 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 10 / 26 证券研究报告 2018 年8 月 明星限薪令 爱奇艺、优酷、腾讯视频联合正午阳光、华策影视、柠萌影业、慈文传媒、耀客传媒 、新丽传媒共同发布关于抑制不合理片酬，抵制行业不正之风的联合声明 首次明确了 演员的最高片酬限额 ，即三家视频网站和六大影视制作公司采购或制作的所有影视剧，单个演员单集片酬不得超过 100 万人民币，总片酬不得超过 5000 万人民币 2018 年9 月 限外令 广电总局起草境外视听节目引进、传播管理规定 主要包括：（ 1）对境外视听节目实行许可制度，由国务院广播电视主管部门负责审核， 控制境外节目引进总量、题材和产地 ；（ 2）电视播出时间限制：境外电影、电视剧、动画片、纪录片不得超过当天该类别节目总播出时间的 30%。不得在晚黄金时段播出；（ 3） 网络播放总量限制：境外视频节目不得超过该类别节