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民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告风险提示： 外部环境恶化影响全球风险偏好，经济失速下行带来系统性风险，信用风险集中爆发导致信用进一步紧缩，科技周期推进速度慢于预期。从交易趋势到交易周期2020年中期 A股投资策略2020年 7月 7日分 析 师： 杨 柳 执业证号： S0100517050002分 析 师： 喻雅彬 执业证号： S0100520010002民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 2国内外疫情情况以及为应对疫情的全球货币财政政策是 A股 2020年上半年的走势的主导因素。 3月底全球流动性拐点出现后，风险资产普遍反弹，尽管 A股指数整体上行，但结构分化持续极端演化，在疫情和外部风险反复出现的环境下，买入“趋势型”公司，卖出“周期型”公司的交易演绎到极值。进入 7月以来，伴随国内外经济数据持续改善，市场对经济“ U”型复苏的悲观预期开始修正，利率也进入上行周期验证经济和风险偏好的双双拐点，市场的主导逻辑正在发生变化：大势上从交易流动性宽松转向交易盈利改善，行业上从交易必选内需到交易周期行业复苏，个股上从交易确定性趋势性高估值到交易超跌波动性低估值。疫情后，市场不仅仅是回到原点、填平“疫情坑”。疫情从以下方面深刻改变了市场：1、对改革步伐的改变：疫情中，外部环境不断恶化，这种外部压力成为政策加速对外开放、坚定科技强国战略、推进产业链自主可控、提速金融供给侧改革的重要动力。以上这些政策变化都对 A股的趋势和结构产生了重大影响。2、对经济周期的改变：如果没有疫情，全球经济在去年四季度开始进入一轮较弱的上行周期，因为货币财政层面缺乏宽松动力、商品库存和价格并未极端超跌。突如其来的疫情使得经济周期在底部刚刚复苏阶段急转直下，经济从衰退后复苏变为危机后复苏，全球央行和财政宽松力度远超 2008年，基数效应、供给侧出清和货币财政双宽下，复工后全球经济反弹的弹性和持续性高度确定。本报告核心观点（一）民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 33、对流动性环境的改变： 2018年至 2019年底的经济下行周期中，全球主要央行均维持着相对克制的货币政策，疫情的发生彻底改变了货币和财政政策方向，有了 2008年应对危机的经验，美联储资产负债表快速扩张 75%，欧央行扩张 35%，极大改变了全球流动性环境， 2008年后欧美 QE带来新兴市场资金流入将再次出现，这一次资本市场已经对外开放的 A股有望成为新兴市场中最具吸引力的市场， A股的国际化趋势提速。4、对供给格局的改变：疫情影响下，几乎全行业经历了一次意外的供给侧出清，尽管疫情期间部分行业被动加库存，伴随需求回暖，库存快速去化，部分行业库存水平已经低于往年同期，显示出疫情对行业供给格局的改变。当前需求改善已经快于供给修复，并且疫情对部分行业的供给冲击短期已经很难逆转。5、对市场风格的影响：在疫情影响下，市场对“低波动 +趋势性 +确定性”行业和公司的交易至极值水平，趋势性公司和周期性公司的估值差距和仓位差距均运行至历史极端。伴随经济逐渐走出疫情影响， A股被压到极限的风格弹簧也会爆发出极大威力。从趋势上看， A股各类主要指数均在 7月初做出了重大方向选择，突破了历史重要筹码峰值和长期阻力位，在盈利周期性复苏、全球流动性宽松的环境中， A股将加速上行，迎来系统性牛市。行业配置方面，下半年市场将完成低估值行业修复和科技股戴维斯双击两大任务。重点布局景气度周期性上行的行业，主要包括三大周期：一是信用周期在量价齐升驱动下景气度上行，关注银行、保险、券商；二是地产周期上行，从销售到竣工全面复苏，关注地产和后周期消费；三是科技周期，半导体、消费电子、 5G资本开支三轮周期上行驱动。风格方面，从趋势主导的高估值公司向周期主导低估值公司平衡。本报告核心观点（二）民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告半年度策略一 历史行情复盘：经济增长与流动性是 A股核心变量二 盈利前景展望：危机模式后的“ V”形复苏三 流动性环境判断：量价齐升，量升主导盈利预期目 录4四 大类资产配置：配置天平从债市向股市倾斜五 行业配置：从交易趋势性行业到交易周期性行业民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 5一 历史复盘：经济增速和流动性是 A股两大核心变量1、长期视角，经济增长和货币环境是 A股运行的两大核心变量2、中期视角，两大要素充分解释了 2016年以来的走势与风格变化3、疫情后时代，流动性支撑一阶段修复，中报季盈利改善是二阶段修复关键章节目录 章节目录民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 6资料来源： wind,民生证券研究院整理1、 长期视角，经济增长和货币环境是 A股运行的两大核心变量长期视角，经济增长与货币环境是 A股长期运行趋势的两大核心动力。 经济增长与货币环境有明显周期波动，且两者周期通常同步，货币环境拐点通常领先盈利 6-9个月。 A股的拐点通常与货币环境拐点同步。01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0000.00.10.20.30.40.50.60.70.80.91.0长期历史规律显示，经济增长与货币环境对 A股有关键解释力上证综合指数（右） 九鞅货币条件指数 九鞅经济增长指数一 历史复盘：经济增速和流动性是 A股两大核心变量民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告01,0002,0003,0004,0000.00.20.40.60.81.0经济增长与货币环境充分解释了 2016年以来的走势与风格变化上证综合指数（右） 创业板指数（右） 九鞅货币条件指数 九鞅经济增长指数 申万大盘指数 /小盘指数7资料来源： wind，民生证券研究院整理2、 中期视角，经济增长与货币环境充分解释了 2016年以来的走势与风格变化2016年以来经济增长对大盘蓝筹解释力更强，货币环境对中小创解释力更强。 当经济增长指数在货币环境指数上方时，往往体现为消费为主的蓝筹风格，反之则是中小创占优。2019年下半年以来货币环境改善，中小创反弹。 2019年初货币环境出现拐点， A股在贸易摩擦没有缓解情况下如期反弹。但经济企稳滞后于货币， 1-4月大幅反弹后经济没有如期改善，且货币环境短期恶化，市场开始回调。 7月货币环境再次改善叠加中报业绩弱复苏，市场再度反弹。 10月货币环境大幅超预期改善，中小创强势反弹。经济增长指数强于货币条件指数，市场风格偏大盘蓝筹经济增长和货币双弱，大盘相对占优小盘货币条件指数强于经济增长，市场风格偏小盘货币拐点一 历史复盘：经济增速和流动性是 A股两大核心变量民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 81,4001,6001,8002,0002,2002,4002,5002,7002,9003,1003,3003,5003,7003,900疫情发生后 A股走势的主导逻辑和事件上证综合指数 创业板指数（右）国内疫情爆发中外疫情错位，A股阶段性独立疫情冲击一次性计减欧美疫情爆发全球股市流动性紧缩美联储紧急降息 +无限量 QE华为禁令，美国涉港问题表态 中美冲突再起中美关系缓和，公募基金发行放量资料来源： wind，民生证券研究院整理3、 疫情后时代，流动性支撑一阶段修复，中报季盈利改善是二阶段修复关键国内疫情底 2746全球流动性底 2660美国新增确诊阶段见顶中国新增确诊阶段见顶一 历史复盘：经济增速和流动性是 A股两大核心变量民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 9二 盈利前景展望：危机模式后的“ V”形复苏1、经济复苏的节奏2、 A股主要板块盈利增速预测3、盈利预测下的风格转换章节目录 章节目录民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 101、 经济复苏的节奏 当前的经济复苏已经是全球性现象，参照历史经验，危机后经济增速往往能够持续修复参考美国上世纪 80年代至今四次经济危机后 GDP增速的修复路径，往往在当年出现经济增速底后，后续一年经济会明显反弹，并在经济底次年同季度出现阶段性高点，后续增长路径各不相同，取决于危机的是否解决以及政策刺激效果。从当前全球主要发达国家的经济领先指标： PMI数据来看，目前的经济复苏是全球性现象，并非中国独有，新一轮经济周期已经开始。-16-11-6-149T-21T-19T-17T-15T-13T-11 T-9 T-7 T-5 T-3 T-1 T+1 T+3 T+5 T+7 T+9T+11T+13T+15T+17T+19T+21T+23T+25T+27T+29历史上危机后经济增速的修复路径，往往经济底次年同一季度达到增速高点1980年美国经济滞涨 (%) 1990年美国储贷危机 (%)2000年美国互联网泡沫 (%) 2007年美国金融危机 (%)经济底 次年同一季度达到经济增速高点资料来源： Wind,民生证券研究院整理28384858682007-03 2009-07 2011-11 2014-03 2016-07 2018-11当前的经济复苏并不是阶段性的也不是中国独有，全球主要发达国家都在好转美国制造业 PMI 日本制造业 PMI 德国制造业 PMI法国制造业 PMI 英国制造业 PMI资料来源： WIND,民生证券研究院整理二 盈利前景展望：危机模式后的“ V”形复苏
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