2020年下半年私募基金投资策略报告：多策略夯实基础，适度提升积极性.pdf

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 张慧 分析师 SAC 执业编号： S1130515080002 (8610)66216782 zhang_h gjzq 张剑辉 分析师 SAC 执业编号： S1130519100003 (8610)66211648 zhangjh gjzq 多策略夯实基础 ， 适度提升 积极性 基本结论 股票投资策略 重视选股能力，长期投资与灵活风格相结合 。 国内扩大内需政策的加速落地，对于风险偏好和企业盈利将会起到提振作用， 同时，国内外流动性相对充裕、股票市场整体估值仍处于合理区间、 A 股 在全球资产中的吸引力不断提升，都预示着 A 股市场依旧具备良好的中长期投资价值，我们认为股票主动策略仍然应当作为投资组合中的主要部分。 管理人方面，建议筛选对于中长期投资机会持续把握能力较强的管理人， 同时 考虑到未来中美关系面临的压力、两国博弈范围的加大、亚非拉疫情等问题尚在发酵等等因素的影响，预计仍将是结构性行 情主导，因此 还应着重考虑选股能力因素，具体 可 关注彤源、泓澄、石锋、易同、泰旸、 诚盛、 汐泰、弘尚、于翼、沣京等。 另外，考虑到上述不确定因素带来的短期股票市场波动的可能，以及市场短期所爆发的机会和快速上行的可能 ，建议 同时配置 操作风格相对灵活的管理人，依据短期市场的变化做一些积极的把握，具体建议关注大朴、沣杨、汉和汉华、磐耀、盘京、名禹、趣时 、易鑫安 等 。 股票量化策略 运行环境转向利好，有望提升策略收益。 之前较为不利的贴水问题，在近期市场的快速上行中迅速收敛 甚至 转为升水，利好市场中性策略。而之前对于整体股票量化策略影响偏中性的市场活跃度指标同样在近期转向利好，成交热情明显升温。另外，因子的有效性和稳定性正在不断加强 。 而且，随着下半年“十四五”规划的逐步落地，经济转型相关产业政策有望带动科技板块再次成为边际弹性更高的投资方向，市场风格大概率还是会向中小盘成长风格转换。总体来看，当前整体环境比较有利于股票量化策略运行，可以更多关注策略较为丰富，且研发能力较强的管理人 ， 具体可 关注 因诺、明汯、鸣石、 幻方、灵均、 衍复、衍盛、天算 、天 演、稳博 等。 固定收益策略 债券市场机会有限，严选固收策略私募 。 下半年我国经济在逆周期政策调节作用下，继续边际改善应当是大概率事件，而且 在 全球流动性宽松的影响 下 通胀预期将逐渐升温。另外，综合债券供给压力依然较大，以及随着风险偏好的提升，股票市场的分流影响，我们认为下半年债券市场难言利好，趋于震荡的概率较大。落实到管理人的选择上，考虑到私募基金在该领域的策略优势比较有限，我们建议还是通过严格考察中长期以及各市场特征阶段的业绩表现和风控能力，匹配公司资本实力、固收平台优势、信评能力等等指标，筛选其中优势公司进行布局。 宏观期货策略 需求带动价格反弹，趋势利好量化 CTA。 下半年大宗商品价格的变化将更多依赖于后疫情时代经济复苏的进程，随着全球经济的继续复苏，未来对于原油 、基本金属、农产品等等大多数大宗商品的需求将会逐步提升，其价格 也有望延续之前的反弹趋势，长期维持小幅横盘波动的可能性较小， 整体环境利好量化 CTA 策略。 不过仍然可能出现一些波动， 比如疫情可能会出现的反复、地缘政治引起的行情剧烈震荡等等，这些潜在的事件可能会给期货市场带来短期内的大幅波动，为了减少可能出现的极端波动对趋势类策略的影响，可适当使用多策略对趋势策略进行平滑。从组合搭配的角度来看，由于投资领域的差异， CTA 策略与股票策略、债券策略之间有着较低的相关性，因而 在投资组合中配置一定的量化 CTA 策略品种，对提 升多样化效果有积极作用 。 具体可关注 黑翼、思勰、汇艾、宽投、千象 、牧鑫 等 。对于主观宏观策略，可关注凯丰、泓湖等管理人。 风险提示：国内外疫情超预期、经济增速下滑等带来的股票市场大幅波动风险。 2020年 07月 09 日 2019年 12月 31 日 2020 年下半年私募基金投资策略报告 私募基金投资策略报告 证券研究报告 2019年 12月 31 日 金融产品研究中心 2020 年下半年私募基金投资策略报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 一、宏观经济分析 2020 年上半年 受国内外疫情影响，整体经济显著下行，尤其是一季度，实际 GDP 同比 -6.8%（前值 6.0%），整体需求受疫情影响大幅回落 。 不过，二季度以来随着国内防控效果的显现，各行业逐步实现复工复产，叠加逆周期政策的支持，整体经济数据开始出现边际改善。最新的经济数据显示，5 月份制造业 PMI 为 50.6，尽管相较上月小幅回落，但仍处于 50 以上，其中，生产 指数 53.2%，比上月回落 0.5 个百分点，企业生产经营继续改善，但幅度有所放缓。 这 主要 是 受到库存去化的影响，本月原材料库存、产成品库存均有所下降，前期被动大幅积累的库存逐步去化下， 二季度 我国生产扩张的力度可能会弱于需求。 新订单指数 50.9%， 上升明显，显示需求改善有所加快， 同时生产经营活动预期指数上行，市场信心继续改善。 投资方面， 5 月固定资产投资当月同比继续上升，累计同比跌幅收窄。其中，制造业降幅依然为最大，基建和房地产投资回升明显。未来看基建投资是逆周期调节的重要抓手，预计近几个月基建投资将逐步开始回升， 2020 年基建投资有望升至 13%左右的水平， 而 且今年房地产投资不会太差，唯一担忧 的地方 在于 ， 外需影响 下 制造业投资 的恢复过程可能 较 为缓 慢。 消费 方面， 社零当月同比跌幅收窄至 -2.8%，但改善幅度低于市场预期 。分项来看， 汽车、建筑装潢、家电家具、通讯类消费同比改善明显，医药和石油制品类消费变化不大。 外贸方面， 5 月出口同比再度转负，主要 原因有两点：第一是去年基数较高，第二是疫情对外需的影响开始显现。 5 月进口同比跌幅再度扩大，虽然国内需求回升，但疫情影响下海外供应链和生产仍未完全恢复；此外， 5 月原油和汽车零部件等依然在一定程度上对进口同比形成负向拖累。 对于未来， 预计 海外需求仍将有所回落，出口也仍存在一定下行压力，而未来进口改善的概率较大。首先，海外正在逐步复工复产，供给端的压制逐渐弱化。其次，疫情对中国需求的影响最坏的时间已经过去，随着疫情逐渐得到控制、复工率逐渐回升、政策逐步转向刺激经济，国内的生产和消费预计将逐步回升，尤其在“稳增长”的政策支持下，未来基建、消费可能回升力度较大，从而对进口形成支撑。 另外，虽然 政府工作报告中没有对具体 2020 年经济增速设定目标，但从其他设定的目标来看，仍然需要一定的经济增长作为支撑。 国金总量研究中心 从保就业和预算赤字率两个 角度，对 政府报告中隐含的经济增速做了测算，其中 基于预算赤字率 3.6%的实际经济增速是 3.5%左右 ， 基于新增900 万就业的实际经济增长可能在 3-3.6%之间 ， 总的来说，今年政府工作报告的隐含的实际经济增长在 3-3.5%的水平 。 不过，从现实情况出发，全年要实现 3%的增长还是比较困难的， 具体消费相较于投资可能更难，更多还要依靠政策的指引和帮助。 从政策上来看， 前期财政政策重点集中于增加财政支出、财政贴息等方式支持抗疫情 ， 随着国内疫情逐渐消退，财政政策将由前期救助转向下一阶段内需反补外需的经济刺激，财政政策的力度也将明显加 强。 今年全年广义财政约为 8.5 万亿的规模，因为疫情而多出来财政新增规模约 6 万亿以上，假设其中 70%用于居民收入，那么广义财政中剩余的 4.3 万亿可用于投资基础设施建设当中。货币政策方面，总量研究中心认为，广义财政超预期将对货币政策的诉求上升。政府报告中提到地方政府专项债 3.75 万亿、抗议特别国债 1 万亿等均属于广义财政范畴。一般来说专项债的项目是需要有一定收益和现金流的，这使得专项债等广义财政相比一般性财政支出更能够撬动社会资本，产生乘数效应。我们预计 2020 全年社融可能突破32 万亿，余额同比在 13%以上。 2020 年下半年私募基金投资策略报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 二 、资产配置效率分析 配置基础： 基础市场波动加大，分化轮动始终存在 轮动和分化特征始终贯穿在 大类资产之间 。 尤其是今年以来，新冠疫情突然爆发，我国经济活动短时间停摆，市场情绪也随之受到明显影响， 3 月份正当国内抗疫形势出现好转之时， 病毒开始在 海外蔓延 ，欧美国家经济受到冲击的同时，中国与海外国家的关系也面临着考验，尤其是中美关系再度陷入紧张局面 。因此， 面对着全球复杂的形势， 不论是股票市场的投资者情绪，还是部分 商品资产 的供求关系 变化，均使得 各类资产的波动呈现显著加大之势 。 不过对于市场的冲击并没有彻底破坏大类资产之间的轮动特征， 各类资产之间步调的差异仍然存在， 从图表中 也 可以看到， 今年以来 的各个月份中，股票资产、债券资产、商品等各类资产之间始终是涨跌互现的 ， 一季度受突如其来的疫情冲击影响，股票市场整体波动明显，原油更是出现了罕见的暴跌， 但与此同时黄金的避险属性得以显现， 进入二季度 股票市场出现了修复行情，但原油依旧波动较大， 随后 美国对于中国企业制裁的再升级以及中美两国在航线上的博弈等事件 再度带来了股票市场的波动，但市场所受的影响是在逐渐弱化的，而商品市场尤其是工业品在复工复产的带 动下实现上涨。总体来看，各类资产之间波动加大，同时保持着较好的分化和轮动特征，均 有利于 组合投资的效果提升。 图表 1： 今年以来各月份不同市场涨跌幅 图表 2： 中长期大类资产分化特征 来源： wind， 国金证券研究所 来源： wind， 国金证券研究所 配置基础： 业绩表现 的差异性 +部分策略的稳定性 落实到产品层面来看， 由于基础市场 业绩波动的差异性，股票主动策略、量化 多头 策略、量化对冲策略、固定收益策略、期货宏观策略之间也延续了波幅 和步调 的差异性。 我们利用截止 2020 年 5 月最近三年的周收益率数据，统计了五大类策略各周实现正收益的策略占比情况，从结果来看，绝大多数时候各类策略之间都是涨跌互现的。按照年度来看， 2018 年美国对中国实施贸易制裁多次对市场形成了冲击，各策略波动和分化也更为明显，在全年 51 个周中，有 33 个周各策略没有实现全部上涨，占比64.71%； 2019 年市场对于中美关系的反应逐渐钝化，整体行情主要沿着经济复苏的轨迹前进，在 消费和科技的带动下，演绎出了几波幅度较大的反转行情，各策略的分化特征也相对弱化，全部实现正收益的周数 有所 上升，在全年 51 个周中，有 24 个周各策略没有实现全部上涨，占比47.06%； 2020 年以来，疫情的影响成为了最大的黑天鹅事件， 波动和分化再度加大，截止 5 月的 21 个周中，有 11 个周各策略没有实现全部上涨，占比 52.38%。 综合来看，尽管在不同的市场特征下，各个策略类型之间业绩分化的强度有所差异，但是基本至少也都有一半左右的时间并未实现全部上涨，这种步调的差异性就为组合投资提供了很好的空间， 根据投资组合理论， 在构建投资组合中，收益与波动的差异为组合搭配提升总体风险收益配比效果提供了必要的基础。 2020 年下半年私募基金投资策略报告 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 3： 五大类策略中同期正收益占比（周收益率） 图表 4： 各策略 各统计期涨跌互现周数及占比 年份 正收益策略占比不足100%的周数 统计期 总周数 占比 2018 年度 33 51 64.71% 2019 年度 24 51 47.06% 2020 年 1-5 月 11 21 52.38% 注：本表格统计了 股票主动策略 、 量化多头策略 、 量化对冲策略 、期货宏观策略 、 固定收益策略 在同一时期并未全部实现正收益的周数，以及上述周数在统计期全部周数中所占比例。 来源： Wind，国金证券研究所 来源： Wind，国金证券研究所 同时， 从 策略的稳定性 上来看， 最近一年 量化对冲策略和期货宏观策略 始终保持着赚钱效应，尤其是去年 12 月以来，这两类策略的月度收益相较之前均出现了明显提高，并且持续性良好。另外，从各个年份的月正率指标来看，自去年开始稳定性显著提升，而且今年以来的前五个月也保持了不错的稳定性。 图表 5：收益 稳定性 尚可 图表 6：月正率显著提升 来源： Wind， 国金证券研究所 来源： Wind， 国金证券研究所 配置效果：等权重组合 平衡风险 ， 有效降低回撤水平 我们对股票 主动 策略、 量化 多头 策略、 量化对冲策略、 期货宏观策略、固定收益策略 按照相等权重进行组合，考察模拟组合的表现情况。 首先， 从截止 5 月最近三年 的中长期走势来看， 等权重组合控制向下波动风险的优势十分明显。 尽管经历了 2018 年全年市场的持续下行，等权重组合依旧保持在了面值以上， 累计收益始终为正， 回撤幅度显著小于同期股票市场指数，组合稳定回报的优势充分显现。面对 2019 年 2、 3 月份的快速上涨的行情，等权重组合稍显落后，但也实现了可观的回报， 下半年市场重回震荡，组合再度表现出良好的收益持续性和稳定性。 2020 年以来，尤其是一季度，股票市场疫情冲击影响整体下行，等权重组合凭借各类策略的稳定表现，显著超越同期市场，仅 3 月表现出了小幅回撤，幅度也小于市场。其次，从具体风险收益指标来看，由于是等权重组合，因而各项指标均介于各个策略之间，借助于策略之间波动节奏的差异，有效的降低了高风险策略的 标准差、最大回撤、下行风险等风险指标，从而 在 最近三年 市场指数下跌 8.5%的背景下，该组合 实现 了 25.25%的回报。 2020 年 以来 ， 等权重组合 收益水平 超越同期市场指数，同时 各项风险指标 也 显著改善，从而使得最终风险收益配比效果 表现更佳 。 2020 年下半年私募基金投资策略报告 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 7：等权重组合三年期收益表现 （截止 5 月） 图表 8： 等权重组合 2020 年 以来 收益表现（截止 5 月 ） 来源： Wind， 国金证券研究所 来源： Wind， 国金证券研究所 图表 9： 等权重组合风险收益特征 等权重组合三年期风险收益指标 股票主动策略 量化多头策略 量化对冲策略 期货宏观策略 固定收益策略 等权重组合 上证指数 期间回报 29.29% 22.98% 21.20% 32.95% 18.51% 25.25% -8.50% 年化标准差 12.13% 9.15% 4.20% 3.80% 1.49% 5.67% 15.04% 年化夏普比率 0.64 0.64 1.19 2.13 2.80 1.09 -0.22 最大回撤 19.13% 13.33% 4.36% 1.15% 0.46% 6.63% 28.35% 下行风险 35.46% 25.28% 9.51% 6.25% 0.77% 13.56% 61.74% 等权重组合 2020 年 风险收益指标 股票主动策略 量化多头策略 量化对冲策略 期货宏观策略 固定收益策略 等权重组合 上证指数 期间回报 9.07% 4.01% 4.98% 6.99% 3.17% 5.70% -6.48% 年化标准差 15.38% 7.40% 3.33% 2.98% 1.57% 4.87% 11.54% 年化夏普比率 1.33 1.11 3.09 4.98 3.85 2.45 -1.47 最大回撤 4.32% 2.73% 0.59% 0.00% 0.00% 0.94% 9.83% 下行风险 4.32% 2.73% 0.59% 0.00% 0.00% 0.94% 10.43% 注：统计数据截止 2020年 5月。 来源： Wind， 国金证券研究所 2020 年下半年私募基金投资策略报告 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 三 、 2020 年下半年 私募基金 投资建议 股票投资策略 重视选股能力，长期投资与灵活风格相结合 ： 国内扩大内需政策的加速落地，对于市场风险偏好和企业盈利将会起到提振作用，与此同时，国内外流动性相对充裕、股票市场整体估值仍处于合理区间、A 股在全球资产中的吸引力不断提升，都预示着 A 股市场依旧具备良好的中长期投资价值，我们认为股票主动策略仍然 应当 作为投资组合中的主要部分。 管理人选择方面，建议筛选对于中长期投资机会持续把握能力较强的管理人，与此同时，考虑到未来中美关系面临的压力、两国博弈范围的加大、亚非拉疫情等问题尚在发酵等等因素的影响，预计仍将是结构性行情主导， 因此，在选择管理人时还应着重考虑选股能力因素。另外，考虑到上述不确定因素带来的 短期股票市场 波动的可能 ， 以及 市场短期所爆发的机会和快速上行的可能， 建议 还应配置一些在精选个股、中长期投资的基础上，操作风格相对灵活的管理人，依据 短期 市场的变化做一些积极的把握 。 股票量化策略 运行环境转向利好，有望提升策略收益 ： 之前较为不利的贴水问题，在 近期市场的快速上行中迅速收敛 甚至 转为升水，利好市场中性策略 。而之前对于 整体股票量化策略 影响偏中性 的市场活跃度指标同样在近期转向利好 ，成交热情明显升温。另外，因子的有效性和稳定性正在不断加强 。 而且， 随着 下半年 “十四五”规划 的 逐步落地，经济转型相关产业政策有望 带动科技板块 再次成为边际弹性更高的 投资 方向 ，市场风格大概率还是会向中小 盘成长风格转换。 总体来看，当前整体环境比较有利于股票量化策略运行， 可以更多关注策略较为丰富，且研发能力较强的管理人 。 固定收益策略 债券市场机会有限，严选固收策略私募 ： 下半年我国经济在逆周期政策调节作用下，继续边际改善应当是大概率事件，而且随着经济的重启或将带动 PPI 同比在下半年出现回升，加上全球流动性宽松的影响，通胀预期将逐渐升温。另外，综合债券供给压力依然较大，以及随着风险偏好的提升，股票市场的分流影响，我们认为下半年债券市场难言利好，趋于震荡的概率较大。落实到管理人的选择上，考虑到私募基金在该领域的 策略优势比较有限，我们建议还是通过严格考察中长期以及各市场特征阶段的业绩表现和风控能力，匹配公司资本实力、固收平台优势、信评能力等等指标，筛选其中优势公司进行布局。 宏观期货策略 需求带动价格反弹，趋势利好量化 CTA： 下半年大宗商品价格的变化将更多依赖于后疫情时代经济复苏的进程，随着全球经济的继续复苏，未来对于原油、基本金属、农产品等等大多数大宗商品的需求将会逐步提升，其价格也有望延续之前的反弹趋势，长期维持小幅横盘波动的可能性较小，因而整体环境利好量化 CTA 策略。然而在向上的行情中，仍然可能出现一些波动 。比如疫情可能会出现的反复、地缘政治引起的行情剧烈震荡等等，这些潜在的事件可能会给期货市场带来短期内的大幅波动，对于周期偏长的 CTA 策略来说影响更大 。 为了减少可能出现的极端波动对趋势类策略的影响，可适当使用多策略对趋势策略进行平滑。而且，从组合搭配的角度来看，由于投资领域的差异， CTA 策略与股票策略、债券策略之间有着较低的相关性，因而，在投资组合中配置一定的量化 CTA策略品种，对于平衡组合净值波动、提升多样化效果有积极作用。 3.1、股票投资策略： 重视选股能力 ， 长期投资与灵活风格相结合 3.1.1 市场 趋势 分析 ： 业绩回升 +资金流入 +政策加持， 依旧具备 中长期 吸引力 政策环境友好 ：内需扩张 +货币宽松 从大的政策背景来看， 受疫情冲击影响 ，海外需求疲软 的 态势或将延续一段时间，在此背景下， 国内 基建投资和居民消费将成为经济从疫情冲击中修复的主要驱动力，预计下半年扩大内需政策将 会 加速落实，消费方面，各地稳就业保收入力度将逐步加强，消费券等直接刺激消费措施也陆续推出。基建方面，目前地方政府专项债发行规模已达 2.17 万亿，全年 3.752020 年下半年私募基金投资策略报告 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 万亿的专项债额度预计在今年 9 月全部发完。随着地方专项债和特别国债的发行，各类基建等政策将加速落地。 在各项财政政策刺激的同时， 货币政策 方面，总体基调仍以宽松为主，银行间流动性仍相对充裕 。 而且，在当前 油价维持低位 、 猪价逐步回落 的背景下 ，通胀 基本 没有后顾之忧， 因此我国仍然存在 一定 的 降息和降准空间。此外，当前信用环境也是 十分 宽松，叠加央行精准的信用扩张政策工具，下半年宽货币和宽信用的流动性环境 正 逐步得到确认。 总体来看，各类扩大内需政策的加速落地，对于市场风险偏好和企业盈利将会起到提振作用，与此同时，国内流动性的相对充裕也将有利于 A 股市场整 体估值的修复，下半年股票市场所面临的政策环境将是十分友好的。 图表 10： 地方政府专项债发行规模 图表 11： LPR 和 MLF利率持续下行 来源： wind， 国金证券研究所 来源： wind， 国金证券研究所 估值 仍处合理区间，市场存在继续修复机会 从市场整体估值水平来看，除创业板指数外， A 股大部分市场指数整体估值水平仍在历史中位附近，仍然处于可投资区间。 另外，考虑股债相对估值情况， 经历了 一 季度的 宽幅震荡之后 ， 二季度以来市场指数持续修复，股票市场相对估值优势 有所收窄 ， 但与历史情况相比，优势依旧存在，后续市场依旧存在继续修复的机会。而且，在利率中枢下移、潜在增长率下行的约束之下，预计固定收益类产品、银行理财等收益率会继续下行，这将 有助于资产配置由 类固收产品 向股票市场移动，支撑股票市场总体估值。 图表 12： A 股主要指数 PE(TTM) 图表 13：股债相对估值比较 来源： Wind，国金证券研究所 来源： Wind，国金证券研究所 企业盈利逐季回升， 集中度提升利好 龙头 一季度受疫情因素冲击的影响， A 股企业业绩大幅下跌，随着疫情的缓和以及内需扩张的推动，预计后续业绩将会逐季回升，根据国金策略小组测算，预计 2020 年全部 A 股和全部 A 股（非金融）利润增速为 -2%、 -8%。就各大板块业绩而言，从工业企业利润数据来看， 目前 上游行业（煤炭、2020 年下半年私募基金投资策略报告 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 有色、钢铁等）企业盈利仍较弱，中游行业（建材、机械、化工等）企业盈利企稳回升，下游行业（食品饮料、医药等）企业盈利明显回升。 而且，疫情的冲击也是对企业的一次很好的考验，那些融资能力和产品竞争力较低的中小企业将被动退出市场，加速了近年来行业集中度提升的趋势，龙头企业的市场份额越来越大，业绩也将得到进一步提升。 未来随着估值修复逐渐完成，市场将会由估值修复向业绩驱动转换，中长期依旧具备较好的投资价值。 图表 14： 盈利增速预测 来源： wind，国金证券研究所 全球流动性宽松， 资金 持续流入可期 国内公募基金预计总体规模相对稳定，而保险资金、理财子公司的可投资资金规模正在稳步增加，与此同时，随着中国经济稳步复苏叠加估值优势，预计外资对于 A 股市场的青睐仍然会继续。 疫情冲击下，全球主要央行都采取了新一轮的宽松政策，预计全球宽松的流动性环境将持续一段时间。历史经验表明，美元指数与美联储宽松政策息息相关，美元作为全球主要避险货币，在区域性或全球性危机爆发前后，美元指数往往因避险情绪而短期走高，但是随着全球避险情绪的消退，美元将会进入新一轮的贬值周期，这时全球资本或将重新回流新兴市场。 当前在美联储宽松的政策下，前期美元流动性短缺的局面基本得到缓解，未来随着市场避险情绪缓解，风险偏好的提升，全球资金将逐渐流入新兴市场 ， 此外，流动性宽松背景下，美元贬值预期会持续加强新兴市场资金的流入。 而 中国作为最大的新兴市场，外资回流中国将是长期趋势 ，未来 A 股或将持续受益全球流动性外溢 。从北上资金的流向也可以看出， 今年以来北向 资金 持续流入 A 股市场，仅 3 月份有所流出，此后资金继续 大幅度回流， 我们预计 在全球流动性宽松的背景下这一趋势将长期持续。 图表 15：北向资金净流入 A 股规模（亿元，月 度 ，截至 6 月 30 日 ） 来源： wind，国金证券研究所 2020 年下半年私募基金投资策略报告 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 风险 点：中美关系的不确定性 中美之间风波不断， 但也是逃不掉的宿命，拉长周期来看其实是必然的，因为中国和美国的差距越来越小，对美国的地位威胁越来越大，而且分属中西方两大阵营，意识形态和价值观都有很大差距，因此冲突在所难免。2018 年以来，中兴、华为事件以及加征关税等均反映了特朗普政府对华强硬的态度 ， 当前新冠疫情和美国大选使中美关系不确定性进一步加大 ， 对于股票市场， 除了情绪、成本等短期影响以外，更深远的影响在于对于企业投资意愿的影响以及逆全球化举措会损害企业的利润率。 不过， 目前来看 中美关系对市场的整体影响有所钝化 ， 一方面，对于中美关系的不确定性，市场已有一定的预期 ； 另一方面，中美贸易体量巨大，短期内中美在经贸上脱钩概率较低。 因此，总体来看，中美关系走向的不确定性会是未来长期伴随我们的风险事件，但是随着影响逐渐钝化，又 不会像 之前 那样成为主导市场的核心因素。 下半年国内经济在政策催化和复工复产加速下有望逐步回归正常，企业盈利有望逐季回升，与此同时，欧美国家疫 情拐点逐步出现，各项经济活动也正在逐步重启，只是整体恢复还需要一定的时间。 加上 中美关系 可能 面临 的压力、 博弈范围的加大、 亚非拉疫情等尚在发酵，这些因素 又在制约着 投资者的情绪， 因此， 总体来看， 把握结构性机会仍将会是下半年的主基调，中长期来看， 扩大内需政策的加速实施、全球宽松的流动性环境、A 股在全球资产中吸引力的提升都预示着 A 股市场依旧具备良好的中长期投资价值。 3.1.2 市场机会分析： 内需板块 确定性较高 ，科技板块符合战略方向 对于 下半年 市场主线而言， 眼下 考虑到国内外经济形势和潜在的风险点，我们认为内需板块 将是 确定性 相对 较高 的领域 。今年政府工作报告中明确了政策基调是保就业和稳企业，这意味着扩大内需以保就业的诉求较强，政策发力的两大方向分别是消费回升和基建补短板。 因此，在行业配置方面，我们 建议聚焦内需板块中供需两端受益 的行业， 消费 和 基建。 其中 消费 板块建议关注 商贸零售、休闲服务、食品饮料等。 因为 随着疫情的缓和，以及在提振消费的政策之下，服务性消费增长和消费市场下沉 将是消费行业的重要边际变化。 而 商贸零售、休闲服务、食品饮料等行业一方面需求端受益于需求 回暖，另一方面供给端也充分 受益于行业集中度的提升 。 基建 板块建议关注 建材、建筑、机械等。随着扩大内需政策的加速落实，下半年各类投资项目将加速上马，基建投资或将明显提速，预计全年基建投资在 10%以上，建材、建筑和机械等基建产业链行业将受益于基建投资扩张。供给端方面，建材、机械等行业库存压力较小，同时对海外供应链依赖度较低，供需基本都集中在本土市场，供给端结构相对优化。 当然， 随着海外疫情得到一定程度的缓解、 宽信用有效带动国内企业盈利回升 、全球流动性 持续 宽松，届时弹性较大的科技、周期等板块或将会有所表现。 而且，在十四五规划中，科技是重中之重，随着经济转型相关产业政策 的逐步落地， 与 新经济相关 的科技板块将 有望 继续展现其高 弹性 优势 。 对于私募基金的行业 配置，由于受到本身数据的限制，我们无法获得各家私募基金准确的 持仓情况，但是利用全部 A 股一季报披露的前十大流通股东 数据 ，我们可以通过位列前十大流通股东的证券投资类私募基金所配置的个股情况，进一步统计出私募基金的行业配置偏好方向。 当然，这一统计结果一方面由于仅涉猎前十大流通股东数据，没有进入前十大流通股东的持股信息并未纳入，另一方面，由于 股东名称并不一定与公司的名称完全一致，尽管我们尽可能的通过各种筛选方式进行了完善，但是这种差异化还是会导致部分私募基金的持股信息纳入不完全，因此，结果会存在一定误差，但是，从大的配置方向和特点上来看，还是有一定代表性的 。具体来看， 按照申万一级行业分类，私募基金一季度在食品饮料和医药生物行业配比最高，在这两个行业的持股市值占私募基金位列前十大流通股东的全部股票市值的比例均超过了 12%，计算机、化工、传媒、公用事业、交通运输 位列其后，持股市值占比也均在 5%以上 。 2020 年下半年私募基金投资策略报告 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 16：私募基金 持有 位列前十大流通股东个股，按照所属行业汇总市值占比 来源： wind， 国金证券研究所 将私募基金持有的位列前十大流通股东个股所属行业的市值占比情况，与全部 A 股按照同样的行业分类标准统计的各行业市值占比情况进行比较，可以看出， 一季度私募基金显著超配了食品饮料行业，同时在医药生物、计算机、化工、传媒、公用事业、交通运输 等行业也存在比较明显的超配 ，从行业表现来看，超配比例比较高的食品饮料、医药生物、计算机、传媒在上半年都有不错的表 现。另外，私募基金整体 显著低配了银行、非银金融等行业，同时对于前期比较热门的电子行业 也有所低配 ， 从行业表现来看， 明显低配的银行和非银金融在上半年整体表现也比较落后 。 可见，私募基金今年上半年在行业选择方面整体做得较好。 图表 17： 私募基金行业超低配情况 行业 私募基金 持股市值占比 全部 A 股 流通市值占比 超、低配 比例 一季度涨跌幅 二季度涨跌幅 食品饮料 14.15% 6.36% 7.80% -4.21% 25.03% 医药生物 12.69% 9.67% 3.02% 8.39% 24.85% 计算机 7.79% 5.67% 2.12% 3.90% 11.89% 化工 7.30% 5.06% 2.24% -8.75% 12.45% 传媒 6.10% 3.31% 2.79% -6.89% 22.14% 公用事业 5.35% 3.03% 2.33% -7.73% 2.03% 交通运输 5.03% 2.74% 2.29% -14.93% 7.66% 电气设备 4.69% 3.60% 1.09% -1.51% 16.32% 电子 4.61% 7.77% -3.16% -4.78% 24.28% 房地产 4.53% 4.04% 0.50% -14.11% 4.70% 农林牧渔 4.26% 2.69% 1.56% 15.65% -1.90% 机械设备 3.74% 3.98% -0.24% -6.80% 11.71% 有色金属 3.69% 2.75% 0.94% -13.47% 10.50% 汽车 2.27% 2.81% -0.54% -6.74% 8.53% 建筑装饰 1.89% 2.44% -0.55% -3.81% -1.91% 纺织服装 1.88% 0.72% 1.16% -3.62% -0.55% 商业贸易 1.31% 1.32% -0.01% -1.78% 18.39% 轻工制造 1.21% 1.35% -0.14% -7.68% 10.77% 建筑材料 1.14% 1.63% -0.49% 1.48% 7.32% 家用电器 1.10% 2.90% -1.80% -15.93% 18.00% 国防军工 1.03% 1.69% -0.66% -4.74% 9.40% 采掘 1.01% 1.45% -0.44% -17.22% 0.58% 通信 0.97% 2.35% -1.38% 3.76% 3.99% 非银金融 0.83% 8.88% -8.05% -15.80% 4.60% 综合 0.78% 0.48% 0.30% -2.50% 7.69% 休闲服务 0.61% 0.59% 0.02% -20.08% 49.38% 钢铁 0.04% 0.96% -0.93% -12.03% 7.18% 银行 0.00% 9.77% -9.77% -14.80% 1.49% 来源： wind， 国金证券研究所 对于下半年 的投资机会 ， 从我们对各家私募基金的调研了解到 ， 大家普遍还是聚焦在消费、科技 、基建 等领域，具体关注的领域和逻辑如下表所示：