A股市场2020年中期策略：顺势而为.pdf

策略 研究 |证券研究报告 深度报告 2020 年 7 月 7 日 相关研究报告 Table_relatedreport A 股市场 2020 年度策略 迈向成熟，中坚崛起 20191218 机构抱团深度报告 年年岁岁花相似，岁岁年年人 可同 20200704 黄金股跟踪报告 流动性环境推升金价，黄金股迎来新一轮上行机会 20200418 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 Table_Economy 宏观及策略 : 策略研究 Table_Analyser 证券分析师： 王君 (8610)66229061 jun.wangbocichina 证券投资咨询业务证书编号： S1300519060003 证券分析师：徐沛东 (8621)20328702 peidong.xubocichina 证券投资咨询业务证书编号： S1300518020001 证券分析师：王永健 (8610)66229047 yongjian.wangbocichina 证券投资 咨询业务证书编号： S1300520060006 联系人：郭晓希 (8610)66229019 xiaoxi.guobocichina 一般证券 业务证书编号： S1300119040001 Table_Titl e A 股市场 2020 年中期策略 顺势而为 Table_Summar y 走出疫情冲击，下半年 A 股市场主线归来，关注科技主线机会。 走出疫情，主线归来 。走出疫情冲击，市场上行动力积聚，波动之中孕育机会。下半年市场将大概率处于盈利弱复苏与流动性宽松延续的宏观环境之中 ，对于权益资产相对友好，市场整体下行风险不大。展望下半年，流动性宽松的节奏与基本面复苏的幅度将成为影响市场上行幅度的重要因素，类比 2013 年，市场结构性行情延续，波动之中孕育机会。（ 1）盈利方面，内外需逐步回暖， A 股盈利低点修复。（ 2）货币政策宽松延续，节奏趋缓。（ 3）配置需求增加，下半年 A 股市场资金供大于需。（ 4）盈利预期回暖叠加改革预期提振，风险偏好中枢上行。风格方面，盈利因子主导市场，成长风格有望延续结构性牛市行情，创业板指有望强势归来 。 顺势而为 ，把握科技景气度 。下半年行业配置主要回答以下几个问题。（ 1）高估值、交易拥挤的消费板块还值不值得继续持有？消费板块最理想的配置环境是“类滞 胀 ”。复苏的环境理论上并不适合消费继续抱团。本轮抱团过程不同于以往，外资作为新的资金力量助推了本轮消费估值提升。往后看，外资不会因为消费估值高企而减仓，但海外的流动性环境对于外资的流入节奏影响显著。消费股有望继续享受外资带来的估值溢价，但业绩确定性溢价可能会逐渐丧失。（ 2）科技周期能否顺利归来，哪些行业值得重点关注？科技周期景气上行对于成长股业绩的拉动作用十分显著。疫情并未破坏本轮科技周期的景气度，下半年逐渐增持成长是个不错 的选择。行业方面建议重点关注年内业绩确定性较强，产业景气度明确向好的消费电子和新能源 汽车 。（ 3）科技股是否面临泡沫风险？借鉴 20 世纪美股科技股经验，我们发现，持续稳定的盈利能力以及充裕的经营性现金流是保障科技股走出“泡沫”危机、穿越周期的关键因素。当前来看，无论美股还是 A 股创业板均处于产业上行周期初期，尚未达到泡沫化阶段，未来盈利的提升有望进一步消化估值。（ 4）传统周期和大金融等低估值板块能否介入？货币条件宽松就配置金融和周期的传统框架已经越来越不适用。下半年国内外经济复苏幅度不确定性犹在，对于周期和金融的 配置不宜太早，低估值板块的“配置信号”需进一步观察。 主题部分 ，下半年建议关注以下四个方向 ：（ 1） 创业板注册制改革 ：精简发行条件与退市流程，优化交易、承销与再融资规则 。（ 2） 国企改革 ：即将推出的国企改革三年行动方案将直接推进国改进程，重点省市国企改革推进较为迅速，市场预期有望逐步恢复。（ 3） 消费电子 。（ 4） 新能源汽车 。 风险提示 ：疫情二次爆发，逆周期政策不及预期 ， 中美贸易摩擦加剧，海外流动性风险冲击。 2020 年 7 月 7 日 A 股市场 2020 年 中期策略 2 目录 1.走出疫情，主线归来 . 6 1.1 内外需逐步回暖， A 股 盈利低点修复 . 6 1.2 宽松延续，节奏趋缓 . 7 1.3 配置需求增加，下半年 A 股市场资金供大于需 . 8 1.3 盈利回暖叠加改革预期提振，风险偏好中枢上行 . 11 1.4 市场预判：走出疫情冲击，成长主线归来 . 12 2.顺势而为把握科技景气度 . 14 2.1 疫情缓和前后行业表现的逻辑与下半年的重点问题 . 14 2.2 消费还值得继续持有吗？ . 15 2.3 疫情并未中断本轮科技周期的景气度 . 18 专题：科技股是否面临泡沫风险？ . 25 2.4 金融和周期板块的配置思路不能再套用传统框架 . 29 4.主题部分 . 32 4.1 创业板注册制改革 . 32 4.2 国企改革 . 33 4.3 消费电子 . 34 4.4 新能源汽车 . 35 5.风险提示 . 36 2020 年 7 月 7 日 A 股市场 2020 年 中期策略 3 图表 目录 图表 1.2020 年盈利预期已经下调 . 6 图表 2.各主要国家领先指标有所回暖 . 6 图表 3.2009 年以来已经经历三轮库存周期 . 6 图表 4.联储经历了 3 轮大幅扩表 . 7 图表 5.本轮疫情期间非常规货币工具 . 7 图表 6.联储前几轮 QE 规模 . 7 图表 7.央行 MLF 投放 . 8 图表 8.MLF 利率 . 8 图表 9.当前市场无风险利率水平 . 8 图表 10.上半年公募基金新增份额同比新增 4154 亿份 . 9 图表 11.2020 年外资加仓力度与往年有较大回落 . 9 图表 12.2020 上半年与 2019 年再融资规模没有明显扩张（单位：亿元） . 10 图表 13.2020 年股票解禁规模较 2019 年有一定 提升 . 11 图表 14.当前市场风险偏好低于历史平均水平 . 12 图表 15.美股库存周期及市场低点 . 12 图表 16.2020 年以来成长风格一枝独 秀 . 13 图表 17.扩张早期市场风格有望扩散至中盘成长 . 13 图表 18.主要指数估值水平对比（ 2009 年起） . 13 图表 19.疫情缓和后，消 费和成长的表现占优 . 14 图表 20.消费行业普遍估值高企 . 14 图表 21.市场在上半年更加偏好消费和成长 . 15 图表 22.公募在板块间的配置 分化则更加明显 . 15 图表 23.2010 年宏观经济处于“类滞胀”环境中 . 15 图表 24.2017 年的消费抱团也起源于“类滞胀”的宏观环境 . 15 图表 25.“类滞胀”环境对于酒等消费行业较为友好 . 16 图表 26.2011 和 2012 年分别出现了对周期和金融的增持 . 16 图表 27.上一轮消费抱团出现了在金融和周期之间的摇摆，而本轮消费抱团显得更加坚决和彻底 . 16 图表 28.偏股型基金份额在消费抱团期间保持稳定，存量市场中没有触发“申购 -增配”的反馈机制 . 16 图表 29.2018 至 2019 年北上资金买入消费超过 3000 亿元 . 17 图表 30.本轮消 费抱团期间消费股的估值溢价在 40%以上 . 17 2020 年 7 月 7 日 A 股市场 2020 年 中期策略 4 图表 31.外资流入 A 股的节奏与资金成本负相关，并不会因为消费估值高企而选择抛弃 . 17 图表 32.2015 年以来，外资的资金成本（十年期美债收益率）是持续低于消费板块的预期收益率的 . 17 图表 33.科技周期对于成长股的业绩拉动作用是显著的 . 18 图表 34.疫情并未破坏本轮科技周期向上的景气度 . 19 图表 35.成长股的业绩已经悄然走高，中报尤为关键 . 19 图表 36.疫情对智能手机出货量的影响边际减弱 . 19 图表 37.5G 手机已成为在售机型的主力产品 . 19 图表 38.每一轮通信技术的迭代都会在 2-3 年后迎来新机的代换潮 . 20 图表 39.4G 时代牌照发放后的 3 年间，用户渗透率提升至 60%以上 . 20 图表 40.当前消费电子子行业的估值都处于合理偏低的水平 . 20 图表 41. 2019 年底以来，国家层面对于新能源汽车的政策态度回暖 . 21 图表 42.新能源汽车成为多地推动经济复苏的推手 . 21 图表 43.新能源汽车的产销也逐步走出疫情影响 . 22 图表 44.欧洲一季度新能源汽车销量增速高达 81.7% . 22 图表 45. 中国数据中心 IT 投资规模 . 23 图表 46. 2015-2021 年中国云计算行业市场规模 . 24 图表 47. 2009-2022 中国 IDC 业务市场规模及预测 . 24 图表 48. 移动互联网接入流量 . 24 图表 49.中国三阶段中坚企业的筛选方法 . 25 图表 50.20 世纪末，美国 PC 渗透率快速提升 . 26 图表 51.21 世纪以来互联网用户增速趋缓 . 26 图表 52.信息及电子设备行业固定资产投资在 2001 年出现大幅下 滑 . 27 图表 53.联储货币政策及美股表现（ 1990-2007） . 27 图表 54.科技公司穿越周期生存之道 . 28 图表 55.科网泡沫期间指数 指数涨幅超过净利润增速 . 28 图表 56.本轮科技股行情更多为盈利驱动 . 28 图表 57.当前处于产业上行周期 . 29 图表 58.创业板相对主板盈 利增速差 . 29 图表 59.创业板策略表现 . 29 图表 60.公募持仓金融的峰值逐渐降低，对于周期较为冷淡 . 30 图表 61.资本回报率是衡量投资 效率的指标， 2008 年出现断崖式下跌 . 30 图表 62. 实际利率趋势决定金价长期走势 . 31 图表 63.国企改革整体基调及政策推行时间轴 . 33 2020 年 7 月 7 日 A 股市场 2020 年 中期策略 5 图表 64.消费电子板块走势 . 34 图表 65.全球分类别智能手机出货量及同比变化情况 . 34 图表 66.近两年新能源汽车销量波动以及疫情以来销量迅速恢复 . 35 2020 年 7 月 7 日 A 股市场 2020 年中期策略 6 1.走出疫 情， 主线归来 1.1 内外需逐 步回暖， A 股 盈利低点修复 疫情对于国内经济冲击最大时点已经过去，下半年环比修复趋势确定 。 根据工业企业发电耗煤数据显示， 当前工业企业复产情况已经接近疫情冲击前水平。 国内需求有望于三季度率先修复。 海外需求 滞后内需有望于年末逐步开启 ， 美、欧 OECD 领先指标 自 4 月以来触底回升趋势明显， 虽然海外需求节奏滞后于国内，但总体 显示海外 需求有望于下半年开启。 国内有望率先开启新一轮库存周期 。 而从当前工业企业库存情况来看， 当前主要行业正由被动去库向主动补库转化 ： 2019 年四季度以来国内产出缺口出现明显见底回升迹象，这反映出自 2018 年末开启的去库周期已经 有从 主动去库 向 被动去库周期 转化的趋势 ， 而 年初疫情冲击 下 多数行业 需求停滞，短期 库存被动累积，伴随着 下半年复工复产进程推进 ， 下游需求的逐步回暖， 国内有望率先开启新一轮库存周期。 企业盈利预期自低点修复 。 截至 当前 全部 A股 2020 年 EPS一致预期 相比年初 已经下调 7.2%至 0.79，当前市场已经对于业绩减计有所计价。下半年基本面企稳趋势确定，企业盈利有望自上半年低点修复 。 图表 1.2020 年盈利预期已经下调 图表 2.各主要国家 领先指标有所回暖 0.70.80.91.01.11/1 1/15 1/29 2/12 2/26 3/11 3/25 4/8 4/22 5/6 5/20 6/3 6/17全部 A 股 全部上市美股 ( 不含 OT C)959697989910010110210320 00 - 01 20 02 - 08 2005-03 20 07 - 10 20 10 - 05 20 12 - 12 20 15 - 07 20 18 - 02OE CD 综合领先指标 :中国 OE CD 综合领先指标 :美国OE CD 综合领先指标 :欧洲资料来源：万得，中银证券 资料来源：万得，中银证券 图表 3.2009 年以来已经经历三轮库存周期 -5051015202530( 2 )( 1 )( 1 )01122 0 0 9 - 1 0 2 0 1 1 - 0 2 2 0 1 2 - 0 6 2 0 1 3 - 1 0 2 0 1 5 - 0 2 2 0 1 6 - 0 6 2 0 1 7 - 1 0 2 0 1 9 - 0 2产出缺口 产成品库存 （ 右轴 ） 资料来源：万得，中银证券 2020 年 7 月 7 日 A 股市场 2020 年中期策略 7 1.2 宽松延续，节奏趋缓 应对疫情冲击，联储流动性投放力度堪比金融危机时期 。 3 月以来，联储大幅增加国债及 MBS 购买，资产 规模实现了快速扩张，截至 6 月 17 日，总资产规模已经相较 3 月初增加了 2.85 万亿 美元 ， 其中1.67 万亿国债， 0.55 万亿 MBS。 从下图也可以看到， 3 月 23 日美联储 宣布一系列新措施，不仅通过传统的国债 +MBS 购买的方式提供总量流动性，更通过 各种创新型工具手段向市场直接注入流动性，缓和了信用风险 。对比此前几轮 QE，本轮 联 储 释放的流动性规模基本与 2008 年金融危机阶段相当。 图表 4.联储经历了 3 轮大幅扩表 图表 5.本轮疫情期间非常规货币工具 05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,0002002 -1 2-18 2005 -1 2-18 2008 -1 2-18 2011 -1 2-18 2014 -1 2-18 2017 -1 2-18国债 MB S+ 机构债 估值变化 正回购 流动性互换（ 亿美元 )050100150200250300350400450500CCPFF MM MFL F P DC F P P P L F CCF（ 亿美元 )资料来源：万得 ， 中银证券 资料来源：万得 ， 中银证券 图表 6.联储前几轮 QE 规模 时间 目的 内容 2008.11-2010.3 为问题金融资产进行国家担保，增强信贷市场流动性 共购入 1.73 万亿美元，包括 1.25 亿美元 MBS、 3000 亿长期国债、1250 亿美元机构债券 2010.11-2011.6 刺激经济 6000 亿长期国债 2012.9-2014.10 刺激经济 共购入 1.6 万亿美元，包括： 8000 亿长期国债、 8000 亿美元 MBS 资料来源：万得，中银证券 本轮国内央行流动性投放在力度上有所节制 。 反观国内， 无论是资金利率的下调还是总量流动性的投放上，均采取了相对有所节制的态度 。 2 月以来共通过 MLF 提供增量资金 1000 亿元，下调中小型存款类金融机构存款准备金率 共计 1 个百分点。对比 2009 年 ，当前货币政策的宽松力度相对节制 ：2008 年四季度， 为应对突如其来的金融危机，央行 先后四次下调存款准备金率，下调幅度达到 4%（中小型存款类金融机构）、 2%（大型存款类金融机构）。对比 2009 年危机应对货币政策，本轮央行在总量流动性上采取相对节制的态度。 2020 年 7 月 7 日 A 股市场 2020 年中期策略 8 图表 7.央行 MLF 投放 图表 8.MLF 利率 010,00020,00030,00040,00050,00060,0002018 -0 1 2018 -0 5 2018 -0 9 2019 -0 1 2019 -0 5 2019 -0 9 2020 -0 1 2020 -0 5中期借贷便利 ( ML F ) :期末余额（亿元 )疫情以来 ， M LF 利率下行 20 BP2.72.82.93.03.13.23.33.420 16 - 01 20 16 - 07 20 17 - 01 20 17 - 07 20 18 - 01 20 18 - 07 20 19 - 01 20 19 - 07 20 20 - 01中期借贷便利 ( ML F ) :利率 : 1 年 %( %)资料来源：万得 ， 中银证券 资料来源：万得 ， 中银证券 货币政策短期难有转向， 但宽松节奏将会趋缓 。 展望下半年， 结合“两会”定调，实体需求企稳前，货币政策将会维持合理充裕，下半年难以出现大幅转向。当前无风险利率（ 10 年期国债利率）水平为 2.91%，仍存下行空间，但波动加剧，下降幅度也会低于疫情爆发前期。未来随着消费、就业等经济滞后指标转好，宽松货币政策将会有序退出。货币政策目标将更多致力于推动实体融资成本的下行以及对中小微企业的融资支持。 图表 9.当前市场无风险 利率水平 2.53.03.54.04.55.02007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020中债国债到期收益率 : 10 年 %(%)资料来源：万得，中银证券 1.3 配置需求增加， 下半年 A 股 市场资金供 大于 需 资金供给： 2020 年下半年 A 股市场新增长线资金供给预计将达 1170012600 亿元 结构上看 ， 预计公募基金增量达到 9500-10000 亿元，海外资金增量预计 800-1000 亿元，保险及社保资金增量 分别达到 900-1000 及 500-600 亿元 ： （ 1） 公募基金新增 9500 到 10000 亿元 ，主要来自新发公募基金可配置股票部分。 2020 年截止 5 月底新增 8017.23亿元，新增资金较去年同期增长近 6000亿元，新增份额较去年 同期新增 4154亿份。 2019年公募基金规模下半年增长 1.31万亿元，故预计 2020下半年新增 1.5 万亿元， 2020年公募资金总规模增长在2.2万亿到 2.5万亿元之间，预计下半年新发公募基金会带给 A股市场 9500-10000亿元的资金供给； 2020 年 7 月 7 日 A 股市场 2020 年中期策略 9 （ 2） 保险资金新增 900 到 1000 亿元 ，截至 2020 年 4 月末，保险资金运用余额为 19.6 万亿元，较年初增长 1799 亿元，余额增长较为平稳。投资层面，股票和基金的占比为 12.8%，对应规模 2.3 万亿元。参考保险资金权益投资规模进行估算， 2019 年一季度保险带来增量资金规模 近 400 亿元，推算上半年净流入规模可能达到 900 亿元。据悉监管层正在研究提高保险资金权益投资比例上限，这将有利于进一步引导保险资金入市。假设股票和基金投资占比提升至 13%，并根据保费收入在全年的分布情况，估算下半年保险资金流入规模可能达到 900-1000 亿元。 （ 3） 社会保险资金新增 500 到 600 亿元 ，主要来自于养老金方的贡献。 2018 年截止 12 月底，基本养老保险金、社保基金、补充养老保险金累计结余分别为 5.82 万亿、 2.24 万亿、 1.50 万亿，而三者过去3 年平均增长率均为 10%，三者前期委托比例分别为 10%、 7%、 20%，预计 2020 年下半年新增社保资金在 500 到 600 亿元之间。 （ 4） 海外资金预计新增约 800 到 1000 亿元 ， 2020 年以来国内外市场波动较大，北上资金流动也明显加剧，在疫情、油价以及权益市场多方压力下，北上资金历史性地大幅流出近 700 亿元；在美联储无限量 QE政策落地后，北上资金在 4 月有所缓和，实现净流入 530 亿元。截至 5 月 28 日，北上资金今年累计净流入近 638.31 亿元。得益于富时罗素指数针对 A 股第一阶段扩容阶段性实施，四分之一已于 3 月完成，剩余的四分之三于今年 6 月实施，届时 A 股因子比例将提 升至 25%，预计将带来被动增量资金约 200 亿元。在 MSCI 在 5 月公布的半年度指数调整中，并未提及提高 A 股纳入比例后续计划，从 MSCI 提出的进一步提升的四大先决条件看， A 股短期达标是有难度的，因此我们预计海外被动增量资金会有所回落。不过由于当前 A 股估值仍处于底部区域，对配置盘而言有较强的吸引力，且中国由于已基本恢复工业生产，疫情影响下在国际层面有相对较大的优势，海外资金下半年可能会额外加大主动配置力度，加总估计 2020 年全年海外资金新增 800 到 1000 亿元。 图表 10.上半年公募基金 新增份额 同比 新增 4154 亿份 图表 11.2020 年外资加仓力度 与往年有较大回落 0204060801 0 01 2 01 4 01 6 01 8 005