2020下半年投资策略报告：分化仍延续，坚守铁三角.pdf

分化仍延续，坚守铁三角 中泰策略 2020下半年投资策略报告 陈龙 S0740519040002 chenlongr.qlzq 王仕进 S0740519020001 wangsjr.qlzq 徐驰 S0740519080003 xuchir.qlzq 研究助理：卫 辛 weixinr.qlzq 研究助理：张文宇 zhangwyr.qlzq 证券研究报告 2020/6/30 王政 S0740520030001 wangzhengr.qlzq 2 核心结论： 1） 美国暴乱与美股暴涨的背后是美国贫富分化加剧，反观我国年轻人口不断萎缩的结构决定了这种富人“财富效应”与穷人“收入放缓” 的分化或仍将持续。 2）展望下半年，我们认为在全球疫情冲击下经济仍有下行风险、流动性继续渐进式宽松、风险偏好在波折中提升，市场仍会继续呈现较为明显的结构性 行情。 3）世界银行预计 2020年全球经济陷入二战以来程度最深衰退。当前美国疫情二次爆发，巴西、印度、南非等新兴国家疫情仍未控制。下半年海外疫情阴霾或将对全球经济造成持续扰动，我国经济增速存在不及预期的风险。 4）美国货币同比增速创历史新高，全球进入流动性 “泛滥时代” 。国内货币政策将渐进式宽松，未来仍存降息降准空间。下半年包括股市在内的金融资产继续处于宽松的流动性环境之中。 5）看好下半年风险偏好趋势向上。推动下半年风险偏好提升最主要是改革，包括创业板注册制等的资本市场市场化改革进程快速推进 ，持续深化 2019年 9月“深改十二条”开启的新一轮资本市场改革浪潮。 6）仍需警惕风险偏好短期 波动 。美国 疫情二次爆发、新兴国家及欧洲信用危机正在 酝酿 等会 对市场形成扰动 。由于 美欧央行大幅释放流动性，出现大的系统性风险可能性较低。 7）风格上，继续推荐受疫情冲击和经济下行影响小，景气度持续向上，受益流动性宽松和风险偏好提升的 三 个方向： 时代硬科技、世代新消费和生物安全法。 8）区域改革方面， 建议关注长三角一体化、海南 自 贸港和粤港澳大湾区的区域主题投资机会。 风险提示： 经济增速不及预期风险 ，疫情扩散 超预期，政策收紧降低市场 风险 偏好，对新基建规模和增速的测算是基于一定的假设前提存在不及预期的 风险，改革力度不及预期，通胀超预期等。 继续 看好 2020下半年时代硬科技、世代新消费和生物安全法结构性行情 目录 一、 分化：美股暴涨与美国暴乱启示 二、延续：宽幅震荡下的结构性行情 三、 坚守：硬科技新消费生物安全法 四、三角：长三角粤港澳海南自贸区 目录 一、 分化：美股暴涨与美国暴乱启示 二、延续：宽幅震荡下的结构性行情 三、 坚守：硬科技新消费生物安全法 四、三角：长三角粤港澳海南自贸区 5 美 股暴涨主要得益于科技巨头 FAAMG带动 数据来源 ： Wind，中 泰证券研究所 2020年以来 ，在 严重的 疫情对经济造成前所未有的冲击下，标准 普尔 500指数下跌 7%， 而前 五大市值公司FAAMG（脸书、苹果、亚马逊、微软、谷歌）平均涨幅近 20%，考虑到 FAAMG市值约占标普 500总市值的 20%，标普 500剩余 495支股票平均跌幅超过 7%， 近期 美股暴涨主要得益于 FAAMG等科技巨头带动。 美 股暴涨主要得益于 FAAMG等科技巨头 带动 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%2020/1/2 2020/1/16 2020/1/30 2020/2/13 2020/2/27 2020/3/12 2020/3/26 2020/4/9 2020/4/23 2020/5/7 2020/5/21 2020/6/4 2020/6/18FAAMG 标普 500 6 2020年 5月 25日，美国非洲裔美国人弗洛伊德遭警察暴力执法导致死亡，随即引发美国全境的黑人族群游行，目前已蔓延至全美近 50个州， 280个城市。 此次暴乱背后深层原因，是疫情 导致失业率上升，美联储应对经济下行而加大宽松力度，宽松的流动性环境助推了美股等资产价格走高，资产价格的走高又使得富人财富快速增加。贫富差距加大，再加上年轻劳动力的就业市场失衡，两点叠加又激化了美国国内族裔矛盾。 以白人为代表的富人阶层的财富和以黑人为代表的穷人阶层的处境持续分化。美股的节节升高和族裔冲突蔓延本身就是这种现象“硬币的两面”，并不会影响富人的消费能力和资产继续向股市配置的 能力 。 来源： Wind，中泰证券研究所 来源 ： Saez， 中泰证券研究所 黑人或非裔美国人劳动参与率再遭阶段低位 美国最富有 0.1%家庭财富占比约达到 20%水平 美国资本和劳动分化下“硬币的两面” 7 美国历史骚乱期间股市多呈现上涨 来源： 人民网 ， wind，中 泰证券研究所 美国历史严重暴乱期间，美股在暴乱后一周、一月、至年底多呈现上涨，且随着时间推移涨幅持续扩大。 “ 美股的节节升高”和“族裔冲突蔓延”两种现象并存是因为美国资本价格和劳动力就业的持续分化与偏离，使得富裕阶层与中下阶层财富分化。 美国历史暴乱期间股市多呈现上涨 美国历史严重骚乱 骚乱起因 发生时间 持续时间 造成伤亡 涉及地区爆发1 周标普5 0 0 变动爆发1 月标普5 0 0 变动爆发至年底标普5 0 0 变动1 9 6 5 年洛杉矶骚乱警察对一辆汽车里的两名黑人男子进行身份检查引发了洛杉矶瓦茨骚乱1 9 6 5 -0 8 -1 1 7天 3 4 人死亡，1 0 3 2 人受伤 洛杉矶 1 . 4 % 3 . 8 % 7 . 6 %1 9 6 7 年纽瓦克骚乱两名白人警察因一次轻微的交通违规行为逮捕并殴打了一名黑人出租车司机1 9 6 7 -0 7 -1 2 6天 2 6 人死亡，1 5 0 0 人受伤 新泽西州纽瓦克市 1 . 1 % 2 . 9 % 4 . 3 %1 9 6 7 年底特律骚乱 警察执行任务时发生骚乱 1 9 6 7 -0 7 -2 3 5天 43 人死亡，2 0 0 0 多人受伤从底特律蔓延到伊利诺伊州、北卡罗莱纳州、田纳西州和马里兰州0 . 5 % 0 . 2 % 2 . 6 %1 9 6 8 年马丁路德金遇刺马丁路德金在田纳西州孟菲斯市遇刺1 9 6 8 -0 4 -0 4 8天 46 人死亡，2 6 0 0 人受伤美国1 2 5 个城市发生了骚乱3 . 3 % 5 . 6 % 1 1 . 1 %1 9 9 2 年洛杉矶骚乱四名白人警察参与了殴打开车的一名黑人，警察被无罪释放引发骚乱1 9 9 2 -0 4 -3 0 2天 至少5 9 人死亡，2 3 0 0 多人受伤亚特兰大、加利福尼亚、拉斯维加斯、纽约、旧金山和圣何塞等地都发生了骚乱1 . 2 % 0 . 8 % 5 . 7 %2011 年占领华尔街运动华尔街游行表达对金融制度偏袒权贵和富人的不满2 0 1 1 -0 9 -1 7 2 个月 -抗议游行活动波及到近千个美国城市-6 . 6 % -1 . 2 % 3 . 4 %2014 年弗格森骚乱美国弗格森镇非裔青年在没有携带武器的情况下遭遇白人警察枪击身亡。当年1 1 月2 4 日，在陪审团做出不起诉白人警官后，抗议示威再起并升级为暴力冲突。2 0 1 4 -0 8 -0 9 4 个月 -骚乱扩散至美国1 7 0多个城市1 . 2 % 3 . 4 % 6 . 6 %8 社会 的动荡不安与资本市场的歌舞升平的反差最终会如何反映呢？ 我们统计发现，平均下来黑人族裔冲突年份波动率大都出现一定程度走高。比如 ： 1967-68年两次黑人族裔冲突事件后美股波动率从 9.7提升到了的 1969-70年14.29； 2014年 的族 裔冲突事件后美股波动率从 10.85提升至 2015年的 14.92。 这种 波动率升高反映的除了族裔冲突本身的社会冲击外，更重要的是，某种意义上相当于社会的警报器，代表着经济深层次结构性问题亦愈发成为“不可承受之重” 。考虑 到历史上族裔冲突下的美股规律，要谨防之后美股波动率显著放大的风险。 来源： Wind，中泰证券研究所 来源 ： Wind， 中泰证券研究所 2020年以来疫情期间黑人或非洲裔群体的 失业率达 16.7% 美国基尼系数不断走高 美国暴乱之后警惕美 股存波动率显著放大的风险 1 6 . 7 01 2 . 4 00 . 0 05 . 0 01 0 . 0 01 5 . 0 02 0 . 0 02 5 . 0 01972-011973-111975-091977-071979-051981-031983-011984-111986-091988-071990-051992-031994-011995-111997-091999-072001-052003-032005-012006-112008-092010-072012-052014-032016-012017-112019-09黑人或非洲裔美国人失业率 白人失业率0 . 2 50 . 3 00 . 3 50 . 4 00 . 4 50 . 5 0194719511955195919631967197119751979198319871991199519992003200720112015美国 : 家庭住户 : 收入基尼系数9 从中长期角度看，人口是决定长期经济增长最重要的变量。我们认为，人口结构决定了这种资本与 劳动或者 富人“财富效应”与穷人“收入放缓” 的分化或仍将持续。 我国 90后人群比 80后人群规模缩减 21.9%， 00后又在 90后的基础上下降 7%；且出生率持续降低，老龄化加深伴随中国劳动人口增速连续下滑。年轻世代人口数量萎缩仿佛产生“人口断崖”。 年轻 世代的消费力主要来自父辈的“财富传承”；但一脉相承的是，上个世代内部贫富 差距 也可能会 在这种“财富传承”中进一步加深。 来源： Wind，中泰证券研究所 来源： Wind，中泰证券研究所 中国 90后、 00后世代人口规模连续萎缩 中国劳动力人口增速及劳动参与率不改逐年下滑趋势 “人口断崖”与“世代财富”传承：资本和劳动的分化或持续加大 10 人口断崖下的加剧的富人财富效应与穷人的收入放缓 来源 ： Wind，中泰证券研究所 人口 出生率的降低带来的年轻人口“断崖”，必然带来经济中长期 增速的 不断下移 ，劳动 工资上涨 速度将放 缓 。 由于年轻 世代人群数量要远远小于年老世代 ，通过财富 传承效应，年轻世代的贫富分化亦会更加强化。 随着 老龄化 财政负担 增加 ，更加依赖宽松货币政策，资本市场优质资产将受益流动性宽松带来的繁荣。 以上三个方面共同造成了，以资产 增值为主的富人阶层与依靠劳动报酬为主的中低收入阶层间 的分化 。 年轻人口断崖总 需求 企业 R O E 工资增长 实际 利率 穷人消费 能力 贫富分化劳动资本分化加剧优质资产 价格 老龄化财政负担 财富世代传承效应更加依赖货币政策富人财富 效应 直接配置 品牌化消费财富效应“人口断崖”与“世代财富”传承：资本和劳动的分化或持续加大