酒店系列研究（一）：景气有望回暖，龙头份额提升.pdf

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 行业 研究 /首次覆盖 2020 年 07 月 13 日 社会服务 增持（维持） 酒店 增持（首评） 梅昕 执业证书编号： S0570516080001 研究员 021-28972080 meixinhtsc 孙丹阳 执业证书编号： S0570519010001 研究员 021-28972038 sundanyanghtsc 王莎莎 执业证书编号： S0570517090002 研究员 010-56793922 wangshashahtsc 沈晓峰 执业证书编号： S0570516110001 研究员 021-28972088 shenxiaofenghtsc 资料来源： Wind 景气有望回暖，龙头份额提升 酒店系列研究（一） 酒店行业景气企稳回升，首次覆盖给予“增持”评级 宏观经济对商 旅需求和休闲旅游需求的影响导致 酒店周期性。 OCC 同比变化 领先 于 ADR 和 RevPAR，能更快反 映行业变化。 2006 年以来国内酒店行业经历了三轮周期， 当前 国内酒店 OCC 处于负增长阶段，预计 20年底有望迎来 新一轮复苏。 我们认为 龙头成长是 新一轮 酒店周期的主要特征，随着 行业供给端结构升级优化、连锁化率和市场集中度提升， 龙头酒店 提高加盟店和中高端占比，盈利能力持续提升。我们看好连锁酒店龙头长期成长空间。 推荐锦江酒店和首旅酒店。 需求波动引发酒店周期性， 龙头成长是 新一轮周期 主要特征 以 OCC 同比变化由负转正作为每轮周期起点，其变化领先 ADR 大约 1-3个季度 。酒店需求主要 来自商旅 和旅游休闲 住宿，酒店 间夜量需求 同比增速 与 商务活动 PMI 指标具有显著同步性。 供给层面，我们估计国内酒店总数保持平稳，连锁化率提升。 1Q16 行业 OCC 同比变化转正开启本轮周期，3Q18 行业 OCC 首次负增长， RevPAR 同比增速开始放缓， 4Q17 起龙头酒店 OCC 陆续 开始负增长 。本轮酒店行业市场连锁化率持续提升，龙头酒店集团 近年来轻资产扩张、 提升 加盟 门店 占比 、发展中端品牌， 盈利能力持续 增强。 20 年底酒店有望企稳复苏，轻资产扩张驱动龙头 净利润 增长 2020 年 5 月商务活动 PMI 为 53.6，环比复苏趋势。根据华泰宏观团队 2020年 6 月 9 日发布的疫后经济常态回归路：“未来两到三个季度，国内各项经济活动大概率向近年均值水平逐步收敛。”我们认为，当前防控措施下疫情二次扩散可能性较小，区域新增病例对行业边际 影响减弱，商旅和游客信心逐步恢复。 STR 数据显示国内酒店行业持续回暖， 6 月北京二次疫情前，七天均线 OCC 与去年同期差距已收窄至 11.8pct。 龙头酒店集团有品牌、管理优势，轻资产模式占比持续提升，盈利能力改善。历史数据显示，龙头业绩增长与 RevPAR 表现相关性逐渐减弱。 集中度提升 ， 龙头潜在扩张空间广阔，景气拐点预期提升估值 根据盈蝶数据， 2018 年中国连锁 化率 18.6%/CR3 为 6.9%（客房口径），对标 美国连锁化率 70%/CR3 38%，我们 预计 龙头锦江酒店，华住酒店 和首旅酒店规模仍有较大扩张 空间 ，主要来自三线及以下市场门店扩张 。 未来加盟扩张 /门店升级，盈利能力有望稳中有升 。 景气指标影响板块估值，OCC 同比变化持续为负期间，酒店龙头估值中枢保持在低位，入住率 向上拐点提升 板块估值 。我们预计 20 年底有望迎来 OCC 同比变化转正拐点 ，推荐 A 股锦江酒店、首旅酒店。 风险提示： 需求不达预期 风险； 疫情二次扩散风险；企业经营 风险； 市场竞争加剧 风险 ；开店不达预期风险 。 EPS (元 ) P/E (倍 ) 股票代码 股票名称 收盘价 (元 ) 投资评级 目标价（元） 2019 2020E 2021E 2022E 2019 2020E 2021E 2022E 600754 CH 锦江酒店 34.40 增持 39.7848.96 1.14 0.32 1.53 1.92 30.18 107.50 22.48 17.92 600258 CH 首旅酒店 18.16 增持 24.2529.10 0.90 0.06 0.97 1.16 20.18 302.67 18.72 15.66 资料来源：华泰证券研究所 (10)1131527219/07 19/09 19/11 20/01 20/03 20/05(%)社会服务 酒店 沪深 300重点推荐 一年内行业 走势图 行业 评级： 行业 研究 /首次覆盖 | 2020 年 07 月 13 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 需求波动引发周期波动 . 5 从 OCC 同比变化变化判断酒店行业拐点 . 5 从经济波动到酒店周期的传导机制 . 6 历史复盘看酒店行业变迁 . 10 龙头成长是本轮主要特征 . 14 当前行业 OCC 和 ADR 负增长 . 14 集中度有望提高，龙头盈利提升 . 17 疫情或加速行业整合 . 17 龙头加盟店占比增加 . 18 三寡头抢占中端市场 . 19 轻资产扩张驱动业绩增长 . 21 预计 2020 年下半年行业企稳 . 21 加盟增加带动盈利能力提高 . 21 酒店长期配置价值凸显 . 24 A 股酒店估值接近历史底部 . 24 龙头规模仍有较大扩张空间 . 27 重点推荐标的 . 29 锦江 酒店（ 600754 CH，增持，目标价： 39.7848.96 元） . 29 首旅酒店（ 600258 CH，增持，目标价： 24.2529.10 元） . 29 风险提示 . 30 图表目录 图表 1： OCC 同比变化往往领先 ADR 大约 1-3 个季度（ 3Q18 以后数据来源缺失） . 5 图表 2： 酒店行业周期的四阶段 . 5 图表 3： 2011-3Q2018 中国 酒店 OCC 同比变化与需求 -供给同比增速关系 . 6 图表 4： 2011-3Q2018 酒店需求与制造业 PMI：商务活动显著相关 . 6 图表 5： 11 年以来酒店需求与制造业 PMI 线性相关性不显著 . 7 图表 6： 11 年以来酒店需求与非制造业 PMI：业务活动预期不显著相关 . 7 图表 7： 中国制造业 PMI 和非制造业 PMI 指数说明 . 7 图表 8： 2017 年国内经济型酒店顾客需求统计 . 7 图表 9： 民航客运量、铁路客运量增速显示出一定的周期性波动 . 8 图表 10： 非制造业 PMI：商务活动指标呈现一定的周期性波动 . 8 图表 11： 国内旅游收入增长与居民可支配收入具有较大关联性，呈现一定的弱周期性（单位： %） . 8 图表 12： 2015-2018 年限额以上住宿业客房数增长趋势向下 . 9 图表 13： 2015-2018 年住宿和餐饮业固定资产投资完成额保持相对平稳 . 9 图表 14： 国内有限服务连锁酒店客房数保持相对快速增长 . 9 行业 研究 /首次覆盖 | 2020 年 07 月 13 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 图表 15： 2018 年不同口径下有限服务酒店连锁化率（按客房数） . 9 图表 16： 国内酒店 OCC 同比变化与供需同比增速之间关系 . 9 图表 17： 2006-3Q2018 国内酒店同比增速周期性变化回顾 . 10 图表 18： 华住同店经营数据呈现出周期性 . 10 图表 19： 若不考虑新开店因素，可看出如家酒店历史上经历三轮周期变动 . 11 图表 20： 3Q09-4Q15 酒店周期回顾 . 11 图表 21： 3Q09-4Q15 中国酒店行业经历了周期的四个阶段 . 12 图表 22： 2010-3Q2018 酒店行业和龙头酒店同店 OCC 情况 . 12 图表 23： 2010-3Q2018 年龙头酒店同店 ADR 同比增速表现好于行业 . 13 图表 24： 2010-3Q2018 酒店行业和龙头酒店同店 RevPAR 表现整体好于行业 . 13 图表 25： 2015-1Q2020 龙头酒店平均 OCC 同比变化 . 14 图表 26： 2015-1Q2020 龙头经济型酒店同店 OCC 情况 . 14 图表 27： 2015-1Q2020 龙头中高端酒店同店 OCC 情况 . 14 图表 28： 2015-1Q2020 龙头酒店平均 ADR 同比增速 . 15 图表 29： 2015-1Q2020 龙头经济型酒店同店 ADR 情况 . 15 图表 30： 2015-1Q2020 龙头中高端酒店同店 ADR 情况 . 15 图表 31： 2015-1Q2020 龙头经济型酒店同店 RevPar 情况 . 16 图表 32： 2015-1Q2020 龙头中高端酒店同店 RevPar 情况 . 16 图表 33： 2016-1Q2020 龙头酒店同店 RevPAR 同比增速情况 . 16 图表 34： 2020 上半年华住 OCC 恢复情况 . 16 图表 35： 2020 上半年华住同店 RevPAR 恢复情况 . 16 图表 36： 2017-2018 年国内连锁酒店市场集中度 CR10 有所下降 . 17 图表 37： 2018 年客房数前十大酒店集团门店和客房规模同比增速 . 17 图表 38： 2018 年客房数前十大酒店品牌门店和客房规模同比增速 . 17 图表 39： 2015-2018 年国内酒店市场结构变化（按集团梯队划分） . 17 图表 40： 2015-2018 年国内酒店市场结构变化（按品牌梯队划分） . 17 图表 41： 2017-1Q2020 年三大酒店集团新开店数量 . 18 图表 42： 2017-1Q2020 年三大酒店集团签约未开业门店数量 . 18 图表 43： 华住、首旅如家、锦江 15-19 发力加盟扩张为主 . 18 图表 44： 龙头酒店集团加盟店占比持续提升 . 19 图表 45： 国际巨头均采 用加盟模式物业为主（ 2019） . 19 图表 46： 中美各类型酒店客房数占比 . 20 图表 47： 2013-2018 年国内经济型连锁酒店门店数量 . 20 图表 48： 2013-2018 年国内中端连锁酒店门店数量 . 20 图表 49： 2014 年以来三大酒店集团中端酒店占比呈上升趋势 . 20 图表 50： 2013-2018 年国内有限服务连锁酒店中中端比例持续提升 . 20 图表 51： 当前商务活动 PMI 环比提升 . 21 图表 52： 铁路客运量同比增速 . 21 图表 53： 民航客运量同比增速 . 21 图表 54： 节假日国内旅游人数同比增 速 . 21 图表 55： 如家酒店营收增速与 RevPAR 相关性较低 . 22 行业 研究 /首次覆盖 | 2020 年 07 月 13 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 图表 56： 华住酒店营收增速与 RevPAR 走势不完全一致 . 22 图表 57： 龙头酒店集团营业利润率变化趋势 . 22 图表 58： 龙头酒店集团净利润率变化趋势 . 22 图表 59： 经济型、中高 端门店的自营店和加盟店单店模型情况（以华住为例） . 23 图表 60： ADR 和 OCC 变动对酒店管理公司和加盟商利润影响敏感性分析（以华住为例）. 23 图表 61： 华住（美股）、首旅酒店、锦江股份公司历史估值（ PE-TTM）分析 . 24 图表 62： 如家、首旅酒店 2007 年至今 PE-TTM . 25 图表 63： 如家、首旅酒店历史净利润与 OCC 同比变化 . 25 图表 64： 华住酒店历史 PE-TTM . 26 图表 65： 华住酒店净利润与 OCC 同比变化 . 26 图表 66： 万豪滚动市盈率情况 . 26 图表 67： 万豪 EV/EBITDA 变化 . 26 图表 68： 华住、首旅如家、 锦江酒店门店分布对比 . 27 图表 69： 中国一二三线城市连锁酒店市场集中度（门店数口径） . 27 图表 70： 连锁酒店龙头开店空间测算 . 28 图表 71： 2018 年经济型连锁酒店市场美国龙头集中度更高（按客房数） . 28 图表 72： 2018 年中端酒店市场美国龙头市占率更高（按客房数） . 28 图表 73： 重点公司估值表 . 30 图表 74： 报告提及公司 . 30 行业 研究 /首次覆盖 | 2020 年 07 月 13 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 需求波动引发周期波动 从 OCC 同比变化变化判断酒店行业拐点 每轮酒店周期中 OCC往往领先于 ADR变化 。 酒店平均房价（ ADR）往往跟随入住率（ OCC）而变化，经营者核心目标是收益（ RevPAR，平均每间可售房收入）最大化。当 OCC 持续提升时，由于短期供给相对稳定，经营者会主动提价获取更高收益，因为 OCC 提升会增加人工、能耗和物料消耗等成本，但 ADR 提升不会，并且将 OCC 维持在均衡水平，更利于客户体验和管理。另一方面，酒店客房装修升级往往也会带来 ADR 的提升。当 OCC下滑时，经营者主动降价吸引客流，避免过多房间 空置。 历史规律显示，国内酒店行业OCC 同比变化（当期减去去年同期） 领先 ADR 同比 增速 （ yoy） 大约 1-3 个季度。 图表 1： OCC 同比 变化往往领先 ADR 大约 1-3 个季度（ 3Q18 以后数据来源缺失 ） 注：滞后期选定标准：选定时期内 ADR 和 OCC 同比 变化 趋势背离，下一期开始 ADR 趋势发生反转。灰色区域表示 OCC 同比变化 提升趋势下 ADR 的滞后期，蓝色区域表示 OCC 同比变化 下降趋势下 ADR 的滞后期。 资料来源： STR，华泰证券研究所 一轮完整的酒店行业周期可 分为复苏、繁荣、衰退和萧条四个阶段 ，每一阶段的切换参考OCC 同比变化的变化： 1）复苏期： OCC 同比变化由负转正，随后 ADR 恢复正增长， OCC 和 ADR 加速提升，RevPAR 同比 增速触底回升； 2）繁荣期： OCC 同比变化企稳， ADR 同比 增速继续向上 ， RevPAR 同比 增速继续提升达到波峰； 3）衰退期： OCC 同比变化下降，随后 ADR 同比 增速放缓， RevPAR 同比 增速大幅放缓； 4） 萧条期： OCC 和 ADR 负增长， RevPAR 负增长。 图表 2： 酒店行业周期的四阶段 资料来源：华泰证券研究所 (40)(30)(20)(10)01020301Q0606Q307Q107Q308Q108Q309Q109Q310Q110Q311Q111Q312Q112Q313Q113Q314Q114Q315Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q3中国酒店 ADR同比增速（ %） 中国酒店 OCC同比变化（ pct）领先 3Q 领先 3Q 领先 2Q领先 1Q领先 2Q 领先 2Q 领先 1Q领先 1Q 领先 3Q复苏期 OCC同比变化由负转正， ADR恢复正增长，OCC和 ADR加速提升，RevPAR同比增速触底回升繁荣期 OCC同比 变化 企稳，ADR同比增速继续向上，RevPAR同比增速继续提升达到波峰衰退期 OCC同比变化下降，ADR同比增速放缓，RevPAR同比增速大幅放缓萧条期 OCC和 ADR同时负增长，RevPAR负增长直到波谷行业 研究 /首次覆盖 | 2020 年 07 月 13 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 从经济波动到酒店周期的传导机制 供需结构变化决定了酒店 OCC 周期性 。 OCC 由市场供需力量变化主导，根据 STR Global数据，酒店住宿间夜量需求同比增速与供给同比增速差决定了 OCC 同比变化。当需求 -供给同比增速差扩大时， OCC 同比变化提升；反之同理。 图表 3： 2011-3Q2018 中国酒店 OCC 同比变化 与需求 -供给同比增速关系 资料来源： STR，华泰证券研究所 商务活动 PMI 与 国内 酒店 行业间夜量 需求 相关性显著 。 在各类 PMI 指标中，“非制造业PMI：商务活动”（简称商务活动 PMI）与 STR Global 中国酒店间夜量需求同比增速的线性相关性最显著，表现好于制造业 PMI、非制造业 PMI 其他分项指标。商务活动 PMI 反映了非制造业经济总体发展变化情况，是衡量国内商务活动热度的良好指标。 图表 4： 2011-3Q2018 酒店需求与制造业 PMI：商务活动显著相关 资料来源： STR Global，华泰证券研究所 (30)(20)(10)01020302011-092011-122012-032012-062012-092012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-09OCC同比变化（ pct） 间夜量需求 -供给同比增速差（ %）50515253545556575859(20)(15)(10)(5)051015202530352011-092011-122012-032012-062012-092012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-06间夜量需求同比增速（左， %） 非制造业 PMI:商务活动回归系数： 2.0683 P值： 0.0011（显著）行业 研究 /首次覆盖 | 2020 年 07 月 13 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 图表 5： 11 年以来酒店需求与制造业 PMI 线性相关性不显著 图表 6： 11 年以来酒店需求与非制造业 PMI：业务活动预期不显著相关 资料来源： STR Global， Wind，华泰证券研究所 资料来源： STR Global， Wind，华泰证券研究所 图表 7： 中国制造业 PMI 和非制造业 PMI 指数说明 指标名称 指标说明 中国制造业采购经理指数 （制造业 PMI） 采购经理人指数（ Purchasing Managers Index， PMI)是一个综合指数，按照国际上通用的做法，由五个扩散指数即新订单指数（简称订单）、生产指数（简称生产）、从业人员指数（简称雇员）、供应商配送时间指数（简称配送）、主要原材料库存指数（简称存货）加权而成。当指数高于 50%时，被解释为经济扩张的讯号。当指数低于 50%，尤其是非常接近 40%时，则有经济萧条的忧虑 PMI 指数计算公式 ： PMI=订单 30%+生产 25%+雇员 20%+（ 100-配送 ） 15%+存货 10% 中国非制造业 PMI 指标体系 （非制造业 PMI） 中国非制造业 PMI 指标体系，由商务活动指数、新订单指数、新出口订单指数、在手订单指数、存货指数、投入品价格指数、销售价格指数、从业人员指数、供应商配送时间指数、业务活动预期指数等 10 个分类指数构成。由于没有合成的非制造业综合 PMI 指数， 国际上通常用商务活动指数反映非制造业经济发展的总体变化情况 ，以 50%作为经济强弱的分界点，高于 50%时，反映非制造业经济扩张；低于 50%，则反映非制造业经济收缩。 注：非制造业包括建筑业和服务业； 资料来源：国家统计局，华泰证券研究所 酒店需求变化受到宏观经济波动的影响。 酒店住宿需求来自差旅住宿和旅游休闲两大类，根据智研咨询， 2017 年国内经济型酒店顾客需求中， 47%来自于商务活动， 43%来自游玩，探亲访友和其它各占 5%。考虑到高星级酒店（四星级、五星级）的价格和服务定位，我们估计商务客人占比更高。 图表 8： 2017 年 国内经济型酒店顾客需求统计 资料来源：智研咨询，华泰证券研究所 464748495051525354(20)(15)(10)(5)051015202530352011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-05间夜量需求同比增速（左， %）制造业 PMI回归系数： 0.9987 P值： 0.2152（不显著）525456586062646668(20)(10)0102030402011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-05间夜量需求同比增速（左， %）非制造业 PMI:业务活动预期回归系数： 0.3336 P值： 0.3165（不显著）商务47%游玩43%探亲访友5% 其它5%行业 研究 /首次覆盖 | 2020 年 07 月 13 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 商旅住宿需求具有强周 期性， 旅游 休闲住宿 则 表现出弱周期性。 差旅需求对宏观经济波动有较强的敏感度，与其相关的民航客运量增速、铁路客运量增速以及非制造业 PMI-商务活动指标，均表现出较强的周期性特征。 旅游休闲住宿需求则具有一定弱周期性。根据 Wind，国内旅游人次增速与国内城镇居民可支配收入增速趋势相近，表现出波动中成长的特征。 图表 9： 民航客运量、铁路客运量增速显示出一定的周期性波动 图表 10： 非制造业 PMI：商务活动指标呈现一定的周期性波动 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 图表 11： 国内旅游收入增长与居民可支配收入具有较大关联性，呈现一定的弱周期性（单位： %）