泡泡玛特：Z世代潮玩佼佼者.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业 研究 Page 1 证券研究报告 深度报告 传媒 Table_IndustryInfo 传媒互联网新股系列 研究 超配 （维持评级） 2020 年 07 月 14 日 一年该行业与 上证综指 走势比较 行业专题 泡泡玛特： Z 世代潮玩佼佼者 深耕行业十载，潮玩 龙头引领行业 崛起 泡泡玛特是中国最大且增长最快的潮流玩具公司，引领及推进了潮流玩具文化在中国的大规模商业化。我们认为泡泡玛特是一家兼具消费属性和文化内容属性的 IP 运营公司。 1）从行业看，公司在潮玩零售市场的国内市占率排名第一 ， 渗透率较低，且 IP 授权市场 发展 仍处于早期阶段； 2）从产品端看，公司爆款自有 IP“ Molly”、独家 IP“ PUCKY”占 19 年营收比重分别为 27.1%和 18.7%，公司对 IP 源头深度把控，部分产品已经具备极强品牌溢价； 3）从用户端看， 公司 把握 Z 世代消费心理，线上线下多年探索，走出盲盒 零售 商业路径； 4）从销 售渠道看，公司线下渠道是核心销售来源，同时线上销售排名靠前， 并 加强会员体系搭建。 全产业链布局，深度把控独家自有 IP 和全销售渠道 公司 IP 运营全产业链布局，具体包括“ IP 创作 IP 授权 IP 运营产品销售用户运营”全流程， 已 建立了覆盖潮流玩具全产业链的一体化平台，包括“艺术家发掘 -IP 运营 -消费者触达 -潮流玩具文化的推广” ， 深耕 IP 运营的每一环节，因而诞生用户喜爱的爆款 IP 产品“ Molly” 有其必然性 ，公司对自有独家产品有极强的把控度，公司自主开发 IP 占比达 82%，其中自有 IP 和独家 IP 占比 45.3%和 43.2%； 在关键销售环节，线上搭建“葩趣”平台，线下涉足机器人商店，公司核心渠道零售店、机器人店和线上渠道 19 年收入 增速分别高达 197.9%、 187.7%和 424%。 投资建议 ： 推荐 泡泡玛特 （ 未 上市） ，建议关注 A 股相关标的 IP 运营一体化和销售渠道的 长期 运营 能 力是公司的核心竞争力 。 长期来看，公司的 IP 潮玩产品还具有流通 、 收藏 和交易属性 ，未来产品议价能力更高，尽管公司各渠道处于扩张期， 但 公司毛利率高达 65%，净利率高达 27%，多年的运营经验使得公司较好的控制成本端。我们看好潮玩市场的长期价值，泡泡玛特 在 IP 和 产品 运营上具备显著竞争优势 。 从 A 股相关标的看，围绕 IP 运营的相关公司有望受益 行业崛起： “盲盒”本质是 IP 运营，上游 IP 价值再一次凸显。具备 优秀 IP 打造 运营能力兼具较强商业化能力公司 有望受益 ，建议关注 A 股 奥飞娱乐、 金科文化、恒 信东方 和金运激光 等标的。 风险提示 对单一 IP 产品的依赖性风险；知识产权保护风险；线下零售店持续增长的风险。 重点公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 （元） （ 亿 元） 2020E 2021E 2020E 2021E 002292 奥飞娱乐 增持 10.64 144.40 0.11 0.16 96.73 66.50 300459 金科文化 买入 3.66 129.69 0.26 0.30 14.08 12.20 300081 恒信东方 增持 10.08 53.34 0.08 0.13 130.91 77.01 300220 金运激光 暂未评级 38.65 58.44 1.27 2.59 30.43 14.92 资料来源： Wind、国信证券经济研究所预测 相关研究报告： 传媒互联网 2020 中期投资策略：景气为锚、产 业先 导，把 握双 重底 部机会 2020-07-10 腾讯游戏年度发布会点评：供给推动行业景气上行，持续推荐游戏板块 2020-06-29 MCN 视角看影视系列之二：新生态下的新机遇 2020-06-19 字节跳动系列报告之游戏篇：字节跳动强势入局，游戏行业新动能 2020-06-16 传媒互联网 6 月投资策略：加配游戏，关注营销新生态 2020-06-14 证券分析师：张衡 电话： 021-60875160 E-MAIL： zhangheng2guosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980517060002 证券分析师：夏妍 电话： 021-60933162 E-MAIL： xiayan2guosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980520030003 证券分析师：高博文 电话： E-MAIL： gaobowenguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980520030004 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明 0.60.81.01.21.4J/19 S/19 N/19 J/20 M/20 M/20上证综指 传媒请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 投资摘要 关键结论与投资建议 我们认为 泡泡玛特 是一家兼具消费属性和文化内容属性的 IP 运营公司。 1） 从行业端看，公司在潮玩零售市场的国内市占率排名第一，渗透率较低，且 IP 授权市场仍然处于早期阶段； 2） 从产品端看，公司爆款自有 IP“ Molly”、独家 IP“ PUCKY”占 19年营收比重分别为 27.1%和 18.7%，公司对 IP源头深度把控，部分产品已经具备极强品牌溢价； 3） 从用户端看，把握 Z 世代消费心理，线上线下多年探索，走出盲盒商业模式路径； 4） 从销售渠道看，公司线下渠道是核心销售来源，同时线上销售排名靠前，加强会员体系搭建。 长期来看，公司的IP 潮玩产品还具有流通收藏价值，未来产品议价能力更高， 尽管公司各渠道 均处于扩张期， 但 公司毛利率高达 65%，净利率高达 27%，多年的运营经验使得公司较好的控制成本端。我们看好潮玩市场的长期价值，泡泡玛特作为 行业龙头有望持续受益 。 目前公司已提交港股 IPO 申请书，持续关注上市进程。 从 A 股相关标 的看，我们认为围绕 IP 运营的相关公司有望直接受益，“盲盒”本质是 IP 运营，经过时间的检验，上游 IP 的独特价值再一次凸显 。 具备优秀IP 打造运营能力兼具较强商业化能力公司有望受益，建议关注 A 股 奥飞娱乐、金科文化、恒新东方、中文在线和金运激光等标的。 核心假设或逻辑 行业层面， 国内 潮玩市场 长期来看有望破千亿， 19 年行业规模仅 200 亿出头，行业成长性 强 ，虽然当前 公司市占率不足 10%， 但 市占率第一， 预计公司 有望维持行业龙头地位；产品层面， 预计 老 IP 产品在用户口碑方面维持稳定，新 IP创作保持稳定输出；用户层面， 预计 Z 世代用户对 泡泡玛特 潮玩产品保持较高的复购率和较深的情感认同度；销售层面， 预计 公司在原有线上线下销售渠道基础上，具备不断拓展新渠道的能力 。 与市场预期不同之处 市场 部分 观点将泡泡玛特理解为玩具零售标的，我们认为 泡泡玛特 是一家 IP 运营公司，且公司的 高增长 基于过去 十 年在 IP 内容领域和盲盒销售渠道的长期积淀，其 现阶段的 爆发式 增长 遵循 IP 运营的周期发展规律，公司的迅猛发展有其必然性 。 股价变化的催化因素 泡泡玛特 正式 上市 ；泡泡玛特独家开发用户深度认可的新自有 IP；公司线上渠道进一步突破，开展线上内容电商等卖货模式 ；泡泡玛特自有 IP 产品具备较强的品牌溢价，开始具备流通、收藏和交易属性。 核心假设或逻辑的主要风险 对单一 IP产品的依赖性风险；知识产权保护风险；线下零售店持续增长的风险。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 内容目录 公司概览：迅猛发展的潮玩第一股 . 5 公司核心优势及产业链：增长最快，布局完善 . 5 发展历程：十年历程铸就潮玩第一股 . 5 股权结构：股权集中，高管深耕行业多年 . 6 行业：行业高景气，公司市占率第一 . 8 泛娱乐市场：实物商品是泛娱乐行业中增长最快的细分领域 . 8 潮玩行业及竞争格局：行业处于早期阶段，公司市占率最高 . 9 IP 授权和 IP 改编：中国孕育新机，市场稳健增长 . 10 产品及用户： IP 全产业链运营，用户全渠道维护 . 11 IP 运营：包括 IP 自主产品开发、第三方和其他 .11 IP 创作： IP 来源于艺术家、内部团队和 IP 供应商 . 13 用户端：线上订制会员计划，推出葩趣社区，线下举办展会 . 14 销售渠道：线下零售为核心，各渠道增长迅速 . 15 机器人商店：推出创新无人收银机器人商店以扩大客户范围 . 16 线上渠道：线上渠道迅猛增长，天猫旗舰店收入在模玩排名第一 . 16 批发渠道：凭借经销商和南京金鹰泡泡玛特不断拓宽市场 . 17 财务数据：业绩增长迅猛，盈利能力稳步提升 . 18 业绩和盈利能力分析 . 18 成本和费用率分析 . 18 现金流和周转率 . 19 投资建议：推荐泡泡玛特和 A 股相关标的 . 20 泡泡玛特兼具消费属性和文化内容属性，具备长期投资 价值 . 20 奥飞娱乐：基于 IP 运营的全产业链动漫帝国，将迎发展新阶段 . 21 金科文化：围绕超级 IP“汤姆猫 ”，进行多维度线上线下深度变现 . 21 恒信东方 :依托儿童产业链和底层技术切入 IP 内容制作 . 22 金运激光：下游切入上游 IP 衍生品，具备技术、渠道优势 . 23 风险提示 . 24 对单一 IP 产品的依赖性风险 . 24 知识产权保护风险 . 24 线下零售店持续增长的风险 . 24 国信证券投资评级 . 26 分析师承诺 . 26 风险提示 . 26 证券投资咨询业务的说明 . 26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 图 表 目录 图 1：泡泡玛特全产业链平台布局情况 . 5 图 2：公司股权结构 . 7 图 3： 2015-2024 年泛娱乐行业的市场规模（亿元） . 9 图 4：不同数字娱乐的复合年增长率 . 9 图 5： 2015-2024 年全球潮流玩具市场的市场规模（亿美元） . 9 图 6： 2015-2024 年中国潮流玩具市场的市场规模（亿元） . 9 图 7：泡泡玛特的零售额在天猫玩具品牌中排名第一 . 10 图 8： 2019 年中国潮流玩具公司的竞争格局（按零售价值计） . 10 图 9： 2015-2024 年中国 IP 授权市场的市场规模（亿元） . 10 图 10： 2015-2024 年中国 IP 改编娱乐市场的市场规模（亿元） . 10 图 11：按照产品划分收入结构占比 . 11 图 12：公司 IP 产品：自有、独家及非独家 . 12 图 13：公司潮流玩具产品组合 . 12 图 14：公司自有 IP 产品 “Molly” . 13 图 15：公司独家 IP 产品 “PUCKY” . 13 图 16：公司 IP 产品设计开发流程 . 14 图 17：公司 IP 开发发掘过程 . 14 图 18：泡泡玛特会员权益情况 . 14 图 19：泡泡玛特线上社区葩趣 . 14 图 20：泡泡玛线下特展会盛况 . 15 图 21： 泡泡玛线下特展会盛况 . 15 图 22：公司零售店数量（家） . 16 图 23：泡泡玛特零售店示意图 . 16 图 24：公司机器人商店 数量（家） . 16 图 25：泡泡玛特机器人商店 . 16 图 26：公司天猫旗舰店 . 17 图 27：公司微信小程序 . 17 图 28： 2017-2019 年公司营业收入情况 （百万） . 18 图 29： 2017-2019 年公司净利润情况（百万） . 18 图 30： 2017-2019 年公司毛利率、净利率（ %） . 18 图 31： 2017-2019 年公司营业成本及占总收入比重（百万， %） . 19 图 32： 2017-2019 年公司营业成本构成拆分（ %） . 19 图 33： 2017-2019 年公司费用（百万） . 19 图 34： 2017-2019 年公司三费率（ %） . 19 图 35： 2017-2019 年公司经营性净现金流（百万） . 20 图 36： 2017-2019 年资产与权益回报率（ %） . 20 图 37： 2017-2019 年应收账款及其周转天数（百万，天） . 20 图 38： 2017-2019 年存货及存货周转天数（百万，天） . 20 图 39： 2015-2020Q1 奥飞娱乐营收情况（百万） . 21 图 40： 2015-2020Q1 奥飞娱乐利润情况（百万） . 21 图 41： 2015-2020Q1 金科文化营收情况（百万） . 22 图 42： 2015-2020Q1 金科文化利润情况（百万） . 22 图 41： 2015-2020Q1 恒信东方营收情况（百万） . 23 图 42： 2015-2020Q1 恒信东方利润情况（百万） . 23 图 43： 2015-2020Q1 金运激光营收情况（百万） . 23 图 44： 2015-2020Q1 金运激光利润情况（百万） . 23 表 1：泡泡玛特公司发展历程 . 6 表 2：泡泡玛特发展重要里程牌事件 . 6 表 3：公司的主要附属公司及经营实体 . 7 表 4：公司高管基本情况 . 8 表 5：按照 IP 分类的自主开发潮流玩具产品收入（百万）及占比（ %） . 12 表 6：艺术家独家协议授权条款 . 13 表 7：公司不同销售渠道收入（百万）占比（ %）及增速（ %） . 15 表 8：公司主要经销商销售协议 . 17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 公司概览 ： 迅猛发展的潮玩第一股 公司核心优势及产业链 ：增长最快，布局完善 泡泡玛特 是中国最大且增长最快的潮流玩具公司 ，公司作为 中国潮流玩具文化的开拓者及主要推广者，引领及推进了潮流玩具文化在中国的大规模商业化 ，公司 的 “泡泡玛特” 品牌已成为中国最受欢迎的潮流玩具品牌 ， 公司的核心优势包括 ： 1）中国潮流文化玩具的开拓者； 2）强大的 IP 创作及运营能力； 3） 全渠道销售及经销网络形成全面且覆盖广泛的消费者触达 ； 3）粘性极高的活跃粉丝群； 4）凭借 绝佳的全球运营能力把握全球市场增长的机 会； 5）富有远见的管理团队。 IP 是公司业务的核心， 公司的主要营收来源于潮流玩具零售、 IP 授权、 IP 改编娱乐内容等 ， 公司 建立了覆盖潮流玩具全产业链的一体化平台，包括 “艺术家发掘 -IP运营 -消费者触达 -潮流玩具文化的推广” ： 1）艺术家发掘： 公司 汇聚了潮流玩具行业头部艺术家，打造了 “ Molly” 等广受粉丝喜爱的重磅 IP。截至 2020 年 5 月 ， 公司 与超过 350 位艺术家保持紧密关系，并通过授权或合作安排与其中 25 位来自全球艺术家开展合作 ； 2） IP 运营： 截至2020 年 5 月，公司运营 85 个 IP。在 2019 年，前 4 大 IP 产生的 收入 分别超过1 亿 元 人民币 。 凭借强大的 IP 发掘和运营能力，预计将在 2020 年运营超过 30 个新 IP； 3）消费者触达： 公司 已建立全面及广泛的销售及经销网络。 公司 设有会员计划，截至 2020 年 5 月 已有 320 万名注册会员，并通过各种会员权益增加重复购买。 公司的 全渠道销售、经销网络及市场推广措施迎合消费者需求 ； 4）潮流玩具文化的推广： 公司 每年举办两场潮流玩具展，即北京国际潮玩展和上海国际潮玩展。2019 年北京国际潮玩展共吸引了 14 个国家及地区超过 270 位艺术家参与，超过200 个潮流玩具品牌参展，参观人次超过 10 万 。截至 2019 年 底 ，除了潮流玩具社群和展会， 公司 在中国各地合共举办了 44 场展览和艺术家签名会。 图 1： 泡泡玛特全产业链平台布局情况 资料来源 :公司招股说明书 ，国信证券经济研究所整理 发展历程 ：十年历程铸就潮玩第一股 北京泡泡玛特成立于 2010 年，第一家零售店在北京欧美区购物中心开业。 2014年 4 月 29 日北京泡泡玛特与金鹰国际集团联合成立南京金鹰泡泡玛特（一家于中国注册成立的合资公司），旨在开展协定领域及有关北京泡泡玛特产品批发与零售业务的独家合作。 2017 年 1 月 25 日北京泡泡玛特的股份于新三板上市，股票代号为 870578。 2019 年 4-8 月，为简化结构，公司进行了一系列重组步请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 骤。 2019 年 12 月 18 日，北京泡泡玛特与葩趣互娱及相关股东订立构成合约安排的多项协议。 2020 年 6 月 1 日公司提交港股 IPO 申报书。 表 1： 泡泡玛特公司发展历程 时间 事件 2010 年 10 月 20 日 北京泡泡玛特有限公司成立。 2014 年 4 月 29 日 北京泡泡玛特与金鹰国际集团联合成立南京金鹰泡泡玛特（一家于中国注册成立的合资公司），旨在开展协定领域及有关北京泡泡玛特产品批发与零售业务的独家合作。 2015 年 8 月 20 日 北京泡泡玛特与金鹰国际集团于南京金鹰泡泡玛特的股东大会上通过一项决议案，将南京金鹰泡泡玛特的资本承担增至人民 0.2 亿元，北京泡泡玛特与金鹰国际集团分别持有 52%及 48%股份。 2016 年 6 月 18 日 为筹备新三板上市，北京泡泡玛特由有限公司改制为股份有限公司。 2017 年 1 月 25 日 北京泡泡玛特的股份于新三板上市，股票代号为 870578。 2019 年 4-8 月 为简化架构，公司进行以下重组步骤： 1） 4 月 2 日，北京泡泡玛特新三板完成退市； 2） 5 月 6 日，北京泡泡玛特由股份有限公司改制为有限公司； 3） 5 月 9 日，本公司于开曼群岛注册成立为豁免有限公司，为本集团的最终控股公司； 4） 5 月 10 日， Pop Mart (BVI) Holding Limited 在英属维京群岛注册成立为有限公司，本公司为唯一股东； 5） 5 月 27 日， Pop Mart (Hong Kong) Holding Limited 在香港注册成立为有限公司， Pop Mart (BVI) Holding Limited 为唯一股东； 6） 6 月 17 日，王先生与独立第三方王信明先生订立股份转让协议，占当时北京泡泡玛特股本的 2%。 6 月 26 日，北京泡泡玛特由 内资企业转换为中外合资企业； 7） 8 月， Pop Mart (Hong Kong) Holding Limited 收购北京泡泡玛特的股权并向北京泡泡玛特前股东配发及发行本公司额外股份。 2019 年 12 月 18 日 北京泡泡玛特与葩趣互娱及相关股东订立构成合约安排的多项协议。 资料来源 : 公司招股说明书，国信证券经济研究所整理 公司深耕潮流玩具业务，天猫“模玩”类销量第一。 2016 年 公司在天猫的旗舰店开始营业 ， 推出“葩趣”移动应用程序作为自有线上潮流玩具社区平台 ， 推出 的 ” Molly 星座“盲盒系列是公司的第 一个自主潮流玩具产品系列。 2018 年公司举办上海国际潮玩展，按参观人次计，是亚洲规模最大的潮流玩具展会。2019 年 天猫旗舰店在双十一当日销量达到人民币 8.2 百万元，在天猫“模玩”类目排名第一。 表 2： 泡泡玛特发展重要里程牌事件 时间 事件 2010 年 北京泡泡玛特成立，第一家零售店在北京欧美汇购物中心开业。 2014 年 公司在北京王府井 APM 购物中心推出第一家 lifestyle 概念旗舰店。 2016 年 公司在天猫的旗舰店开始营业。推出“葩趣”移动应用程序作为自有线上潮流玩具社区平台。推出” Molly 星座“盲盒系列，这是公司的第一个自主潮流玩具产品系列。 2017 年 推出创新无人收银机器人商店。举办北京国际潮玩展，是中国首届大型潮流玩具展会。 2018 年 公司举办上海国际潮玩展，按参观人次计，是亚洲规模最大的潮流玩具展会。 2019 年 天猫旗舰店在双十一当日销量达到人民币 820 万元，在天猫“模玩”类目排名第一。零售店数达到 100 间，机器人商店数达到 800 间。 资料来源 : 公司招股说明书，国信证券经济研究所整理 股权结构 ：股权集中，高管深耕行业多年 1）股权结构 &募集资金用途 公司股权相对集中，王先生 为 公司的 实际 控股股东。 GWF Holding 为一家于英属维京群岛注册成立的有限公司，由 UBS Trustees (BVI)Ltd.全资拥有，而 UBS Trustees (BVI) Ltd 以王先生作为委托人（以王先生为受益人）所创立信托的受托人身份全资拥有。杨涛女士为王先生的配偶，因此被视为王先生持有的股份中拥有权益。 目前 王 宁 先生 实际持有公司股份约 52.33%，为第一大股东；红杉资本持股 4.96%，为第一大机构股东； Molly 设计师 王信明 持有公司 1.42%股权，公司重要管理层及员工通过泡泡玛特合伙持有公司 7.04%股份 。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 图 2： 公司股权结构 资料来源 :公司招股说明书 ，国信证券经济研究所整理 （备注： 上海朱鸟普通合伙人为苏州蜂巧（普通合伙人为上海蜂巧），上海蜂巧由非执行董事屠铮持股83%； 北京新创未来由北京泡泡玛特前麦刚持股 35.87%） 表 3： 公司的主要附属公司及经营实体 公司名称 主要经营活动 成立及开业日期 北京泡泡玛特 设计及销售潮流玩具 2010 年 10 月 20 日 葩趣互娱 互联网技术服务 2016 年 3 月 8 日 天津泡泡玛特文化传播有限公司 销