2018年中国宏观经济展望结构亮点分析报告.pdf

宏观 报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 亮点在结构 证券 研究报告 2017 年 11 月 10 日 作者 宋雪涛 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517090003 songxuetaotfzq 李雪 联系人 lxuetfzq 相关报告 2018 年中国宏观经济展望 经济增速：名义 GDP 回归，实际 GDP 小幅放缓 2017 年名义 GDP 增速见顶， 18 年上半年需求延续 17 年下半年缓慢回落，商业短周期的底部在 18 年 4 季度 -19 年 1 季度前后。 受房地产投资和基建投资缓慢下行的影响，预计 18 年全年实际 GDP 增速放缓至 6.6%-6.7%。 投资：地产投资 缓慢回落 ，基建投资 持续回落 ，制造业投资 有望回升 房地产短周期回落叠加房地产长效机制推出，预计 18 年地产销售增速回落至 1.5%左右。房地产投资滞后销售 2-3 个季度，未来仍在缓慢回落区间 。预计 2018 年中，房地产投资增速见底， 底部在 4.7%左右。 2018 年，基建投资将延续今年年初以来的回落趋势，预计基建投资全年在 10-15%左右。宏观上制造业投资和产能投资已经在底部钝化很久， 微观经济的韧性来自于新经济的基数变大和旧经济出清后的稳定。随着新经济的资本开支上升后基数变大，制造业投资有望在明年回升，但重要的是其内核已经发生实质性改变。 出口 ：延续复苏趋势，增速 顶部回落，周期底部抬升 随着经济短周期进入回落期，商品价格和 PPI 也将回落，出口价格因素对出口的贡献将边际减弱，出口数量因素将成为出口的主要支撑因素。美债利率曲线趋于平坦化，核心 CPI 自 3 月开始下滑并连续 五个月趴在 1.7%的低位。随着美国经济短周期（商业周期）见顶，预计美国制造业 PMI 将继续小幅回落。预计欧元区维持整体复苏态势，欧洲制造业 PMI 有望继续小幅走高至 2017 年底。预计 18 年全年出口增速小幅回落至 5%-7%左右。 通胀： CPI 中枢 2.08%， PPI 全年 2.5% CPI 方面，明年一季度食品项转正会温和通胀，全年压力不大。全年 CPI 展现季节性特点：一季度高，二三季度低，四季度再次上行。中性预测下中枢比今年高一点，约在 2.08%左右。乐观预测全年 2.22%，悲观预测全年 1.87%。 17 年四季度 PPI 翘尾因素明显下行，平均翘尾因素下拉 1.3 个百分点， PPI 同比增速下行压力较大。叠加 17 年PPI 的高基数效应，预计 18 年 PPI 全年 2.5%左右。 货币信用：脱虚入实降杠杆，表外转表内， M2 小幅回升，社融小幅回落 2018 年， M2 增速可能回升到 10%以上；广义社融增速先回落后企稳，预计增速在12-13%。金融去杠杆持续推进“脱虚向实”，信贷结构发生变化。信贷需求从表外转表内，企业中长期贷款需求回升；房地产销售下降，居民中长期贷款回落；信贷增速整体不会下降。净出口持续转正，外储重新上升， M2 增速可能回升至 10%以上。广义社融增速先回落后企稳，预计增速在 12-13%。 风险 提示 ： 国内外 政策超预期 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 导言 2017 年，中国宏观 经济 数据最大的特点是 价格 的 高波动和 数量 的 低波动。 2017 年， 价格的高波动带来 了两波 涨价驱动的 beta 投资机会 ，尤其是在供给收缩预期占主导的一季度和三季度 。 2017 年， 名义 GDP、 工业企业利润、产成品库存等 数据 达到了经济短周期从 2015 年底复苏以来的高点。 2017 年 ， 数量的低波动向投资者展示了宏观 经济 的钝化。 今年前三季度 GDP 实际增速 6.9，6.9， 6.8；一系列宏观数据，如固定资产投资、制造业投资、工业增加值、工业产出等均在底部出现钝化 （所谓的 L 型底） 。 同时，在需求放缓预期占主导的二季度和四季度，价格的回落也带来了周期交易的钝化。 总量数据对投资的指导性下降。 对于 2018 年实际 GDP 增速的判断，即使最乐观和最悲观的预测也可能都在 6.5-7 这个窄幅区间，而偏乐观和偏悲观的分析师对明年 GDP 的判断可能是一样的。这种情况下， 0.1 的误差都可能会错判方向。 图 1： 宏观 数据表现出底部 钝化 （所谓 L 型底） 资料来源： WIND， 天风证券研究所 宏观钝化的背后是微观分化，经济结构亮点在新经济和新旧动能的转换。 轻资本的新经济正 在加速替代重资本的旧经济。 新经济的投入加速产生回报， 旧经济的利润 结构性 改善，这种混搭的效果造就了 微观 经济 的 较强 韧 性 。 -20020406080100120140-5051015202530351999-12 2000-12 2001-12 2002-12 2003-12 2004-12 2005-12 2006-12 2007-12 2008-12 2009-12 2010-12 2011-12 2012-12 2013-12 2014-12 2015-12 2016-12工业增加值 :累计同比 GDP:不变价 :当季同比 固定资产投资完成额 :制造业 :累计同比 (右轴 ) % % 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 2： 旧经济 ROE（钢铁煤炭建材等） vs 新经济 ROE（消费金融科技等） 资料来源： WIND， 天风证券研究所 2018 年， 在货币信用持续收缩和 传统经济（ 房地产 +基建） 投资增速放缓的影响下，经济短周期进入下行通道 ， 但是新旧动能的转换在微观上给中周期带来支撑。 宏观数据的波动性将继续维持在低位 ， 经济的结构性分析 比 总量分 析 更加重要 。 2018 年，资产价格的因素逐渐转负。权益资产的波动性将继续维持在低位，交易进一步从交易波动转向交易趋势。 宏观策略从价格波动的 beta 策略转向实际需求驱动的 alpha策略，从涨价驱动的进攻风格转向业绩驱动的防御风格。 alpha 属性的资产出现结构性机会，科技、金融、消费等新经济产业链聚合带来的“漂亮 alpha”投资机会 越来越清晰。 2018 年，长债收益率的磨顶阶段可能在监管靴子落地之后（ 2 季度）接近尾声。 当前利率调整进入“最后一公里”，利率债的相对配置价值已经高于股指两个标准差， 十年期国债收益率的顶部 有效突破 4.0 的可能性不大 。 随着房地产投资短周期下行，和“房地产长效机制”“地方政府债务纪律”两个长效机制的建 立，债市在 2018 年 1 季度往后可能是平坦化的缓慢走牛过程。 金融 监管“ 靴子落地 ”对利率的短期风险不必担忧，但对信用的长期风险不可忽视。 当 金融去杠杆逐渐走向经济去杠杆，受 冲击 更大的是 长久期低流动性 的 资产（ 如 非标 等 ）、地方政府信用关联 的 资产（ 如 城投 、地方融资平台等）和 边缘金融机构（ 如欠发达 地区的 中小城商行 等 ） 。 交易结构解散的过程，也是边缘金融机构浮亏逐渐做实的过程。不可忽视信用风险由点到面逐渐暴露 的风险。等待利率调整完毕后，相对滞后的 信用利差和 评级利差 有 走扩 风险。 -1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%旧经济 ROE 新经济 ROE 2015Q3 2015Q4 2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 一、 名义 GDP 增速 回归，实际 GDP 增速小幅 放缓 2017 年名义 GDP 增速见顶， 国内 需求 的缓慢回落将 延续 至 2018 年上半年，商业短 周期的底部 大致出现 在 2018 年 4 季度 -2019 年 1 季度前后。 名义 GDP 增速 回归。 今年前三季度中国名义 GDP 增速 11.34，全年预计 11.0%， 名义GDP 增速 高点今年年内已现 。 我们用工业增加值、 CPI 和 PPI 对名义 GDP 拟合， 预测 2018年名义 GDP 在 9.2%左右。 图 3： 预测 2018 年 名义 GDP 增速回归 资料来源： WIND， 天风证券研究所 实际 GDP 增速小幅放缓。 2017 年前三季度 ， 中国实际 GDP 增速 6.9%，全年预计 6.8%。受房地产投资 缓慢下行 和基建投资 显著下行 的影响，预计 2018 年全年实际 GDP 增速放缓至 6.6%-6.7%。 图 4： 预测 2018 年 实际 GDP 增速 小幅 放缓 资料来源： WIND， 天风证券研究所 05101520252000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018GDP:现价 :同比 GDP现价同比：预测值 % 6.46.66.87.07.27.47.67.88.02013 2014 2015 2016 2017 20182018年实际经济增速预测范围 历史经济增速 2017年实际经济增速预测 % 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 二 、 地产投资增速缓慢回落 房地产短周期回落叠加房地产长效机制推出 ，这一轮地产销售增速放缓可能比以往时间更长 。 这一轮地产销售增速的峰值出现在 2016 年 4 月，达到 55.9%，此后开始回落。 2017年 3 月开始，一线房地产销售额同比负增长， 9 月跌至 -27.5%； 6 月之后，三四线地产销售增速回落。截至 2017 年 9 月商品房销售额累计同比降至 14.6%，预计 2018 年地产销售增速回落至 1.5%左右。 随着棚改套数减少和货币化安置比例提高，棚改对房地产销售和投资的拉动效果已经边际弱化 。 2015-2017 年，棚户区改造共 1800 万套。 棚改货币化安置 比例的提高 对三四线地产销售的拉动效应明显，我们在前作棚改货币化安置的那些事儿中计算， 2016 年全国棚改货币化安置共去化商品房库存 2.5 亿平方米。 2018-2020 年，棚改套数计划逐年下降。 图 5： 预测 2018 年 房地产销售增速 回落至 2018 年中 资料来源： WIND，天风证券研究所 房地产投资增速缓慢回落。 房地产投资滞后销售 2-3 个季度，未来仍在缓慢回落区间，将延续 2017 年 4 月之后下降的趋势，但是下行速率极为缓慢。 预计 2018 年 4 季度 ，房地产投资增速见底，底部会高于 2009 年 2 月和 2015 年 12 月的周期底部（投资增速 1%），低于 2012 年 10 月的周期底部（ 15.4%）。预计 2018 年房地产投资增速的 底部在 4.7%左右。 -40-200204060801001201401601999-02 2000-02 2001-02 2002-02 2003-02 2004-02 2005-02 2006-02 2007-02 2008-02 2009-02 2010-02 2011-02 2012-022013-02 2014-02 2015-02 2016-02 2017-02 2018-02商品房销售额 :累计同比 商品房销售额：累计同比（预测值） % 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 图 6： 预测 2018 年 房地产投资增速 缓慢回落 至 4.7% 资料来源： WIND，天风证券研究所 第一， 低库存对房地产投资形成底部支撑。 房地产库存处于 2014 年 11 月以来的最低位。虽然地产销售回落，但房地产库存不高的情况下，地产商补库的意愿不弱，地产投资的底部不会太低。 图 7： 低 库存 对房地产投资形成底部支撑 资料来源： WIND，天风证券研究所 第 二，房地产 行业集中度加速提升 ， 开发投资的稳定性上升。 我们在前作镀金时代：地产行业的未来十年 中说：未来十年是房地产行业的 “镀金时代”， 房地产和金融将深度融合，地产行业将发生金融深化的变革。 房地产行业的重资产 、 高杠杆的 “开发商 模式 ”结束，轻资本 、 高周转 、 高毛利的 “不动产商 模式 ” 开启 ， 房地产行业的的 未来 在于 把 “ 低活的不动产变成高活的金融品 ” ， 未来 对房地产企业的资产估值模式将重构。 房 地产行业 集中度加速提升 。 房地产行业集中度 CR8从 2017年 Q1的 51.17%上升至 2017Q2的 53.45%。 大房企逆周期拿地提升房地产投资的稳定性，房地产投资的波动率下降。销售01020304050601999-02 2000-02 2001-02 2002-02 2003-02 2004-02 2005-02 2006-02 2007-02 2008-02 2009-02 2010-02 2011-02 2012-02 2013-02 2014-02 2015-02 2016-02 2017-02 2018-02房地产开发投资完成额 :累计同比 房地产开发投资完成额 :累计同比（预测值） % -20-1001020304050商品房待售面积 :同比 % 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 好 ，投资增速不会太高； 销售差 ， 投资增速也不会太低。 图 8： 房地产行业集中度 加速 提升 ，房地产投资增速波动下降 资料来源： WIND，天风证券研究所 第三， 土地供应弹性加大，房地产投资 的 顺周期性下降。 今年 8 月以来，热点一二线城市陆续下发“十三五”规划，明确提出未来三至五年内大量增加土地供应。土地供应弹性加大，结合地产龙头集中度提升，大型房企逆周期拿地的特点加强，给土地购置费 （房地产投资其他项） 形成底部支撑。 图 9： 2017 年 2 季度后， 土地供应弹性加大 ，房地产投资的顺周期性下降 资料来源： WIND，天风证券研究所 第四， 2018 年，房地产行业将在负债端加速行业洗牌 ，房地产行业的结构分化将进一步加剧 。 一方面，地产债到期压力集中在 2018-2021 年， 2018 至 2021 年分别到期 2118 亿、4295 亿、 4793 亿和 7229 亿，其余年份均不超过 2500 亿。另一方面，销售回款占到房地产开发资金来源 51%， 随着房地产销售下滑和存量债务集中到期，销售回款现金流较弱的中小房企将逐渐出局。 40424446485052545658602011 2012 2013 2014 2015 2016 2017Q1 2017Q2房地产行业集中度 CR8 % -0.50.00.51.01.52.0中国供地面积同比 % 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 图 10： 地产债到期压力集中在 2018-2021 年 资料来源： WIND，天风证券研究所 0100020003000400050006000700080002017201820192020202120222023202420252026202720282029203420352037存续债券到期分布 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 三 、 基建投资增速持续回落 2018 年，基建投资 增速 将延续 2017 年 年初 以来的回落趋势，预计 2018 年 全年 基建投资 增速 在 10-15%左右。 “ 19 大”对发展提出从量到质的要求，基建投资宏观调控的逆周期特性减弱。 2017 年 7月全国金融工作会议之后，去杠杆的目标逐渐从金融去杠杆深入到经济去杠杆，地方政府和国企的债务扩张进一步受到约束，名股实债的 PPP 加杠杆进一步受到限制。 2017 年财政部发布 50 号文和 87 号文要求规范地方举债机制，地方政府信用收缩的路径正在清晰化。 图 11： 地方政府债务约束对基建投资形成压力 资料来源： WIND， 天风证券研究所 较快上升的赤字率和地方政府债务约束长效机制限制了地方政府加大财政支出和进一步举债的空间。 自 2015 年初开始 ， 政府赤字率开始持续高于政府目标赤字率，呈现出逐年上涨的态势。 2017 年 3 月以来，地方政府财政支出同比增速已经连续下降，基建投资回落的趋势会持续。 -1001020304050602010-12 2011-12 2012-12 2013-12 2014-12 2015-12 2016-12 2017-12地方财政支出 :累计同比 固定资产投资完成额 :基础设施建设投资 :累计同比 % 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 图 12： 2015 年初开始政府赤字率开始持续高于政府目标赤字率 资料来源： WIND， 天风证券研究所 0.00.51.01.52.02.53.03.54.02010-12 2011-12 2012-12 2013-12 2014-12 2015-12 2016-12 2017-12政府预期目标 :财政赤字 :赤字率 公共财政赤字率 % 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 四 、 制造业投资增速有望回升 宏观钝化 的背后是微观的分化。 下图 是 A 股 65 个行业过去三年资本开支（ CAPEX）的年均复合增长率。 2014 年 -2016 年， 70%的行业的资本开支正增长（ 45 个），但资本开支仅占比 44%； 30%的行业资本开支负增长（ 19 个），但资本开支占比 56%。 图 13： 新旧经济产业的 资本开支增速 明显 分化 资料来源： WIND， 天风证券研究所 经济增长的内核正在从“旧经济、重资本产业为主、债务驱动型模式” 转 向“新经济、轻资本产业为主、内生增长型模式”。 我们在前作站在未来的风口上和站在未来的风口上 2：风口中的风口中 详细阐述了宏观周期的本质是产业新旧更替，并挑选出驱动未来投资周期的风口产业。 19 大报告也进一步丰富了供给侧结构性改革的内涵，供改正在从“旧经济做减法去产能”转向“新经济做加法培育新动能”，政策层面上进一步 加速 推进 “ 新旧动能的转换 ” 。 图 14： 微观经济的韧性来自于 新经济 产业 的高投入高产出 00.10.20.30.40.50.60.70.80.91行业 EBITDA近三年复合增长率 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 资料来源： WIND， 天风证券研究所 制造业投资有望在 2018 年内出现回升 。 一方面， 新经济（技术进步驱动制造业升级：高端制造、精密制造、服务制造、柔性制造）的资本开支上升后基数变大 ；另一方面，旧经济 完全 出清后资本开支的下降逐渐稳定。 但重要的是制造业投资的 内核已经发生实质性改变。 预计制造业投资 将于 2018 年中触底回升 ， 2018 年全年 增速 4.5-6%左右。 图 15： 预测 2018 年 制造业投资 有望底部回升 资料来源： WIND， 天风证券研究所 05101520253035404550固定资产投资完成额 :制造业 :累计同比 固定资产投资完成额 :制造业 :累计同比 (预测值 ) % 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 五 、 出口延续 正增长 ，增速 顶部 小幅 回落，周期底部抬升 2017 年，中国出口的价格因素贡献超过数量因素。 出口价格和 PPI 高度相关，数量主要和美欧制造业 PMI 高度相关。随着经济短周期进入回落期，商品价格和 PPI 也将回落，出口价格因素对出口的贡献将 边际减弱。 图 16： 2017 年出口复苏主要是 价格因素 ，其次是 数量因素 资料来源： WIND， 天风证券研究所 2018 年， 出口数量因素将成为出口的主要支撑因素 。 自 2010 年以来，美国制造业 PMI持续在 50-60 左右区间震荡，这一轮美国制造业 PMI 复苏已持续 22 个月， 9 月升至 60.8的历史高位， 10 月 PMI 小幅下滑至 58.7。 美国 核心 CPI 自 3 月开始下滑并连续五个月趴在 1.7%的低位。 预计 2017 年 Q4 美国经济短周期（商业周期） 顶部回落 ， 2018 年 美国制造业 PMI 将继续小 幅回落。 欧洲制造业 PMI 自 2016 年 8 月开始攀升， 目前已升至 58.5 的历史高位。从高频指标来看，欧元区制造业产能利用率创下金融危机以来的新高，经济景气指数、 Sentix 投资信心指数、消费者信心指数也都有所提振。观察 花旗美欧经济硬数据，我们发现美国经济领先欧洲经济约 3-6 个 月。 预计 2018 年欧元区维持整体复苏态势， 2018 年 Q2 欧元区 经济短周期顶部回落， 欧洲制造业 PMI 有望继续小幅走高至 2018 年 Q2。 预测 2017 年全年 出口增速 约为 7.8%，预计 2018 年全年出口增速小幅回落至 5-7%左右。 -10-505101580901001101201301401502001-01 2002-01 2003-01 2004-01 2005-01 2006-012007-01 2008-01 2009-01 2010-01 2011-01 2012-01 2013-012014-01 2015-01 2016-01 2017-01出口数量指数 (HS2):总指数 :5月中心移动平均 出口价格指数 (HS2):总指数 PPI:全部工业品 :当月同比（右轴） % 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 图 17： 数量 vs PMI 出口订单 vs 美国欧洲制造业 PMI 资料来源： WIND， 天风证券研究所 8090100110120130140150303540455055606570PMI:新出口订单 美国 :供应管理协会 (ISM):制造业 PMI 欧元区 :制造业 PMI 出口数量指数 (HS2):总指数（右轴） 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15 六 、 CPI： 2018 年中枢高于 2017 年 CPI 方面，明年一季度食品项转正会温和通胀，全年压力不大。 全年 CPI 展现季节性特点：一季度高，二三季度低，四季度再次上行。 CPI 翘尾因素在 2018年 5-7 月对 CPI 影响较大 ， 中性预测下 2018 年 CPI 中枢高 于 2017 年，全年中枢 约在 2.08%左右。乐观预测全年 中枢 2.22%，悲观预测全年 中枢 1.87%。 图 18： CPI 翘尾因素 资料来源： WIND， 天风证券研究所 食品项 ： 蔬菜价格在 2018 年 1 季度的基数效应明显，猪肉价格在 3 季度会有低弹性上升。“猪周期”正处在短周期底部，但周期性 逐渐钝化，预计猪价周期 性上 升的幅度不会太大。 非食品项： 2017 年在 “新医改”的 推动下， CPI 医疗服务价格同比增速跳升 。 2017 年 9 月份医疗分项环比 1.8%，同比 7.6%，已经是 1997 年以来最大涨幅。预计 2018 年 医疗服务价格将在政策影响释放完全后渐趋稳定。 随着房价增速回落，房价 对房租和服务业价格 的 压力 也 逐渐释放 完毕，酒店旅游餐饮等服务业价格涨幅回落，预计 2018 年，核心 CPI 增速回落至 2-2.2%。 -1.000.001.002.003.004.005.006.007.0011/0111/0511/0912/0112/0512/0913/0113/0513/0914/0114/0514/0915/0115/0515/0916/0116/0516/0917/0117/0517/0918/0118/0518/09% CPI:当月同比 :翘尾因素 CPI:当月同比 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 16 图 19： 核心 CPI 将随房价增速回落 资料来源： WIND， 天风证券研究所 预计 油价在 2018 年整体 维持弱平衡状态， 且 CPI 各项中与油价 直接相关的 交通工具用燃料 项 占 CPI 权重不足 2%，对 CPI 影响有限。 图 20： CPI 分项预测 资料来源： WIND， 天风证券研究所 1.01.21.41.61.82.02.22.4-8-6-4-20246810122013-01 2013-04 2013-07 2013-10 2014-01 2014-04 2014-07 2014-10 2015-012015-04 2015-07 2015-10 2016-012016-04 2016-07 2016-10 2017-01 2017-04 2017-07 2017-1070个大中城市新建住宅价格指数 :当月同比 CPI:不包括食品和能源 (核心 CPI):当月同比（右轴） % % 0.00.51.01.52.02.53.0(10.0)(5.0)0.05.010.015.020.016/1117/0117/0317/0517/0717/0917/1118/0118/0318/0518/0718/0918/11食品分项 医疗 居住 其他 交通运输 总 CPI 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 17 七 、 PPI： 明显回落 受供给 侧改革和环保限产影响， 2017 年 PPI 维持在高位震荡 并有明显的季末效应（季度末出现数据反弹） 。 但 PPI 回升并不意味着经济重回上升通道，供改和环保限产掩盖了真实的周期。相比供给收缩较强的黑色商品，几乎没有库存的水泥和没有供改预期的橡胶更能反映实际需求驱动的真实周期。以重卡轮胎和制造业需求为主的橡胶，价格已经跌回到去年七八月的水平。 图 21： 水泥价格增速 vs 橡胶价格 资料来源： WIND， 天风证券研究所 随着地产投资下行趋势确立和供改收缩的预期落地，未来 BETA 属性较强的工业品，如铁矿石、煤炭、螺纹钢等将进入 1 年左右的平坦化下行短周 期。 预测 2018 年油价仍在 45-60 美元 /桶的 区间 内维持 弱平衡 。近期 Brent 油价突破 60 美元 /桶的主要原因是沙特政变和伊朗核协议废除。油价持续突破 超过这个区间需要 额外的力量，比如 美国页岩油产量超预期衰减 或中东地区 高级别的地缘政治事 件。 2017 年四季度 PPI 翘尾因素明显下行，平均翘尾因素下拉 1.3 个百分点， PPI 同比增速下行压力较大。叠加 2017 年 PPI 的高基数效应， 预测 2018 年 PPI 全年 中枢 2.5%左右 。 CPI与 PPI 的裂口收敛，上下游企业的利润重新分配 。 -30-20-10010203040-60-40-200204060801001202012-09 2013-09 2014-09 2015-09 2016-09 2017-09中国大宗商品价格指数 :橡胶类 :同比 水泥价格指数 :全国 :同比 % % 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 18 图 22： PPI 翘尾因素对 PPI 下行压力较大 资料来源： WIND， 天风证券研究所 -10-5051015PPI:全部工业品 :当月同比 PPI:当月同比 :翘尾因素 PPI:全部工业品 :当月同比 (预测值 ) % 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 19 八 、 M2 增速 10%左右 ， 信贷和 社融 增速 继续回落 预测 2018 年 M2 增速 在 10%左右 ；广义社融增速先回落后企稳，预计增速在 12-13%。 图 23： M2 分项贡献 资料来源： WIND， 天风证券研究所 2017 年 M2 增速下降， 金融监管对银行 同业渠道的资产出表产生了明显冲击。 新增证券净投资下降明显， 原因是股权及其他投资下降 中的“其他投资”项下滑较多，主要 包括信托非标、同业理财、资管计划、自营委外等。 金融去杠杆持续推进“脱虚向实”，信贷结构发生变化。 信贷需求从表外转表内 ； 基建需求回落， 非金融 企业 及机关团体 中长期贷款下降 ；居民中长期贷款 持平 ；信贷整体 增速小幅回落 。 预测 2018 年 外储 回升 ， 人民币贬值压力 阶段性 消除， M2 增速可能 小幅 回升至 10%左右 。广义社融增速先回落后企稳，预计增速在 12-13%。 图 24： 广义社融 vs M2 增速 资料来源： WIND， 天风证券研究所 -30000-20000-1000001000020000300004000016/0216/0316/0416/0516/0616/0716/0816/0916/1016/1116/1217/0117/0217/0317/0417/0517/0617/0717/0817/09新增贷款 新增外汇占款 新增证券净投资 其他项 1 财政存款 *-1 其他项 2 新增 M2 亿元 0%5%10%15%20%25%30%35%40%M2同比增速 社会融资规模增速（社融存量 -股票融资 +地方债融资） M2同比增速预测值 社会融资规模增速（社融存量 -股票融资 +地方债融资）预测值 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 20 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见 等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及 /或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表 现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和 /或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及 /或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 投资评级声明 类别 说明 评级 体系 股票投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 20%以上 增持 预期股价相对收益 10%-20% 持有 预期股价相对收益 -10%-10% 卖出 预期股价相对收益 -10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅 -5%-5% 弱于大市 预期行业指数涨幅 -5%以下 天风 证券研究 北京 武汉 上海 深圳 北京市西城区佟麟阁路 36 号 邮编： 100031 邮箱： researchtfzq 湖北武汉市武昌区中南路 99 号保利广场 A 座 3 楼 邮编： 430071 电话： (8627)-87618889 传真： 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