建筑行业2020年中期策略：短看低估值修复，长看装配式成长.pdf

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 行业 研究 /中期策略 2020 年 07 月 13 日 建筑 增持（维持） 鲍荣富 执业证书编号： S0570515120002 研究员 021-28972085 baorongfuhtsc 方晏荷 执业证书编号： S0570517080007 研究员 0755-22660892 fangyanhehtsc 王涛 执业证书编号： S0570519040004 研究员 021-28972059 wangtaohtsc 王雯 021-38476718 联系人 wangwenhtsc 1华阳国际 (002949 SZ,买入 ): 装配式设计龙头 ,引领生产方式变革 2020.07 2建筑 /建材 : 周期行业数据周报（第二十七周） 2020.07 3建筑 : 行业周报（第二十七周） 2020.07 资料来源： Wind 短看低估值修复，长看装配式成长 建筑行业 2020 年中期策略 基建全年增速有望 超 9%，建议关注 低估值品种 及 装配式 产业链投资机会 假设 20 年实际 GDP 增 速 2-3%情况下，我们预计全年基建投资增速有 望超 9%（狭义 9.1%/广义 9.5%） 。疫情后地方投资意愿或增强，交通 /市政 /环保 等 领域投资有望保持较快增长， 20 年 科教文卫类投资 有望继续成为拉动投资的重要动力。 装配式建筑行业未来五年有望 保持高景气 ，细分赛道的龙头凭借资金和技术实力有望获得快速增长。 截至 2020 年 7 月 10 日，建筑 PE（ TTM） 9.29 倍， PB（ LF） 0.97 倍， 已经较为 接近 2014 年建筑大行情启动前的估值 ， 我们 建议近 期重视风格切换带来的低估值品种机会，中长期继续推荐高景气装配式建筑产业链 。 资金端：资金来源改善，对基建投资支撑或明显提升 20 年的财政扩张和信用改善有望较大程度改善基建融资 ， 我们预计 20 年基建资金来源增速有望达 17%，以支撑基建 投资 的 较好 增长和加大对工程企业清欠。我们预计预算内 /政府性基金 /贷款 /PPP 贡献资金增量0.07/2.39/0.59/0.11 万亿元，其中政府性基金增量主要来自于专项债，预计全年卖地收入下滑带动基金收入下行 5%。贷款增量主要来自于非金融企业中长期贷款。赤字率提升有望助预算内基建投资稳中略升，城投债净融资额或相对稳定。我们预计 20 年基建资金来源潜在风险点主要在非标压降的力度及卖地收入的降幅，城投债和 PPP 提供的资金增量有望超预期。 装配式建筑：行业景气度上行，细分赛道龙头价值凸显 我们认为装配式建筑渗透率快速提升带动产业持续高景气，前端设计环节的重要性日益凸显，同时对装配率要求的提高有望带动钢结构、 装配式内外 装等 产业实现快速增 长。 按照装配式建筑交付流程来看，华阳国际立足于装配式建筑设计，领先的技术铸就了独特的品牌壁垒，远大住工、鸿路钢构深耕于装配式（ PC、 PS）构件的供应，突出的成本优势形成核心竞争力，亚厦股份、柯利达则布局于装配式内装领域。我们认为龙头公司在享受行业景气向上带来的需求红利的同时，凭借自身的技术、品牌优势以及资金实力有望取得先发优势，细分赛道的龙头公司价值属性凸显。 量化模型：下半年 建筑 板块性机会大幅提升 根据我们最新更新 的建筑量化复盘模型显示，建筑指数同比序列长周期 95个月已于 19 年 4 月见底，小周期 24 个月于 20 年 6 月见底，中周期 48 个月将于 21 年 3 月见底。建筑指数同比序列（包括基建及房建细分行业指数同比序列）已于 20 年 6 月见底，这与我们通过经济周期维度、货币信用周期维度得到的结论一致，也是近期建筑板块及沪深 300 指数相对强势的内在因素，但目前 建筑 板块估值仍处于底部区间，因此我们对 20 年下半年建筑板块性行情继续保持乐观。 而 从季节角度来看， 若建筑指数同比序列于今年 6 月 触底回升，那么建筑指数有望于 20H2 获得较好的相对收益。 风险提示： 疫情持续 时间超 预期， 基建投资增速回暖不及预期 等 。 EPS (元 ) P/E (倍 ) 股票代码 股票名称 收盘价 (元 ) 投资评级 目标价 (元 ) 2019 2020E 2021E 2022E 2019 2020E 2021E 2022E 002541 CH 鸿路钢构 27.21 买入 29.44-32 1.07 1.28 1.64 1.93 25.63 21.42 16.72 14.10 002949 CH 华阳国际 22.36 买入 22.5-23.4 0.69 0.90 1.25 1.64 30.72 23.56 16.96 13.63 603018 CH 中设集团 11.09 买入 16.08-17.42 1.12 1.34 1.62 1.96 10.11 8.45 6.99 5.66 300284 CH 苏交科 8.13 买入 9.13-10.79 0.74 0.83 1.02 1.25 11.38 10.14 8.25 6.50 资料来源：华泰证券研究所 (18)(7)4142519/07 19/09 19/11 20/01 20/03 20/05(%)建筑 沪深 300重点推荐 一年内行业 走势图 相关研究 行业 评级： 行业 研究 /中期策略 | 2020 年 07 月 13 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 板块回顾：基本面分化，估值继续探底 . 5 订单表现：基建 /钢结构板块景气度高企 . 5 行情表现：政策反应钝化，估值继续探底 . 7 建筑展望：短看基建复苏弹性，长看装配式建筑成长性 . 11 需求端：资金利好 释放，全年基建投资增速有望超 9% . 11 政策端：逆周期调节取向或进一步明确，两会释放基建资金宽松利好 . 11 规划端：样本省份 20 年固投增长目标 8%，疫情有望提升地方投资动力 . 11 结构性机会：交通环保有望较快增长，科教文卫泛基建前景广阔 . 12 资金端：资金来源对基建投资支撑或明显提升 . 15 预算内资金：一般公共预算增量依赖于扩大赤字 . 15 国内贷款：政策性银行承担准财政职责，中长期贷款有望持续改善 . 16 自筹资金：专项债或对冲卖地收入下行压力， PPP 有望改善 . 16 地产 &园林：疫情不改竣工增长趋势，再融资松绑利好园林装饰板块 . 20 装配式建筑：渗透率加速提升，细分赛道龙头价值凸显 . 21 装配式设计：市场具备高成长性，生产方式变革带动行业进入新发展期 . 22 装配式构件：行业景气度上行，规模效应下的成本优势铸就核心竞争力 . 24 装配式装修：装配率要求趋严的背景下渗透率有望明显提升 . 27 ROE 趋势：去杠杆趋于完成，未来有望进入上行通道 . 28 量化周期：下半年 板块性机会大幅提升 . 28 投资建议： 短期重视低估值品种，中长期推荐装配式建筑产业链 . 31 重点推荐标的 . 32 1）鸿路钢构（ 002541 CH，买入， 29.44-32 元） . 32 2）华阳国际（ 002949 CH，买入， 22.5-23.4 元） . 32 4） 苏交科（ 300284 CH，买入， 9.13-10.79 元） . 32 5）国检集团（ 603060 CH，买入， 25.84-27.46 元） . 33 6）中国铁建（ 601186 CH，买入， 10.78-12.32 元） . 33 7）中国交建（ 601800 CH，增持， 8.75-10.00 元） . 33 8）葛洲坝（ 600068 CH，买入， 8.04-9.38 元） . 33 9）东方园林（ 002310 CH，买入， 5.25-5.60 元） . 33 10）中国建筑（ 601668 CH，买入， 6.60-7.15 元） . 34 11）金螳螂（ 002081 CH，买入， 10.20-12.24 元） . 34 风险提示 . 35 行业 研究 /中期策略 | 2020 年 07 月 13 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 图表目录 图表 1： 主要建筑公司 20Q1 新签 /中标订单同比增速 . 5 图表 2： 中国建筑 2020 年以来单月分项目订单增速 . 5 图表 3： 中央基 建投资项目申报金额及同比增速 . 5 图表 4： 地方基建投资项目申报金额及同比增速 . 5 图表 5： 主要全国性设计公司设计咨询订单同比增速情况（ %） . 6 图表 6： 钢结构企业季度累计新签订单同比增速（ %） . 6 图表 7： 18 年 6 月以来 SW 建筑及沪深 300 指数涨跌幅 . 7 图表 8： 20 年初以来申万一级行业涨跌幅 . 7 图表 9： 20 年初至 7 月 10 日子板块涨跌幅情况 . 7 图表 10： 20 年初至 7 月 10 日建筑个股涨幅超过 20%的个股排名 . 7 图表 11： SW 建筑与 SW 房地产 PE（ TTM）及其比值 . 8 图表 12： SW 建筑，沪深 300PE（ TTM）及其比值 . 9 图表 13： 狭义基建投资与地产投资增速 . 9 图表 14： SW 建筑，沪深 300PB（ LF）及其比值 . 9 图表 15： SW 建筑及沪深 300 整体平均 ROE . 9 图表 16： SW 建筑 整体及主要建筑蓝筹 PE（ TTM）， 2010 年后分位值情况 . 10 图表 17： SW 建筑整体及主要建筑蓝筹 PB（ LF）， 2010 年后分位值情况 . 10 图表 18： 2020 年以来逆周期相关政策梳理 . 11 图表 19： 2019-2020 年各省交通领域投资汇总 . 12 图表 20： 2018 年末各省十三五高速公路待通车里程及其占十三五通车里程目标的比例. 13 图表 21： 基建投资分项预测表（金额单位：亿元） . 14 图表 22： 预算内资金用于基建金额及占一般公共预算支出比例 . 15 图表 23： 非金融企业中长期贷款单月新增额 . 16 图表 24： 基建资金来源中国内贷款预测 . 16 图表 25： 政府性基金收入高 度依赖房地产市场 . 16 图表 26： 历年土地出让金收入及对应支出 . 16 图表 27： 财政部 2020 年 1-5 月地方政府债券投向占比 . 17 图表 28： 城投债净融资额单月情况 . 18 图表 29： 财政部 PPP 库项目数 量及同比增速 . 18 图表 30： 财政部 PPP 库项目金额及同比增速 . 19 图表 31： 新增委托贷款与信托贷款当月值 . 19 图表 32： 投向基础产业信托余额及新增基础产业信托投资 . 19 图表 33： 基建资金来源预测表（金额单位：亿元） . 20 图表 34： 房产 开发投资资金来源占比 . 20 图表 35： 房产开发各项资金来源同比增速 . 20 图表 36： 我国新建装配式建筑面积及占新开工房屋面积比例 . 21 图表 37： 装配式建筑产业链代表公司 . 22 图表 38： 装配式建筑设计市场空间预测 . 22 行业 研究 /中期策略 | 2020 年 07 月 13 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 图表 39： 装配式及现浇建造方式在结构设计环节的差异 . 23 图表 40： BIM 正向设计和 BIM 翻模对比 . 24 图表 41： 2019 年新开工装配式建筑分结构占比 . 25 图表 42： 2019 年新开工装配式建筑分类型占比 . 25 图表 43： 2019 年我国不同类型建筑中钢结构的渗透率 . 25 图表 44： 我国钢结构产量及其增速 . 26 图表 45： 鸿路钢构产能分布与运输距离的对比 . 27 图表 46： 远大住工 联合工厂的布局 . 27 图表 47： 装配式建筑的认定标准 . 27 图表 48： 建筑指数与同比序列 . 29 图表 49： 建筑指数同比序列不同周期滤波 . 29 图表 50： 建筑指数同比 序列及回归拟合曲线 . 29 图表 51： 建筑相对沪深 300 超额收益 . 30 图表 52： 建筑重点推荐个股估值表 . 34 图表 53： 报告提及公司信息一览表 . 35 行业 研究 /中期策略 | 2020 年 07 月 13 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 板块回顾：基本面分化，估值继续探底 订单表现： 基建 /钢结构板块景气度高企 央企和地方国企 20Q1 新签订单差异较大，基建工程订单向央企龙头集中趋势明显。 20Q1 中国建筑、中国铁建、中国中铁新签基建工程订单同比增长 20%/22%/12%，基建工程订单增速明显快于地方央企，其中中国铁建、中国中铁国内订单 同比 增长 2%/4%，中国建筑、中国铁建勘察设计订单 同比 增长 25%/90%。 而从披露月度数据的建筑央企订单增速来看，中国建筑基建订单 4/5 单月 同比 增速均超过 30%，基建资金利好在订单层面的表现也在不断兑现。 图表 1： 主要建筑公司 20Q1 新签 /中标订单同比增速 全部新签订单 其中： 1）基建工程 2）勘察设计 3）地产预售 4）国内合同 中国建筑 -5.0% 19.7% 24.8% -11.1% -7.0% 中国铁建 14.4% 22.0% 89.9% -42.6% 2.1% 中国中铁 7.8% 11.7% -32.7% -65.9% 4.1% 中国电建 -15.4% -16.3% 中国中冶 -4.1% -3.9% 葛洲坝 -2.8% -7.0% 中国化学 20.4% -18.3% 60.1% 中国核建 -22.9% -34.1% 上海建工 -35.8% -42.6% 2.9% 91.6% 隧道股份 9.0% 7.6% -13.4% 四川路桥 -49.0% -58.0% 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 图表 2： 中国建筑 2020 年以来单月分项目订单增速 累计增速 房屋建筑 基础设施 勘察设计 合计 单月增速 房屋建筑 基础设施 勘察设计 合计 2020M1 8.29% 81.00% 120.00% 12.40% 2020M1 8.29% 81.00% 120.00% 12.40% 2020M1-2 -17.00% 7.25% 60.00% -14.34% 2020M2 -53.71% -22.86% 0.00% -48.57% 2020M1-3 -8.91% 19.70% 28.57% -4.30% 2020M3 4.55% 27.18% 0.00% 9.86% 2020M1-4 -1.75% 22.52% 103.03% 2.52% 2020M4 29.68% 34.93% 233.33% 32.32% 2020M1-5 1.11% 24.08% 67.50% 4.83% 2020M5 11.34% 31.74% -100.00% 13.37% 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 反映在项目申报端，专项债新政推动地方项目申报加速，未来建筑企业新签订单 有望进一步改善。 根据全国投资项目在线审批平台的数据， 20M3 全国广义基建投资申报 项目金额合计 8.37 万亿元，同比增长 342%，而 19M3 同比增速 仅为 -1.03%；其中交通、仓储、邮政 +水利、环境、公共设施 20M3 投资申报项目 2.20 万亿元，同比增长 170%， 增速明显高于去年同期水平 ；其中地方申报项目 7.92 万亿元，同比增长 333%， 20M4 基建申报金额增速环比虽有一定下滑，但仍维持在历史同期较高增速水平， 我们认为在未来专项债额度分配与项目储备程度挂钩情况下，地方政府储备项目的积极性有望保持在较高水平。 图表 3： 中央基建投资项目申报金额及同比增速 图表 4： 地方基建投资项目申报金额及同比增速 注：平台网站近期处于维护修理状态，最新数据只到 4 月； 资料来源：全国投资项目在线审批监管平台，华泰证券研究所 注：平台网站近期处于维护修理状态，最新数据只到 4 月； 资料来源：全国投资项目在线审批监管平台，华泰证券研究所 -1000%0%1000%2000%3000%4000%5000%6000%7000%8000%01,0002,0003,0004,0005,0006,0002017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-04(亿元 ) 基建细分板块合计中央投资yoy（右轴）-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,0002017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-04(亿元 ) 基建细分板块合计地方投资yoy（右轴）行业 研究 /中期策略 | 2020 年 07 月 13 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 20Q1 设计行业 订单增速 有所分化，全年行业景气度有望上行 。 20Q1 中建 /铁 建 勘察设计同比增长 29%/90%，增速显著提升，一方面是 19 年同期基数较低，另一方面是基建逆周期调节效应逐步显现，铁建受益于 铁路城轨 等 订单 加速 释放 ，中建在疫情防控中，承接到一批 应急医疗设施 项目，对设计订单增长也有较大贡献。 上海建工（地方国企）设计咨询业务自 17 年以来就始终保持稳健增长， 20Q1 在疫情影响下，仍然实现 同比 3%的增长。公司 旗下上海市政设计研究总院是业内领先的市政设计院，我们认为其在激励改善情况下，自身能力可以支撑其在较差的整体市场环境中保持订单 的稳健 增长，而 中设集团（ 民营设计院 ） 自身具备激励和制度优势，龙头企业通过市占率提升在订单增速上体现的周期性 将逐步 趋弱 。 3 月中下旬开始，基建项目招投标 开始 加快 ，基建逆周期调节力度逐步加强，同时 20 年下半年有关基建的十四五规划有望逐渐明确 ，预计全年 设计 咨询行业景气度呈现向上的趋势，设计订单增速 有望 继续 回暖。 图表 5： 主要全国性设计公司设计咨询订单同比增速情况（ %） 中国建筑 中国交建 中国铁建 中国中铁 上海建工 中设集团 2017H1 36 38 6 72 2 - 2017Q1-3 41 7 54 50 8 - 2017FY 49 (3) 36 39 63 66 2018Q1 29 77 (2) 20 9 - 2018H1 13 48 24 8 54 19 2018Q1-3 5 49 11 4 50 - 2018FY (2) 31 0 2 33 21 2019Q1 (22) (54) (27) (2) 91 40 2019H1 (8) (18) (35) (8) 12 13 2019Q1-3 (1) (9) (26) (7) 53 10 2019FY 6 (3) (13) 30 16 12 2020Q1 29 (11) 90 (33) 3 (4) 2020H1 14 注：中设集团订单增速为华泰证券研究所预测； 资料来源： Wind，华泰证券研究所 受益新老基建齐发力， 钢结构行业订单呈现高景气。 20H1 鸿路 钢构 制造订单 同比 增速已经恢复至 26%，其中 Q2 单季度制造订单 同比 增速 69%， Q2 订单呈现明显的加速态势，精工钢构 20Q1 订单 同比 增速 -21.4%， 若剔除 19Q1 中标绍兴国际会展中心（ 23.5 亿）EPC 订单导致基数较高 影响， 新签订单 YOY+47.6%。 自 19 年起住建部大力推进钢结构装配式住宅建设试点工作， 20 年 3 月浙江住建部要求 20 年累计建成钢结构装配式住宅500 万平方米以上，根据中国建筑金属钢结构协会数据，目前全国钢结构住宅渗透率 1%左右，后续渗透率提升空间较大（根据各地住建部数据，部分省份 2022 年目标渗透率达到 10%）。此外加上学校、医院等民生基建领域钢结构渗透率的提升叠加钢结构住宅带来的增量需求， 我们认为 钢结构行业景气度有望持续 ，钢结构公司的订单增速仍有望保持较高水平。 图表 6： 钢结构企业季度累计新签订单同比增速（ %） 鸿路钢构 精工钢构 富煌钢构 东南网架 杭萧钢构 2019Q1 - 62 (2) 64 (18) 2019H1 98 36 28 108 18 2019Q1-3 - 19 27 61 26 2019FY 58 14 (12) 51 25 2020Q1 (13) (21) 343 147 (13) 2020H1 26 - - - - 注：鸿路钢构订单增速为材料加工（制造）业务，订单口径均为月度累计新签合同总额； 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 行业 研究 /中期策略 | 2020 年 07 月 13 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 行情表现：政策反应钝化，估值继续探底 20 年初至 7 月 10 日，建筑行业整体跑输大盘 ，政策催化的主题性行情持续性较弱 。 2020年初至 7 月 10 日， SW 建筑指数 上涨 2.91%，同期沪深 300 指数上涨 16.03%，建筑明显跑输大盘，在 28 个申万一级行业中 ，建筑板块 收益排名第 25 位 ，整体表现处于下游水平 。 我们认为 18 年 以后 建筑板块行情多数靠政策带来的主题性催化 ，且 仅有 3 次 短暂的行情： 1） 18 年 7 月中旬至 8 月中旬： SW 建筑 板块 超额收益 10%， 7 月国常会提出扩大财政政策力度，保障平台融资，中共政治局会议首提六稳，但 8 月国务院同时下达了防风险文件 ，行情持续性较弱 ； 2） 18 年 10 月下旬至 19 年初：此阶段政策 稳增长与防风险并重 ， 10 月的基建补短板 101 号文外发， 12 月中央经济工作会议强调逆周期调节，较大幅度增加专项债，但也有防风险政策。此阶段建筑取得了 7%超额收益， 但主要与大盘的跌幅较大有关 ； 3） 20 年 2 月 24 日 -3 月 23 日： 受到疫情影响，国常会、政治局会议等 均多次 强调逆周期调节，经济下行压力加大增加了市场对逆周期调节的预期。 图表 7： 18 年 6 月 以来 SW 建筑及沪深 300 指数涨跌幅 图表 8： 20 年初以来申万一级行业涨跌幅 注：数据截至 7 月 10 日收盘； 资料来源： Wind， 华泰证券研究所 注：数据截至 7 月 10 日收盘； 资料来源： Wind， 华泰证券研究所 20 年初至 7 月 10 日， 钢结构 板块涨幅超 30%，设计咨询、中小建企、装饰工程板块均有不同程度的上涨 ，个股热点多集中于装配式建筑产业链。 20 年初至 7 月 10 日 ，钢结构/设计咨询 /中小建企 /装饰工程 板块涨幅排名前 3，分别为 39%/18%/13%，钢结构板块 行情表现 强劲 。受益于新老基建齐发力，钢结构行业有望继续保持较高景气度。 我们重点跟踪的 124 只建筑个股中共 72 只 录 得正收益，涨幅超过 20%的股票共 24 只，超过 40%的个股有 13 只，其中鸿路钢构涨幅最大高达 157%， 其次 涨幅居前的分别 为 亚厦股份 （ 105%）、华凯创意 （ 93%）、 华凯创意 （ 93%）、 全筑股份 （ 67%）、城地股份（ 65%）。 图表 9： 20 年初至 7 月 10 日子板块涨跌幅情况 图表 10： 20 年初至 7 月 10 日建筑个股涨幅超过 20%的个股排名 注：数据截至 7 月 10 日收盘； 资料来源： Wind，华泰证券研究所 注：数据截至 7 月 10 日收盘； 资料来源： Wind，华泰证券研究所 -60%-40%-20%0%20%40%60%2018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-0120