家电家居行业2020H1业绩前瞻：步入复苏周期，白电竞争变局接近尾声.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020 年 7 月 12 日 家电行业 步入 复苏 周期 ，白电竞争变局接近尾声 家电家居行业 2020H1 业绩前瞻 行业动态 收入预览 ： 大家电 /家居需求加速释放，小家电依然高景气 白电、 大 厨 电 、家居前期被压抑的需求开始加速释放，其中线下渠道恢复同样较快， 20Q2 末线下零售基本持平。小家电线上高景气度延续，线下部分需求向线上转移的趋势明确 ， 线下复苏进度慢于大家电 。 白电 竞争变局 接近尾声 ， 厨电 /家居 /小家电分化开启 。 白电 竞争变局的复杂性源于渠道变革 ，竞争变局接近尾声，供给侧向拥有制造和品牌优势的龙头集中的态势更为清晰。对于 厨电 /家居 /小家电 行业而言， 行业红利之后分化开启 。 利润预览 ： 零售价格企稳，规模回升盈利修复 2020Q2 主要原材料成本继续大幅下降 ， 经我们测算，对应空调 /冰箱/洗衣机综合成本分别同比 -6%/-10%/-5%。 线上渠道 维持 高景气度，线下渠道 显著回暖，终端零售价 降幅未扩大。 从 板块来看， 估计 小家电子板块的盈利能力恢复正常，白电子板块的盈利能力较 2020Q1 有明显修复，大厨电和家居板块部分企业由于零售订单恢复较慢，而成本和费用较为刚性，盈利能力仍有压力 。 基本面：复苏起点明确，竞争变局接近尾声 我们 估 计 2020Q2 末 可 确 认 空调库存的底部，随着库存周期影响的减弱 （美的转向 T+3）和 地产竣工相关需求的释放 ， 将 迎来板块基本面的向上拐点 ， 复苏期有望持续一年以上。 白电 竞争变局 接近尾声 ，供给侧更为清晰。 此轮竞争变局的复杂性来源于渠道变革 的大 背景 ， 随着 龙头 在渠道变革探索中小有成就 ，供给侧向拥有制造和品牌优势的龙头集中的态势更为清晰 ， 对于白电龙头地位和未来盈利中枢的 担忧将接近尾声 。 估值：开启修复行情，当前性价比依然较高 5 月后疫情受损板块开启修复行情，三大白电股价逐步走出底部 ， 美的集团、海尔智家、格力电器分别从底部上涨 35%、 23%、 16%。家电板块中白电子板块估值尚处于历史中位数 ， 若考虑板块基本面进入一年以上的复苏期，且供给侧格局重新清晰，当前实现稳健绝对收益的确定性较高。 投资建议 ： 2020Q2 将迎来板块基本面的向上拐点 ， 复苏期有望持续一年以上 。与此同时 ， 白电竞争变局 以及 对于白电龙头地位和未来盈利中枢的担忧将接近尾声 。对于 厨电 /家居 /小家电 行业而言，分化刚 刚开启， 供给侧格局的判断同样将变得更为重要 。 临近中报季，结合二季度业绩表现和后续基本面展望，我们推荐三条主线： 1） 若考虑复苏的基本面和清晰的供给侧格局，白电龙头当前估值下实现稳健绝对收益的确定性较高： 美的集团 、海尔智家 、格力电器。 2) 小家电中报 基本面依然最强， 推荐 能够把握行业发展脉搏，找准定位，并构筑其能力圈的公司： 九阳股份 、 新宝股份 、 苏泊尔 、 飞科电器 。 3） 疫情 后 需求加速 释放 ， 中报业绩回暖 的 地产 后周期相关标的 ： 海信家电、 顾家家居 、帝欧家居、 老板电器 、华帝股份 、欧普照明。 风险分析： 地产销售 /竣工 低 于 预期， 国内经济复苏不及预期。 增持（维持） 分析师 金星 (执业证书编号： S0930518030003) 021-52523878 jinxingebscn 甘骏 (执业证书编号： S0930518030002) 021-52523877 ganjunebscn 王奇琪 (执业证书编号： S0930519050001) 021-52523880 wangqqebscn 王彦玮 (执业证书编号： S0930519100001) 021-52523879 wangywebscn 朱悦 (执业证书编号： S0930520010001) 021-52523798 zhuyueebscn 行业与上证指数对比图 - 1 0 %- 1 %9%18%28%0 7 - 1 9 1 0 - 1 9 0 1 - 2 0 0 4 - 2 0家电行业 沪深 300 资料来源： Wind 2020-07-12 家电行业 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 收入预览：大家电 /家居需求加速释放，小家电依然高景气 . 5 1.1、 白电：国内需求快速复苏，出口仅洗衣机明显下滑 . 6 1.2、 厨电：装修需求快速反弹，压力下凸显竞争分化 . 11 1.3、 小家电：景气度依然领跑，供给侧进入下半场 . 13 1.4、 家居：地产复苏，精装修赛道弹性最大 . 17 2、 利润预览： 零售价格企稳，规模回升盈利修复 . 17 2.1、 宏观环境：原材料成本大幅下降，人民币汇率小幅贬值 . 18 2.2、 竞争环境： 20Q2 零售价企稳，盈利能力复苏 . 19 3、 基本面：复苏起点明确， 竞争变局接近尾声 . 19 4、 估值：开启修复行情， 当前 性价比依然较高 . 20 5、 重点公司 2020Q2 基本面跟踪 . 21 6、 投资建议 . 24 7、 风险分析 . 25 2020-07-12 家电行业 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 表 1：重点覆盖公司 2020Q2 收入预判 板块 公司 收入增速 2019Q3 2019Q4 FY2019 2020Q1 2020Q2E 2020H1E 白电 格力电器 0% -13% 0% -50% -20%-10% -32%-27% 美的集团 6% 6% 7% -23% 0%5% -11%-9% 海尔智家 5% 13% 9% -11% 0%5% -5%-3% 海信家电 -4% 45% 4% -13% 12%22% 1%6% 厨电 华帝股份 -9% 2% -6% -48% -25%-15% -35%-30% 老板电器 11% 5% 5% -24% 2%7% -10%-7% 小家电 苏泊尔 11% 11% 11% -35% 0%5% -19%-17% 九阳股份 15% 13% 14% -5% 7%12% 2%5% 新宝股份 12% 5% 8% 4% 15%20% 10%13% 小熊电器 33% 34% 32% 17% 30%40% 23%28% 飞科电器 -1% -10% -5% -16% -10%0% -13%-8% 科沃斯 -17% -4% -4% -23% 0%10% -12%-7% 石头科技 39% 25% 25% -29% -5%5% -15%-9% 零部件 三花智控 4% 4% 4% -11% -10%0% -10%-5% 家居 欧普 照明 -3% 7% 4% -38% -10%-5% -22%-20% 顾家家居 18% 19% 21% -7% 5%15% -1%4% 欧派家居 20% 21% 18% -35% 0%10% -14%-8% 索菲亚 2% 8% 5% -36% -5%5% -17%-10% 志邦家居 17% 44% 22% -21% 7%17% -3%3% 尚品宅配 8% 10% 9% -47% -10%10% -25%-13% 帝欧家居 28% 29% 29% -24% 25%35% 5%10% 蒙娜丽莎 23% 21% 19% -20% 40%60% 18%30% 江山欧派 0% 64% 58% 24% 25%35% 25%31% 轻工消费 晨光文具 33% 32% 31% -12% 10%20% 0%5% 公牛集团 16% 0% 11% -38% 8%15% -13%-9% 资料来源： Wind，光大证券研究所测算 2020-07-12 家电行业 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 表 2：重点覆盖公司 2020Q2 净利润 预判 板块 公司 净利润 增速 2019Q3 2019Q4 FY2019 2020Q1 2020Q2E 2020H1E 白电 格力电器 1% -49% -6% -73% -30%-15% -48%-39% 美的集团 23% 24% 20% -22% -5%0% -12%-9% 海尔智家 91% -67% 10% -50% -20%-15% -33%-30% 海信家电 10% 93% 30% -90% -20%-10% -51%-45% 厨电 华帝股份 22% -2% 10% -65% -59%-40% -61%-48% 老板电器 18% 9% 8% -23% 2%7% -10%-7% 小家电 苏泊尔 12% 19% 15% -40% 0%5% -25%-23% 九阳股份 6% 11% 9% -10% 7%12% 0%3% 新宝股份 27% 17% 37% 40% 30%40% 34%40% 小熊电器 15% 52% 45% 84% 35%45% 56%62% 飞科电器 -13% -31% -19% -21% -10%0% -15%-10% 科沃斯 -138% -90% -75% -43% 20%30% -13%-9% 石头科技 491% 49% 155% -8% 0%10% -3%4% 零部件 三花智控 5% 36% 10% -18% -10%0% -13%-7% 家居 欧普照明 -7% -12% -1% -108% -10%-5% -31%-27% 顾家家居 18% 20% 20% 4% 0%10% 2%7% 欧派家居 15% 24% 24% / -7%7% -37%-25% 索菲亚 2% 34% 34% / -8%5% -37%-28% 志邦家居 13% 39% 39% / -5%5% -73%-66% 尚品宅配 1% 5% 5% / -15%5% -98%-76% 帝欧家居 70% 28% 28% -23% 25%35% 11%19% 蒙娜丽莎 3% 36% 36% -26% 50%70% 26%40% 江山欧派 96% 82% 82% 259% 25%40% 55%68% 轻工消费 晨光文具 32% 42% 42% -11% 10%20% -2%3% 公牛 集团 64% -4% -4% -58% 8%15% -17%-12% 资料来源： Wind，光大证券研究所测算 ， 备注： 1） /表示 净 利润 为 负数； 2）华帝股份、蒙娜丽莎已经披露中报业绩预告 ，表中数据按照公告指引填列。 2020-07-12 家电行业 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 1、 收入预览： 大家电 /家居 需求 加速释放 ， 小家电依然高景气 白电 &大厨电 需求延期释放， 小家电消费 高 景气 延续 。 白电和厨房大电需求复苏的趋势 最明显 ， 前期被压抑的需求开始加速释放，其中线下渠道恢复同样较快， 20Q2 末线下零售基本实现持平。小家电线上零售数据和企业出货数据均显示行业高景气度延续 ，线下 部分需求向线上转移的趋势明确 ，因此线上高景气度同时，线下复苏进度慢于大家电。 图 1： 2020 年 113 周 及 127 周 家电各品类线下零售量累计同比 资料来源：奥维云网，光大证券研究所 图 2： 2020 年 113 周 及 127 周 家电各品类线上零售量累计同比 资料来源：奥维云网，光大证券研究所 白电 竞争变局 接近尾声 ，供给侧更为清晰。 本轮价格战的强度和持续时间长于 2014-2015 周期， 因为除了需求周 期和库存周期 ， 此轮竞争变局的复杂性来源于渠道变革 的大 背景 。 随着 美的在渠道变革探索中小有成就 ，供给侧向拥有制造和品牌优势的龙头集中的态势更为清晰 ， 对于白电龙头地位和未来盈利中枢的担忧将接近尾声 。 在新需求和新流量红利的叠加下，小家电行业整体仍处在新消费红利期，但如果瞄准小家电新消费机会的公司越来越多，到底应该投资哪些公司？ 供给侧格局的判断将变得更为重要。 2020-07-12 家电行业 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 1.1、 白电： 国内需求快速复苏，出口仅洗衣机明显下滑 1.1.1、 零售： 线上线下同步复苏，量价底部明确 疫情后 白电 需求延期释放， 零售 恢复 较快 。 从线上数据来看， Q2 空冰洗整体零售量同比恢复增长， 6 月零售量分别同比上升 44%、 38%、 59%，零售额同步恢复。 从线下数据来看， 2020Q2 空冰洗零售量同比降幅 相比 Q1明显 收窄， 零售额 较零售量表现更好 。 图 3： 20Q2 白电 线上 零售量恢复增长 ，线下降幅收窄 图 4： 20Q2 白电线上 零售额恢复增长 ，线下降幅收窄 - 100%- 80%- 60%- 40%- 20%0%20%40%60%80%空调 冰箱 洗衣机 空调 冰箱 洗衣机线上渠道 线下渠道2 0 2 0 / 0 1 2 0 2 0 / 0 2 2 0 2 0 / 0 3 2 0 2 0 / 0 4 2 0 2 0 / 0 5 2 0 2 0 / 0 6 ( e )- 100%- 80%- 60%- 40%- 20%0%20%40%60%空调 冰箱 洗衣机 空调 冰箱 洗衣机线上渠道 线下渠道2 0 2 0 / 0 1 2 0 2 0 / 0 2 2 0 2 0 / 0 3 2 0 2 0 / 0 4 2 0 2 0 / 0 5 2 0 2 0 / 0 6 ( e )资料来源：奥维云网，光大证券研究所 测算 ， 2020 年 6 月数据为根据周度数据推总计算 ，图 4-图 17 同 资料来 源：奥维云网，光大证券研究所 测算 空调： 2020Q2 零售快速恢复，价格底部明确 需求恢复 +促销刺激， 2020Q2 空调零售 快速恢复 。 进入 2020Q2，一方面空调需求进入旺季，另一方面线上线下促销不断， 4-5 月空调 零售 量的恢复非常明显 ， 6 月 线上 零售 量 /额 大幅增长，全渠道空调需求恢复如期到来 。 图 5： 20Q2 空调 线上 零售量同比 上升，线下降幅缩小 图 6： 2020 年 6 月 空调 线上零售额 同比增速 转正 资料来源：奥维云网，光大证券研究所 测算 资料来源：奥维云网，光大证券研究所 测算 2020-07-12 家电行业 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 空调价格底部已明确，奥克斯价格恢复增长 。 2020Q1 龙头继续低价重塑市场格局， 空调 价格战依然是市场最担心的基本面风险 。 4 月以来线上 线下各品牌均价降幅明显收窄，随着进入需求旺季以及能效升级 ， 可以较为明确地判断挂机价格大概率 不会再创新低，奥克斯等二线品牌已经率先 提价 。 图 7： 2020Q2 空调线上各品牌均价 同比 降幅 收窄 图 8： 2020Q2 空调线下 各品牌均价 同比 降幅 收窄 - 45%- 40%- 35%- 30%- 25%- 20%- 15%- 10%- 5%0%5%格力 美的 海尔 奥克斯- 40%- 30%- 20%- 10%0%10%20%格力 美的 海尔 奥克斯资料来源：奥维云网，光大证券研究所 测算 资料来源：奥维云网，光大证券研究所 测算 空调行业 集中度继续快速提升 。 美的发起价格竞争后，格力 在 2019 年“ 双 11” 终于入局 升级竞争， 而 海尔 也快速跟进， 随着 龙头集体降价重塑行业格局，行业 集中度继续快速提升 ， 2020Q2 美的 、 海尔 、格力 零售份额同比 继续 上升， 二线品牌份额压力较大 。 图 9：空调线上品牌零售量份额同比变动 （单位 ： pct） 图 10：空调线下品牌零售量份额同比变动 （单位： pct） 资料来源：奥维云网，光大证券研究所 测算 资料来源：奥维云网，光大证券研究所 测算 冰洗： 复苏表现好于空调，线下均价重回上行趋势 冰箱和洗衣机的零售表现较为相似， 2020Q2， 线下 零售回暖较 快， 5-6月已经基本同比持平，线上零售在促销刺激下前期受抑制的需求加速释放，单 6 月零售额增长 40%以上 。 2020-07-12 家电行业 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 图 11： 20Q2 冰箱线上零售额 同比上升，线下 基本恢复 图 12： 20Q2 洗衣机线上零售 同比上升 ，线下 基本恢复 资料来源：奥维云网，光大证券研究所 测算 资料来源：奥维云网，光大证券研 究所 测算 线上零售价降幅可控， 零售回暖后 线下均价 重回上行趋势 。 19Q3 开始 ，冰洗 线上均价降幅有扩大迹象， 但 线下均价 仍在提升 。 2020 年 后 ，线上价格 降幅相对可控 ， 而 线下均价 3 月短暂下行后快速恢复上升 趋势 。 图 13： 2020Q2 冰箱和洗衣机 线上 零售均价 同比 下降，线下均价 提升 资料来源：奥维云网，光大证券研究所 测算 海尔 冰洗份额继续 大幅上升 。 无论是线上线下，还是冰箱和洗衣机 ， 海尔 在零售端采取更强势的竞争策略后， 冰洗零售量份额 大幅 提升 的趋势依然在延 续 ，而 美菱和西门子等二线品牌的份额压力较大 。 2020-07-12 家电行业 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 图 14： 海尔 冰箱线上零售量份额同比 提升 （ 单位： pct） 图 15： 海尔 冰箱线下零售量份额同比 上升 （单位： pct） 资料来源：奥维云网，光大证券研究所 测算 资料来源：奥维云网，光大证券研究所 测算 图 16： 海尔 洗衣机线上零售量份额同比 提升 （单位： pct） 图 17： 海尔 洗衣机线下零售量份额同比 提升 （单位： pct） 资料来源：奥维云网，光大证券研究所 测算 资料来源：奥维云网，光大证券研究所 测算 1.1.2、 出货： 内销增速回升，出口稳定未明显下滑 空调内销出货量降幅逐月收窄 ， 出口 基本持平 。 据产业在线数据 ， 空调内销量增速明显逐月恢复， 5 月已基本持平， 估计 6 月进入旺季会继续回升。3 月 我国空调出口量估计因加速交付同比增长， 4-5 月 出口量基本持平，参考海外需求恢复情况， 6 月 估计 也较为平稳甚至增长 。 2020-07-12 家电行业 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 图 18： 2020 年 15 月 空调出口 同比 下滑幅度 较小 - 80%- 70%- 60%- 50%- 40%- 30%- 20%- 10%0%10%20%2 0 2 0 / 0 1 2 0 2 0 / 0 2 2 0 2 0 / 0 3 2 0 2 0 / 0 4 2 0 2 0 / 0 5空调销量 Y o Y 空调内销量 Y o Y 空调出口量 Y o Y资料来源：产业在线，光大证券研究所 美的 空调 出货表现 继续领跑行业 。 美的 终端表现强势以及 渠道库存低，内销出货不错，同时出口也领跑行业，因此 2020 年 15 月出货 同比 增速 依然领跑行业，格力 出货 端表现因渠道库存去化略弱于零售端。 图 19： 2020 年 1-5 月各品牌 空调出货普遍下滑 图 20： 美的空调出货表现领跑行业（出货量份额变动 ，单位 pct） 资料来源： 产业在线，光大证券研究所 资料来源： 产业在线，光大证券研究所 2020Q2 冰箱 出口 表现强势， 洗衣机略逊一筹 。 2020 年 3 月 以来 因海外冰箱需求增加，冰箱出口量迅速恢复增长，相比之下洗衣机仍有下滑压力，5 月也未有明显恢复 。 内销出货量基本和零售量同步，降幅逐月收窄。