2020年中期国内宏观经济展望：经济修复上行，政策满而不溢.pdf

宏 观 研 究 证 券 研 究 报 告 宏 观 经 济 定 期 报 告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 经济修复上行 政策满而不溢 2020年中期国内宏观经济展望 分析师： 杜征征 执业证书编号：S1380511090001 联系电话：010-88300843 邮箱：duzhengzhenggkzq GDPG 社融 相关报告 1 疫情对一季度经济影响超预期显著2月经 济数据点评 2 供给好于需求 内需仍需提振3 月及一季 度宏观经济数据点评 3 数据逐步回归常态 政策仍需保持定力4 月宏观经济数据点评 4 需求弱复苏 通缩压力大5 月物价数据点 评 2020年7月10 日 内容提要： 上半年突如其来的新冠疫情对全球经济造成较大冲击， 多 家国际机构纷纷下调今年全球增长预期。其中，IMF 在 6 月发布的世界经济展望报告中预测全球经济今年将萎 缩 4.9%。 国内经济弱复苏。在疫情各项严控措施的影响下，1季度 GDP同比减少6.8%，2季度在疫情得到基本控制的情况下 经济趋于复苏，各项指标均出现不同程度改善。其中，对 经济支持力度最大的来自于供给端，高炉开工率持续回 升，工业增加值、发电量等数据自4月起转正。需求端复 苏较慢，不仅没有出现报复性消费，甚至连弥补性消费都 低于预期， 前5个月社会消费品零售总额增速无论是累计 增速还是单月增速均为负。 投资端则主要依靠基建投资与 房地产投资， 两者均在3月后出现较快扩张并在5月达到 8%左右，而制造业投资受需求较弱、工业领域通缩等影响 表现不佳。综合而言，预计 2季度 GDP回升至 3.5%左右， 3-4季度回升至 6%左右或更高，全年在 2.8%左右。 为了对冲疫情不利影响，2月以来国内宏观政策明显加大 了对冲力度，包括赤字率上调、专项债加大发行、特别国 债重启、降息与定向降准、定向增加再贷款规模、小微企 业延期还本付息等，有力地支撑了经济触底反弹。今年工 作的重心在于“六稳” 、 “六保” ，政策对冲力度提升，但 无论是对比2009 年还是对比美欧等发达国家，均显示出 一定的节制性，有利于为未来经济社会平稳发展打下基 础，为改革腾出更多空间。 风险提示：央行超预期调控，贸易摩擦升温，金融市场波 动加大， 经济下行压力增大， 国内外疫情超预期变化风险， 国际经济形势急剧恶化，海外黑天鹅事件等。 10 0 10 20 30 10 5 0 5 10 15 20 200403 200603 200803 201003 201203 201403 201603 201803 202003 % % 实际GDP: 累计同比 名义GDP: 累计同比（右轴） 9 10 11 12 13 14 15 201802 201804 201806 201808 201810 201812 201902 201904 201906 201908 201910 201912 202002 202004 202006 % 社会融资规模存量: 同比 国内宏观经济中期报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 of 31 目录 一、全球经济受疫情影响冲击较大 . 3 1、世界经济：大幅下行，或存二次冲击 . 3 2、主要国家受疫情冲击严重 . 5 3、多国推出多项刺激政策 . 6 4、疫情对经济走势影响的不确定性尚存 . 8 二、国内经济修复上行 . 9 1、疫情对国内经济短期冲击较大，全年增速或在 2.8%左右 . 10 2、供给持续改善但需求改善有限 . 11 3、投资端基建与地产投资亮眼但制造业复苏缓慢 . 15 4、出口短暂好于预期，未来或趋同全球 . 20 5、应急式杠杆率大幅上升 . 21 6、通胀总体下行 . 23 三、政策满而不溢，保持一定的节制性 . 25 1、货币政策从应急式宽松转为稳健 . 25 2、积极财政政策更加积极 . 28 四、主要经济指标预测 . 30 图表目录 图 1 ：IMF6 月下调 2020 年全球经济增长预测 1.9pcts . 3 图 2：全球服务业受疫情影响较大 . 3 图 3 ：OECD 预计 2020 年全球经济大幅下行 . 4 图 4 ：OECD 预计其 2021 年 4 季度失业率仍然较高 . 4 图 5 ：OECD 预计全球主要经济体（除中国）2020 年经济增长出现大幅下滑 . 4 图 6 ：1 季度欧元区 GDP 大幅下滑 . 5 图 7 ：4 月欧洲主要国家制造业 PMI 均大幅下行 . 5 图 8：新冠疫情对美国制造业与服务业冲击较大 . 6 图 9：新冠疫情对美国就业市场冲击严重 . 6 图 10：新冠疫情对除中国外新兴市场 1 季度影响有限 . 6 图 11 ：新冠疫情对除中国外新兴市场 2 季度影响严重 . 6 图 12：今年 3 月以来美联储大幅扩表 . 7 图 13：美国个人储蓄存款大幅增加 . 7 图 14：海外疫情拐点未至 . 9 图 15：美国重启复工后疫情再度蔓延 . 9 图 16：欧洲疫情高点或已过去 . 9 图 17：新兴市场部分国家仍处疫情高发期 . 9 图 18：1-2 月新冠疫情每日新增确诊数较多 . 10 图 19：1 季度 GDP 大幅下行 . 10 国内宏观经济中期报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 31 图 20：1 季度 GDP 在全年占比约为 22% 左右 . 11 图 21：4 月起工业增加值与发电量转正且持续向上 . 12 图 22：3-6 月高炉开工率好于 2018-2019 年同期 . 12 图 23：消费复苏相对较慢 . 13 图 24：餐饮业受疫情冲击严重 . 13 图 25：今年 3-6 月供给改善明显强于需求 . 14 图 26：今年 PMI 产成品库存水平高于前几年 . 14 图 27：工业产成品库存水平高于前几年 . 15 图 28：今年钢铁库存明显高于往年 . 15 图 29：三大投资中基建与房地产投资表现较好 . 15 图 30：基建投资回升较快 . 15 图 31：2 季度挖掘机产销表现良好 . 17 图 32：2 季度重卡销售大增 . 17 图 33：3 月当月房地产投资增速已转正 . 18 图 34：新开工与竣工面积之差趋于收敛 . 18 图 35：5 月商品房销售增速转正 . 18 图 36：开发商购地热情尚存 . 18 图 37：制造业投资复苏缓慢 . 19 图 38：民间投资仍不够活跃 . 19 图 39：企业利润仍处于修复期 . 19 图 40：高技术产业投资拉动整体制造业投资上行 . 19 图 41：上半年国内进出口增速齐降但出口好于进口 . 21 图 42：上半年日韩出口大幅下降 . 21 图 43：1 季度实体部门杠杆率再度上升 . 22 图 44：1 季度非金融企业杠杆率再创历史新高 . 22 图 45：政府部门杠杆率加快上升 . 22 图 46：居民部门连续 33 个季度加杠杆 . 22 图 47：上半年 CPI 见顶回落 . 23 图 48：前 5 个月食品价格环比表现大起大落 . 23 图 49： 6 月 PPI 触底反弹 . 24 图 50：大宗商品同比增速触底回升 . 24 图 51：年中 R007 有所反弹 . 26 图 52：年中 DR007 回归 2.2% 左右 . 26 图 53：下半年有 2.5 万亿 MLF 需要适度对冲 . 28 图 54：上半年 PSL 净回笼 . 28 图 55：今年赤字率将超过 3.6% . 29 图 56：上半年专项债发行节奏加快 . 29 表1：多家机构下调2020年全球经济增长预测（单位：%） . 3 表2：美国小企业纾困计划资金分配情况 . 7 表3：2020年1季度实体部门杠杆率变化情况（单位：%） . 21 表 4 ：2020 年国内主要经济指标预测 . 30 国内宏观经济中期报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 31 一、全球经济受疫情影响冲击较大 1、世界经济：大幅下行，或存二次冲击 上半年突如其来的新冠疫情对全球经济造成较大冲击，多家国际机构纷 纷下调今年全球增长预期。 表1：多家机构下调 2020年全球经济增长预测（单位：%） IMF 世界银行 OECD 全球 4.9 5.2 6.0 发达国家 8.0 7.0 7.5* 其中：美国 8.0 6.1 7.3 欧元区 10.2 9.1 11.5 日本 5.8 6.1 6.0 新兴市场国家 3.0 2.5 其中：中国 1.0 1.0 2.6 注：*OECD 并未预测发达国家整体经济增速，这里以对 OECD 国家的预测作为代替 资料来源：IMF，世界银行，OECD，国开证券研究部 IMF 在 4 月发布的世界经济展望报告中曾预测全球经济今年将萎缩 3%，在 6 月 24 日的更新版中则进一步将增速下调至萎缩 4.9%，其中全 球主要经济体中唯一实现正增长的只有中国（2020年增长1%） 。 图 1：IMF6月下调 2020 年全球经济增长预测 1.9pcts 图 2：全球服务业受疫情影响较大 资料来源：IMF，国开证券研究部 资料来源：Wind，国开证券研究部 世界银行在6月的全球经济展望报告中预测疫情将导致2020年全球 经济萎缩 5.2%，其中发达经济体 2020 年萎缩 7.0%，新兴市场经济体萎 缩 2.5%，是 1960 年有数据以来的最差表现，如果按人均 GDP 计算，则 创下1945年以来最大跌幅。同时，世行还表示，上述预测是基于封锁措 12 8 4 0 4 8 % IMF 再次下调2020 年全球经济增长预测 2018 2019 2020E 20 25 30 35 40 45 50 55 60 201405 201411 201505 201511 201605 201611 201705 201711 201805 201811 201905 201911 202005 % 摩根大通全球综合PMI 摩根大通全球制造业PMI 摩根大通全球服务业PMI 国内宏观经济中期报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 31 施从 6 月底开始缓解的假设，但如果今年封锁期限延长了 3 个月，2020 年发达经济体经济萎缩程度将加深至 8%-10%，新兴市场加深至 5%，到时 将有更多企业永久性关闭，全球贸易崩溃的幅度更大，裁员更多，家庭 支出大幅削减。 经合组织（OECD）在 6 月的世界经济在走钢丝报告中指出，世界经 济处于高度不确定中，存在两种可能情形，一是2020年底之前疫情得到 控制， 避免第二波爆发； 二是2020年底疫情再次爆发， 导致第二次封锁。 在第一种情形下，报告预测 2020 年全球经济下滑 6%，OECD 国家经济下 滑 7.5%；在第二种情形下，2020 年全球经济下滑 7.6%，OECD 国家经济 下滑 9.3%。 图 3：OECD预计 2020年全球经济大幅下行 图 4： OECD预计其 2021 年 4季度失业率仍然较高 资料来源：IMF，国开证券研究部 资料来源：OECD，国开证券研究部 图 5：OECD 预计全球主要经济体（除中国）2020 年经济增长出现大幅下滑 资料来源：OECD、国开证券研究部 8 6 4 2 0 2 4 6 8 2018 2019 2020E 2021E % 全球经济增长: 情形1 全球经济增长: 情形2 20122019 年平均增长3.3% 0 2 4 6 8 10 12 14 2019Q4 2020Q1 2020Q2E 2020Q3E 2020Q4E 2021Q1E 2020Q2E 2021Q3E 2020Q4E % OECD 国家失业率: 情形1 OECD 国家失业率: 情形2 16 14 12 10 8 6 4 2 0 西班牙 法国 欧元区 俄罗斯 巴西 德国 美国 全球 日本 印度 韩国 2020 年GDP 预测：情形1 2020 年GDP 预测：情形2 国内宏观经济中期报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 31 2、主要国家受疫情冲击严重 本轮海外疫情首先在欧洲蔓延，西班牙、意大利、英国等国确诊情况最 为严重，美国爆发相对较晚但确诊人数最多，部分新兴市场国家由于管 控措施不力、医疗条件相对不佳从而确诊人数大幅增加。 由于欧洲疫情持续时间较长，管控措施不断升级，对经济的负面影响更 为明显。1 季度欧元区 GDP 同比下降 3.1%，但由于意大利疫情峰值出现 在 3 月下旬而其他国家大多出现在 4 月，其 2 季度 GDP 将进一步下滑。 虽然欧洲重启复工，6 月多国制造业 PMI 恢复至疫前水平，但是考虑到 3-4月下行较多，3-6月的均值仍然较正常阶段有较大差距。此外，由于 欧洲疫情控制的比美国好，6 月每日新增确诊人数大幅低于 4 月疫情高 发期间，更低于美国同期水平。 图 6：1季度欧元区 GDP大幅下滑 图 7：4月欧洲主要国家制造业 PMI 均大幅下行 资料来源：Wind，国开证券研究部 资料来源：Wind，国开证券研究部 本轮疫情中，美国管控时间较晚，疫情蔓延较快，多项经济指标出现回 落。 1季度GDP环比折年下降5%， 4、 5月失业率分别达到 14.7%、 13.3%， 4-5 月 ISM 制造业与非制造业 PMI 均值分别为 42.3%、43.6%，4-6 月密 歇根大学消费者信心指数均值仅为74.1，较2月的101大幅回落。由于 美国疫情自 3 月中上旬开始密集发酵，美国政府自 3 月底 4 月初开始加 强疫情管控，因此疫情对经济的负面影响在2季度或之后会更大。 新兴市场国家由于管控措施不力、医疗条件不佳，确诊人数后来居上。 如俄罗斯新增确诊人数峰值出现在5月， 而巴西、 印度5-6月新增较多， 尤其是 6 月巴西翻倍增长。与此相对应，巴西、印度、俄罗斯 1 季度制 造业PMI均值分别为50.6%、 53.9%、 47.9%， 而4-5月均值则分别为37.2%、 29.1%、33.8%，均较前者大幅回落。由于除中国外的主要新兴市场国家 6 4 2 0 2 4 200003 200203 200403 200603 200803 201003 201203 201403 201603 201803 202003 % 欧元区GDP: 同比 欧元区GDP: 环比 0 10 20 30 40 50 60 70 201006 201106 201206 201306 201406 201506 201606 201706 201806 201906 202006 % 德国: 制造业PMI 法国: 制造业PMI 意大利: 制造业PMI 英国: 制造业PMI 西班牙: 制造业PMI 国内宏观经济中期报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 31 疫情发酵于 2 季度，因此 1 季度 GDP 所受影响相对有限，2 季度或将大 幅回落。巴西、印度、俄罗斯今年 1 季度 GDP 同比增速分别为-0.3%、 3.1%、1.6%，仅较 2019年 4季度回落 1.9、1.9、0.5个百分点， 图 8：新冠疫情对美国制造业与服务业冲击较大 图 9：新冠疫情对美国就业市场冲击严重 资料来源：Wind，国开证券研究部 资料来源：Wind，国开证券研究部 图 10：新冠疫情对除中国外新兴市场 1季度影响有限 图 11：新冠疫情对除中国外新兴市场 2季度影响严重资料来源：Wind，国开证券研究部 资料来源：Wind，国开证券研究部 3、多国推出多项刺激政策 针对疫情的不利影响，美国出台多项刺激政策。3 月 3 日与 3 月 15 日， 美联储连接 2 次降息共计 150bp，最终将联邦基金利率目标区间下调至 0-0.25%。3月，特朗普签署了2.2万亿美元的新冠病毒援助、救济和 经济安全法案 （CARES法案） ，为美国企业、个人和家庭制定了多项税收 救济与税收优惠措施，其中包括扩大失业救济、向小企业提供贷款、直 30 35 40 45 50 55 60 65 200705 200805 200905 201005 201105 201205 201305 201405 201505 201605 201705 201805 201905 202005 % 美国:ISM: 制造业PMI 美国:ISM: 非制造业PMI 66.4 60.2 10.0 14.7 0 2 4 6 8 10 12 14 16 60 61 62 63 64 65 66 67 200105 200205 200305 200405 200505 200605 200705 200805 200905 201005 201105 201205 201305 201405 201505 201605 201705 201805 201905 202005 % % 美国劳动力参与率 美国: 失业率（右轴) 15 10 5 0 5 10 15 200603 200703 200803 200903 201003 201103 201203 201303 201403 201503 201603 201703 201803 201903 202003 % 俄罗斯GDP: 同比 印度GDP: 同比 南非GDP: 同比 巴西GDP: 同比 0 10 20 30 40 50 60 70