2020年下半年银行业策略报告：基本面改善政策向好，重视银行股行情.pdf

本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 Table_Summary 报告摘要 ： 基本面边际改善，信用风险影响可控 压制银行股估值的两座大山，信贷需求和信用风险都出现了边际改善的信号。 经济弱复苏的迹象 显著 。人行 货币政策边际收紧， 预计 下半年 信贷增速微降 。 信贷 供给 小幅 边际收缩，将减少利率中枢和净息差的下行空间，改善银行的资产端议价力。实际上从 5 月以来 “利率底”已经形成 ，银行贷款利率 有望得到一定的提振 。 对于银行信用风险不必过度担忧 延期还本付息政策大幅降低了不良贷款的 影响， 对利润表的冲击非常有限。根据测算。银行每年能消化的不良率为 4.36%，是 预测的 不良贷款生成率 的 两倍以上 ，现有的信用风险都在基本面可以应对的范围以内。 零售信贷风险的影响可控 。“六保”“六稳”明确了风险暴露的政策底线。住宅价格稳中向上保证了居民拥有足够的偿债能力。 政策压力被消化，下半年政策松绑可期 市场对金融支持实体政策的理解回归理性化 。 下半年货币政 策将是控总量调结构，强调直达实体经济。这意味着对接中小企业的中小银行，在货币政策中的地位将大幅抬升，成为政策的主要实施载体。这是我们下半年可以重点把握的投资机会。 资金充裕推动银行估值修复 宏观流动性宽松叠加政策催化，促成今年的资管业务迎来大发展。 公募基金净值规模达到历史新高，海外资金大量加配 A 股，为银行板块 带来估值修复的资金。 银行股目前估值处于历史底部区间，具备较大的投资吸引力 ，正是下半年进行资金配置的优秀品种。 投资建议 我们 建议重点关注 两个股票组合 ， 一是零售小微标的： 招商银行、宁波银行、 常熟银行、平安银行。二是低关注度低估值标的： 光大银行、杭州银行、江苏银行、南京银行 。 风险提示 资产质量波动，息差下行压力，政策出台不及预期 。 Table_ProfitDetail 盈 利预测与财务指标 代码 重点公司 现价 EPS PE 评级 7月 10 日 2019A 2020E 2021E 2019A 2020E 2021E 600036.SH 招商银行 37.25 3.68 4.11 4.61 10.12 9.07 8.09 推荐 002142.SZ 宁波银行 30.68 2.28 2.71 3.23 13.44 11.33 9.51 推荐 601128.SH 常熟银行 8.05 0.65 0.73 0.84 12.36 10.97 9.61 推荐 000001.SZ 平安银行 14.86 1.45 1.67 1.94 10.23 8.90 7.67 推荐 601818.SH 光大银行 4.16 0.71 0.79 0.88 5.85 5.27 4.73 推荐 600926.SH 杭州银行 9.80 1.29 1.29 1.53 7.12 7.62 6.42 未评级 600919.SH 江苏银行 6.36 1.18 1.02 1.16 5.41 6.21 5.48 推荐 601009.SH 南京银行 8.10 1.47 1.40 1.59 5.97 5.79 5.08 未评级 资料来源： 公司公告、民生证券研究院 注： 未评级公司盈利预测来自 wind 一致预期 Table_Invest 推荐 维持评级 Table_QuotePic 行业与沪深 300 走势比较 资料来源： Wind，民生证券研究院 Table_Author 分析师：郭其伟 执业证号： S0100519090001 电话： 0755-22662075 邮箱： guoqiweimszq 研究助理：廖紫苑 执业证号： S0100119120002 电话： 0755-22662081 邮箱： liaoziyuanmszq Table_docReport 相关研究 1.行业动态报告 :银行股大涨之后怎么看？ 2.行业动态报告 :局部放松过渡期要求，非标转标压力减轻 -20%-10%0%10%20%30%19-07 19-10 20-01 20-04 20-07银行 (申万 ) 沪深 300 Table_Title 银行 行业研究 /投资策略报告 基本面改善政策向好，重视银行股 行情 2020年下半年银行业策略报告 投资策略报告 /银行 2020 年 07 月 13 日 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 Table_Page 投资策略 /银行 目录 一、 7 月大涨拉开银行股行情的序幕 . 3 二、下半年展望：多方因素推动银行估值回升 . 4 （一）基本面边际改善，信用风 险影响可控 . 4 1、经济弱复苏信号明显，信贷需求回升 . 4 2、 “利率底 ”的出现意味着银行净息差下行的压力减少 . 5 3、对于银行信用 风险不必过度担忧 . 7 （二）政策压力被消化，下半年政策松绑可期 . 10 （三）资金充裕推动银行估值修复 . 12 三、后疫情时代：坚定零售转型之路，把握市 场化标的 . 16 四、标的推荐：零售与低估值组合 . 18 五、风险提示 . 18 插图目录 . 19 表格目录 . 19 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 Table_Page 投资策略 /银行 一、 7 月大涨拉开 银行股 行情的序幕 2020 年 7 月银行股在经历了半年的沉寂之后 点燃了上涨行情 ，从 7 月 1 日到 7 月 10 日银行指数 大幅 上涨 11.08%， 7 月单月涨幅创下 近两年来的新高，宣告银行股快步 进入 估值修复行情。 银行股 7 月的上涨并不是在意料之外 。其实从 3 月末开始，随着疫情的影响减弱，银行股行情就已经启动。只不过在 6 月末以前银行股行情都呈现分化的格局。业绩成长性突出的股份行、城商行的股价回升，国有行和农商行的股价持续横盘。到 7 月份资金风格切换，叠加基本面预期改善，银行股才迎来了全面的估值修复。 图 1: 银行指数月度涨幅： 2020 年 7 月创下近年来的新高 资料来源： Wind，民生证券研究院 图 2: 今年以来 各 类型 银行 指数的收益率 资料来源： Wind，民生证券研究院 展望 2020 年下半年 ，我们建议 市场对于银行股可以更加积极乐观 ，银行股的估值提升只是刚刚开始 。基本面、政策面、资金面的利好将陆续出现，推动银行股的行情向纵深发展。相对于其他板块，银行股低估值高股息，兼具进攻和防守双重属性， 我们看好今年下半年银行股的投资回报空间 。 -10%-5%0%5%10%15%2018-06 2018-12 2019-06 2019-12 2020-06银行指数月度涨幅 -30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%2019-12 2020-01 2020-02 2020-03 2020-04 2020-05 2020-06国有行 股份行 城商行 农商行 全面上涨 结构性上涨 全面下跌 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 Table_Page 投资策略 /银行 二 、 下半年展望：多方因素 推动银行估值回升 （一） 基本面边际改善，信用风险影响可控 1、 经济弱复苏信号明显，信贷需求回升 从基本面上看，压制银行股估值的两座大山，信贷需求和信用风险都出现了 边际改善的信号 。 经济弱复苏的迹象非常明显 。 6 月制造业 PMI 为 50.9%，连续四个月站在了荣枯线以上。其中新出口订单指数从 2 月最低的 28.7%回升到了 42.6%，实体经济对于外需的乐观预期在逐步加强。 5 月的工业增加值当月同比增速从 2 月最低的 -25.87%攀升到了 4.4%，增速接近疫情前的水平。 图 3: 制造业 PMI： 连续 4 个月站在荣枯线以上 资料来源： Wind，民生证券研究院 图 4: 工业增加值 单月 同比增速 ： 接近疫情前的水平 资料来源： Wind，民生证券研究院 要了解 信贷需求的变化可以关注 PPI 的走势 。 随着中国 乃至 全球复工复产速度加快，原油价格从 5 月触底反弹， PPI 也转跌为升。 6 月 PPI 环比增速达到 0.4%，结束了此前连续 4 个月的负增长。工业品价格上涨可以提升经济的活跃度，提高 银行净 息差、降低不良贷款 的 生成率，直接改善银行股的基本面预期。因此 PPI 的变化往往成为银行股行情的前瞻性指标。 回顾30%35%40%45%50%2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06百制造业 PMI -30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03百工业增加值单月同比增速 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 Table_Page 投资策略 /银行 历史 ， 近年来 滞后三个月的 PPI 环比增速和银行股相对于沪深 300 的超额收益呈现较为明显的正 相关性。 今年下半年虽然全球贸易仍然存在 一定的扰动 ，但是需求复苏的趋势较为明朗，预计将带动 PPI 缓慢回升，从而为银行基本面改善 奠定 良好的宏观环境。 图 5: 原油价格反弹带动 PPI 环比增速 转正 资料来源： Wind，民生证券研究院 图 6: PPI 环比增速 领先于 银行指数 的超额收益 资料来源： Wind，民生证券研究院 2、 “利率底”的出现意味着银行净息差下行的压力减少 货币政策边际收紧，下半年 信贷增速微降 。人行货币政策 已经 呈现边际收紧的态势。 一方面是为了减少资金空转套利，另一方面也是顺应经济复苏的节奏，降低资金逃离和减少资源错配。 6 月 18 日 人行行长 易纲 预计 全年人民币贷款新增近 20 万亿元，社会融资规模的增量将超过 30 万亿元。 两个 政策目标对应 2020 年末人民币贷款和社融的同比增速底线分别为 13.06%和 11.94%。但是截至 6 月末 ， 两者增速已经达到 13.2%和 12.8%， 超过了目标增速。所以预计下半年信用增长速度将边际放缓， 更加 强调结构性宽松。 近期政策利率 也 有所反应。 5 月 到 6月连续两个月 影响全局贷款利率水平的 MLF 和 LPR 不再下行 ，但是从 7 月 1 日起针对小微贷款的再贷款、再贴现利率下降 25BP。货币 政策方向从“过度宽松”向“适度宽松”的转变，(60)(40)(20)020406080-1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06百PPI环比增速 期货结算价 (连续 ):WTI原油（右） （美元 /桶） -1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%70%80%90%100%110%120%2017-12 2018-06 2018-12 2019-06 2019-12 2020-06百银行指数 /沪深 300 PPI环比增速（滞后 3个月）（右） 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 Table_Page 投资策略 /银行 供给边际收缩， 将 减少 利率中枢 和净息差 的 下行空间 ，改善银行的资产端议价力 。 图 7: 人民币 贷款和社融增速 攀升 资料来源： Wind，民生证券研究院 图 8: MLF 和 LPR 连续两月持平 资料来源： Wind，民生证券研究院 今年 的“利率底”已经形成 。 10 年期国债 到期 收益率从 4 月最低的 2.5%左右回升到 7 月3%左右的水平，带动了银票转贴现利率集体触底反弹 。 在历史上 每一轮经济 托底 政策 刺激 的过程中， “ 利率底 ” 都是银行股 行情启动的催化剂之一。在 2009 年“四万亿”投资的行情 里 ，2009 年 5 月货币政策动态微调， 10 年期国债到期收益率 见底，银行股开启了 2009Q3 的修复行情。 2012 年利率底出现在 7 月，一举扭转了市场对于银行股净息差的悲观预期，为 2012Q4的银行股行情创造了条件。今年 “利率底” 的 出现反映银行资产端定价在消化了前期降息的负面影响以后，开始迎来拐点。 票据利率是连通资金市场和信贷市场的桥梁，票据利率见底将有利于 未来 贷款利率向上的修复。 10%11%12%13%14%2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06人民币贷款同比增速 社融同比增速 2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06百MLF LPR（ 1年） 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 Table_Page 投资策略 /银行 图 9: 10 年期国债 到期 收益率和 票据 贴现利率 出现“利率底” 资料来源： Wind，民生证券研究院 图 10: 2012 年行情 ：利率底领先于银行超额收益的启动 资料来源： Wind，民生证券研究院 3、 对于银行信用风险不必过度担忧 在 经济弱复苏 确定了银行资产质量 改善方向 的基础上 ，政策层面 预计 持续释放利好， 减轻银行的压力， 让 银行 能够 以时间换空间消化信用风险。 首先延期还本付息政策 大幅降低了不良贷款的 影响 。上半年因为疫情冲击较大，监管层破例允许受疫情影响的中小企业贷款可以延期还本付息。到 6 月份政策力度进一步升级，根据6月 1 日人行等多部委发布的 关于进一步对中小微企业贷款实施阶段性延期还本付息的通知 ，延期还本付息政策的截止日从今年的 6 月末推迟到明年的 3 月末，政策的目标对象从困难中小微企业扩大到了 2020年底以前到期的普惠小微贷款和 大型国际产业链企业（外贸企业） 贷款。 政策打补丁以后，受疫情影响最大的批发零售业对公贷款和个人经营性贷款基本都能享受到政策优惠，这大大减 轻了银行的资产质量压力。 也让中小企业能够充分 享受 经济回暖 的过程 恢复还款能力。因此即便今年银行的信用风险出现波动，对利润表的冲击也将非常有限。 1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%2.4%2.6%2.8%3.0%3.2%3.4%3.6%2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06百百中债国债到期收益率 :10年 国股银票转贴现利率曲线 :3个月（右） 国股银票转贴现利率曲线 :6个月（右） 3.2%3.3%3.4%3.5%3.6%3.7%3.8%0.7%0.8%0.9%1.0%1.1%2011-12 2012-03 2012-06 2012-09 2012-12 2013-03 2013-06百申万行业指数 :银行 /沪深 300指数 中债国债到期收益率 :10年（右） 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 Table_Page 投资策略 /银行 表 1: 延期还本付息政策摘录 政策 内容 延期还本付息政策 对于 2020年 6月 1日至 12 月 31日期间到期的普惠小微贷款（包括单户授信 1000万元及以下的小微企业贷款、个体工商户和小微企业主经营性贷款，下同），按照“应延尽延”要求，实施阶段性延期还本付息。对于 2020年年底前到期的其他中小微企业贷款和大型国际产业链企业（外贸企业）等有特殊困难企业的贷款，可由企业与银行业金融机构自主协商延期还本付息。 资料来源： 关于进一步对中小微企业贷款实施阶段性延期还本付息的通知 ，民生证券研究院 整理 上市 银行 能够有效应对 不良贷款压力 。 我们简单测算银行能消化的不良贷款规模。 根据银保监会数据，截至 5月 15日申请延期还本付息的贷款一共有 4.72 万亿元，大约占贷款总额的 3.45%。要注意这些问题贷款并不会全部成为不良贷款，部分企业可能在贷款逾期后重新恢复偿还能力，银行也 多 倾向于逐步确认问题贷款的分类。 我们以 1年的期限作为观察期， 按照上一轮信用风险爆发 时 最高 的 关注类贷款 年度 下迁比例 30%（ 2015 年前后）计算， 那么未来12 个月因为疫情导致的不良贷款生成率将为 3.45%*30%=1.03%。上市银行每年的不良贷款自然生成率为 1.04%，两者合计为 2.08%。 但是 银行通过调整拨备覆盖率和 拨贷比、核销处置以及用利润回补的三种方式，每年能消化的不良率为 4.36%，是可能的不良贷款生成率 2.08%的两倍以上。因此现有的信用风险都在基本面可以 应对 的范围以内，我们对银行基本面的稳健性可以 保持 信心。 表 2: 上市银行能消化的 不良率 大于不良生成率 估算可能增加的不良率 数值 估算上市银行可以消化的不良率 数值 A：截至 5月 15 日延期偿还本金的贷款（亿元） 12,800 B：截至 5月 15 日延期偿还利息的贷款（亿元） 34,400 C=A+B：问题贷款小计（亿元） 47,200 D： 2020Q1 银保监会口径的贷款总额（亿元） 1,366,870 I： 2020Q1上市银行通过调整指标可以承受的不良率增幅（假设拨备覆盖率最低为 120%，拨贷比最低为1.5%） 1.30% E=C/D：问题贷款占比 3.45% F：关注类贷款下迁比例（按历史最高值假设） 30% J：核销及处置的贷款 /总贷款（ TTM口径）的历史最高值 1.08% G： 2020Q1 上市银行不良贷款生成率（ TTM 口径） 1.04% K： 2020Q1上市银行税前利润 /总贷款（ TTM 口径） 1.98% H=E*F+G：可能增加的不良率 2.08% L=I+J+K：上市银行可以消化的不良率 4.36% 资料来源： 银保监会 ，民生证券研究院 其次， 零售信贷风险 的影响可控 。 疫情对资产质量的影响也部分体现在零售贷款上。这个问题可以从三方面 分析 。第一，因为今年“六保”“六稳”的工作目标都把居民就业放在 了首要位置 ，这为零售贷款的信用风险暴露明确了政策 底线。各地区都陆续推出了多种措施来保本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 Table_Page 投资策略 /银行 障就业。 风险释放将是规模有限、节奏平稳。 表 3: 六保六稳 内容：就业放在第一位 政策 内容 六稳 稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期 六保 保居民就业、保基本民生、保市场主体、保粮食能源安全、保产业链供应链稳定、保基层运转 资料来源：民生证券研究院 整理 第二，在国内个人破产制度 尚 未普及的情况下，居民的偿债意愿良好，零售不良贷款率 的历史峰值其实并不高。 以四大行为例，在 2012-2015年上一轮信用风险爆发时期中，即使受到联保联贷问题的拖累，零售贷款不良率最高只有 1.20%左右。 即使在 今年第一季度零售催收团队产能较低的情况下，上市银行的整体不良率环比 只微升了 1BP 到 1.47%。 后续随着催收工作恢复常态化，信用风险的暴露将回归正常可控的节奏。 图 11: 四大行零售不良率 ：长期低波动，历史峰值低 资料来源： Wind，民生证券研究院 图 12: 2020Q1 老 16 家 上市银行不良率 只是微升 资料来源： Wind，民生证券研究院 第三， 住宅 价格 稳中向上保证了居民拥有足够的偿债能力。居民住宅是零售贷款的主要抵0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019工商银行 建设银行 农业银行 中国银行（内地） 1.54% 1.52% 1.49% 1.46% 1.46% 1.47% 1.42%1.44%1.46%1.48%1.50%1.52%1.54%1.56%2018/12 2019/03 2019/06 2019/09 2019/12 2020/032020Q1老 16家上市银行不良率 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 Table_Page 投资策略 /银行 押品之一，抵质押率一般在 80%以下，本身就具备一定的安全垫可以吸收违约损失。当住宅价格显著下降的时候，零售贷款的不良率 才 会出现较快的 提升 ，如 2014-2015年。 但是今年以来百城住宅价格指数同比增速还维持在 3%左右。抵押品价值持续 上涨 保障了居民具备足够的还款能力。 当前 房地产 政策 坚持 连续性、一致性和稳定性 ，所以 住宅 价格不具备下跌的政策环境。 图 13: 住宅价格同比 上升的时候零售贷款 不良率 变化缓慢 资料来源： Wind，民生证券研究院 （ 二 ） 政策 压力被 消化，下半年政策松绑 可期 从政策面来看， 市场对金融支持实体政策的理解回归理性化 。今年金融支持实体政策引导银行以牺牲利润的方式对实体经济进行利润补贴，成为银行股估值抬升的压制因素之一。但是经历了上半年的逆周期调控，经济复苏的趋势 日益 明朗，市场对于金融支持实体政策理解回归理性化。短期对实体的让利，帮助实体经济走出困境，从长期看也是实现金融与实体可持续发展的“双赢”政策。而且随着货币政策呈现边际收紧的态势，利率中枢触底回升。银行资产端定价的下行空间减少，银行让利的节奏趋缓。 6 月中旬国常会 进一步 提出“ 金融系统全年向各类企业合理让利 1.5 万亿元 ”， 划定 了让利的 最终 规模， 对板块 实现了靴子落地的效 果。 表 4: 1.5 万亿元让利细节 让利规模（亿元） 让利方式 9300 利率的下行实现金融市场或者金融体系对实体经济的让利。包括贷款利率下行，债券利率下行，通过再贷款、再贴现政策支持的优惠利率贷款发放。 2300 延期还款付息政策，普惠小微企业贷款延期支持工具，普惠小微企业信用贷款支持计划。另外包括减少企业的罚息和高息过桥贷款要付的额外成本，可能会增加的一些不良贷款，企业减少的担保费用等。 3200 落实 6月 1号下发的关于进一步规范信贷融资收费、降低企业综合融资成本的通知，减免收费 合计 15000 资料来源： 国常会 ， 民生证券研究院 整理 我们看好下半年监管约束边际缓解 。 我们判断下半年货币政 策将是控总量调结构，强调0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%-10%-5%0%5%10%15%20%25%2010-12 2012-12 2014-12 2016-12 2018-12百城住宅价格指数 :同比 工商银行零售不良率（右）