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敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 行 业 研 究东 兴 证 券 股 份 有 限 公 司 证 券 研 究 报 告钢铁 行 业： 乘大国 崛起之风， 把 握军工特 钢 加速成长期的 投资机会 钢 铁工业 转型升级 专题系列 之一2020 年 06 月23 日 看好/维持 钢铁 行业报告 分析师 陆洲 电话：010-66554142 邮箱：luzhoudxzq 执业证书编号：S1480517080001 分析师 罗四维 电话：010-66554047 邮箱：luoswdxzq 执业证书编号：S1480519080002 研究助理 张清清 电话：021-25102904 邮箱：zhangqqdxzq 执业证书编号：S1480118060015 投 资 摘要 ： 高温合金行业兼具高 技术壁垒和资质壁垒。 高温合金主要是指以铁、 镍、 钴为基， 能在 600 以上的高温及应力作用下长期工 作的金属材料 ； 主要用于航空航天、 能源电力 、 石油化工、 汽车等领域 ， 其中航空航天领域占比达到 55% 。 上述性能要求和应 用场景决定了高温合金产业兼具高技术壁垒和资质壁垒。经过 60 多年的发展，我国高温合金产业现已形成了以研制、生产和 使用三结合的组织模式；包含变形、铸造和特种高温合金的产品体系；包括国企、民企的生产体系。 新式装备密集投放拉 动高温合金需求 增长 ， “两机”专项加速国产化替代。 高温合金主要用于航空发动机和燃气轮机上 ，无论 从总量上还是代际上看，我 国空军和海军装备具 有较大的新增和替 换空间。我们通过自 上而下和自下而上 两种方式测算，未 来 20 年我国军用高温合金的年均需求有望翻番 。 目前国产航发用高温合金中 30%以上 依赖进口，民用航空领域 和燃气轮机领 域 的高温合金 跟随 整机 进口 。 随着 我国在高端 装 备领域受到越来越 多的进口约束，高温 合金 将直接受益于 “两机”专项推动 的国 产化替代。 根据测算， 进口替代将为 航空和燃气轮机用 高温合金市场带来近 2 万吨的增量。 军用高 温合金市场的竞 争格局 优且稳定 ，产品的毛利率 水平高。 我国 的军工 高温合金主要由抚顺特钢、钢研高纳、航 材院等 国企供应， 目前需求不足万 吨。在现有的型号研 制和生产组织模式 下，各家 的市场份额 稳定 ，民营企业介 入较慢 。军用高温 合金供应商对下游的议价能 力不弱，且军用高温 合金的售价较民用 溢价显著，使得上游 成本 对企业经营效 益 的影响 不显著。 由于高温合金在整机中的成本占比较低，主机厂对其价格的敏感性较弱也是产品高毛利率的重要原因之一。 投资策 略： 乘大国崛起 之风，把握军工特 钢 加速 成长期的 投资机会。 纵览诸大国崛起的历史， 打造与 国家经济实力 相 匹配 的 军事 实力是必经之路。随着 配备 航空发动机、燃 气轮机 的新式 装备 密集投入使用， 叠加 高温合金国产化替 代加速，我国的高 温合金市场已步入快速增长的轨道 。 钢研高纳 （ 东兴 军工 强烈 推荐） 、 ST 抚钢 等深度布局军用 高温合金 产品 的企业将 率先受益 。 风 险 提 示： （1）原材料价格风险； （2 ）企业经营风险； （3 ）宏观经济风险。 行 业 重点 公 司盈 利 预测 与 评级 简称 EPS( 元) PE PB 评级 2018A 2019E 2020E 2021E 2018A 2019E 2020E 2021E 钢研高纳 0.33 0.40 0.51 0.60 48.13 44.13 34.96 29.34 4.04 强烈推荐 ST 抚钢 0.15 0.18 0.24 0.29 21.55 23.13 17.92 14.82 1.85 未评级 资 料 来 源 ： 公司财 报、东 兴证券 研究所 （未评 级公司 采用 Wind 一 致 性预 期）
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