整装卫浴：行业春风已至，传统卫浴企业后来居上.pdf

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 行业研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 整装卫浴 ： 行业春风已至，传统卫浴企业后来居上 2020年 07月 24 日 看好 /首次 轻工制造 行业 报告 分析师 张凯琳 电话： 010-66554087 邮箱： zhangkldxzq 执业证书编号： S1480518070001 分析师 王长龙 电话： 010-66554045 邮箱： wangcldxzq 执业证书编号 ： S1480520050001 研究助理 常子杰 电话： 010-66554040 邮箱： changzjdxzq 执业证书编号： S1480119070055 投资摘要 ： 整装卫浴解决传统卫浴装修诸多痛点。 整装卫浴是由一体式防水底盘、壁板和顶板构成的卫浴单元，其中配置有整套的卫浴配件。与传统装修方式不同，整装卫浴的底盘、壁板和顶板在工厂预制而成，并直接组装在未装修的卫生间内，形成独立、完整的卫浴空间。整装卫浴安装简单、防水性能强、寿命长，同时还具有保温、易清洁等诸多优点。 日本 TOTO整装卫浴发展经验：乘政策之风，以产品创新为矛。 整装卫浴由日本著名卫浴企业 TOTO于 1963年发明，并在随后几十年里基本成为日本住宅标配。整装卫浴发明初期主要用于高级酒店等定制项目，模具费用拖累盈利能力。日本住宅产业政策推出后，整装卫浴开始广泛应用于集合住宅，迅速实现了推广。此后， TOTO 通过推出更具个性化的 产品 ，令整装卫浴在独立住宅中的渗透率也快速提升。准确把握消费者需求，及时推动产品创新，配合自身卫浴配件强大的产品力， 使得 TOTO稳居日本整装卫浴龙头地位 。 行业发展不利因素逐渐消除，整装卫浴迎来春天。 长期以来，我国整装卫浴渗透率很低，主要由于：（ 1） B端精装修市场出现较晚， C端市场建设难；（ 2）性价比问题：住宅标准化程度低不利于规模效应，产品价格偏高；劳动力红利导致费用节省不明显；（ 3）认可度问题： SMC材质视觉效果不符合住宅装修审美。 随着行业环境边际改善，整装卫浴将率先于 B 端兴起： （ 1）政策刺激：精装房、装配式建筑政策有利于整装卫浴应用；防水性能、环保特点符合政策取向；（ 2）户型趋向标准化，有利于规模效应释放；人力成本上升，整装卫浴性价比逐渐显现；（ 3）彩钢板、瓷砖复合板产品出现，产品美观度大幅提升 。 我们预计 2020-2025年整装卫浴主要 应用 市场规模将从 20亿元扩张至165亿元，年均增速达到 42%。 竞争格局：地产商注重工程业务能力，传统卫浴龙头有望领先。 整装卫浴行业竞争者包括整装卫浴企业，传统卫浴企业和地产系企业。竞争格局上，酒店、公寓等项目注重成本控制，企业之间竞争较为激烈；住宅类项目方面，地产商更注重产品品质、供货和响应能力、服务能力等，传统卫浴企业更具优势：（ 1）供应链更完整，有利于控制成本、提升供货能力；（ 2）洁具五金产品实力比较受认可；（ 3）资金实力相对更强。 规模效应提振整装卫浴 ROIC，建议关注 相关传统卫浴企业 。 受行业环境压制，整装卫浴企业 ROIC一度处于较低水平；随着需求端放量，规模效应带来产能利用率提升和模具的精简，有望提振整装卫浴业务 ROIC水平。卫浴企业传统业务与整装卫浴业务形成协同，可取得更高的 ROIC。 随着整装卫浴市场不断发展，更多竞争对手可能 进入 市场 ；传统卫浴企业在布局整装卫浴方面具备一定优势，长期可能保持相对较好的盈利能力。 投资策略： 我们看好 整装卫浴市场规模快速扩张 ，传统卫浴企业在竞争格局中占优， 建议关注 相关 传统 卫浴企业 。 风险提示： 房地产行业景气度下滑；装配式 建筑与精装房渗透率提升不及预期；整装卫浴应用效果不及预期。 P2 东兴证券深度报告 整装卫浴 ： 行业春风已至，传统卫浴企业后来居上 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES目 录 1. 整装卫浴：解决传统卫浴装修的诸多痛点 . 4 2. TOTO 整装卫浴发展经验：乘政策之风，以产品创新为矛 . 5 2.1 日本整装卫浴渗透率高，市场份额集中 . 5 2.2 TOTO 整装卫浴发展启示：住宅产业政策提供机遇，把握消费者需求强化竞争力 . 5 3. 行业环境边际改善，国内整装卫浴行业崛起在即 . 8 3.1 性价比和认可度压制国内整装卫浴普及 . 8 3.2 行业环境边际改善，整装卫浴率先于 B 端兴起 .10 3.3 市场规模 测算：整装卫浴市场有望迎来快速扩容 .12 4. 竞争格局：地产商注重工程业务能力，传统卫浴龙头有望领先 .13 4.1 多方布局整装卫浴，先行者有望持续领跑 .14 4.2 顺应地产商需求，传统卫浴龙头长期更具竞争优势 .14 5. 规模效 应提振整装卫浴 ROIC，建议关注相关传统卫浴企业 .16 6. 风险提示 .18 相关报告汇总 .19 插图目录 图 1： 整装卫浴示意图 . 4 图 2： 整装卫浴和传统卫浴装修的工作人数和工期对比 . 5 图 3： 日本整体卫浴渗透率超过 90%. 5 图 4： 日本整装卫浴市场集中度情 况 . 5 图 5： 早期日本的部分住宅产业政策 . 6 图 6： TOTO 独立住宅整装卫浴系列演变 . 7 图 7： TOTO“魔法瓶”保温浴缸 . 7 图 8： TOTO 气泡吐水花洒 . 7 图 9： TOTO 整装卫浴产品发展历程 . 8 图 10： 我国整装卫浴市场规模及渗透率 . 8 图 11： 折旧摊销占科逸股份营业成本的情况 . 9 图 12： 科逸股份生产设 备原值的构成 . 9 图 13： 规模以上单位建筑业从业人员平均工资 . 11 图 14： 住宅建安工程造价情况 . 11 图 15： 海鸥有巢氏的部分战略合作伙伴 .12 图 16： 房企对供应商各方面特质的关注程度 .15 图 17： 卫浴配件占科逸 股份采购额的比重（ 2014年） .15 图 18： 传统卫浴企业产品矩阵 .15 图 19： 海鸥、惠达与科逸的速动比率对比 .16 图 20： 海鸥、惠达与科逸的经营活动净现金流对比 .16 图 21： 科逸股份销量提升不同比例时 ROIC与传统卫浴企业的对比 .17 东兴证券深度报告 整装卫浴 ： 行业春风已至，传统卫浴企业后来居上 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES表格目录 表 1： 整装卫浴与传统卫浴装修的对比 . 4 表 2： TOTO 的全部整装卫浴规格一览 . 6 表 3： 早期整装卫浴价格和视觉效果图 . 9 表 4： 利好整装卫浴行业发展的部分政策 .10 表 5： 不同壁板材质的整装卫浴示意图 . 11 表 6： 整装卫浴不同材质对比 . 11 表 7： 整装卫浴市场规模测算 .13 表 8： 部分企业布局整装卫浴领域情况 .14 表 9： 销量提升的情境下科逸股份 ROIC变化 .16 表 10： 模具精简的情境下科逸股份 ROIC变化 .17 P4 东兴证券深度报告 整装卫浴 ： 行业春风已至，传统卫浴企业后来居上 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES1. 整装卫浴：解决传统卫浴装修的诸多痛点 整装卫浴 是由 一体式防水底盘、壁板 和 顶板构成 的卫浴 单元 ， 其中 配置 有 整套的卫浴配件。 与传统装修 方式不同，整装 卫浴的 底盘、壁板和顶板在工厂预制而成，并直接 组装 在 未装修的 卫生间内 ， 形成 独立、 完整 的卫浴空间 。 图 1： 整装卫浴示意图 资料来源：有巢氏官网，东兴证券研究所 整装卫浴具有安装简单、防水性能强、寿命长等优点。 传统的卫浴装修流程较为复杂，而且地面难免开裂、老化；一旦发生渗漏，将对住户造成较大困扰。 整装卫浴 的 安装仅需要 2 名工人和 最短 4 个小时左右的时间，一体化底盘可以有效防止渗漏问题 ， 使用寿命长达 20 年 。除此之外，整装卫浴还具有保温、易清洁等诸多优点。 表 1： 整装卫浴 与 传统卫浴装修 的对比 项目 传统卫浴 整装卫浴 装修质量 现场手工作业， 质量可控性差，施工质量不统一 工业化生产 ， 质量统一， 所见即所得 装修效率 至少 2 周工期，需要 繁复工序 预制件直接组装， 最短 4 个 小时完成 ， 即装即用 人工费用 施工程序多，人工费用较高 预制件仅需 2 人组装 ，大大降低人工成本 装修污染 施工和 改造前 拆除阶段会产生大量建筑垃圾 组装过程 无建筑垃圾产生，减少 水泥等 建材 的使用 使用寿命 瓷砖容易 开裂、脱落、空鼓，使用年限 5 年 -8 年 结构化组装，坚固耐用，使用寿命可长达 20 年 防渗漏性 地面墙体裂缝、 防水层 老化、 施工质量 把控不严 ， 均可能导致 渗漏 底盘 、壁板 整体成型， 杜绝 渗漏 清洁防污 地面接缝容易积累污垢，长期容易滋生霉斑 一体式 底盘，边角圆弧形设计，避免积累脏污 保温性能 瓷砖石材 易 导热，直接接触 楼板墙体 ，热量 易 流失 材质导热系数较低，顶板 /壁板与楼板之间的隔层起到隔热效果，保温效果好 资料来源： 有巢氏官网 ，东兴证券研究所 东兴证券深度报告 整装卫浴 ： 行业春风已至，传统卫浴企业后来居上 P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES图 2： 整装卫浴 和传统卫浴装修的工作人数和工期对比 资料来源： 科逸股份 ， 东兴证券研究所 2. TOTO 整装卫浴 发展 经验：乘政策之风，以 产品 创新为矛 整装卫浴诞生于日本，由日本著名卫浴企业 TOTO 于 1963 年 在新大谷酒店项目中发明 。 TOTO 在随后几十年 里 推动整装卫浴基本成为 日本 住宅“标配” ，在 行业竞争中 始终占据领先地位。 剖析 TOTO 整装卫浴 业务的发展 历程 ，上世纪 60-70年代的日本住宅产业政策是 其产品 迅速推广的主要助力；而 准确把握 消费者需求，及时推动产品创新， 配合 自身卫浴配件 强大的 产品力， 是 TOTO 成为整装卫浴龙头的关键 。 2.1 日本整装卫浴 渗透率高，市场份额集中 经过 50 余年的发展，整装卫浴在日本的渗透率已经超过 90%，每年 出厂 量约 160 万台。日本整装卫浴竞争格局相对集中， CR3 达到 66%， LIXIL（ 2011 年 由 INAX和 TOSTEM 等 合并而成）、 TOTO 和松下分别占有28%、 25%和 13%的市场份额。 图 3： 日本整体卫浴渗透率超过 90% 图 4： 日本整装卫浴市场集中度 情况 资料来源： ALIA， 东兴证券研究所 资料来源： 産業 新 聞 ， 东兴证券研究所 2.2 TOTO 整装卫浴发展启示 ：住宅产业政策提供机遇，把握消费者需求强化竞争力 TOTO 发明整装卫浴，源于新大谷酒店项目在东京奥运会前竣工的赶工需求。整装卫浴在新大谷酒店取得成功后，陆续又在一些高级酒店和高级公寓项目中得到应用。但这一时期的整装卫浴仍然是一个个项目定制化地制造，模具费用高昂，只有在浴室超过 500 间的大型项目中才能盈利。 P6 东兴证券深度报告 整装卫浴 ： 行业春风已至，传统卫浴企业后来居上 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES日本住宅工业化大潮为整装卫浴发展提供了机遇。 随着战后日本经济腾飞，人口快速增长和城市化率提升导致城市住宅需求急剧膨胀，而同期建筑业工人相对不足，住宅建设成本高企。日本政府由此制定一系列住宅产业政策，推动住宅 建造 和 内装 的 工业 化，以降低建设成本。 图 5： 早期日本的部分住宅 产业政策 资料来源：公开资料，东兴证券研究所 TOTO 研发了面向 公寓等 集合住宅的标准化整装卫浴 “UB S-1”，在 1966 年推向市场后渗透率不断提升。除了产品自身优势外，住宅工业化带来的规模化生产便利，为整装卫浴普及奠定了基础。时至今天，日本的整装卫浴产品也仅有有限的 数个 规格。 表 2： TOTO 的 全部 整装卫浴规格 一览 独立住宅浴室大小 规格号 内部尺寸 公寓浴室大小 规格号 内部尺寸 1.50 坪 1624 1.6m 2.4m 1.25 坪 1620J 1.6m 2.0m 1.25 坪 1620 1.6m 2.0m 1.00 坪 1616J 1.6m 1.6m 4 平方米 1818 1.8m 1.8m 1418J 1.4m 1.8m 1618 1.6m 1.8m 1416J 1.4m 1.6m 1.00 坪 1717 1.7m 1.7m 0.75 坪 1318J 1.3m 1.8m 1616 1.6m 1.6m 1317J 1.3m 1.7m 1220 1.2m 2.0m 1218J 1.2m 1.8m 0.75 坪 1317 1.3m 1.7m 1216J 1.2m 1.6m 1216 1.2m 1.6m 1117J 1.1m 1.7m 1116 1.1m 1.6m 1116J 1.1m 1.6m 1115 1.1m 1.5m 1014 1.0m 1.4m 资料来源：公司官网，东兴证券研究所 注： 1 坪 3.33 平方米 产品个性化 推动整装卫浴 渗透 率提升 。 1980 年代后期，整装卫浴在日本集合住宅中的渗透率已经超过 60%，但在 独立 住宅中却由于设计变化不足，渗透率停滞在 25%左右。 TOTO 于是在 1988 年针对性地推出了整装东兴证券深度报告 整装卫浴 ： 行业春风已至，传统卫浴企业后来居上 P7 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES卫浴新系列 “Furopia”，在地面、墙壁、浴缸等 的 样式 方面提供更加多样化的 选择。至 1992 年，整装卫浴在独立 住宅中的渗透率已成功升至 40%。 图 6： TOTO 独立住宅整装卫浴系列演变 资料来源：东兴证券研究所 持续升级革新，不断满足消费者新的需求。 1990 年代以来， TOTO 不断升级和革新整装卫浴产品。在性能方面， TOTO 通过改进排水系统，逐渐消除整装卫浴地面偏高的缺陷；通过研发快干地板，解决地面潮湿不易干的问题。在细分需求方面， TOTO 推出了便于旧宅装修的产品，残障及老人专用产品，以及取消四面壁板以便个性化装修的 “半整装卫浴 ”等。 对消费者需求的把握和跟踪使得 TOTO 始终占据发展先机，不断推动市场份额提升 。 凭借自有卫浴配件产品力，提升整装卫浴竞争力。 TOTO 作为卫浴龙头，在洁具五金配件方面一向具备强大的产品力，为整装卫浴提供了强大支撑。例如 Synla 系列就搭载了保温能力强大的 “魔法 瓶 浴缸 ”，以及同时具备节水性和舒适性的气泡吐水花洒等。 优秀的 卫浴 配件 大大提升了整装卫浴的附加值 ， 构成了 TOTO 的护城河 。 图 7： TOTO“魔法瓶”保温浴缸 图 8： TOTO 气泡吐水花洒 资料来源：公司官网，东兴证券研究所 资料来源：公司官网 ， 东兴证券研究所 P8 东兴证券深度报告 整装卫浴 ： 行业春风已至，传统卫浴企业后来居上 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES图 9： TOTO 整装卫浴产品发展历程 资料来源：公司官网，东兴证券研究所 3. 行业环境 边际 改善 ， 国内整装卫浴行业 崛起 在即 整装卫浴最早于 1997 年进入我国。然而与日本的发展情况截然不同，整装卫浴在我国的渗透率却长期处于极低的水平。根据前瞻产业研究院数据，截至 2018 年，我国整装卫浴市场规模仅 为 47.23 亿元，我们估计渗透率不足 0.6%。 图 10： 我国整装卫浴市场规模及渗透率 资料来源：前瞻产业研究院，中洁网， WIND，东兴证券研究所 注：以卫生陶瓷产量增速代表卫浴装修市场增速，估算渗透率 对比整装卫浴在日本的发展，我国整装卫浴普及率偏低主要是因为：（ 1） 装配式建筑和精装修发展较晚，产品性价比不强， B 端市场 需求不足；（ 2） C 端 市场拓展较难，产品美观度有差距，价格偏贵，未能获得消费者青睐。但 随着行业环境出现边际变化，整装卫浴有望率先打开 B 端市场，实现行业快速扩容。 长期来看，在整装卫浴美观度改善的基础上， 如果柔性生产得以实现，整装卫浴还有望 向 C 端市场渗透。 3.1 性价比和认可度压制国内整装卫浴普及 B 端市场 发展 较慢 ， C端市场建设难度大 。 长期以来，我国住宅销售以毛坯房为主，整装卫浴无法通过工程业务实现快速普及。 C 端市场方面，整装卫浴企业需要培育消费者、建设渠道和营销推广，难度相对更大。 东兴证券深度报告 整装卫浴 ： 行业春风已至，传统卫浴企业后来居上 P9 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES住宅标准化程度低，整装卫浴难以形成规模效应 。 我国建筑户型一向复杂多变 ， 且 施工标准 化仍有待提高 ，从而给整装卫浴厂商造成两方面难题 ：（ 1） 不同规格的浴室需要不同的模具 ， 而模具成本较高 ， 约为 30 万-50 万元 /平方 米； 大量模具可以占到生产设备价值的一半以上，然而 每套模具只能用于少数生产，企业 的 投资效率 较差 ；（ 2） 同一模具对应的 订单 规模较小，企业能够满足的订单 数量 有限 ， 导致 产能利用率低，拖累企业盈利能力。 图 11： 折旧摊销占科逸股份营业成本的情况 图 12： 科逸股份生产设备 原值 的 构成 资料来源： 科逸股份公开转让说明书，公司公告 ， 东兴证券研究所 资料来源： 科逸股份公开转让说明书， 东兴证券研究所 产品价格居高不下，市场竞争力低。 除了下游市场开拓受限不利于摊销模具成本，许多企业 亦 缺乏较完整的洁具五金生产体系，依赖于外部采购，但采购规模较小导致议价能力较差。 这些因素导致整装卫浴价格较为昂贵，消费者 难以 接受。 劳动力红利尚在，费用节省的效果不明显。 1997 年整装卫浴首次进入中国后的很长一段时间内，我国劳动力成本仍处于较低水平，整装卫浴节省装修人工费用的优势对 消费者 吸引力较低。 视觉效果 相比传统卫浴存在差距，住户认可度低。 受限于生产技术，我国整装卫浴产品长期以 SMC 材料 为主 ， 不易制作饰面，且触感具有空鼓感，常给人以 “塑料盒子 ”的印象 ， 不符合 C 端消费者和高端 B 端项目的装修审美。 表 3： 早期 整装卫浴价格 和 视觉效果 图 产品 效果 图 时间 2010 年 2010 年 2010 年 品牌 远铃 远铃 远铃 规格号 1620 1616 1316 每套价格 13600 12800 9850 面积（ m2） 3.20 2.56 2.08 资料来源： 九正建材网， 东兴证券研究所 P10 东兴证券深度报告 整装卫浴 ： 行业春风已至，传统卫浴企业后来居上 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES3.2 行业环境边际改善，整装卫浴 率先于 B 端 兴起 近几年来，整装卫浴 行业 出现了一系列边际变化，压制整装卫浴普及的因素得到改善， B 端 需求率先放量 。 政策刺激下游需求。 （ 1） 应用推广方面： 住建部建筑业发展 “十三五 ”规划推动全装修渗透率提升，拓展了整装卫浴的 B 端市场；住建部 “十三五 ”装配式建筑行动方案推动装配式建筑普及，部分省市也对装配式长租公寓比例提出了要求，而整装卫浴是其中的重要组成部分； 根据 装配式建筑评价标准 ， 整装卫浴在其百分制评分中 可占 6 分。（ 2） 产品 性能 方面： 住建部住宅项目规范（征求意见稿）要求卫生间防水设计年限不低于 15 年，整装卫浴防水优点凸显；关于推进建筑垃圾减量化的指导意见要求 2025 年底新建建筑施工现场建筑垃圾 排放不高于 300 吨 /万平方米，装配式建筑不高于 200 吨 /万平方米。 表 4： 利好整装卫浴行业发展的部分政策 时间 文件名 发文部门 相关内容 2017.3 “十三五”装配式建筑行动方案 住建部 到 2020 年，全国装配式建筑占新建建筑比例达到 15%以上，其中重点推进地区达到 20%以上，积极推进地区达到15%以上，鼓励推