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行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 电子制造 证券 研究报告 2020 年 07 月 21 日 投资 评级 行业 评级 强于大市 (维持 评级 ) 上次评级 强于大市 作者 潘暕 分析师 SAC 执业证书编号： S1110517070005 panjiantfzq 张健 分析师 SAC 执业证书编号： S1110518010002 zjiantfzq 资料 来源： 贝格数据 相关报告 1 电子制造 -行业点评 :龙头苹果示范效应下， Arm 有望来 PC+服务器新一轮成长机会 2020-06-23 2 电子制造 -行业点评 :抓住 4 月投资窗 口 期 ， 看 好 电 子 长 期 发 展 2020-03-30 3 电子制造 -行业深度研究 :创新与危机 下 看 好 高 端 电 子 陶 瓷 发 展 2020-03-15 行业走势图 钽电容深度： 军用持续高景气，民品缺货涨价、加速进口替代 1. 钽电容： 性能优良的电子元器件，技术不断发展， 产业链完善， 军民应用前景广泛 钽电容，四大核心电容产品（ MLCC/铝电解 /钽电容 /薄膜电容）之一， 结构上最主要的特点是使用金属钽做介质 ， 钽电容拥有高能量密度、高可靠性、稳定的电性能、较宽的工作温度范围 等特点，尤其是具有“自愈性” ， 使其在 民用（工业） 、军用市场 备受青睐 。 从产业链角度看，钽电容制造产业上游是钽粉、钽丝等原材料 ， 高端原材料仍主要有海外公司供应 ； 下游应用领域可分为军 民两大类，需求不断扩大 。 钽电容由于其优良性质，在高端电容器市场占据主流，市场份额不断上升。 2. 军用市场 ：军工元器件未来景气度持续，钽电容行业受益 政策利好 +军费支出增加， 军工行业景气度可实现长期跨越 ： 信息化军事时代，多项政策扶持， 2020 年是 “十三五”规划收官年 ， 订单释放，军工行业需求向好；同时，对比中美两国军费支出增速及 GDP 增速可以发现， 近年来 我国国防支出增速稳定 ，军工行业景气度可 跨越经济周期 ，利于相关行业稳定发展，钽电容 作为军品中常用的元器件， 亦可受益。 3. 民用市场 ： 百亿级市场，缺货涨价 +加速进口替代 需求端：新基建推动，民用钽电容工业需求旺盛 。 民用 钽电容 市场 百亿级规模 ，钽电容主要应用在工业领域， 5G 网络商用进展顺利， 云计 算产业发展驱动服务器等需求， 基站 、服务器等新基建的旺盛需求 为 钽 电容器市场 带来发展机会。 此外，高性能设备也将为民用钽电容市场带来更多需求。 供给端： Q2 欧美 疫情蔓延， 主流 厂商产能受限。 在民品方面，以美国 VISHAY、KEMET、 AVX 公司为代表的国际钽电容器制造商主导国际钽电容市场 ， 二季度疫情在欧美蔓延，导致海外 厂商 产能受影响 。 需求上扬 +供给不足，相关产品涨价， 5 月 AVX 原厂将部分产品涨价 12%-20%不等 ，价格上行趋势有望持续 。同时，近年来贸易摩擦不断， 钽电容主要以美国供应商为主，国产化替代迫在眉睫 ， 我们判断民品钽电容有望复制MLCC 行业的加速进口替代逻辑。 4. 投资机会：建议关注 宏达电子、振华科技 我们看好军品需求持续景气 +民品缺货涨价 +加速进口替代背景下国内钽电容行业的产业机遇，建议关注宏达电子和振华科技：（ 1） 宏达电子： 电子元件百强企业， 军 品 民 品 双轮驱动 ，公司维持 65%以上高毛利率，产品以钽电容器为核心，业务逐渐拓展 至其他电子元器件； （ 2） 振华科技 ： 军品元器件核心供应商 ， 钽电容国内领先企业， 公司近年主动调整收入结构，盈利能力不断提升 。 风险 提示 ： 国产厂商技术提升不及预期、军用产品需求释放不足、民用领域需求释放不足、公司募投项目投产情况不及预期 -7%12%31%50%69%88%107%2019-07 2019-11 2020-03电子制造 沪深 300行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 钽电容：性能优良的电子元器件，技术不断发展，产业链完善，军民应用前景广泛 . 4 1.1. 钽电容综述：主要电子元件之一，性能优越，适应电子技术发展需求 . 4 1.2. 钽电容性能优良，具有广泛的应用场景 . 5 1.3. 钽电容器发展方向：小型化、大容量、高可靠、高频化、低 ESR 值 . 6 1.4. 钽电容产业链：少数企业占据主要份额，市场需求持续扩大。 . 7 2. 军用领域：军工元器件未来景气度持续，钽电容行业受益 . 9 2.1. “ 十三五 ” 收官年， “ 十四五 ” 开局季，军工电子产业发展正劲 . 10 2.2. 国防支出增速上扬，军工行业与市场具有穿越经济周期的属性 . 10 3. 民用领域：百亿级市场，供给不足价格上涨，加速进口替代 . 12 3.1. 需求端：新基建推动， 5G 快速发展，民用钽电容工业需求旺盛 . 12 3.2. 供给端：全球疫情蔓延，国外厂商产能受限，产品价格提升 . 14 4. 投资机会：军品需求持续景气 +民品缺货涨价 +加速进口替代 . 16 4.1. 宏达电子：电子元件百强企业，军民双轮驱动，高可靠钽电容器龙头 . 16 4.2. 振华科技：军品元器件核心供应商，营收结构向好发展，前景广阔 . 19 5. 附录：全球钽电容产业重要公司简介 . 21 5.1. VISHAY：美国重要元器件厂商，外延并购扩张业务版图 . 21 5.2. KEMET：钽电容销量全球前列，在无源电子技术领域占有领导地位 . 22 5.3. AVX：无源电子元器件和互连接产品行业佼佼者 . 23 图表目录 图 1：常见引线式钽电容器实物图 . 4 图 2：常见贴片式钽电容实物图 . 4 图 3：电子元器件分类（部分） . 4 图 4：不同电容器电容量范围 . 5 图 5：片式固体钽电容物理剖面结构图 . 6 图 6：固体电解质钽电容器工艺流程 . 7 图 7：非固体电解质钽电容器工艺流程 . 7 图 8：电子元器件产业链 . 8 图 9： 2013 年我国各类电容器市场分类 . 8 图 10： 2019 年我国各类电容器市场分类 . 8 图 11： 2019 年全球各类电容器市场分类 . 9 图 12： 2011-2019 中国、全球电容器市场规模增速 . 9 图 13： 19972018 年中美两国国防费用支出占 GDP 比重情况 . 11 图 14： 19972019 年美国国防支出及增速 . 11 图 15： 19972019 美国国防支出增速与 GDP 增速 . 11 图 16： 9972019 年中国国防支出及增速 . 12 图 17： 19972019 中国国防支出增速与 GDP 增速 . 12 图 18： 2009-2019 全球钽电容市场规模及增速 . 13 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 19： 2019.8-2020.6 全国 5G 手机出货量及占比 . 13 图 20： 4G 基站与 5G 基站部署密度差异 . 14 图 21： OPPO 新一代 50W 超闪饼干充电器中的 Kemet 基美聚合物钽电容 . 14 图 22： VISHAY、 KEMET、 AVX 近年营收（单位：亿美元） . 15 图 23： VISHAY、 KEMET、 AVX 近年毛利率 . 15 图 24：全球钽矿资源分布情况 . 16 图 25：宏达电子历史沿革 . 17 图 26：宏达电子 20132020Q1 营业收入及增速 . 18 图 27：宏达电子 20132020Q1 归母净利润及增速 . 18 图 28：宏达电子 20132020Q1 毛利率与净利率 . 18 图 29：宏达 电子收入结构 /产品 . 18 图 30：振华科技 20132020Q1 营业收入及增速 . 20 图 31：振华科技 20132020Q1 归母净利润及增速 . 20 图 32：振华科技 20132020Q1 毛利率及净利率 . 20 图 33：振华科技收入结构 /产品 . 20 图 34： Vishay20132019 年营业收入及增速 . 22 图 35： Vishay20132019 年归母净利润 . 22 图 36： Vishay20132019 年毛利率及净利率 . 22 图 37： Vishay2019 财年分产品收入结构 . 22 图 38： KEMET20132019 年营业收入及增速 . 23 图 39： KEMET20132019 年归母净利润 . 23 图 40： KEMET20132019 年毛利率及净利率 . 23 图 41： KEMET2019 财年分产品收入结构 . 23 图 42： AVX 20132019 年营业收入及增速 . 24 图 43： AVX 20132019 年归母净利润及增速 . 24 图 44： AVX 20132019 年毛利率及净利率 . 24 图 45： AVX 2019 财年分产品收入结构 . 24 表 1：电容器分类及特征说明 . 5 表 2：钽电容器主要原材料和设备 . 7 表 3：国内钽电容主要生产企业 . 7 表 4：我国军用钽电容行业发展历史梳理 . 9 表 5：国防信息化代表性政策 . 10 表 6： 我国将对 91 项自美国进口的电子元器件税目加征 5%-10%关税（电容器部分） . 15 表 7：宏达电子股份股权结构 . 17 表 8：公司募投项目 . 19 表 9：振华科技股东结构 . 19 表 10：振华科技股权激励计划 . 21 表 11：振华科技募集资金使用情况 . 21 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1. 钽电容： 性能优良的电子元器件，技术不断发展， 产业链完善，军民应用前景广泛 1.1. 钽电容综述： 主要电子元件之一，性能优越，适应电子技术发展需求 钽电容器属于电解电容的一种， 结构上最主要的特点是 使用金属钽做介质。 钽电容拥有高能量密度、高可靠性、稳定的电性能、较宽的工作温度范围 等特性 ，在工业市场、军用市场都得到了广泛应用。 1956 年，第一支固体钽电容由美国贝尔实验室成功研制，其性能优越，是所有电容器中体积小而又能达到较大电容量的产品。钽电容外形多种多样，并易于制成适于表面贴装的小型和片型元件，适应了目前电子技术自动化和小型化发展的需求。 按外形 可将钽电容分为引线式和贴片式； 按其阴极材料可分为 液态 电解质钽电容器、二氧化锰固体钽电容器、聚合物（ Polymer）固体钽电容器。其中最常用的是固体钽电容器。 图 1： 常见 引线式 钽电容器实物图 图 2： 常见贴片式钽电容实物图 资料来源： 振华科技官网 ， 天风证券研究所 资料来源： 振华科技官网 ， 天风证券研究所 钽电容作电容器件，是重要的电子元件之一。 电容器与电阻器、电感器作为三大被动电子元件，是电子线路中必不可少的基础电子元件，其通过静电的形式储存和释放电能，在两极导电物质间以介质隔离，并将电能储存其间，主要作用为电荷储存、交流滤波或旁路、切断或阻止直流电压、提供调谐及振荡等。 图 3： 电子元器件分类（部分） 资料来源： “电子发烧友”网站， 天风证券研究所 整理 绘制 电容器产量约占整个电子元件的 40%，且需求不断 扩大 。 近年来，随着信息技术和电子设备的快速发展及国际制造业向中国转移，电容器需求呈现出整体上升态势，我国电容器产业也快速发展成为世界电容器生产大国和出口大国。 根据宏达电子招股书披露， 我国电子行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 元器件行业总产值约占电子信息产业的五分之一，电子元器件产业已成为支撑我国电子信息产业发展的重要基础。 1.2. 钽电容 性能优良，具有广泛的应用场景 钽电容 性能优良， 具有工作温度宽、体积效率高、可自愈、高频效率好、适宜小型化等优势， 广泛适用于各种应用场景。 首先， 由于钽电容内部没有电解液，很适合在高温下工作，即工作温度范围宽，且形式多样，体积效率优异。 其次 钽电容工作过程中可自动修复或隔绝氧化膜中的瑕点，即具有自我恢复能力，保证了其长寿命和高可靠性。第三， ESL 值小、高频滤波特性好。 第四， 比容量非常高，因此特别适宜于小型化 。 图 4： 不同电容器电容量范围 资料来源： 火炬电子招股说明书， 天风证券研究所 与铝电容、陶瓷电容、薄膜电容等多种电容器相比，钽电容也具有突出的使用优点： 表 1： 电容器分类及特征说明 名称 优点 缺点 主要应用范围 示意图 钽电容器 适宜贮存、寿命长、体积小容量大、漏电流小、可靠性高 钽为资源性材料，生产量小，单价较高；有极性 可适用于储能、滤波等电路，大量用于军工电子设备 铝电容器 电容量大、成本低、电压范围大 易受温度影响、高频特性差、等效串联电阻大、漏电流和介质损耗较大、有极性 适用于大容量、中低频率电路 陶瓷电容器 体积小、介质损耗小、相对价格较低、高频特性好、电压范围大 电容量小、受震动会引起容量变化、易碎 高频旁路，噪声旁路，电源滤波，振荡电路 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 薄膜电容器 损耗低、阻抗低、耐压能力强，高频特性好 耐热能力差，体积大难以小型化 滤波器，积分、振荡、定时、储能电路 资料来源： 宏达电子招股书明书， 天风证券研究所 1.3. 钽电容器 发展方向： 小型化、大容量、高可靠、高频化、低 ESR 值 从结构上看，钽电容由内到外分为三层， 分别为 阳极、阴极、导电层。 内部阳极是由钽粉烧结而成的坦块，使用钽氧化层（ Ta2O5）在坦块表面形成绝缘层。之后是负极，可以是液体电解液、固体电解质 MnO2、高分子聚合物。而外部依次是导电石墨层和导电银层。 图 5： 片式固体 钽电容物理剖面结构图 资料来源： 多层陶瓷电容器与片式钽电容器的应用研究 _陈园园 ， 天风证券研究所 工艺 流程方面，钽电容的制作主要包含压制成型、烧结、赋能、被膜、被石墨银奖、装配、模塑、测试等流程。 以常用的固体钽电容为例，简单的说， 固体电解质钽电容器工艺流程主要分为三步： 1）在钽粉中加入粘合剂，混合均匀后压块、烧结、成型； 2）通过电化学方法，在钽阳极表面形成一层氧化膜作为电介质，再在氧化膜介质上叠加一层 MnO2 作为电容阴极； 3）进行封装、老炼。上述工艺流程中决定电容性能的关键因素有： 1）钽粉纯度、比容； 2）烧结温度、保温时间； 3）形成阶段对温度、电流、电压的控制； 4）被膜阶段高温对介质膜的损伤。 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 图 6： 固体电解质钽电容器工艺流程 图 7： 非固体电解质钽电容器 工艺流程 资料来源： 宏达电子 招股说明书、 天风证券研究所 资料来源： 宏达电子 招股说明书、 天风证券研究所 表 2： 钽电容器主要原材料和设备 产品类型 主要原材料 主要设备 生产周期 固体电解质钽电容器 钽粉、钽丝、二氧噻吩、对甲基苯、磺酸铁溶液、石墨、银浆、引线框 油压机、成型机、真空钽烧结炉、点焊机、干燥箱、赋能槽、被膜炉、组装机、激光打印机、老炼烘箱、漏电流测试仪表等 1-2 月 非固体电解质钽电容器 钽粉、钽丝、钽外壳、绝缘子、引出线、银外壳 油压机、成型机、真空钽烧结炉、电容器真空检漏设备、点焊机、干燥箱、赋能槽、激光 1-2 月 资料来源： 宏达电子 招股说明书、 天风证券研究所 展望未来， 钽电容器 将 向小型化、大容量、高可靠、高频化、低 ESR 值的方向发展 。目前，世界上电子产品正加速向高性能、小型化方向发展，表面贴装技术正逐步取代传统的组装技术。国际上表面贴装元件成为电子元件发展的主流。随着军用电子设备性能的提高，钽电容器的发展趋势必将向片式化、小型化发展。以导电聚合物为阴极的片式高分子固体电解质钽电容器，高频性能优良、可靠性高，可以很好地满足电子技术及发展需求以及武器装备的小型化、轻型化和高性能化的需要。 1.4. 钽电容产业链 ：少数企业占据主要份额，市场需求持续扩大。 从产业链角度看，钽电容产业链 中 企业 可分为三类 ，分别是上游材料类、中游电子元器件类以及下游终端产 品企业。 目前国内外少数企业 的钽电容产品 占据主要市场份额。 国际上，主要以美国 Vishay、 KEMET、 AVX 公司为主；国内包括振华 新云（振华科技子公司） 、宏达电子、火炬电子等。 表 3： 国内钽电容主要生产企业 企业名称 基本情况 中国振华（集团）新云电子元器件有限责任公司 原国营第四三二六厂，始建于 1966 年，公司位于贵州省贵阳市国家高新技术开发区，现有员工1100 余人。主要产品为高可靠性的钽、铝电解电容器、小功率脉冲变压器、平面变压器等电子元器件产品。母公司振华科技（ 000733.SZ）为深圳证券交易所上市公司。 宏达电子 总装备部军用电子元器件配套定点研制生产军用钽电解电容器的专业厂家，属工信部国防科工局管理。公司拥有 30 多年的生产钽电解电容器的经验和历史，有五条成熟的、先进的钽电解电容器生产线及两个较大规模的生产基地，拥有从美国、日本、韩国以及欧盟引进的先进生产线设备。 火炬电子 成立于 2007 年，主要从事电容器及相关产品的研发、生产、销售、检测及服务业务，自产主要产品为陶瓷电容器，代理主要产品为 AVX 的钽电容器， AVX 金属膜电容器、 KEMBT 铝电解电容器等，为上海证券交易所上市公司，代码为 603678.SH。 上海聚电实业有限公司 成立于 1994 年，是聚电国际集团的下属子公司之一。主要产品为钽电容器、片式电阻器、电感行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 线圈等。 日望电子 成立于 2005 年 12 月，位于株洲（国家）高新技术开发 区天台工业园区，是一家专业研制、生产和销售钽 电容器的高新技术企业。公司股票已在全国中小企业股份转让系统挂牌，代码为 430400.OC。 资料来源： 宏达电子招股说明书 ， 天风证券研究所 钽电容制造产业上游是钽粉、钽丝等原材料 。 钽粉的主要供应商有：美国 Cabot、德国 H.C.Starck、东方钽业等；钽丝的主要供应商有：东方钽业、株洲硬质合金、多罗山蓝宝石等。 据中国矿业报报道， 宁夏东方钽业是我国最大的铌钽产品生产公司，全球主要的钽原料生产商之一，金属钽产量约占国内市场份额的 60%，钽粉和钽丝产量约占全球的 25%和60%。 东方钽业、 Cabot 和 H.C.Starck 供应了世界 大部分 电容级钽粉。 国内部分高性能钽粉技术仍掌握在国外企业手中 。 钽电容 下游应用领域可分为军用和民用两大类。 军用领域包括航空、航天、舰船、兵器和电子对抗等，民用领域包括了消费电子、工业控制、电力设备及新能源、通讯设备、轨道交通、医疗电子设备及汽车电子等。作为电子线路中必不可少的基础电子元器件，电容器产品在军民领域的应用广泛。 图 8： 电子元器件产业链 资料来源： 火炬电子招股书 ， 宏达电子招股书 ， 天风证券研究所 绘制 在 我国 电容器行业中，陶瓷电容器、铝电容器、钽电容器和薄膜电容器等四大电容器占据了 95%以上的市场份额。 钽电容器的可靠性高、漏电流小、性能稳定、具有极高的电场强度，因此特别适宜于有可靠性要求的场合，具有铝电容、薄膜电容、陶瓷电容无可替代的优势。虽然因为其成本较高 ， 导致市场份额小于其他三类电容器，但在高端电容器的领域，钽电容器拥有稳定的市场份额和性能优势。 根据中国产业信息网数据，从 2013 年到 2019年， 我国电容器市场中， 钽电容市场份额从 7%上升至 12%。 图 9： 2013 年我国各类电容器市场分类 图 10： 2019 年我国各类电容器市场分类 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 资料来源： 中国产业信息网， 天风证券研究所 资料来源： 中国产业信息网 ， 天风证券研究所 全球电容器市场以陶瓷电容为主， 中国电容器市场规模增速高于全球增速 。 根据中国产业信息网数据， 2019 年陶瓷电容、铝电解电容、钽电容、薄膜电容全球市场规模将分别达到114 亿美元、 72 亿美元、 16 亿美元及 18 亿美元，较 2018 年分别增长 3.82%、 3.77%、 1.31%及 1.67%。陶瓷电容因其广泛的应用及较高的性价比，在电容器市场中占据半壁江山。 而钽电容因其稳定的性能，在高端电容方面也占有一席之地。 增速方面，除薄膜电容外， 中国 各细分市场规模增速均高于全球市场。 图 11： 2019 年全球各类电容器市场分类 图 12： 2011-2019 中国、全球电容器市场规模增速 资料来源： 中国产业信息网 ， 天风证券研究所 资料来源： 中国产业信息网 ， 天风证券研究所 因为钽电容的成本较高 ， 导致市场份额小于其他三类电容器，但在高端电容器的领域，钽电容器拥有稳定的市场份额和性能优势 钽 电容器可适用于储能、滤波等电路，大量用于高可靠电子设备； 相比之下， 陶瓷电容体积小、介质损耗小、相对价格较低、高频特性好、电压范围大 ,更适用于高频振荡的电路当中， 更多应用于 通讯领域 。 2. 军用领域：军工元器件未来景气度 持续 ，钽电容行业受益 电容器看似微不足道，却是航天设备中使用 较多 的元器件，