美国经济之辩.pdf

宏观深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 20 2020年 07 月 11日 宏观深度报告 -房地产链的“形”与“势” -2020.7.6 宏观深度报告 -近八千个项目，解密专项债“新”动向 -2020.7.6 宏观深度报告 -影响美国大选的两条关键逻辑 -2020.7.4 美国 经济 之辩 宏观深度报告 赵伟（分析师） zhaowei1kysec 证书编号： S0790520060002 虽然 实际利率 水平已 降至 历史 低位 、 有利于 企业盈利 修复 ， 但 疫情对 私人部门 资产负债表修复 进程 的 干扰 ， 可能使美国经济在 疫情影响消退前难 以 大幅改善 。 开启 复工 以来 ，美国经济活动重新升温 ，但整体修复节奏较慢 、 远不及德国等 5月以来，随着各州陆续复工复产，美国经济活动重新升温 ，企业生产、线下消费等开始恢复 。 5月前后 ， 美国大部分州陆续解除 “ 禁足令 ” ， 开始推进复工复产 。受此影响 ， 美国经济活动重新升温 。 高频数据来看 ， 美国企业生产端 ， 钢铁产量 、发电量等纷纷 提升 ； 居民 线下消费端 ， 零售销售 、 餐馆用餐人数等 止跌反弹 。 虽已 重启，但美国经济 的 整体修复节奏较慢， 远 不及 复工时间相近的 德国、 以及更晚的 意大利等 。 从 美国 经济领先指标 WEI 指数 的变化 来看 ，开启复工至今，WEI指数虽有反弹，但反弹幅度 不足 40%、依然远低于疫情爆发前。与 德国、意大利等 相比，无论是线下消费、还是人员流动等，美国的修复速度明显更慢。 美国经济能否加速改善？低利率 环境 下 私人部门 资产负债表修复 进程 是关键 历次美国经济走出衰退，与低利率环境 降低融资成本 、 支撑企业盈利止跌反弹紧密相关 。 企业盈利是 美国经济 核心驱动力，领先 消费、投资及 GDP 等变化 ；同时，企业盈利主要受 融资 及 劳动力 成本 影响。经验显示 ，历次美国经济走出衰退背后 ， 是美联储放松货币 、 实际利率回落 等 降低 融资成本 ， 支撑企业盈利反弹 。 美国经济走出衰退后的复苏节奏 ， 主要 受 私人部门 资产负债表修复进程 等 影响 。举例来看 ， 2001年 、 1968年 ， 美国经济下行 的 同时 ， 分别遭遇 “ 911” 事件 、 大流感疫情冲击 。 随着上述公共危机事件持续 拖累私人部门资产负债表修复进程 ，美国经济在 2001年 、 1968年 最终 呈现 “ U型 ” 复苏 ， 修复 节奏远 慢于 2008年等 。 随着实际利率大降，美国经济已具备 走出衰退 能力，但节奏上可能受疫情 影响 伴随着 美联储大幅放松货币、带动 实际利率降至历史低位，美国经济 已 具备走出衰退能力 。 疫情爆发 以来 ，美联储 多次 紧急降息，并重启 QE、 释放大量流动性。受此影响，美国实际利率快速回落至 -0.8%左右的历史低位水平。 对于美国经济而言，随着实际利率 大幅 回落 、支撑 企业盈利止跌反弹， 已具备 走出衰退的能力。 疫情对 私人部门 资产负债表修复的干扰，可能使美国经济在 疫情影响消退 前难以 大幅改善 。 因部分州“带病”激进复工等，美国疫情 6月以来大幅反弹。 受此影响， 美国 失业潮等改善缓慢， 私人部门资产负债表修复进程 持续放缓 。 这意味着，在 疫情对经济的干扰结束前，美国经济或 大幅改善 。 极端情况下，若疫情 持续 大幅恶化、引发政府 实施 第二轮 防疫 封锁 措施 ， 不排除 美国经济二次 探底 风险 。 风险提示： 美国疫情 持续大幅恶化，引发政府实施二次防疫封锁措施 。 相关研究报告 宏观研究团队 开源证券 证券研究报告宏观深度报告宏观研究宏观深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 20 目 录 1、 5 月以来，美国开始复工复产，但经济整体修复节奏较慢 . 4 1.1、 5 月以来，随着各州陆续开始复工复产，美国经济活动重新升温 . 4 1.2、 重启以来，美国经济整体的修复节奏较慢，不及德国、意大利等 . 6 2、 美国经济能否加速改善？低利率下资产负债表修复是关键 . 7 2.1、 历次美国经济走出衰退，与低利率环境缓解偿债压力紧密相关 . 7 2.2、 美国经济走出衰退后复苏节奏，受资产负债表修复进程等影响 . 10 3、 此次疫情对经济干扰结束前，美国经济或难以大幅改善 . 12 3.1、 伴 随着实际利率已降至历史低位，美国经济具备走出衰退的能力 . 12 3.2、 此次疫情对经济行为的干扰结束前，美国经济或将难以大幅改善 . 14 4、研究结论 . 18 5、风险提示 . 18 图表目录 图 1： 5 月以来，美国开启复工的州的 GDP合计占比持续提升 . 4 图 2： 复工后，美国居民工作时长增加，居家时长减少 . 5 图 3： 复工后，美国居民增加外出、娱乐活动 . 5 图 4： 复工推进下，美国发电量数据开始提升 . 5 图 5： 复工推进下，美国 钢铁产量开始增加 . 5 图 6： 复工推进下，美国零售销售环比逐步修复 . 5 图 7： 复工推进下，美国餐馆堂食用餐人数同比降幅收窄 . 5 图 8： 复工以来，美国经济领先指标 WEI 指数修复较慢 . 6 图 9： 复工以来，美国红皮书商业零售销售同比持续低企 . 6 图 10： 复工以 来，美国零售销售修复节奏慢于德国 . 6 图 11： 复工以来，美国餐馆用餐人数增加速度慢于德国 . 6 图 12： 美国居民工作时长增加速度慢于法国、意大利 . 7 图 13： 美国居民居家时长下滑速度慢于法国、意大利 . 7 图 14： 美国居民外出时长修复速度慢于法国、意大利 . 7 图 15： 美国居民娱乐时长提升速度慢于法国、意大利 . 7 图 16： 美国经济周期中，企业盈利一般领先 GDP变化 . 8 图 17： 美国经济中，企业盈利往往领先消费、投资变化 . 8 图 18： 美国经济的运行框架中，企业盈利是核心 . 8 图 19： 美国企业利润和劳动力成本变化负相关 . 8 图 20： 美国企业利润和融资成本变化负相关 . 8 图 21： 美国企业劳动力成本主要受就业市场景气影响 . 9 图 22： 美国企业融资成本主要受美联储政策影响 . 9 图 23： 2001 年前后，融资成本下滑助力企业盈利回升 . 9 图 24： 2008 年前后，融资成本下滑助力企业盈利回升 . 9 图 25： 历次美国经济走出衰退，与美联储放松货币紧密相关 . 10 图 26： 美国经济 1968年、 2001 年修复慢于 2008年 . 10 图 27： 美国经济 1968年、 2001年修复慢于 1991年 . 10 图 28： 美国经济不同复苏节奏下，美股走势大相径庭 . 10 宏观深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3 / 20 图 29： 不同时期，美国私人消费增速止跌反弹节奏不同 . 11 图 30： 不同时期，美国私人投资增速止跌反弹节奏不同 . 11 图 31： 不同时期，美国居民收入增速止跌反弹节奏不同 . 11 图 32： 不同时期，美国非农就业增速止跌反弹节奏不同 . 11 图 33： 2001 年，美国企业偿债率下滑速度慢于 2008年 . 12 图 34： 2001 年，美国居民偿债率下滑速度慢于 2008年 . 12 图 35： 2001 年后，美国申请失业金人数持续高企 . 12 图 36： 2001 年后，美国居民资产 负债率水平快速抬升 . 12 图 37： 疫情爆发后，美联储大幅降息、重启 QE . 13 图 38： 美联储宽松货币政策下，美国利率水平大幅回落 . 13 图 39： 4 月以来，美国高等级商业票据利率快速回落 . 13 图 40： 4 月以来，美国投资级、垃圾债信用利差双双收窄 . 13 图 41： 伴随美联储降息，美企利息支出增速快 速回落 . 13 图 42： 伴随实际利率下行，美企利息支出增速快速回落 . 13 图 43： 伴随融资成本下滑，美国企业盈利趋于止跌反弹 . 14 图 44： 劳动力成本的回落，将有助于美国企业盈利修复 . 14 图 45： 美国企业盈利的弱领先指标制造业 PMI 有所反弹 . 14 图 46： 美国企业盈利同步指标资本品新订 单有所反弹 . 14 图 47： 6 月以来，美国疫情大幅反弹 . 15 图 48： 6 月以来，共和党掌控的州疫情形势急剧恶化 . 15 图 49： 美国疫情形势严峻的州，主要是共和党州 . 15 图 50： 佛罗里达、德克萨斯等共和党州疫情急剧恶化 . 15 图 51： 疫情反弹下，美国持续领取失业金人数下滑缓慢 . 15 图 52： 疫情反弹下，美国消费者信心指数持续低企 . 15 图 53： 6 月下旬以来，佛罗里达、德州等餐馆用餐数下滑 . 16 图 54： 6 月下旬以来，肯塔基、犹他州等餐馆用餐下滑 . 16 图 55： 美国疫情反弹州超过一半，就业、 GDP占比较大 . 17 图 56： 美国疫情反弹的州，前期失业情况 更为严峻 . 17 表 1： 5 月前后，美国大部分州陆续解除 “禁足令 ” . 4 表 2： 中国暂时领跑新冠病毒疫苗研发，美国、德国、英国等有序推进 . 16 表 3： 疫情反弹下，美国多个州宣布暂停进一步复工计划或撤回部分复工安排 . 17 宏观深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4 / 20 虽然实际利率水平已降至历史低位、有利于 企业盈利 修复 ，但疫情对私人部门资产负债表修复进程的干扰，可能使美国经济在疫情影响消退前难以大幅改善 。 1、 5月以来， 美国开始复工复产，但经济整体修复节奏较慢 1.1、 5月以来，随着各州陆续开始复工复产，美国经济活动重新升温 5 月前后 ， 美国 大部分州陆续解除“禁足令”，开始推进复工复产、重启经济。3月 疫情快速蔓延后，美国大部分州开始实施“禁足令” （要求居民待在家中） ， 以 提升疫情防控力度。 5 月前后， 随着 整体 疫情 进入平台期 ，以及特朗普公布复工指引 ，美国大部分州陆续解除“禁足令” ， 开启 复工。 6月 10日， 在弗吉尼亚州 宣布 正式 复工后， 美国 进入到 复工 阶段 的州的占比达到了 100%。 表 1： 5月前后，美国大部分州陆续解除“禁足令” 州 复工日期 州 复工日期 田纳西州 4 月 20 日 伊利诺伊州 5 月 1 日 德克萨斯州 4 月 20 日 俄亥俄州 5 月 1 日 佛蒙特州 4 月 20 日 印第安纳州 5 月 1 日 南卡罗来纳州 4 月 21 日 缅因州 5 月 1 日 俄克拉何马州 4 月 24 日 爱达荷州 5 月 1 日 佐治亚州 4 月 24 日 佛罗里达州 5 月 1 日 科罗拉多州 4 月 27 日 堪萨斯州 5 月 4 日 爱荷华州 4 月 27 日 新罕布什尔州 5 月 4 日 肯塔基州 4 月 27 日 北卡罗来纳州 5 月 8 日 密西西比州 4 月 27 日 宾夕法尼亚州 5 月 8 日 西弗吉尼亚州 4 月 28 日 新墨西哥州 5 月 15 日 阿拉巴马州 4 月 30 日 路易斯安那州 5 月 15 日 亚利桑那州 5 月 1 日 明尼苏达州 5 月 18 日 北达科他州 5 月 1 日 华盛顿州 5 月 31 日 印第安纳州 5 月 1 日 弗吉尼亚州 6 月 10 日 资料 来源 ：美国各州政府官网 、 开源证券研究所 图 1： 5月 以来，美国开启复工的州 的 GDP合计占比 持续提升 数据来源 ： Wind、 开源证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%04/2004/2304/2604/2905/0205/0505/0805/1105/1405/1705/2005/2305/2605/2906/0106/0406/0706/10美国开启复工的州 G D P 合计占比变化100%宏观深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5 / 20 开启 复工以来 ， 美国居民 的 居家时间 开始 减少，工作、娱乐、外出 时长 不断 增加。 谷歌居家 、 工作、 娱乐、交通 指数，可以较好地衡量居民 的 居家、 工作、 娱乐、外出 的 时长 。 复工以来，美国居民 的 居家 时长 开始减少，谷歌居家指数由 18%回落至 9%。与此同时，美国居民 的 工作、娱乐、外出时长持续增加，谷歌工作、 娱乐、交通指数分别由 -45%、 -41%、 -49%回升至 -36%、 -14%、 -28%。 图 2： 复工后，美国居民工作时长增加， 居家 时长减少 图 3： 复工后，美国居民 增加外出、娱乐活动 数据来源 ： Google、 开源证券研究所 数据来源 ： Google、 开源证券研究所 伴随 复工推进，美国 企业逐步恢复生产， 零售、餐饮等线下消费 开始 复苏。 企业生产端 数据显示 ， 5月以来， 美国 粗钢产量 止跌反弹， 从 1144千短吨 /天逐步增加至 1268 千短吨 /天 ；同时，美国发电量从 64307Gwh/天提升 近 40 百分点 至87540Gwh/天。线下消费端， 5 月初至今，美国餐馆堂食用餐人数同比增速由 -100%逐步修复至 -65%左右，零售销售环比也由 -97%抬升至 -52%。 图 4： 复工推进下，美国发电量数据开始提升 图 5： 复工推进下，美国钢铁产量开始增加 数据来源 ： Wind、 开源证券研究所 数据来源 ： Wind、 开源证券研究所 图 6： 复工推进下，美国零售销售环比逐步修复 图 7： 复工推进下，美国餐馆堂食用餐人数同比降幅收窄 数据来源 ： Wind、 开源证券研究所 数据来源 ： Wind、 开源证券研究所 - 5 %0%5%10%15%20%25%- 6 0 %- 5 0 %- 4 0 %- 3 0 %- 2 0 %- 1 0 %0%10%02/1502/2202/2903/0703/1403/2103/2804/0404/1104/1804/2505/0205/0905/1605/2305/3006/0606/1306/2006/2707/04美国谷歌工作、居家指数变化工作 居家 ( 右 )- 6 0 %- 5 0 %- 4 0 %- 3 0 %- 2 0 %- 1 0 %0%10%20%02/1502/2202/2903/0703/1403/2103/2804/0404/1104/1804/2505/0205/0905/1605/2305/3006/0606/1306/2006/2707/04美国谷歌交通、娱乐指数变化娱乐 交通6 0 , 0 0 06 5 , 0 0 07 0 , 0 0 07 5 , 0 0 08 0 , 0 0 08 5 , 0 0 09 0 , 0 0 09 5 , 0 0 01 0 0 , 0 0 001 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12( G W h ) 美国发电量数据历史比较2020 2019 2018 20171 , 1 0 01 , 2 0 01 , 3 0 01 , 4 0 01 , 5 0 01 , 6 0 01 , 7 0 01 , 8 0 01 , 9 0 02 , 0 0 001 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12( 千短吨 ) 美国粗钢产量历史变化2020 2019 2018 2017- 1 2 0- 1 0 0- 8 0- 6 0- 4 0- 2 002003/1403/2103/2804/0404/1104/1804/2505/0205/0905/1605/2305/3006/0606/1306/2006/2707/04( % ) 美国零售销售环比变化2020 年 2019 年- 1 0 0- 8 0- 6 0- 4 0- 2 002002/1802/2503/0303/1003/1703/2403/3104/0704/1404/2104/2805/0505/1205/1905/2606/0206/0906/1606/2306/3007/07（ % ） 美国 o p e n t a b le 堂食用餐人数同比变化宏观深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 6 / 20 1.2、 重启 以来 ，美国经济 整 体 的 修复节奏较慢，不及德国、意大利等 虽然复工以来经济活动重新升温，但美国经济的整体修复节奏较慢， 经济发展水平 较 疫情爆发前 依然 存在 较大 差距。 以 高频的美国经济领先指标 WEI指数和同步指标 红皮书 商业零售销售同比数据变化为例 。 疫情大范围蔓延后， WEI 指数 、红皮书商业零售销售同比增速在 6 周内，分别由 1.1%、 5.3%大幅下滑至 -11.5%、 -9.5%，创 历史新低 。复工开启 以来 ， WEI指数 虽然 有所 反弹，但截止到 6月 27日， 经历 8周的 改善 后 ， 依然仅达到 -6.8%的水平 ，远低于疫情 爆发前。 与 WEI 指数走势相似，红皮书商业零售销售 同比增速改善较慢，目前 仅修复至 -6.9%。 图 8： 复工以来，美国经济领先指标 WEI 指数修复较慢 图 9： 复工以来，美国红皮书商业零售销售同比持续低企 数据来源 ： Wind、 开源证券研究所 数据来源 ： Wind、 开源证券研究所 全球范围来看 ， 美国经济的修复节奏， 远远 不及 复工 开启 时间相近的德国。 德国 自 4月 20日 起 开始复工， 复工时间与美国相近。但从复工后的经济修复节奏来看，德国 远快于美国 。例如， 4月 下旬以来 ，德国零售销售同比增速由 -72%大幅改善至 -25%，而同期美国零售销售（红皮书商业零售销售）同比增速仅从 -8.1%反弹至 -6.9%。 餐饮消费 方面，近 2个月来，德国餐馆堂食用餐人数同比增速由 -100%抬升至-1%，而美国用餐人数同比增速仅从 -100%修复至 -65%左右。 图 10： 复工以来，美国零售销售修复节奏慢于德国 图 11： 复工以