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敬请参阅末页重要声明 及评级说明 证券研究报告 房地产 行业 研究 /深度 报告 主要观点： 行业规模：增量提速释放，存量 资源丰厚 物管行业 具 有 一定的 房地产开发链条后周期 板块 属性 ， 开工及销售数据均可作为 其 潜在 增量规模的 前置指标。 我国 商品房销量自 2014 年受政策调整 出现负增长后 ， 2015 年 开启新一轮的 高速 扩张 。 2016 年商品房销售面积同比 达 22.5%， 2018 年 规模达到近十年峰值约 17.2 亿方， 2019 年销量微降 0.1%，但 体量 依然维持在 17 亿方 之上 。 对应 2017-2019 年 商品房的销售 规模，物管行业未来 2-3 年 增量规模将进入提速释放期。 截至2019 年末，我国城镇化水平为 60.6%，与发达国家相比至少 还有 20%的提升空间， 随着区域经济的崛起， 我国商品房 市场 将呈现逐步回归合理中枢的趋势 ， 叠加 丰厚 的存量资源， 物管行业 规模 、业绩 具有较为可观的 提升空间。 业务发展：基础服务 稳固筑底，增值服务 锦上添花 近几年， 物管公司 积极由 传统的 物业 服务向 多元化业务领域 拓展 ，基础服务业绩稳步 提升 的同时，增值服务也为公司发展竞争力添砖加瓦。 一方面 ，头部企业推出的增值服务更 具 定制化， 将公司优势与客户需求紧密 连接 ，服务由单纯的增量转向 质量齐 升。 另一方面，增值服务 具备高 盈利 和 多类型 等特点， 有望成为公司业绩提升的新动能。 竞争格局： 资源 向头部倾斜 ，集中度进一步提升 2016-2019 年， 物管行业百强管理面积由 2725 万方提升至 4279 万方，市占率 增至 43.6%。我们认为行业集中度的提升主要在于： （ 1） 物管行业头部公司 多具备关联地产开发商， 充分享受集团内部资源输送 带来的内 源性增长。 随着地产开发商集中度提升， 行业资源向 物管 头部倾斜 较为显著 。（ 2） 随着彩生活 2014 年在香港上市，近几年 掀起 物管公司上市潮。 从 资金用途 来看， 60% -70% 的募集资金用于 收并购 ， 10%-15%用于发展增值服务 等 。 头部企业 借力资本市场 实现规模和业务的双线扩张 ， 带动 集中度提升 。 品牌、科技、人才等 因素 逐渐成为 新 晋 竞争力 随着商品房市场由增量向存量过渡， 物管 品牌 影响力愈发凸显。一方面，开发商 对 自有物业板块的服务质量 提出更高的要求 ，以便形成良好的口碑和品牌效应为 集团开发项目 提供 加持作用 。 另一方面， 需要与第三方物管公司合作的 开发商在 进行 合作对象选择时，品牌 效应 成为 重要的考虑因素之一 。 人力成本的逐年攀升将会进一步压榨基础业务的盈利 空间 ，通过“科技 +人才”实现降本提效将在未来的市场竞争中更具优势 ，而“品牌”等软实力 或为公司 带来更多成长空间。 风险提示 商品房竣工 规模 不达预期 ，人力成本上升导致利润空间受到挤压 ， 增值业务拓展失败 等 风险 。 物业管理迎风正潮平，蓝海板块顺扶摇而上 行业 评级： 增 持 报告 日期 ： 2020-07-27 行业指数与沪深 300 走势比较 分析师： 邹坤 执业证书号： S0010520040001 邮箱： zoukunhazq 研究助理 ： 王洪岩 执业证书号： S0010120060026 邮箱： wanghyhazq - 20 %- 15 %- 10 %- 5%0%5%10 %15 %20 %25 %房地产指数 沪深 300房地产 /行业深度 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 2 / 35 证券研究报告 正文 目录 1 物管简介：地产 “ 后周期 ” 的蓝海板块 . 5 1.1 物业管理的发展历程 . 5 1.2 物业管理的业务内容 . 5 1.3 物业管理的收费模式 . 6 2 行业发展：市场扩容，资源向头部倾斜 . 6 2.1 房地产开发后周期板块，在管规模稳步提升 . 6 2.2 资源整合，集中度提升 . 14 2.3 单城渗透与区域布局并驾齐驱 . 17 2.4 基础服务筑底，增值服务添花 . 19 3 公司发展：多维提升竞争力，铸头部护城河 . 20 3.1 规模扩张向高质量成长转变 . 20 3.2 加强品牌建设，搭建竞争软 实力 . 21 3.3 技术创新，降本提效 . 22 3.4 人才集聚，共同发展 . 23 4 头部企业：抢跑黄金赛道的优质标的 . 23 4.1 碧桂园服务 . 23 4.2 绿城服务 . 26 4.3 中海物业 . 28 4.4 永升生活服务 . 29 4.5 雅生活服务 . 32 投资建议： . 33 风险提示： . 33 Table_ProfitDetail 房地产 /行业深度 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 3 / 35 证券研究报告 图表目录 图表 1 物业管理行业的发展历程梳理 . 5 图表 2 物业管理行业的业务分类 . 6 图表 3 物业管理收费模式比较 . 6 图表 4 房地产开发链条 . 7 图表 5 我国商品房销量及其同比 . 7 图表 6 各业态商品房销量增速 . 7 图表 7 房屋新开工面积及其同比 . 8 图表 8 房屋竣工面积及其同比 . 8 图表 9 开工至竣工的传导周期拉长 . 8 图表 10 施工面积及建安投资走势对比 . 8 图表 11 我国城镇化率水平 . 9 图表 12 美国城镇化率走势 . 10 图表 13 日本城镇化率走势 . 10 图表 14 老旧小区改造政策梳理 . 11 图表 15 非住宅业态销量情况 . 12 图表 16 非住宅业态竣工情况 . 12 图表 17 销售面积构成（按业态） . 12 图表 18 竣工面积构成（按业态） . 12 图表 19 我国城镇居民人均可支配收入 . 13 图表 20 扣除价格上涨因素后的人均可支配收入增长率 . 13 图表 21 物业管理省级文件梳理 . 13 图表 22 部分城市发文对物业单价进行调整（元 /平 /月） . 13 图表 23 销售端集中度持续提升有望带动竣工分配内部输送更强 . 14 图表 24 物管头部企业在管面积构成（按来源， 2019） . 14 图表 25 物管头部企业相关开发商 2019 销售情况 . 14 图表 26 近期部 分物管行业上市公司梳理 . 15 图表 27 近期新上市企业 IPO 募集资金使用情况 . 15 图表 28 部分物管上市公司募集资金实际使用情况 . 16 图表 29 2019 年 头部物管公司部分并购案例 . 16 图表 30 物业百强管理面积均值 . 17 图表 31 百强不同梯队管理面积均值水平 . 17 图表 32 物业百强企业管理面积区域分布 . 18 图表 33 物业管理百强布局城市规模 TOP20 . 18 图表 34 碧桂园服务增值业务简介 . 19 图表 35 旭辉永升服务 UP 生活业务部分内容 . 19 图表 36 百强收入构成中增值服务占比提升 . 20 图表 37 百强净利润构成中增值服务占比提升 . 20 图表 38 2019 百强增值服务收入占比 . 20 图表 39 物业百强营收及其增 速 . 21 图表 40 2019 百强各梯队营收水平 . 21 图表 41 物业百强毛利率水平 . 21 房地产 /行业深度 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 4 / 35 证券研究报告 图表 42 2019 百强各梯队净利润水平 . 21 图表 43 2020 中国物业百强 TOP10 . 22 图表 44 2019 百强经营成本构成 . 22 图表 45 绿城服务智慧园区服务平台 . 23 图表 46 部分上市物管公司的激励方案 . 23 图表 47 碧桂园服务收费管理面积构成 . 24 图表 48 碧桂园服务合同管理面积及其同比 . 24 图表 49 碧桂园服务营业收入构成 . 25 图表 50 碧桂园服务各业务毛利率 水平 . 25 图表 51 碧桂园服务社区 “ 大脑 ” 运行图 . 25 图表 52 碧桂园服务 AI 应用场景一览图 . 26 图表 53 绿城服务在管面积规模 . 26 图表 54 绿城服务储备面积规模 . 26 图表 55 绿城服务在管面积构成 . 27 图表 56 绿城服务收入构成 . 27 图表 57 绿城服务营业收入及其同比 . 27 图表 58 绿城服务净利润及其同比 .
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