从上半年宏观数据看“内循环”发力：“内循环”发力，保经济企稳回升.pdf

本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的 重要 声明 “内循环”发力，保经济企稳回升 证券 研 究报告 所属部门 总 量研究 部 川 财 一 级行 业 总 量研究 川 财 二 级行 业 宏 观经济 报告类别 宏观 深度 报告时间 2020/7/29 分 析师 陈雳 证书编号：S1100517060001 chenlicczq 联 系人 陈琦 证书编号：S1100118120003 chenqicczq 川 财研 究所 北京 西城区平安里西大街 28 号 中海国际中心 15 楼， 100034 上海 陆家嘴环路 1000 号恒生大 厦11 楼，200120 深圳 福田区福华一路 6 号免税商 务大厦 32 层，518000 成都 中国（四川）自由贸易试验 区成都市高新区交子大道 177 号中海国际中心 B 座 17 楼，610041 从 上半年 宏观 数据看 “内 循环” 发力 生产结合内需， 上半年 景气度 指数持续 回升 回顾上半 年 ，制 造业景 气 度持续回 暖 ， 生 产活动 接 续一季度 回暖趋 势 。需 求 端， 基建是拉 动需求 的核心 动 力； 6 月 PMI 指数 石油 加工、钢 铁、有 色等上 游 行业 出厂价格 指数均 升至 60% 以上， 能 源、 原材料行 业 需求强劲 ， 印证 基建对 内 需的 拉动作用 。 “国内大 循环”是上半年 工业增速和利润改善 的主要动力 “内循环” 是二季 度工业 增速恢复 的重要 支点 。 环 比方面， 二 季度工 业增加 值规 模延续增 长，5 、6 月分 别增长 1.53% 、1.30% ， 公用事业 、周期 及制造 业 均保持 较快增速， 国内工 业表现 持续修复。 新基建 方面， 二季度高 端制造 行业增 加 值率 先回暖 ， 截至6 月 底 ， 专 用设备 、 电气 机械和 计算 机、 通 信和其 他电子 设备 制造 业同比均 维持 10%左右 的 较高增速 ，国内 产业优 化 升级的趋 势不改 。 基建将是下半年“内循环”的重要支撑 今年以来，政策 对基建的 支持力度空前 ， 政府工作 报告 提出“两新 一重” ， 财政 赤字、 特别 国债等 措施对 基建的倾 斜力度 也持续 加 强， 截至 6 月末， 基 建投 资增 速为-2.8% ，同比 累计降 幅较 1-5 月 再度收 窄 3.6 个百分点 ， 新老 基建相关 投资 均表现较 好 。6 月 国内 水 利等重大 项目建 设投资 增 速 率先回 正， 同 时，6 月 新基 建相关 固定 投资增 速已恢 复至 9.4%的 高增速 ，从 功能上看，新老基 建具备 较强 的扩内需 作用， 夯实下 半 年“内循 环”的 基础。 进口改善印证“内循环”发力 二季度疫 情在海 外持续 蔓 延， 国际大 宗商品 的价格 整体承压， 但在国 内扩内 需政 策的提振 下， 二 季度我 国 原材料、 能源及 农产品 的 进口量持 续增加 ，1-6 月 我国 原油、 煤及天 然气进 口量 的同比增 速分别 为 9.9% 、12.7%及3.3% ， 铁矿 、 铜 材等 主要周期 商品的 进口量 也 持续增加 。 此外， 上半年高新 技术产 品的进口累计同比 增速 为 5.6% ，在 新基建相关 政策的 扶持下， 二 季度高 新技术 产品的进 口表现 持续改 善 ， 考虑到当 前我国 在全球 高新 技术产业 链中处 于中游 位 置， 海外供 给数据 具备较 强的参考 意义， 整 体而言 ， 进 口改善印 证上半 年“内 循 环”发力 。 宽信用 货币 政策为“内循环”创造条件 两会以后，央行 逐步引导 疫情期间的宽货 币政策退 出，政策转向“ 宽信用” ；二 季度企业 贷款新 增速度 较 一季度有 所 放缓， 但M2 增速、 企业 存款状 况 延续 改善， 宽信用政 策 收效 明显。 回 顾上半年， 合理充 裕的流 动性环境、 较为活 跃的直 接融 资及企业 较为充 足的现 金 流 ，均为 实现“ 国内大 循 环”创造 了良好 条件。 风险提示： 外部 市场冲 击 风险，下 游需求 持续低 于 预期 。 川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的重要 声明 2/22 正文目录 一、 生 产结合 内需， 上半年 景气度 指数持 续回升 . 4 二 、“ 内循环” 是上半 年工业增 速和利 润改善 的主要 动力 . 5 2.1 工 业 增加值 增速转 正 . 5 2.2 工 业 企业利 润环比 增速持 续加快 . 6 三 、 基建 将是下 半年“ 内循环” 的 重要支 撑 . 7 3.1 政 策 大力支 持基建 ，“ 内循 环” 基础夯 实 . 7 3.2 地 产 投资具 备韧性 ，但“ 内 循环” 仍看 基建 . 9 四、 进 口改善 印证“ 国内 大循环” 发力 . 10 4.1 外 需 有 所改善 ，仍后 续仍 需观察 . 10 4.2 “ 内循环” 提振 ， 二季 度进 口表现 较好 . 11 五 、 宽信 用货币 政策为“ 内循 环” 创造条 件 . 12 5.1 流 动 性维持 合理充 裕，直 接融资 活力上 升 . 12 5.2 货 币 政策创 新直达 ，货币 政策效 果放大 . 13 5.3 保“ 小微” 是实现“ 内 循环” 的 重要环 节 . 14 六 、上半 年重点 宏观政 策梳理 . 15 风 险提示 . 21 川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的重要 声明 3/22 图表目 录 图 1 ： 生 产指数 持续修 正 . 4 图 2 ： 企 业生产 意愿延 续改善 . 4 图 3 ： 需 求整体 回暖 . 5 图 4 ： 外 需尚需 观察 . 5 图 5 ： 工 业企业 增加值 增速回 正 . 6 图 6 ： 上 游行业 增加值 恢复加 速 . 6 图 7 ： 先 进制造 业增加 值恢复 较快 . 6 图 8 ： 工 业企业 利润已 基本恢 复至去 年同期 . 7 图 9 ： 工 业企业 利润加 速恢复 . 7 图 10 ： 基 础设施 投资增 速明显 修复 . 7 图 11 ： 地 方政府 专项债 发行加 快 . 7 图 12 ： 传 统基建 投资增 速回正 . 8 图 13 ： 新 基建投 资恢复 较高增 速 . 8 图 14 ： 房 地产开 发投资 韧性较 强 . 9 图 15 ： 商 品房销 售同比 改善. 9 图 16 ： 房 地产开 发投资 状况. 9 图 17 ： 二 季度大 中城市 住宅成 交状况 较好 . 9 图 18 ： 出 口增速 转正 . 10 图 19 ： 二 季度发 达经济 体出口 持续改 善 . 10 图 20 ： 全 球新冠 疫情每 日增长 人数 . 10 图 21 ： 当 周初领 失业金 人数持 续高于 100 万 . 10 图 22 ： 进 口数据 当月值 （美元 ）表现 . 11 图 23 ： 能 源产品 进口表 现 . 11 图 24 ： 传 统基建 上游产 品进口 表现 . 12 图 25 ： 新 基建上 游产品 进口表 现 . 12 图 26 ： 二 季度社 融维持 较高同 比增速 . 12 图 27 ： 广 义货币 增速较 快 . 12 图 28 ： 二 季度社 融维持 较高同 比增 速 . 12 图 29 ： 企 业债融 规模占 比 . 12 图 30 ： 二 季度贷 款新增 速度放 缓 . 14 图 31 ： 企 业存款 表现 . 14 图 32 ： 再 贴现利 率年内 两次下 调 . 14 川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的重要 声明 4/22 一、 生 产 结 合 内 需 ，上 半 年 景 气 度 指数 持 续 回 升 大 、中 型企业 二季 度延续 高景 气。 截至6 月底 ，制造业 PMI 指数为50.9% ， 环比回升，制造业景气度持续回暖。从不同规模企业的表现看，6 月大、中 型企业 PMI 指数分别为52.1% 和50.2%，处于扩张区间。 其中中型企业当月 PMI 表现回暖至荣枯线以上，印证 订单数量回暖。但值得一提的是， 截至 6 月末， 小型企业PMI 指数仅为 48.9%，降至荣枯线以下；考虑到小型企业对 海外订单的敏感性较高，部分小型企业或仍面临订单不足的问题；两会后政 策多举加强对中小企业的支持，下半年中小制造企业的营商环境有望明显改 善。 生 产活 动 接续 一季 度 回暖 趋势 。 从生产分项看 ，截至 6 月底，国内六大电厂 日耗煤规模已基本恢复至去年同期水平，国内生产恢复状况良好。6 月制造 业生产指数为 53.9%，环比再度上升 0.7 个百分点，国内企业生产活动较为 活跃， 原材料库存、采购指数 延续回升，企业生产意愿 持续改善。 需 求全 面改善 ，内 需是主 要动 力 。 截至6 月， 制造业新订单指数为 50.9% ， 环比上升 0.7 个百分点，制造业需求整体回升。从细分指标看，6 月制造业 企业出厂价格指数回暖至荣枯线以上，较 5 月明显回升 3.7 个百分点，企业 产品销售明显改善。值得一提的是，6 月石油加工、钢铁、有色等上游行业 出厂价格指数均升至 60%以上，能源、原材料行业需求强劲， 印证基建对内 需的拉动作用。 图 1： 生产指数持续修正 图 2： 企业生产意愿延续改善 资料来源 ：wind ，川财证 券研究 所 ，单位：% 资料来源 ：wind ，川财证 券研究 所 ，单位：% 需 求压 力主要 来自 外部。 外需方面，4-6 月新 出口订单指数 持续处于收缩区 间。尽管 6 月末制造业新出口订单指数 小幅回暖至 42.6%，但仍远低于50%川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的重要 声明 5/22 的荣枯线，海外生产恢复仍不及预期。从海外生产数据的表现看，在 5 月强 制重启经济后，美国消费需求有所回暖，但当月美国制造业产能利用率仅为 62.3%，较 美国4 月无明显改善；考虑到当前新冠疫情在全球范围持续扩散， 美国境内疫情反弹严重 ，外需回补尚需时日。 图 3： 需求整体回暖 图 4： 外需尚需观察 资料来源 ：wind ，川财证 券研究 所 ，单位：% 资料来源 ：wind ，川财证 券研究 所 ，单位：% 二、“ 内 循 环 ”是 上 半 年 工 业 增速 和 利 润 改 善 的主 要 动 力 2.1 工业增加 值增速转正 工 业增 加值 增 速转 正， 基 建支 撑需求 改善 。 二 季度国内生产、投资及消费表 现共同回暖，单季 GDP 由降转升。从单月数据看，5 月国内规模以上工业增 加值同比增长 4.4%，增速转正 ；6 月增速较5 月再度加快 0.4 个百分点。 环 比方面， 二季度工业增加值规模延续增长，5、6 月分别 增长1.53%、1.30% ， 公用事业、周期及制造业均保持较快增速， 国内工业表现持续修复 。 着眼具体行业， “新老基建” 带动下的“内循环”是 二季度工业增速恢复 的重 要支点。传统基建方面，5、6 月周期、能源等上游环节行业增加值 连续表现 较好， 其中，6 月黑色、有色金属冶炼和压延工业增加值分别增长 6.3%、 2.8%；同时，钢材、水泥及有色金属产品增加值也维持较高增速。新基建方 面，二季度 高端制造行业增加值 率先回暖，截至6 月，专用设备、电气机械 和计算机、通信和其他电子设备制造业同比均维持较高增速，分别增长 9.6%、8.7%和12.6%，与国内进口数据结构表现一致。尽管在疫情的影响 下，国内高技术产业增速短期转负；但 国内产业优化升级 的趋势不改。 川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的重要 声明 6/22 图 5： 工业企业增加值 增速回正 图 6： 上游行业增加值恢复加速 资料来源 ：wind ，川财证 券研究 所 ，单位：% 资料来源 ：wind ，川财证 券研究 所 ，单位：% 图 7： 先进制造业增加值恢复较快 资料来源 ：wind ，川 财证券研 究所 ，单位：% 2.2 工业企业 利润环比增 速持续加快 工 业企 业盈利 持续 修复。 尽管截至 6 月末，规 模以上工业企业利润数据累计 增速仍为负，但利润累计 降幅再度收窄 6.5 个百分点，工业企业盈利加速修 复。从单月数据看 ，5 月起， 工业企业利润单月同比增速转正，工业企业盈 利能力加速修复 ；6 月规模以上工业企业利润总额 单月 同比增长11.5%，增速 环比再度 明显加快；生产活跃、国内工业品需求修复，是 二季度企业盈利改川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的重要 声明 7/22 善的主要原因。 具体行业方面， 截至6 月底， 在41 个工业大类行业中，9 个细分行业利润实 现累计 正增长， “新老”基建在工业企业盈利端收效。新基建方面，1-6 月 计 算机、通信和其他电子设备制造业利润总额同比增长 27.2%，成长性行业延 续较高景气度。传统基建方面，1-6 月，能源、周期行业盈利能力 也延续改 善，油气开采、黑色及有色金属冶炼和压延加工业行业利润降幅再度收窄 3.2、16.9 和14.3 个百分点，反向印证工业品需求逐步改善 。 图 8： 工业企业利润 已基本恢复至去年 同期 图 9： 工业企业利润 加速恢复 资料来源 ：wind ，川财证 券研究 所 ，单位： 亿元 资料来源 ： 通联 数据 ， 川财证 券研 究所 ，单 位 ：% 三、基 建 将 是 下半 年 “ 内 循 环 ”的 重 要 支 撑 3.1 政策 大力 支持基建 ， “内循环” 基础夯实 二 季度 基建投 资 持 续改善 。 今年以来，政策对 基建的支持力度空前 ，基建对 内循环的拉动作用持续显现。 截至 6 月末，基建投资 增速为-2.8% ， 同比累 计降幅较 1-5 月再度收窄 3.6 个百分点，水利 、公共管理、运输投资增速均 有改善。 图 10 ： 基础设施投资增速明显修复 图 11 ： 地方政府专项债发行 加快 资料来源 ：Wind ，川财 证券研 究所 ；单位：% 资料 来源：wind ，川财证 券研究 所 ；单位 ：亿元 川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的重要 声明 8/22 政 策端 首次提 出“ 两新一 重” 概念。5 月 22 日十三届全国人大三次会议开 幕，国务院总理李克强代表国务院向十三届全国人大三次会议作政府工作报 告（下称“报告” ） 。在重点投资领域上，报告指明将“重点支持既促消费惠 民生又调结构增后劲的两新一重建设” ，再度夯实了基建扩内需的重要 性； “两新”是指“新型基础设施”和“新型城镇化” ， “一重”是指交通、水 利等“重大工程建设” 。 新基建方面，4 月 20 日国家发改委明确新基建包含 5G 、工业互联网等七 大领域， 新基建有望成为拉动年内经济增长的重要动 力。 财 政对 基建的 扶持 作用明 显加 强。 相比于 2019 年，2020 年财政空 间显著增 长。据政府工作报告，2020 年财政赤字率按 3.6% 以上安排，赤字 规模较去 年增加 1 万亿元；在支出方面，报告提出， “大力优化财政支出结构” ，加强 基本民生、重点领域的支出保障。 在政府债务融资方面，2020 年各地区政府拟安排发行地方政府专项债券 3.75 万亿元，较 2019 年显著增加 1.6 万亿元 ，专项债资金是基建投资的重 要资金来源。同时，今年增加特别抗疫国债发行 1 万亿元，从用途看，特别 国债将主要用于相关抗疫支出及基建项目，其中年内基建项目获批总额度达 7000 亿元，抗疫国债对基建项目倾斜明显。从自身的性质看，基建项目本身 要求一定的项目收益；而将抗疫国债用作项目资本金，或对基建项目收益提 出更高的要求。参考此前专项债政策，去年 6 月中共中央、国务院印发做好 专项债融资发行及项目配套融资的通知，明确要求：项目预估收益偿还专项 债本息后，仍符合融资条件的，允许将一部分专项债用作资本金。据第一财 经消息显示，当前部分省份已将抗疫特别国债申报的基建项目收益率定在 60% 以上；特别国债可 用作项目 资本金，有望明显拉动地方优质基建项目发 展。 总体来看，截至 6 月末，新老基建投资均表现较好，水利等重大项目建设投 图 12 ： 传统基建投资增速回正 图 13 ： 新基建投资恢复较高 增速 资料来源 ：Wind ，川财 证券研 究所 ；单位：% 资料 来源：wind ，川财证 券研究 所 ；单位 ：亿元 川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的重要 声明 9/22 资增速回正，新基建相关投资增速已恢复至 9.4% 的高增速；从功能上看，新 老基建具备较强的扩内需作用， 夯实下半年“内循环” 的基础。 3.2 地产投资 具备韧性， 但“内循环”仍看 基建 被 动投 资： 需 求稳 健，二 季度 销售显 著回 暖 。在疫情的影响下， 一季度房企 销售情况整体较差 ；及至二季度， 此前积压需求有所释放， 房企销售降幅持 续收窄。尽管 6 月单月销量增速较 5 月有所下降，但考虑到去年同期的 高 基 数因素 ，6 月销售仍维持正向增长，供给加强，国内房地产需求维持稳健。 销售有助于拉动地产被动投资， 且近年地产施工规模较去年有明显增长，对 上游需求形成支撑。 主 动投 资 方面 ，拿 地、新 开工 均有增 长 。 二季 度大中城市住宅用地成交状况 较好， 土地市场火热。从房企的拿地结构看，二季度主流房企主要着眼于二 线城市的改善型需求，加强对各区域“副中心”的二线城市进行布局，如长 三角、成渝经济圈等战略规划区域的副中心二线城市,对国内房地产开发投资 图 14 ： 房地产开发投资 韧性 较强 图 15 ： 商品房销售同比改善 资料来源 ：wind ， 川 财证券研 究所 ；单位：% 资料 来源：wind ， 川财证 券研究 所 ； 单位： 万平方 米 图 16 ： 房地产开发投资状况 图 17 ： 二季度大中城市住宅 成交 状况较好 资料来源 ：wind ， 川 财证券研 究所 ；单位： 万平方 米 资料 来源：wind ， 川财证 券研究 所 ； 单位： 亿元 川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的重要 声明 10/22 韧性有所支撑。 但6 月以来，土地市场过热， 监管再度重申“房住不炒” 、 “因城施策” ， 土地 市场出现“量增价减” ，即成交量增长，但成交价格走低。 后续房企拿地或更 加倾向改善型需求，土地市场走势 仍将趋于稳健， “内循环”在 投资端的 发力 仍需着眼“新老基建” 。 四、 进口改善印证“ 国内大 循 环 ” 发力 4.1 外需 有所改善 ，仍 后 续仍需 观察 图 18 ： 出口增速转正 图 19 ： 二季度发达经济体出口持续改善 资料来源 ：Wind ，川财 证券研 究所 ，单位： 人次 资料来源 ：Wind ，川财 证券研 究所 ，单位： 人次 二 季度 出口整 体回 暖。 二季度我国外贸进出口表现整体回暖，同比降幅为 0.2% ，较一季度显著 收窄 6.3 个百分点，国 内、海外需求均延续改善 ，有利 于中长期“ 国内国际双循环”发展格局的形成。 图 20 ： 全球新冠疫情每日增长人数 图 21 ： 当周初领失业金人数持续高于 100 万 资料来源 ：Wind ，川财 证券研 究所 ，单位： 人次 资料来源 ：Wind ，川财 证券研 究所 ，单位： 人次 川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的重要 声明 11/22 发 达经 济体、 新兴 市场国 家出 口均有 回暖 。 出 口方面，二季度我国出口累计 降幅延续收窄，印证海外需求改善。从出口国别看， 截至 6 月，我国对发达 经济体的商品出口表现仍在收窄 ，1-6 月对美国、欧盟 出口的累计同比降幅 （以美元计）分别为 11.1% 、1.5% ，环比再 度收窄 3.2 和 2.6 个百 分点。新 兴市场方面，1-6 月我国对东盟商品出口的累计同比增速为 5.0% ， 环比增长 2.2 个百分点，我国对 新兴市场的商品出口正加速恢复。 4.2 “内循环 ” 提振，二 季度进口表现较好 大 宗商 品进口 “量 增价减 ” 。 二季度疫情在海 外持续蔓延，国际大宗商品的价 格整体承压，导致国内商品进口“量增价减” ， 上半年进口 数据具备一定的特 殊性。一方面在国内 “内循环” 的提振下，二季度我国原材料、能源及农产 品的进口量持续增加，1-6 月我国原油、煤及天然气进口量的同比增速分别 为 9.9% 、12.7% 及 3.3% ，铁矿、铜材等主要周期商品的进口量也持续增 加。另一方面，在疫情等综合因素的影响下，海外工业品价格明显下行，1-6 月原油、煤及天然气的进口均价分别下跌 20.6% 、5.6% 及 12.8% 。 高 新技 术产品 进口 量持续 增加 。 在新基建相关 政策的扶持下，二季度国内高 技术产业率先修复，高新技术产品的进口表现持续改善，上半年高新技术产 品的进口累计同比增速为 5.6% ，考虑到当前 我国在全球高新技术产业链中处 于中游位置，供给端数据具备较强的参考意义， 整体而言， 二季度进口恢复 良好，印证 “内循环”持续发力 。 图 22 ： 进口数据当月值（美元）表现 图 23 ： 能源产品进口表现 资料来源 ：Wind ，川财 证券研 究所 ，单位：% 资料来源 ：Wind ，川财 证券研 究所 ，单位： 万吨 川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的重要 声明 12/22 图 24 ： 传统基建上游产品进口表现 图 25 ： 新 基建上游产品进口表现 资料来源 ：Wind ，川财 证券研 究所 ，单位： 万吨 资料来源 ：Wind ，川财 证券研 究所 ，单位： 万美元 五 、 宽 信 用 货 币政 策 为 “ 内 循 环” 创 造 条 件 5.1 流动性维持 合理充裕 ，直接融资 活力上 升 图 26 ： 二季度社融维持较高同比增速 图 27 ： 广义货币增速较快 资料来源 ：Wind ，川财 证券 研 究所 ，单位： 亿元 资料来源 ：Wind ，川财 证券研 究所 ，单位：% 图 28 ： 二季度社融维持较高同比增速 图 29 ： 企业债融规模占比 资料来源 ：Wind ，川财 证券研 究所 ，单位： 亿元 资料来源 ：Wind ，川财 证券研 究所 ，单位：% 川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的重要 声明 13/22 M 2 、 社融 均维持 较高增 速。 截至 6 月底， M1 、M2 延续较快增速，其中 M2 同比增速已连续 4 个月高于 10% ，二季度流 动性环境合理充裕。M1 方面，6 月 M1 增速小幅放缓，增幅比上月收窄 0.3 个 百分点，但企业部门活期存款 维持高位，企业再生产、投资意愿持续较强。从需求角度看，6 月 M2 、M1 同比增速的剪刀差小幅走扩，较 5 月上行 0.3 个百分点，工业品需求小幅回 暖，与我们对 6 月需求改善的 解读较为一致。上半年国内社融增长明显，较 去年同期同期多 6.22 万亿元，信贷、直接融资是主要推动力。为对冲疫情， 加快经济复苏，实体企业融资环境年内持续改善。间接融资方面，上半年银 行体系对实体经济新增发放的人民币贷款规模为 12.33 万亿元，同 比多增 2.31 万亿元，银行体系 对实体企业的扶持力度较强。 债 务融 资在社 融中 占比持 续走 高。 上半年国内 企业实现债融规模 3.33 万亿 元，较上年同期多 1.76 万亿元，债券融资在 社融规模中占比达 16% ，较去 年同期增长 5.3 个百分 点，债融地位显著上升。一如此前我们在报告中强 调，尽管政府工作报告未明确点出直接融资，但 政策对资本市场的“保主 体”功能较为重视，债融资质也有望持续下沉， 年内企业债券融资规模有望 持续增长。 5.2 货币政策 创新直达， 货币政策效果放大 “ 宽信 用 ”放 大货 币政策 效果 。 两会以后，央 行逐步引导疫情期间的宽货币 政策退出， 政策转向“宽信用” ，即通过货币政策工具直达实体，实现对中小 企业流动性环境的滴灌。从具体措施看：央行创设企业直达工具。为进一步 改善小微企业融资环境，6 月央行创设两大直达实体的货币政策工具：一是 支持银行对小微企业贷款延期还本付息：将中小微企业贷款延期还本付息政 策再延长至 2021 年 3 月 31 日，