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Wacker硅料成本上升， 22年底前或退出 硅料专题研究之二 中泰证券 电力设备新能源团队 分析师：苏 晨， S0740519050003 分析师：花秀宁， S0740519070001 2020年 07月 21日 证券研究报告 目 录 2 一、 Wacker：百年化工老店，硅化工龙头 二、多晶硅：成本上升，与国内龙头相比经营压力大 三、退出历程：长单锐减，预计 2022年底前退出 四、退出影响：光伏强国版图补齐，产业链供给收缩周期 五、投资建议及 风险提示 发展历程：百年化工老店 来源： 公司官网，中泰证券研究所 Wacker发展历程： 1914年，前身“亚历山大 瓦克博士电化学工业公司” 成立， 1953年开始产出首批超纯硅 ，目前是一家全球性的化学公司，也是光伏级多晶硅全球第二生产企业 3 图表： Wacker发展历程 1914年 ，前身“亚历山大 瓦克博士电化学工业公司” 成立 1953年，产出首批超纯硅 1968年 ，世创电子前身成立 1998年 ，收购农特里茨工厂，成为第二个多晶硅生产基地 2004年 ，粒状多晶硅实验工厂建成 2006年 ，在法兰克福上市 2016年 ，美国田纳西州多晶硅生产基地投入运营 2017年 ，放弃世创电子多数股权，专注化学和多晶硅业务 营收增长 77% 营收利润快速增长： 2004-2019年，营收增长 77.0%， CAGR 3.9%；净利润下滑 36.9倍， CAGR -227.%，2019年净利润大幅下滑主要原因是多晶硅板块计提了 7.60亿欧元资产减值 来源： Bloomberg，中泰证券研究所 图表： 2004-2019年 Wacker营收、净利润变化（百万美元） 4 -15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%-2000-10000100020003000400050006000700080002004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019营收（ mUSD) 净利润（ mUSD) 净利率（ %） 盈利能力整体下滑 盈利能力： 2019年， 毛利率 16.3%， ROE -4.2%，较 2007年左右的高点下滑较为明显 来源： Bloomberg，中泰证券研究所 图表： 2004-2019年 Wacker毛利率、 ROE变化 5 -10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019毛利率（ %） ROE（ %） 多晶硅是公司四大主营业务之一 主营业务： 2019年， 公司营收构成为：有机硅 49.8%、聚合物 26.3%、多晶硅 15.8%、生物科技 4.9% 来源： Bloomberg，中泰证券研究所，注： 2017年放弃世创电子股权 图表： 2005-2019年 Wacker各主营业务营收构成（百万美元） 6 0100020003000400050006000700080002005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019Silicones Polymers Polysilicon Biosolutions Siltronic Other目 录 7 一、 Wacker：百年化工老店，硅化工龙头 二、多晶硅：成本上升，与国内龙头相比经营压力大 三、退出历程：长单锐减，预计 2022年底前退出 四、退出影响：光伏强国版图补齐，产业链供给收缩周期 五、投资建议及 风险提示 多晶硅事业部盈利能力下滑 盈利能力： 2005-2019年，营收增长 430%， EBITDA下滑 43%， EBITDA margin由高点 89.1%下滑到 7.3% 来源： Bloomberg，中泰证券研究所 图表： 2005-2019年 Wacker多晶硅营收、 EBITDA变化（百万美元） 8 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%02004006008001000120014001600180020002005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019营收（ mUSD) EBITDA（ mUSD) EBITDA margin (%)多晶硅成本从 2014年开始上升 价格成本： 多晶硅均价从 2009年开始大幅度下降，且成本从 2104年开始上升 来源： Bloomberg，中泰证券研究所 图表： 2006-2019年 Wacker多晶硅均价和成本变化（美元 /kg,成本 =营收 -EBITDA 现金成本 +销售费用 +管理费用） 9 010203040506070802006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019Average price（ USD/kg） Costs*（ USD/kg） 硅料主要销往亚洲 来源： Bloomberg，中泰证券研究所 销售区域： 2019年，公司多晶硅各地区销售比例分别为：欧洲 12%、美洲 2%、亚洲 86% 图表： 2019年 Wacker多晶硅销售区域分布 10 12% 2% 86% 0% Europe The Americas Asia Other regions