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本报告的信息均来自已公开信息，关于信息的准确性与完整性， 建议投资者谨慎判断，据此入市，风险自担。 请务必阅读末页声明。 有色金属 行业 推荐 （ 首次 ） 钴行业专题 ： 风险评级： 中 风险 供需关系改善，价格 有望 触底反弹 2020 年 7 月 29 日 许建锋 SAC 执业证书编号： S0340519010001 电话： 0769-22110925 邮箱： xujianfengdgzq 细分行业评级 黄金 推荐 工业金属 推荐 稀有金属 新材料 谨慎推荐 未评级 行业指数 走势 资料来源： wind， 东莞证券研究所 相关报告 有色金属行业 2020 年下半年投资策略：复工复产带来需求改善 供给端 增速下降 ： （ 1）钴产量高度集中，个别企业减产或矿山关停将对钴供应有极大影响，钴产量在价格底部能实现快速收缩；（ 2） Mutanda占全球钴 产量约 20%， 2020年关停，大幅改善供应过剩状态；（ 3）在穿透采购 +政府加强管理 +钴价底部三重驱动下，刚果（金）手采矿产量大幅下跌，将趋势性收缩；（ 4） KCC位于非洲铜钴成矿带，周边大型铜钴矿集中， 7月 KCC矿区确认新增感染 6人，当地医疗落后，若后续扩散对产量影响极大；（ 5）刚果（金）、南非疫情未见底，对生产效率及运输效率仍存在扰动，预期中国下半年钴原料进口偏紧；（ 6）嘉能可以外的其他企业钴增产量有限，供应增速下降明确。 需求端 回暖 ： （ 1）消费电子电池（ 37%） +动力电池（ 14%）主导钴终端消费；（ 2）全 球 PC出货量于 2020Q2回暖，预期未来增速平稳；（ 3）随着 5G手机渗透率提升带来换机需求， 2021年将拉动全球智能手机出货量实现正增长；（ 4）穿戴设备等新产品带来一定的钴消费增量；（ 5）电池“低钴、无钴”方向中期（ 2025年前）内对钴需求影响有限；（ 6）欧洲新能源车扶持政策加码， 6月销量大增， 2020年有望成为增长元年；（ 7）中国新能源车退坡延缓，国内新能源车销量修复显著；（ 8）新能源车体量大，产业链长，是中、欧国家拉动经济的重要抓手。 穿透采购驱使利润向 上下游 两端集中： （ 1）下游绕过中游 “冶炼 +加工”环节直接向矿企采购钴，中游将向代工厂角色转换，中游企业利润压缩，利润向上、下游两端集中，同时中游备库需求减少，降低钴需求弹性；（ 2）穿透采购使供需信息对接更准确，减少供需错配，降低钴价波动，使价格更能反映供需关系。 投资建议。 预计穿透采购模式在未来将不断加强，未来产业链利润将向上下游集中，中间环节的利润空间承压。建议关注：一、拥有钴矿资源标的，通过下游长订单获得稳定利润，同时享受钴价格触底反弹带来的业绩增长，建议关注洛阳钼 业（ 603993）；二、产业链向产业链上下游延伸的标的。形成一体化产业链的标的有望赚取各环节利润，通过资源整合降低成本，拥有钴矿山获得稳定钴原料供应，仍是进入下游核心电池厂 /整车厂供应链的关键，建议关注华友钴业（ 603799）。 风险提示。 无钴电池推出进度超预期；疫情影响下游消费回暖不及预期。 深度研究 行业研究 证券研究报告 钴行业专题： 供需关系改善，价格有望触底反 弹 2 请务必阅读末页声明。 目录 1. 钴供需格局 . 4 2. 钴需求回暖 . 7 2.1 低钴、无钴电池趋势的影响有限 . 7 2.2 下半年电动车销售回暖 . 9 2.3 全球电子消费回暖 . 11 3. 钴供应增速下降 . 12 3.1 穿透采购模式对钴供给的影响 . 12 3.2 Mutanda 关停影响 . 14 3.3 长订单的影响 . 16 3.4 疫情扰动影响 . 17 3.5 全球钴供应预测 . 20 4. 2020-2021 年全球钴行业供需格局将显著改善 . 20 5. 投资建议 . 21 6. 风险提示 . 23 插图目录 图 1：长江有色市场 :平均价 :钴 :1#（元 /吨） . 4 图 2：全球矿山钴产量（吨） . 4 图 3： 2019 年全球钴储量分布（吨） . 4 图 4： 2019 年全球钴矿产量（吨 ) . 4 图 5： 2019 年矿企钴矿产量（金属吨） . 5 图 6： 2019 年中国钴原料进口来源（按产销地， %） . 5 图 7： 2019 年中国钴原料进口来源（按中转地， %） . 5 图 8： 2019 年全球钴终端消费结构（ %） . 6 图 9： 2019 年中国电池行业钴消费结构（ %） . 6 图 10：钴行业供需两端关注重点 . 6 图 11：动力电池技术路径 . 7 图 12：中国各类型动力电池装机情况（ GWh） . 8 图 13：中国纯电动 +插电式混动汽车产量（辆 . 10 图 14：德国电动车销量（万辆） . 10 图 15：德国电动车销量环比、同比增速（ %） . 10 图 16：法国电动车销量（万辆） . 10 图 17：法国电动车销量环比、同比增速（ %） . 10 图 18：全球 PC 出货量当季值（百万台， %） . 11 图 19：全球智能手机出货量当季值（百万部， %） . 11 图 20：中国手机出货量累计值（万部， %） . 11 图 21：中国 5G 手机出货量累计值（万部， %） . 11 图 22：全球手机出货量预测（亿部， %） . 12 图 23：消费电子用钴量预测（万吨， %） . 12 图 24：刚果（金）手采矿产量预测（万吨） . 13 图 25：穿透采购模式对钴价的影响 . 14 图 26：嘉能可调整 EBITDA 拆分（ %） . 16 图 27：钴矿存在形式（ %） . 16 钴行业专题： 供需关系改善，价格有望触底反 弹 3 请务必阅读末页声明。 图 28： 2019 年嘉能可非洲铜资产亏损（百万美元） . 16 图 29：现货结算价 :LME 铜（美元 /吨） . 16 图 30：刚果（金）新增、累计、现有确诊人数（人） . 17 图 31：南非新增、累计、现有确诊人数（人） . 18 图 32 Katanga 旗下 KCC 项目周边有多个大型铜钴矿 . 19 图 33： 2019 年全球钴矿产量（吨， %) . 20 图 34：新能源车销量占比（ %） . 20 图 35： A 股洛阳钼业 PB . 23 图 36：华友钴业 PB . 23 表格目录 表 1：磷酸铁锂渗透率提升假设下的钴需求测算 . 8 表 2：全球新能源车重要扶持政策 . 9 表 3：全球新能源车重要扶持政策 . 13 表 4：嘉能可钴产量指引 . 15 表 5：嘉能可钴长订单需求量测算（万吨） . 17 表 6：中国从刚果（金）进口钴原料显著下降（吨， %） . 19 表 7：全球钴供应 测算（万吨） . 20 表 8：全球钴平衡测算（万吨） . 21 表 9：主要钴矿企业估值比较（截止日期 2020/7/29） . 23 钴行业专题： 供需关系改善，价格有望触底反 弹 4 请务必阅读末页声明。 1. 钴 供需格局 钴 为 不可再生 金属 ，且资源量稀缺，储量及产量高度集中在少数国家或企业，历史上价格波动较大。 钴 具有稀缺性 。 2019 年全球已探明的钴矿储量大约 700 万吨 ，且不可再生 ， 具有稀缺性 。按照 2019 年全球 14 万吨的开采量计算，钴还可以开采约 50 年 。 钴资源储量分布集中。 刚果（金）、澳大利亚、古巴 钴 储量占 全球钴资源比重 分别为51%、 17%、 7%，三国钴储量 占比 合计约 75%；中国已探明的钴储量 仅 为 8 万吨，占全球总储量的 1%，中国是钴消费大国，钴原料主要依靠从刚果（金）进口。 刚果（金） 钴矿产来个占全球 72%。 根据 USGS 数据， 2019 年刚果（金）钴原料供应量全球占比达到 72%，钴上游供应仍然高度集中于刚果（金） ；中国钴产量占全球比例仅为 1%，与我国钴消费地位及不相称。 图 1： 长江有色市场 :平均价 :钴 :1#（元 /吨 ） 图 2： 全球矿山钴产量（吨） 资料来源： wind， 东莞证券研究所 资料来源： wind， USGS， 东莞证券研究所 图 3： 2019 年全球钴储量分布（吨） 图 4： 2019 年全球钴矿产量（吨 ) 资料来源： wind， USGS， 东莞证券研究所 资料来源： wind， USGS， 东莞证券研究所 钴行业专题： 供需关系改善，价格有望触底反 弹 5 请务必阅读末页声明。 钴 产量 在企业端 分布集中 。 从企业产量维度 看 ，钴矿供应端寡头垄断格局， 2019 年CR3 占比达全球产量约 50%。嘉能可是全球最大的钴生产商和贸易商。 2019 年，嘉能可钴产量达到 4.63 万金属吨，占全球钴总产量比例 33%，且显著领先其他钴矿生产企业；第二名洛阳钼业产量为 1.6 万金属吨，占全球比例 11%。嘉能可不仅是全球第一大钴生产商，同时也是全球最大的钴贸易商，在钴行业中长期占据主导地位。 图 5： 2019 年矿企钴矿产量（金属吨） 数据来源： 公司公告 ， 东莞证券研究所 中国钴原料进口地、中转地高度集中 。 根据海关数据， 2019 年，按照产销地统计，我国从刚果（金）进口钴原料（包括钴矿和钴湿法冶炼中间品）为 6.41 万吨，占整体进口量比例为 51.5%，从南非进口钴原料 3.44 万吨，占比为 27.6%。按中转地统计， 2019年我国钴原料进口经南非进行中转占比达到 59%，经坦桑尼亚中转运输的钴原料占比为8.4%。 图 6： 2019 年 中 国钴原料进口来源（按产销地， %） 图 7： 2019 年 中 国钴原料进口来源（按中转地， %） 资料来源： wind， 海关总署 ， 东莞证券研究所 资料来源： wind， 海关总署 ， 东莞证券研究所 钴行业专题： 供需关系改善，价格有望触底反 弹 6 请务必阅读末页声明。 电池占钴终端消费比例最高。 2019 年全球精炼钴消费量 约 13.3 万吨，其中电子产品用钴量 约 5 万吨，占整体钴消费比重 37%；动力电池钴用量 约 1.8 万吨，占整体钴消费量比重 14%。 从中国电池钴消费结构看 ， 2019 年 钴酸锂用钴占比为 55%，三元材料 用钴占比为 43%。安泰科 预测 2025 年前 3C 消费钴依然是电池行业用钴的主流 ， 2025 年后动力电池占比逐渐成为主导。 钴行业供需两端关注重点。 钴供应在国家分布及企业分布上 均 高度集中，因此主产国及主要中转国的疫情扰动 、 个别企业或矿 山 减产对 钴供应影响较大 ；同样，在钴消费终端，电池占钴消费比例较大；钴供需两端高度集中，因此在供给端需关注刚果（金）、南非、嘉能可的产量情况；在需求端需关注动力电池、消费电子产量的边际变化。 图 10： 钴行业供需两端关注重点 图 8： 2019 年全球钴终端消费结构（ %） 图 9： 2019 年中国电池行业钴消费结构（ %） 资料来源： 安泰科， 东莞证券研究所 注： 1、 其他电池含储能电池、电动工具、中低端 3C 产品中使用的三元材料。 2、钴酸锂电池主要用于消费电子 电池 。3、三元材料不全部用于动力电池。 资料来源： 安泰科， 东莞证券研究所 钴行业专题： 供需关系改善，价格有望触底反 弹 7 请务必阅读末页声明。 数据来源：东莞证券研究所 2. 钴需求回暖 2.1 低钴、无钴电池趋势的影响有限 国内 锂离子电池正极材料四种主要元素为镍、钴、锰和锂 ，而钴是稀有元素，全球的钴储量仅为 700 万吨，且分布集中，刚果（金）、澳大利亚和古巴三国储量占据了全球储量的 70%，钴资源非常容易被控制和垄断 。历史上钴价格波动较大， 7 月 28 日 钴 价格为 27 万元 /吨， 历史 峰值价格在 89 万 /吨，极大增加了锂离子电池成本（动力电池占整车成本约 40%，硫酸钴占电池成本约 6%）。 目前降低电池用钴成本有以下两个方向： 一、通过回收动力电池，来提高钴的利用效率。二、研发低钴或无钴电池。低钴电池 有 三种： NCM811、松下的 NCA，但非 当前 国内主流。当前无钴电池的方案有两种：一是磷酸铁锂电池（通过升级工艺，减少电池包零件数量并增加电芯总量，在电池包总质量不变的前提下，提升电池包的能量密度，但有瓶颈），例如，比亚迪推出了基于磷酸铁锂电池的刀片技术，宁德时代采用 CTP 技术的磷酸铁锂；二是新型无钴材料电池（固态锂电池），例如蜂巢能源研发的基于无钴电芯的 NMx 镍锰酸锂电池。 短期看，在无钴技术成熟之前，钴仍将是新能源车上不可或缺的稀缺金属。 长远来说，固态电池或将普及。 预计未来磷酸铁锂及高镍三元锂电池装机量均提 升 。 磷酸铁锂凭借低衰减、低成本、CTP 技术 提升能量密度， 未来 在低端乘用车装机量 获得 提升 ； 高镍低钴三元锂电池随着电动车销量提高而放量 ，主要 应用在中高端乘用车； 2025 年后固态锂电池逐渐普及。随着电动车 产量增长 ， 预计 磷酸铁锂及高镍三元装机量都会提升；三元装机量提升带来钴用量增加会大于低钴技术带来的钴应用量的减少。 图 11： 动力电池技术路径 数据来源： 蜂巢能源， 东莞证券研究所 中国 三元动力电池主流地位不断强化。 2018-2020H， 中国 三元电池装机占整体装机钴行业专题： 供需关系改善，价格有望触底反 弹 8 请务必阅读末页声明。 量比例持续上升，分别为 54%、 66%、 72%；磷酸铁锂电池装机量占比持续 下降，分别为37%、 33%、 27%。三元电池装机量保持稳定增长态势，装机量占比逐渐超过磷酸铁锂且领先优势逐渐扩大。 图 12： 中国各类型动力电池装机情况（ GWh） 数据来源：高工产业研究院，科瑞咨询，中国汽车动力电池产业创新联盟，东莞证券研究所 “ 低钴、无钴”路线不改钴中期需求稳定增长。 若 磷酸铁锂电池 装机 量占比高于预期，未来 三元电池渗透率下降 情况下， 我们 将 国内三元电池渗透率从 80%下调至 60%，海外三元电池渗透率从 100%下降至 80%。测算 结果显示 ， 三元电池渗透率下调好后 ， 2020-2022 年全球钴消费量年均复合增速从 8.2%降至 6.6%，依然保持稳定增长态势。 表 1： 磷酸铁锂渗透率提升假设下的钴需求测算 2019 2020E 2021E 2022E 中国动力电池装机量（ GWh） 58.0 77.1 106.8 137.0 海外动力电池装机量（ GWh） 58.5 89.3 120.7 152.7 国内平均电芯能量密度（ Wh/kg) 143 157 199 220 海外平均电芯能量密度（ Wh/kg) 172 182 2081 228 国内三元电池渗透率 65% 70% 80% 82% 海外三元电池渗透率 100% 100% 100% 100% 国内钴需求量合计（万吨） 0.79 1.03 1.29 1.53 海外钴需求量合计（万吨） 1.02 1.47 0.17 2.01 动力电池用钴量（万吨） 1.81 2.50 1.46 3.54 钴总需求量（万吨） 13.34 14.82 15.89 16.90 同比（ %） 5.9% 11.1% 7.2% 6.4% 国内平均电芯能量密度（ Wh/kg) 143 145 183 204 海外平均电芯能量密度（ Wh/kg) 172 156 208 228 国内三元电池渗透率 65% 60% 60% 60% 钴行业专题： 供需关系改善，价格有望触底反 弹 9 请务必阅读末页声明。 2.2 下半年电动车销售回暖 欧洲扶持加码，中国退坡延迟。 2020 年以来，欧洲 为完成碳排放目标，大力发展新能源车，叠加疫情冲击经济，扶持政策加码以发展绿色经济修复经济； 中国将新能源汽车补贴政策延长至 2022 年底， 以 汽车消费 促进内需增长 。 海外三元电池渗透率 100% 80% 80% 80% 国内钴需求量合计（万吨） 0.79 0.96 1.05 1.21 海外钴需求量合计（万吨） 1.02 1.37 1.39 1.61 动力电池用钴量（万吨） 1.81 2.33 2.44 2.82 钴总需求量（万吨） 13.34 14.65 15.30 16.18 同比（ %） 5.9% 9.8% 4.4% 5.8% 资料来源： 高工产业研究院，东莞证券研究所 注：假设钴占电池质量比为 3%。 表 2： 全球新能源车重要扶持政策 时间 事件 2020.3 国务院总理李克强在国务院常务会议指出，为促进汽车消费，将新能源汽车购置补贴和免征购置税政策 延长 2 年。 2020.3 财政部、税务总局、工信部联合发布关于新能源汽车免征车辆购置税有关政策的公告：自 2021 年 1 月 1 日至 2022 年 12 月 31 日，对购置的新能源汽车免征车辆购置税。 2020.4 财政部、工信部、科技部和发改委发布关于调整完善新能源汽车补贴政策的通知：将新能 源汽车推广应用财政补贴政策实施期限延长至 2022 年底。 2020.4 中国：将新能源汽车推广应用财政补 贴政策实施期限延长至 2022 年底。平缓补贴退坡力度和节奏，原则上 2020 -2022 年补贴标准分别在上一年基础上退坡 10%、 20%、 30%（ 2020 年补贴标准见附件）。为加快公共交通等领域汽车电动化，城市公交、道路客运、出租（含网约车）、环卫、城市物流配送、邮政快递、民航机场以及党政机关公务领域符合要求的车辆， 2020 年补贴标准不退坡， 2021-2022 年补贴标准分别在上一年基础上退坡 10%、 20%。原则上每年补贴规模上限约 200 万辆。 2020.5 大众中国宣布将入股国轩高 科，成为其第一大股东，并计划入股江淮汽车。 2020.5 2020 年 5 月 22 日：欧盟正考虑出台多项政策鼓励车企生产清洁能源汽车，并投资电动车基础设施。最新提出的鼓励措施具体包括：提议建立全欧盟清洁汽车采购机制，在未来两年有望达到 200 亿欧元；规划 400 亿至 600 亿欧元清洁汽车投资动力系统方向；欧盟准备在充电系统的投资增加一倍，用于在 2025年前建设 200 万个公用充电桩；计划对零排放车型免征增值税。 2020.5 法国总统马克龙宣布将为该国汽车产业增加 80 亿欧元援助计划，旨在推动法国电动车产业发展。 2020年 5 月 26 日：法国将纯电动车消费补贴由 6000 欧元 /辆提高至 7000 欧元 /辆，对满足一定要求的燃油车消费给予补贴 3000 欧元 /辆。 2020.5 2020 年 5 月 31 日：德国经济部提议发放总额 50 亿欧元的汽车购置补贴。单价低于 77350 欧元的电池驱动汽车或燃油驱动汽车均 可享受购车补贴，补贴期限截止到今年年底。 依德国经济部提议，购置新车可获得 2500 欧元补贴，节油型车辆额外再获 500 欧元补贴；针对电动汽车，在 现有补贴政策之外，纯电动汽车单车购置可获 1500 欧元补贴， 混合动力电动汽车可获 750 欧元补贴。 2020.6 2020 年 6 月 3 日： 2020 下半年德国的汽车增值税率将由 19%降至 16%。 购买价格 4 万欧