疫情下商业不动产金融及证券化市场影响报告.pdf

International Federation of Finance & Real Estate IFFRE Asset Securitization and REITs Committee疫情下商业不动产金融及证券化市场影响报告2020年 3月 iffre 出品方国际金融地产联盟（ IFFRE）资产证券化与 REITs专业委员会 疫情对于商业不动产项目的价值有哪些影响？ 疫情是否会影响商业不动产金融的模式？ 对于日趋成为商业不动产直接融资核心模式的资产证券化会如何发展？ 市场翘首期盼的 REITs路在何方？作者介绍 | 2020 疫情下商业不动产金融及证券化市场影响报告汇金融地产精英筑国际专业舞台国际金融地产联盟（ IFFRE）2Sigrid Zialcita国际金融地产联盟（ IFFRE）资产证券化与 REITs专业委员会委员 联席主席CEO of Asia Pacific Real Estate Association (APREA) 亚太房地产协会 (APREA) 首席执行官黄长清国际金融地产联盟（ IFFRE）资产证券化与 REITs专业委员会 联席秘书长天风证券资产证券化负责人林华国际金融地产联盟（ IFFRE）资产证券化与 REITs专业委员会 联席主席链证数科实验室主任中国保险资产管理行业协会资产证券化专业委员会常务副主任中国证券业协会资产证券化委员会专家张平FRICS CCIM国际金融地产联盟（ IFFRE）资产证券化与 REITs专业委员会 副主席中信资本房地产部执行董事李耀光MRICS CCIM CFA CPA国际金融地产联盟（ IFFRE）资产证券化与 REITs专业委员会 联席秘书长渤海汇金证券资产管理有限公司董事总经理Samuel Hibel国际金融地产联盟（ IFFRE）资产证券化与 REITs专业委员会 委员CEO of Kardan Land China凯丹置地中国首席执行官霍业生MRICS HKIS国际金融地产联盟（ IFFRE）资产证券化与 REITs专业委员会 委员领展资产管理有限公司首席资产管理官国际金融地产联盟资产证券化与 REITs专业委员会IFFRE Asset Securitization and REITs Committee邓琦国际金融地产联盟（ IFFRE）资产证券化与 REITs专业委员会 委员凌云金科 CEO/首席科学家浙江师范大学金融教授博士生导师黄德龙国际金融地产联盟（ IFFRE）资产证券化与 REITs专业委员会 委员中信证券资管执行总经理魏恩遒国际金融地产联盟（ IFFRE）资产证券化与 REITs专业委员会 委员中信信托有限责任公司 业务总监作者介绍 | 2020 疫情下商业不动产金融及证券化市场影响报告汇金融地产精英筑国际专业舞台国际金融地产联盟（ IFFRE）3李杰国际金融地产联盟（ IFFRE）资产证券化与 REITs专业委员会 委员自如金融中心总监梁余音国际金融地产联盟（ IFFRE）资产证券化与 REITs专业委员会 委员易方达资产管理有限公司总经理助理罗桂连国际金融地产联盟（ IFFRE）资产证券化与 REITs专业委员会 委员天职（北京）国际工程项目管理有限公司，副总裁，首席经济师毛跃辉国际金融地产联盟（ IFFRE）资产证券化与 REITs专业委员会 委员高和资本资本市场部董事总经理孔令艺国际金融地产联盟（ IFFRE）资产证券化与 REITs专业委员会 委员深创投不动产基金管理公司首席投资官邓大为国际金融地产联盟（ IFFRE）资产证券化与 REITs专业委员会 委员中诚信国际信用评级有限责任公司副总裁方榕国际金融地产联盟（ IFFRE）资产证券化与 REITs专业委员会 委员北京市金杜律师事务所合伙人胡建明FRICS AICFC国际金融地产联盟（ IFFRE）资产证券化与 REITs专业委员会 委员第一太平戴维斯房地产评估与专业顾问部 高级董事洪浩国际金融地产联盟（ IFFRE）资产证券化与 REITs专业委员会 委员中泰证券股份有限公司执行总经理（排名不分先后）许余洁国际金融地产联盟（ IFFRE）资产证券化与 REITs专业委员会 学术委员赵本才CCIM国际金融地产联盟（ IFFRE）资产证券化与 REITs专业委员会 委员梦东方集团首席财务官4 目录 | 2020 疫情下商业不动产金融及证券化市场影响报告汇金融地产精英筑国际专业舞台国际金融地产联盟（ IFFRE）目录前言 5第一部分： 疫情对商业不动产整体影响 6第二部分： 疫情对商业不动产项目价值的影响 102.1 此次疫情对于不同业务的未来现金流影响有差异，但因疫情导致的减免租安排对估值影响有限 102.2 疫情导致的市场情绪会在短期内冲击商业不动产价格，但会逐渐恢复 . 102.3 加速投资交易价值逻辑向国际惯例的收益法估值转变 . 11第三部分： 疫情对商业不动产资产证券化的影响 . 143.1 疫情带来的风险规避情绪会导致市场短期热衷强主体逻辑，中长期逐步回归资产属性，资产管理能力将更能带来价值 . 143.2 疫情对多数商业不动产资产证券化的风险增加在可控范围 . . 163.3 疫情提醒市场关注商业不动产 ABS投资与管理的精细化程度，管理机构要增强主动管理能力 . 183.4 以房地产企业、投资机构为代表的商业不动产持有人应该加强流动性管理，拓宽融资渠道，合理布局投融资之间的关系 203.5 市场期待公募 REITs的正式推出 21报告版权归属于国际金融地产联盟 （ IFFRE） 所有 ， 未经版权方同意不得擅自发表或修改 。转载请提前联系版权方 ， 注明版权出处 (本报告所有作者及观点仅代表 个人 ， 不 代表所就职 公司 )5 观点 | 2020 疫情下商业不动产金融及证券化市场影响报告汇金融地产精英筑国际专业舞台国际金融地产联盟（ IFFRE）前言2020年伊始的新冠疫情来袭 ， 市场从猝不及防逐步到沉稳应对 ，通过积极努力减少负面冲击和影响 ， 并在 “ 危 ” 中寻 “ 机 ” 。 诚然 ， 疫情对于整整 2至 3月份的经济 ， 特别是现场消费商业 、 商旅酒店等商业不动产造成了非常大的损失 ， 但我们认为疫情冲击主要是短期的 ， 不会改变我国经济稳定发展大势 。 与此同时 ， 疫情加速各业态原本就在发生的分化 ， 需要商业不动产业主和经营企业更主动地去适应变化 ， 并从中挖掘机会 ， 建立优势和竞争力 ， 抓住机会做出有效改变与升级的企业必然能够在未来将此次疫情中遭受的损失加倍乃至许多倍地赚回来 ！疫情对于商业不动产项目的价值有哪些影响 ？ 是否会影响商业不动产金融的模式 ？ 对于日趋成为商业不动产直接融资核心模式的资产证券化会如何发展 ？ 市场翘首期盼的 REITs路在何方 ？国际金融地产联盟 (IFFRE) 资产证券化与 REITs专业委员会全体专家经交流探讨 ， 形成本文供大家参阅 。 需要说明的是 ， 本文所指商业不动产是指广义概念的商业不动产 ， 即只要能够有商业性质的租金收入的物业项目 ， 都纳入其中 ， 所以具有基础设施性质的物流地产 、 产业园区等业态也在本文讨论范围内 。李耀光MRICS、 CCIM、 CFA、 CPA国际金融地产联盟（ IFFRE）资产证券化与 REITs专业委员会 联席秘书长渤海汇金证券资产管理有限公司董事总经理新冠肺炎疫情给商业不动产行业开启了史上最难的大考 ， 投资与管理的精细化程度高 、 主动管理能力强的管理人未来将更具竞争力 。期待公募 REITs尽快出台 ， 打通商业不动产的资金通道 ， 以鼓励更多开发商 、 业主方或运营方以长期持有运营 、 实现优质稳定现金流为目的锻造核心竞争力 ， 使得商业不动产进入到一个健康良性的资产与资金的双轮驱动的阶段 ， 以促进整个社会的良性发展 ， 毕竟商业不动产是以满足人民群众在工作 、 经营 、 生活 、 服务等方面的美好需求为最终目标和己任的 ， 有着更重要的社会意义 。张平FRICS、 CCIM国际金融地产联盟（ IFFRE）资产证券化与 REITs专业委员会 副主席中信资本房地产部执行董事报告主笔6 正文 | 2020 疫情下商业不动产金融及证券化市场影响报告汇金融地产精英筑国际专业舞台国际金融地产联盟（ IFFRE）一、疫情对商业不动产整体影响由于多数业态的商业不动产项目均属于人员聚集或相对聚集区域 ， 比如购物中心 、 办公楼 、酒店等 ， 因此在国家疫情防控统筹管理下 ， 或采取了全部或主要部分的闭店 ， 或受旅游 、 商务活动显著减少影响 ， 或受假期延长或居家 、 远程办公影响 ， 在 2月份的经营受到了非常显著的影响 ， 这种影响在今年 3月份和 2季度还将延续但有所缓解 ， 更长期限的影响有待观察 。 不同品牌和管理能力在疫情防控期间的精细化经营管理能力也存在显著的区别 ， 优势品牌有望在疫情之后强者恒强并提高市场集中度 。具体到不同业态上：（ 1） 具有较强现场及即期销售属性 、 以房费和销售额作为业主主要收入的业态 ， 比如酒店 、旅游 、 自营餐饮等受到的影响最为显著 。 过半乃至八成以上比例的同比下降成为过去一个月的普遍现象 ， 以销售抽点等浮动租金为主的购物中心等商业也受到类似影响 ， 这也是所有业态里收入受到疫情冲击最为直接的 。 凡事具有两面性 ， 如果疫情结束后人们经过长期宅家后形成报复性旅游及消费 ， 这些业态可能也是恢复最快的 。（ 2） 对于以固定租金为主的购物中心等受到的是间接影响 。 购物中心收入来自于租户支付的租金 ， 但业主们或在共担共生的责任感或因唇亡齿寒的压力下 ， 普遍采取了一定程度的租金减免措施 ， 合理的租金减免有助于提高租户黏性 ， 同时避免因为租户退租或丧失经营能力导致的空置成本及未来招租成本 。 经过此次疫情之后 ， 租赁和租金压力的影响估计会持续相对较长的一段时间 ， 同时可能产生长期乃至永久性分化 ， 经营管理能力较差的商业会面临更大的压力 。社区商业成为满足疫情期间居民生活需求的重要购物场所 ， 且随着电商发展 ， 预计未来一段时间与电商相结合的社区商业受冲击程度较小 。图 1 疫情对受访资产方持有的零售物业经营影响表现来源： 新冠肺炎疫情：存量地产投资影响调研报告 国际金融地产联盟（ IFFRE） 中国房地产金融7 正文 | 2020 疫情下商业不动产金融及证券化市场影响报告汇金融地产精英筑国际专业舞台国际金融地产联盟（ IFFRE）（ 3） 长租公寓属于类似情况 ， 由于长租公寓属于刚需 ， 对于存量租户受到的减租免租压力没有购物中心那么普遍 ， 但也要分情况来看 ， 主要受到竞品以及租户客群收入来源情况等的影响 。由于疫情导致人口流通量断崖式下跌 ， 短时间的租房需求得不到释放 ， 空置率上升 ， 租赁住房运营企业陷入寒冬 ， 甚至有部分租赁住房运营商面临资金流断裂的风险 。 同时 ， 长租企业也要承接政府社区对疫情防治的职责 ， 这又将进一步考验房屋租赁机构的运营能力 。 相反此轮可以扛得过疫情的企业 ， 在今后的紧急灾害防治工作 、 企业应急预案 、 企业社会责任感等方面都会有很大提升 。中期来看 ， 机构化的长租企业凭借其标准化产品和交易流程会进一步扩大市场份额 ， 尤其是线上交易的优势会加速行业对传统中介模式转变和替代 。（ 4） 办公楼受益于租户稳定性好 、 租赁合同期限较长等因素 ， 受到的直接影响有限 ， 但需要考虑租户今年增加租赁面积意愿下降和成本控制因素对未来租赁市场的中期影响 ， 疫情影响写字楼需求端一般会有 6个月左右的滞后 。 从租户角度看 ， 央企和高科技企业 、 医药企业 、 金融 、 专业服务业所受影响相对有限 ， 而疫情导致中小企业的经营压力对于部分写字楼需求造成的负面影响可能会持续 。 从另外一个角度看 ， 一线核心写字楼受影响相对较小 ， 二线及以下城市写字楼压力会更大 。对于大家普遍关注的远程办公影响 ， 国际金融地产联盟 (IFFRE) 资产证券化与 REITs专业委员会专家们多认为远程办公并不是革命性的变化 ， 经历了此次疫情 ， 相信更多人体会到了集中办公的高效和必要 ， 因此预计疫情过后集中办公仍是各公司的首选 。 目前远程办公在美国也仅是少数公司在实践 ， 远程办公会变革写字楼使用的灵活性 、 便捷性 、 效率性 ， 甚至是颠覆某些办公传统观念 ，但并不会也不能完全取代线下的实体办公 。图 2 疫情对受访资产方持有的写字楼经营影响表现来源： 新冠肺炎疫情：存量地产投资影响调研报告 国际金融地产联盟（ IFFRE） 中国房地产金融8 正文 | 2020 疫情下商业不动产金融及证券化市场影响报告汇金融地产精英筑国际专业舞台国际金融地产联盟（ IFFRE）（ 5） 仓储物流资产短期之内也受到一定影响 ， 但随着疫情及过后对于网购为代表的新零售业态的巨大需求 ， 国际金融地产联盟 (IFFRE) 资产证券化与 REITs专业委员会众多专家认为 仓储物流成为未来会进一步提升价值及配置比重的业态领域 。 通过这次疫情 ， 国家也会更加重视物流仓储基础设施建设 ， 尤其是冷库和冷链运输 ， 以及公共基础物流战略仓的前置 。另外 ， 疫情对筹建中的各类项目影响非常大 。 首先 ， 项目工期至少延后 3个月 ， 财务成本 、 人员成本 、 物料成本等会显著增加；第二 ， 餐饮及体验业态开店乏力 ， 出租率和开店率大幅下滑；第三 ，电商愈加强势 ， 实体零售开店乏力；第四 ， 疫情对酒店 、 旅游等文旅影响 ， 也将传导到商业不动产建设投资上 ， 致使项目延后或停建；第五 ， 传导到投资端 ， 会影响阶段性的投资热情 ， 整体行业影响会在下半年至明年显现出来 。疫情对商业不动产各类资产类别的具体影响及疫情下的“危“与”机“，请参阅： IFFRE 在 2月 24日发布的 IFFRE理事声音 | 史上最难大考下商业地产如何交卷 IFFRE与中国房地产金融的联合调查 存量地产市场中的资本方及资产方的看法，请参阅： IFFRE 发布的 IFFRE原创 | 200+专家调研报告 疫情对存量地产市场影响有多大？ 图 3 受访者对写字楼市场未来一年预期表现来源： 新冠肺炎疫情：存量地产投资影响调研报告 国际金融地产联盟（ IFFRE） 中国房地产金融9 观点 | 2020 疫情下商业不动产金融及证券化市场影响报告汇金融地产精英筑国际专业舞台国际金融地产联盟（ IFFRE）9疫情对轻资产的分散式长租公寓影响整体较大 ， 短期内由于租客回流影响导致空置率上升 ， 现金流紧张 ， 长租企业在业主侧收益兑付 ， 运营资本等方面形成较大压力 。 另外一方面长租企业也要承接政府社区对疫情防治的职责 ， 这又将进一步考验房屋租赁机构的运营能力 。 相反此轮可以扛得过疫情的企业 ， 在今后的紧急灾害防治工作 、 企业应急预案 、企业社会责任感等方面都会有很大提升 。 中期来看 ， 机构化的长租企业凭借其标准化产品和交易流程会进一步扩大市场份额 ， 尤其是线上交易的优势会加速行业对传统中介模式转变和替代 ， 中长期还是利好判断 。李杰国际金融地产联盟（ IFFRE）资产证券化与 REITs专业委员会 委员自如金融中心总监专家观点Sigrid Zialcita国际金融地产联盟（ IFFRE）资产证券化与 REITs专业委员会委员 联席主席CEO of Asia Pacific Real Estate Association (APREA) 亚太房地产协会 (APREA) 首席执行官一 是应更关注 物业资产所在的行业 ， 在此类公共事件中 ， 维持社会基本功能运转的基础设施 ， 其市场需求会更强劲 ， 例如物流资产 ， 会成为逆市中的强资产；二是应关注资产相关的运营和管理 。 疫情所暴露的基础设施短板 ， 以及一些头部企业的高光表现 ， 进一步凸显了地产资产相关的运营管理能力 、 系统化的运作能力等软实力的附加值；三是要关注租户的经济体量 、所在的行业及可承载和消化风险的能力 ， 租户的抗风险能力强意味着物业资产的市场需求和市场价值会更为稳定；四是要关注金融产品本身的风险容纳和消化机制 ， 产品结构设计时如果盲目追求融资规模 ， 杠杆过高 ， 在发生疫情等类似情况时将缺乏必要的弹性空间 ， 会十分脆弱；五是要高度重视金融产品中与情势变更 、 不可抗力相关的条款 ， 我们注意到一些产品的此类条款非常粗糙 ， 在突发事件发生时不利于合同各方的权益保护 ， 也缺乏再磋商机制以促成各方在极端情况下基于实际情况寻求各方共赢的解决方案 。方榕国际金融地产联盟（ IFFRE）资产证券化与 REITs专业委员会 委员北京市金杜律师事务所合伙人The availability of wellness/health and safety monitoring inbuildings will become a key strategic advantage that couldinfluence location decisions. That means， whether in traditionalor share workplaces ， systems and technologies to allowfrictionless remote working and virtual team collaboration willalso become a strategic priority. What has also clearly emergedfrom the COVID-19 infection is the importance of the logisticssector， which could spur the eCommerce sector to ramp upcapacity.10 正文 | 2020 疫情下商业不动产金融及证券化市场影响报告汇金融地产精英筑国际专业舞台国际金融地产联盟（ IFFRE）二 、 疫情对商业不动产项目价值的影响从商业不动产价值判断的国际惯例上看 ， 商业不动产的价值来源于其产权期内能够为投资者（ 业主 ） 带来的净现金流 ， 这也就形成了估值方法里的收益法 ， 即通过折现未来现金流的方式来计算商业不动产项目的估值 。 而在国内的实际投资交易中 ， 商业不动产大宗交易普遍受到周边可比项目成交价格 、 买卖双方的资金充裕程度 （ 或亟需变现的压力 ） 等因素的影响 。 因此 ， 我们认为此次疫情对商业不动产项目价值的影响主要来自于疫情对物业未来现金流的影响 ， 同时短期受到市场情绪冲击 ，而在投资交易价值逻辑或采用比重有可能加速从市场比较估值向国际惯例的收益估值转变 。1、 此次疫情对于不同业务的未来现金流影响有差异 ， 但因疫情导致的减免租安排对估值影响有限现金流折现法是将物业剩余产权期 （ 通常 20至 50年 ） 的未来现金流折现形成估值 ， 一个月或两个月的租金减免对于估值的影响是非常有限的 ， 普遍认为在 1-3%左右的幅度上 。疫情对物业价值的影响更多体现在其中长期影响 。 考虑不同商业不动产业态受国家经济 、 人口构成等宏观因素及外部环境影响 ， 本身就处于不同发展阶段或生命周期阶段 ， 同时很多相同业态内的不同商业项目也处于相对分化发展的阶段 ， 国际金融地产联盟 （ IFFRE） 资产证券化与 REITs专业委员会多数专家认为此次 疫情不同改变整体态势 ， 但会加剧分化的程度 。 根据疫情对于商业不动产项目未来中期现金流预测的影响 ， 才是对于商业不动产价值判断的关键 。 对于商业不动产而言 ， 酒店 、 商业年内现金流估计整体要下行 ， 写字楼空置率整体可能还会提升 ， 这些因素都会造成估值下降；物流资产收到冲击较小 ， 市场需求可能推动优质物流资产估值提升 。 同时 ， 疫情可能导致核心物业竞争力进一步增强 ， 获取相对的价值优势 。从资本化率法角度看 （ 估值 =净现金流 /资本化率 ） 对于商业不动产价值的影响 ， 不仅仅来源于疫情导致的短期 、 中期净现金流的影响 ， 还会来源于对资本化率的影响 （ 资本化率 =无风险利率 +项目风险溢价 ） ， 这源于投资人对于商业不动产未来趋势的看法 ， 特别是不同业态未来趋势的看法 （ 其他条件恒定不变的条件下 ， 风险越大 ， 风险溢价约大 ， 资本化率越高 ， 则估值越低 ） ， 以及无风险利率的变化 （ 其他条件恒定的情况下 ， 无风险利率越低 ， 则资本化率越低 ， 资产估值越高 ） 。2、 疫情导致的市场情绪会在短期内冲击商业不动产价格 ， 但会逐渐恢复疫情导致我国短期经济增速放缓 ， 不确定性增加了市场避险情绪或观望情绪 ， 叠加对商务活动带来的局部冻结 ， 短期减少了国内商业不动产大宗交易的投资需求；同时疫情对部分商业不动产持有