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1 此文件为内部工作稿，仅供内部使用 报告编号19RI0806 2019 年中国期货资产管理行业概览 分析师：程浩洋 2019 年 11 月 概览标签：金融、资产管理、期货 概览摘要： 中国期货资产管理行业起步较晚，业务发展仍处于规模小、产品少、普及程度不高的阶段。 2012 年， 中国证监会颁布 期货公司资产管理业务试点办法 ， 拉开了中国期货资产管理的 序幕。2014 年中国期货资产管理行业市场规模仅有 124.8 亿元，2015-2016 年行业发展 迅速，随后政策收紧，2018 年中国期货资产管理规模降至 1,276 亿元。 发挥自身优势，立足于期货市场，致力于大宗商品和金融衍生品 期货公司应发挥自身优势，在大宗商品和金融衍生品（包括期货、期权等）投资领域纵深发展，形成资管 产品的特色定位。作为大类资产配置中的重要类别，金属、能源、农产品等大宗商品能够有效抵御通胀风 险，因此，商品期货投资组合可对冲预期通胀，有助期货资管机构保持稳定的收益。同时，期货资管在资 产组合中加入大宗商品能够达到分散投资风险的作用，对希望获得长期收益的投资者而言具有很强的吸引 力。 大力发展期货商品交易顾问业务，带动期货资产管理业务发展 根据 2010 年 12 月中国证监会发布的期货公司期货投资咨询业务试行办法 ，期货公司可开展期货投资 咨询业务活动，为客户提供风险管理咨询、专项培训等风险管理顾问服务。期货公司通过免费或收取较低 的咨询费用，向客户提供专业的期货咨询业务。在进行咨询业务时，期货公司可积累大量的客户资源和高 净值人群，从而带动期货资产管理业务的发展。 突出风险管理优势，发展对冲型产品和程序化交易产品 风险管理是期货资管的核心竞争力之一， 从过往的经验来看， 在证券市场异常波动和商品市场大幅波动时， 期货资管由于具有优秀的风险管理能力和对冲方面的优势，并未发生大规模亏损，资管产品很少岀现清盘 的情况。期货公司应充分发挥其风险管理优势，突出期货资产管理风险控制的特点。 企业推荐： 国泰君安期货 中信建投期货 广发期货 报告提供的任何内容（包括但不限于数据、文字、图表、图像等）均系头豹研究院独有的高度机密性文件（在报告中另行标明出处者除外）。未经头豹研究院事先书面许可，任何人不得以任 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中国期货资产管理行业产业链 . 10 图 2-4 期货资产管理产品投向，2017 年 . 11 图 3-1 期货资产管理行业市场规模，2018-2023 年预测 . 12 图 4-1 中国资产管理行业各子行业市场规模，2018 年 . 13 图 5-1 中国居民人均可支配收入，2014-2018 年 . 14 图 5-2 中国高净值人群可投资金融资产规模 . 15 图 6-1 期货资管制约因素 . 16 图 7-1 中国期货资产管理相关政策 . 18 图 8-1 中国资产管理行业发展趋势 . 20 图 9-1 国泰期货产品介绍 . 22 图 9-2 中信建投期货服务类型介绍 . 25 图 9-3 中信建投期货开户优势 . 28 4 此文件为内部工作稿，仅供内部使用 报告编码19RI0806 1 方法论 1.1 方法论 头豹研究院布局中国市场， 深入研究 10 大行业， 54 个垂直行业的市场变化， 已经积累 了近 50 万行业研究样本，完成近 10,000 多个独立的研究咨询项目。 研究院依托中国活跃的经济环境，从金融、期货、资产管理等领域着手，研究内容 覆盖整个行业的发展周期，伴随着行业中企业的创立，发展，扩张，到企业走向上 市及上市后的成熟期，研究院的各行业研究员探索和评估行业中多变的产业模式， 企业的商业模式和运营模式，以专业的视野解读行业的沿革。 研究院融合传统与新型的研究方法， 采用自主研发的算法， 结合行业交叉的大数据， 以多元化的调研方法， 挖掘定量数据背后的逻辑， 分析定性内容背后的观点， 客观 和真实地阐述行业的现状， 前瞻性地预测行业未来的发展趋势， 在研究院的每一份 研究报告中，完整地呈现行业的过去，现在和未来。 研究院密切关注行业发展最新动向，报告内容及数据会随着行业发展、技术革新、 竞争格局变化、政策法规颁布、市场调研深入，保持不断更新与优化。 研究院秉承匠心研究， 砥砺前行的宗旨， 从战略的角度分析行业， 从执行的层面阅 读行业，为每一个行业的报告阅读者提供值得品鉴的研究报告。 头豹研究院本次研究于 2019 年 11 月完成。 5 此文件为内部工作稿，仅供内部使用 报告编码19RI0806 1.2 名词解释 通道业务： 券商向银行发行资管产品吸纳银行资金， 再用于购买银行票据， 帮助银行曲 线完成信托贷款，并将相关资产转移到表外。 刚性兑付： 信托产品到期后， 信托公司必须分配给投资者本金及收益， 当信托计划出现 不能如期兑付或兑付困难时，信托公司需兜底处理。 资产配置： 根据投资需求将投资资金在不同资产类别之间进行分配， 通常是将资产在低 风险、低收益证券与高风险、高收益证券之间进行分配。 系统性风险： 金融机构从事金融活动或交易所在的整个系统 （机构系统或市场系统） 因 外部因素的冲击或内部因素的牵连而发生剧烈波动、 危机或瘫痪， 使单个金融机构不能 幸免，从而遭受经济损失的可能性。 非标资产：非标准化债权资产，未在银行间市场及证券交易所市场交易的债权性资产。 自由流通市值： 在流通市值中剔除持有股份数超 5%的大股东及其一致行动人持有的市 值。 资产负债率： 用以衡量企业利用债权人提供资金进行经营活动的能力， 以及反映债权人 发放贷款的安全程度的指标， 通过将企业的负债总额与资产总额相比较得出， 反映在企 业全部资产中属于负债的比率。 流动比率：流动资产对流动负债的比率，用来衡量企业流动资产在短期债务到期以前， 可变为现金用于偿还负债的能力。 一般而言， 流动比率越高， 说明企业资产的变现能力 越强，短期偿债能力亦越强，反之则弱。 年化波动率： 金融资产价格的波动程度， 是衡量资产收益率不确定性的指标， 用于反映 金融资产的风险水平。 年化波动率越高， 金融资产价格的波动越剧烈， 资产收益率的不 确定性越强； 年化波动率越低， 金融资产价格的波动越平缓， 资产收益率的确定性越强。 6 此文件为内部工作稿，仅供内部使用 报告编码19RI0806 夏普比率： 基金绩效评价标准化指标， 是可以同时对收益与风险加以综合考虑的三大经 典指标之一，代表投资人每多承担一分风险，可获得几分超额报酬，若为正值，代表基 金报酬率高过波动风险；若为负值，代表基金操作风险大过于报酬率。 竞争壁垒： 企业在市场竞争中， 基于自身的资源与市场环境约束， 构建有效的针对竞争 对手的“竞争门槛” ，以达到维护自身在市场中优势地位的市场竞争活动。 通货膨胀： 在货币流通条件下， 因货币供给大于货币实际需求， 即现实购买力大于产出 供给，导致货币贬值，而引起一段时间内物价持续而普遍地上涨的现象。 货币政策： 通过中央银行调节货币供应量， 影响利息率及经济中的信贷供应程度来间接 影响总需求，以达到总需求与总供给趋于理想均衡状态的一系列措施。 大资管： 泛指当前中国资产管理行业环境。 由于监管的不断放开， 资产管理行业步入进 一步的竞争、创新、混业经营的阶段。 汇改：中国汇率改革，主要内容为： （1）放弃与美元挂钩； （2）由 1 美元兑 8.2765 元 人民币改为 1 美元兑 8.11 元人民币，升值 2.0%； （3）银行间一篮子货币兑人民币的 每日收市价，作为翌日买卖中间价，上下波幅 0.3% 。 封闭式理财： 在资金参加投资过程中不能被赎回， 必须在资金投资周期结束后方可赎回， 且收益需在投资周期结束之后才可获得。 资金池： 最早是由跨国公司的财务公司与国际银行联手开发的资金管理模式， 将资金汇 集到一起供集团统一配置。 7 此文件为内部工作稿，仅供内部使用 报告编码19RI0806 2 中国期货资产管理行业市场综述 2.1 期货资产管理定义及分类 期货资产管理指期货公司接受客户委托，运用客户委托资产进行投资，投资收益由客 户享有，损失由客户承担，期货公司按照合同约定收取费用或报酬的金融服务。 期货资产管理依据募集方式的不同， 主要分为两类： 定向资管和集合资管 （见图 2-1） 。 图 2-1 期货资产管理分类 来源：头豹研究院编辑整理 （1）定向资管：受托的期货资产管理公司与某单一客户签订定向期货资产管理合同， 在合同约定的范围内进行投资。 定向投资的特点是， 需在期货资产管理合同中约定具体 的投资方向，按照约定进行投资。 （2）集合资管：投资者集合多位客户的资产进行统一管理。 2.2 中国期货资产管理行业发展历程 中国期货资管业务起步较晚，从其发展历程来看，经历了以下三个阶段： （1）萌芽期： 2012-2014 年； （2）发展期：2015-2016 年 6 月； （3）调整期：2016 年 7 月至今（见 图 2-2） 。 8 此文件为内部工作稿，仅供内部使用 报告编码19RI0806 图 2-2 期货资管发展历程 来源：头豹研究院编辑整理 第一阶段：萌芽期（2012 年-2014 年） 2012 年 9 月，中国证监会颁布期货公司资产管理业务试点办法 ，标志着期货公司 正式进入资产管理市场。2012 年 11 月，中国首批期货公司资产管理业务资格获批，在期 货资管业务发展初期， 监管机构为降低风险， 对期货资管业务做出较为严格的限制， 如只能 开展“一对一”专户业务、净资本不低于 5 亿元人民币的期货公司才可申请资产管理业务 试点资格等。 相对于“一对多”集合资产管理计划， “一对一”模式下单客户参与门槛过高， 单个投资人需 100 万元起投，且投资管理效率低下，投资组合、多元化资产配置等投资策 略难以有效运用，无法形成资产管理的规模化效应。因此，在最初的两年，期货资管业务规 模发展较为缓慢，截至 2014 年底，中国期货公司资产管理业务规模仅 124.8 亿元，与金融 系统其它资管类业务规模相差甚远，同期银行理财业务规模达 14.0 万亿元，券商资管 7.9 万亿元，保险资管 2,501 亿元。 第二阶段：发展期（2015 年-2016 年 6 月） 9 此文件为内部工作稿，仅供内部使用 报告编码19RI0806 2014 年 10 月， 中国证监会颁布 期货公司监督管理办法 ， 将期货资管业务范围由 “一 对一”业务扩展至“一对多”业务。2014 年 12 月，中国期货业协会发布期货公司资产管 理业务管理规则 （试行） ， 该法案对期货公司开展资产管理业务门槛进行了重新规定， 期货 公司开展资产管理业务的门槛由此前的 5 亿元净资本降低至 1 亿元。同时，期货公司资管 业务资格由中国证监会许可改为向中国期货业协会备案。随着业务模式放开和门槛降低的 “双重松绑” ， 期货公司资产管理业务发展速度明显加快， 2015 年末期货资管规模突破千亿 元，进入 2016 年后，大宗商品牛市行情让大量资金进入期货市场，期货公司的资管业务迅 猛发展。 第三阶段：调整期（2016 年 7 月至今） 2016 年 7 月，中国证监会发布证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规 定(以下“ 资管新规 ”) ， 资管新规加强了对资管产品的监管，进一步提高了期货资管 的杠杆比例、投资顾问、资金池以及代销等方面的要求，结构化杠杆上限由 10 倍大幅下降 为 1-3 倍，极大地制了期货资管的发展。中国证券投资基金业协会数据显示，2016 年 1-7 月期货公司月平均发行 306 个资产管理产品，8-12 月月平均发行 97 个资产管理产品，产 品发行数量急剧下降，导致 2017 年中国期货资管市场规模下降至 2,458 亿元。 2.3 中国资产管理行业产业链 中国期货资产管理行业产业链由上至下可分为上游资金端， 中游资管机构， 下游各类投 资标的（见图 2-3） 。 10 此文件为内部工作稿，仅供内部使用 报告编码19RI0806 图 2-3 中国期货资产管理行业产业链 来源：头豹研究院编辑整理 2.3.1 产业链上游 期货资产管理行业产业链上游是投资人资产， 投资人资产包括金融资产、 固定资产和无 形资产。三类资产中，金融资产由于具有流动性强、收益性高的特点，占据资产管理上游的 主体地位。 资产管理业务的客户应当具有较强资金实力和风险承受能力， 且单一客户的起始 委托资产不得低于 100 万元人民币， 期货公司可提高起始委托资产要求， 但不得通过电视、 报刊、 广播等公开媒体向公众推广、 宣传资产管理业务， 或者招揽客户期货公司不得公开宣 传资产管理业务的预期收益，不得以夸大资产管理业绩等方式欺诈客户。 2.3.2 产业链中游 期货资产管理行业的中游主体为各期货资产管理机构， 负责配置资产、 提供投资建议或 执行投资计划。 期货公司从事资产管理业务的， 应当依法向中国期货协会登记备案， 并与客 户签订资产管理合同，通过专门账户提供服务。 11 此文件为内部工作稿，仅供内部使用 报告编码19RI0806 2.3.3 产业链下游 期货资产管理业务的下游投资标的范围包括： （1） 期货、 期权及其他金融衍生品； （2） 股票、债券、证券投资基金、集合资产管理计划、央行票据等； （3）中国证监会认可的其他 投资品种。 资产管理业务的投资范围应当遵守合同约定， 不得超出相关规定的范围， 且应当 与客户的风险认知与承受能力相匹配。 资产管理合同应当明确约定， 由客户自行独立承担投 资风险。 期货公司不得向客户承诺或者担保委托资产的最低收益或者分担损失。 期货公司可 与客户约定收取一定比例的管理费，并可以约定基于资产管理业绩收取相应的报酬。 从产品投向方面看，中国证券投资基金业协会公布的数据显示，2017 年期货公司存续 资管产品投向证券市场规模 959 亿元，占期货资管业务管理规模的 39.0%，其他投资规模 1,499 亿元，主要为通道业务，占期货资管业务管理规模的 61.0%。在证券市场投资中投资 股票规模 483 亿元，占期货资管总规模的 19.7%，投资债券规模 328 亿元，占比 13.3%， 投资证券投资基金规模 76 亿元，占比 3.1%，投资期货规模 47 亿元，占比 1.9%，其他类 证券投资 25 亿元，占比 1.0%（见图 2-4） 。 图 2-4 期货资产管理产品投向，2017 年 来源：中国证券基金业协会，头豹研究院编辑整理 12 此文件为内部工作稿，仅供内部使用 报告编码19RI0806 3 中国期货资产管理行业市场规模 中国期货资产管理行业起步较晚， 2014 年市场规模仅有 124.8 亿元人民币， 2015-2016 年由于政策宽松，行业发展迅速，市场规模迅速增长，截至 2016 年底，中国期货资产管理 规模达 2,792 亿元人民币。由于资管新规和期货公司资产管理业务试点办法（2017 修订） 的颁布，监管部门对资产管理大行业及期货资产管理行业分别提出更高要求，如去 通道业务，限制了期货资产管理业务的发展。截至 2017 年底，中国期货资产管理市场规模 降至 2,458 亿元， 截至 2018 年底， 中国期货资产管理市场规模降至 1,276 亿元， 中国资产 管理行业进入调整期。未来五年，中国期货资产管理应回归主动管理业务，增强投研能力， 预计未来五年将以 5.0%的年复合增长率缓慢增长（见图 3-1） 。 图 3-1 期货资产管理行业市场规模，2018-2023 年预测 来源：中国证券基金业协会，头豹研究院编辑整理 4 中国期货资产管理行业发展现状 中国期货资产管理业务是“大资管”背景下的新生主体，与其他“万亿级”市场规模的 13 此文件为内部工作稿，仅供内部使用 报告编码19RI0806 资管子行业相比， 中国期货资产管理行业目前仍处于规模小、 产品少、 普及程度不高的状态。 中国证券基金投资业协会数据显示，截至 2018 年底，95 家期货公司（含期货公司资 管子公司）共备案 510 只资管产品，2017 年全年期货公司共备案 1,601 只资管产品，资管 产品备案数量严重下降，根本原因在于资管新规的出台，监管收紧，期货资管进入调整 周期，行业发展速度放缓。 中国银行业协会和银行业理财登记托管中心数据显示， 截至 2018 年底， 资管行业总体 运行平稳， 期货公司及其子公司资产管理业务规模 1,249 亿元， 基金子公司资管规模 5.3 万 亿元，基金公子专户 6.0 万亿元，公募基金 13.0 万亿元，券商资管 13.4 万亿元，银行理财 22.0 万亿元，信托公司规模 22.7 万亿元（见图 4-1） 。目前中国期货资管由于起步较晚， 市场不够成熟，导致相对于其他资管机构体量较小，但未来仍有巨大的发展空间。 图 4-1 中国资产管理行业各子行业市场规模，2018 年 来源：中国银行业协会，银行业理财登记托管中心，头豹研究院编辑整理 14 此文件为内部工作稿，仅供内部使用 报告编码19RI0806 5 中国期货资产管理行业驱动因素 5.1 经济增长带来的居民财富累积和财富保值需求 5.1.1 中国人均可支配收入增加 伴随中国经济进一步发展，居民生活水平持续提高，中国的 GDP 始终保持高速增长的 态势， 中国人均可支配收入稳定上升， 居民收入的高速增长带来了的财富的累积， 从而催生 出了大量资产管理需求。 2014-2018 年间， 中国居民人均可支配收入由 20,167.1 元上升至 28,828.1 元，年复合增长率达到 8.8%。居民可支配收入增加为期货资产管理行业带来大量 资金，给期货行业发展提供了充足的动力（图 5-1） 。 图 5-1 中国居民人均可支配收入，2014-2018 年 来源：国家统计局，头豹研究院编辑整理 5.1.2 中国高净值人群可投资金融资产规模增加 数据显示，中国高净值人群可投资金融资产规模从 2014 年 37.1 万亿元增长至 2018 年 70.4 万亿元人民币，年复合增长率 17.3%。根据预测，2023 年中国高净值人群可投资 金融资产规模将达到 130.9 万亿元 （见图 5-2） ， 期货资产管理定向资管业务门槛为 100 万 15 此文件为内部工作稿，仅供内部使用 报告编码19RI0806 元起投， 高净值人群是期货资产管理业务的主要客户， 不断增长的可投资金融资产为中国资 产管理行业发展提供充足的动力。 图 5-2 中国高净值人群可投资金融资产规模 来源：Wind，头豹研究院编辑整理 5.2 中国商品期权上市，未来期货资管资产配置更加多样化 2017 年 3 月， 中国首个商品期权-豆粕期货期权合约在大连商品交易所上市挂牌交易， 进一步完善了期货衍生品市场体系。 豆粕期权的上市标志着中国期货市场由单一的期货拓展 至期货期权并进的新局面， 有助于为各类机构提供更加丰富、 灵活的风险管理工具和交易策 略。中国商品期权起步较晚，与欧美国家相比具有明显差距。19 世纪后期，美国已出现大 量的商品期权交易，美国成为全球主要农产品生产与出口大国，农产品期货交易相当活跃， 市场需求刺激了商品期权的发展。20 世纪上半叶，美国开始加强金融监管，于 1936 年出 台了 商品交易所条例 ， 1974 年出台了 商品期货交易委员会条例 ， 逐渐完善对于期货、 期权的管理， 美国商品期权经过漫长的发展历程， 如今已形成成熟的体系， 成为资产配置中 重要的组成部分。 中国商品期权市场刚刚起步， 未来具有广阔的发展空间， 随着商品期权的 逐渐成熟，期货资管市场资产配置将更加多样化，推动着中国期货资产管理行业不断发展。 16 此文件为内部工作稿，仅供内部使用 报告编码19RI0806 6 中国期货资产管理行业制约因素 中国期货资产管理行业目前仍处于规模小、 产品少、 普及程度不高的状态， 造成目前这 种情况的主要原因是： （1）期货资管投资范围较小； （2）期货资管风险资本准备金较高（见 图 6-1） 。 图 6-1 期货资管制约因素 来源：头豹研究院编辑整理 6.1 期货资管投资范围较小 从期货资管的可投资范围来看， 期货资管的业务限制高于券商资管、 保险资管、 公募基 金、私募基金等资管机构。期货资管业务范围局限于期货、期权、金融衍生品、股票、债券 和基金等标准化资产，无法投资于收益率较高的“非标资产” ，即未在银行间市场及证券交 易所市场交易的债权性资产。 非标资产在资产管理中始终扮演着重要角色， 众多其他资产管 理机构通过投资大量的 “非标资产” 从而获得较高的收益。 如信托机构可以通过设立各种信 托计划从而帮助需要融资的企业获得大量资金， 再从中抽取管理费用。 保险资管可将资金投 向国家大型基础建设项目， 保证长期稳定的收益。 然而期货资管受监管要求无法直接投资于 债券和不动产， 仅能从事主动管理业务和部分的通道业务， 这种情况导致期货资管业务发展 速度缓慢。 17 此文件为内部工作稿，仅供内部使用 报告编码19RI0806 6.2 期货资管风险资本准备金较高 2013 年 2 月，中国证监会发布关于期货公司风险资本准备计算标准的规定 （以下 简称“ 规定 ” ） ， 规定明确要求：期货公司经营资产管理业务的，应当按资产管理业务 规模的一定比例计算风险资本准备，其中定向资产管理业务基准比例为 3%，集合资产管理 业务基准比例为 4%，与期货公司经营境内经济业务风险资本准备金基准比例相同，意味着 期货资产管理公司每 1 亿元资产管理规模需要 300 或 400 万的风险资本准备金。而同样开 展资产管理业务的证券公司，按照定向资管、专项资管、集合资管的类型不同，分别只需要 准备 1%、2%、2%的风险资本准备金，即每 1 亿元资产管理规模仅需要 100 或 200 万元 风险资本准备金。 较高的风险资本准备金将会降低期货资管机构的盈利能力， 当资管业务产 生亏损时， 较高的风险资本准备金赔付将对资管机构产生更大的压力， 期货资管机构需要承 受更大金额的亏损风险。 7 中国资产管理行业相关政策法规 从 2012 年开始，中国证监会对期货资产管理行业相关法规相继出台，行业监管逐渐 完善。随着 2016 年 7 月证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定的出 台，全新的期货资产管理行业监管格局逐渐成型（见图 7-1） 。 18 此文件为内部工作稿，仅供内部使用 报告编码19RI0806 图 7-1 中国期货资产管理相关政策 来源：头豹研究院编辑整理 2012 年 9 月，中国证监会发布期货公司资产管理业务试点办法 （以下简称“ 办 法 ” ） ， 办法 的制定是为了有序开展期货公司资产管理业务试点工作， 规范试点期间资产 管理业务活动，保护投资者合法权益。 办法明确了期货资产管理业务类型：期货资产管 理业务是指期货公司接受单一客户或者特定多个客户的书面委托， 运用客户委托资产进行投 资， 并按照合同约定收取费用或者报酬的业务活动。 资产管理业务的客户应当具有较强资金 实力和风险承受能力，单一客户的起始委托资产不得低于 100 万元人民币，期货公司可以 提高起始委托资产要求。同时， 办法对开展期货资管的资格进行了明确， 办法的发布 标志着中国期货资产管理行业拉开序幕。 2014 年 10 月，中国证监会为了规范期货公司经营活动，加强对期货公司监督管理， 保护客户合法权益，推进期货市场建设，根据公司法和期货交易管理条例等法律、 行政法规，制定了期货公司监督管理办法 （以下简称“ 监管办法 ” ） 。 监管办法对期 货资产管理业务提出了新的要求： （1） 期货公司可依法从事资产管理业务， 接受客户委托， 运用客户资产进行投资，投资收益由客户享有，损失由客户承担； （2）期货公司从事资产管 19 此文件为内部工作稿，仅供内部使用 报告编码19RI0806 理业务，应当与客户签订资产管理合同，通过专门账户提供服务； （3）期货公司及其从业人