“固收+”打新策略全解析.pdf

谨请参阅 尾页重 要声明 及华泰 证券 股票和行 业评级 标准 1 证券研究报告 固定收益 研究/ 深度研究 2020 年07 月24 日 张继强 执业证书编号：S0570518110002 研究员 zhangjiqianghtsc 殷超 联系人 yinchao014790htsc 1 固 定 收 益 研 究: 地 产 周 期 与 企 业 表 现 2020.07 2 固 定收益 研究: 全 球放 水下的 通胀前景 2020.07 3 固定 收益研究: 牛 市 “情” 已生， 今昔 “景 ” 不 同2020.07 “固收+ ”打新策 略 全解析 “固收+ ”策略 专题系列 核心观点 年 初 以 来 ， 纯 债收 益 率 一度 不 断 走 低 ， 加 上下 半 年 股 好于 债 预期的 大 背景 下 ，越来 越多投 资者选 择拥抱 “固收+ ” 策略。 在众多的 收益增 厚方式 中， IPO 打 新策 略无疑 更稳健 ，投 入产出 比也较 高。新 股 上市 具备显 著的一 二 级 价 差 ， 在 很 难破 发 的 情 况下 ， 多 获 配 成 为策 略 核 心 。 当 然 ， 打 新 策 略的 实 际 收 益 取 决 于基 金 规 模 ，规 模 与 收 益 成 反比 。 展 望 下半 年 ， 我 们 预 计科 创 板 发 行 提 速 、创 业 板 注 册制 开 启 的 背 景 下 ， 打 新 收 益预 计 好 于 上 半 年， 对 5 亿规模 基金 ， 预计 全年收 益率 13-14.6% ；对 于 15 亿 规模基 金，预计 全年 收益 率也能 达到 7-10.5% 。 打 新 制 度和 基 本操 作 流程 A 股 打新 已形成 较成 熟的流程 ，一般 分为 询价、 申购、缴 款和上 市卖 出四 部 分 。 其 中 ， 询价 入 围 是 投资 者 最 需 注 意 的环 节 ， 存 在不 确 定 性 ， 且 直接 影 响 最 终 收 益 。科 创 板 和 创业 板 注 册 制 相 对主 板 打 新 在规 则 上 发 生 了 很大 变 化。主 要变化 和影响 包括：1 、科 创板去 除 23 倍市 盈率 的隐形 限制且 允 许 超募， 市场化 询价更 贴近合 理价位 ， 也更 考验定 价能力 ；2 、 重视 机构投 资 者 参 与 度 ， 除战 略 配 售 ，回 拨 率 的 限制导致 科 创 板 网下 分 配 比 例 显 著高 于 主板；3 、 市值门 槛增 加， 合 格机构 投资者 减少， 进一 步提升 中签率；4 、 交 易规则 改革， 上市交 易更充 分；5 、审核 效率提 升，供 给节奏 较快。 新股的涨幅 特 征 新 股 上 市 有 显 著的 一 二 级 价差 ， 是 打 新 策 略的 背 后 核 心。 一 般 而 言 ， 开板 或 上 市 后 的 短 期内 ， 新 股 抛压 较 大 ， 因 此 上市 立 即 卖 出或 是 打 新 最 简 单高 效 策 略 。 至 于 各板 块 一 二 级价 差 的 成 因 和 规律 ， 首 先 ，主 板 一 二 级 价 差来 自 市盈率 发行价 限制和 新股上 市较高 的交易 情绪； 科创板 虽然市 场化定 价， 但 新 股 溢 价 依 旧 明 显 ， 原 因 依 然 来 自 交 易 行 为 ， 首 日 上 市 涨 幅 可 达 150-200% ； 相 对 主板 ， 科创 板上市 涨幅 和 股指的 关联度 更高 ， 和战 略配售 情 况 、 个 股 基 本面 等 也 相 关。 在 市 场 化 询 价下 ， 科 创 板破 发 确 有 发 生 ，但 整 体概率 很低 。 创 业板交 易制 度 借鉴 科创板 ， 我们 预 计上 市涨幅 特征相似 。 新股获配 是 提 升业 绩 的关 键 新 股 高 涨 幅 特 征下 ， 如 何 提高 单 只 获 配 量 成为 增 加 打 新收 益 的 关 键 。 提高 获 配归根 结底是 提高中 签率。 从打新 流程来 看， 影响因素 包括：1 、 询价策 略 。 主 板 因 原 则上 不 得 超 募且 有 市 盈 率 限 制， 发 行 价 可准 确 推 算 ， 平 均入 围 率超过 98% ； 科创板 则需参 考投价 报告， 在入围 博弈驱 使下， 目前发 行 价 一般为 预期价 位 下限 的 60% 附 近； 而关注 度高的 个股 定价研 究充分 ，发 行 价与预 期价位 更接近 ；2 、 回拨率 。 因散 户参 与打新热 度高， 各个上 市板 的 回拨均 按顶格 执行；3 、 顶 格申购 规模。 主 板约 1 亿， 科 创板约 3 亿，创 业 板预计 2 亿；4 、 参 与账户 数。20 年以来 网下打 新机构 参与度 逐渐饱 和。 打 新 基 金业 绩 分析 和 预测 “ 固收+ ”打 新策 略关键 在打 新部分 多获 配+ 底仓优 选 ， 预计下 半年 打新收 益率将更高。 打新 策 略 因 单股 涨 幅 和 获 配 额的 可 预 测 性， 能 够 进 行 较 好的 回 测和收 益预估 。 从 新股理论 获配量 估计 ， 对 5 亿 规模基 金，19 年打 新业 绩 增厚 5.9% ，20H1 为 3.9% 。 从筛选 出的 “固 收+ ” 打 新基金 的实际 获配 情 况看，19 年 打新 增厚约 5%-7.5% 、20H1 约 3-4.5% ， 和理论 估算基 本 一 致， 部 分 基金 因入围 率偏低 致收益 率偏小 。 展望 20 下 半年， 科创板 预计 提 速，创 业板 即 将登录 ，IPO 预计 显著增 加。 我 们预计 ， 对 5 亿 规模， 全 年 “固 收+ ” 打新基 金业绩 将 在 13-14.6%区间，而 15 亿规 模将为 7-10.5% 。 风险提示：打 新规 则 可 能 发生 重 大 变 化 ； 参与 群 体 可 能出 现 变 化 ； 二 级市 场 如 果 超 预 期 波动 ， 可 能 影响 新 股 涨 幅 和 打新 策 略 ； 各类 假 设 和 实 际 可能 有 偏差， 导致收 益率测 算不准 确 。 相关研究