四川城投利差尚在，具体怎么投？.pdf

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报 告 | 固定收益 研究 2020 年 07月 22日 固定收益专题 四川城投利差尚在，具体怎么投？ 债观天下系列报告之六 四川城投利差空间约 300bp，尚有挖掘空间。 2015 年以来四川省城投收益率及利差走势进本保持一致，从趋势上来看一共经历了三个阶段，其中 2018 年 7 月份至今 这一阶段中 ， 受民企和地产政策调控及违约，以及疫情等因素影响，城投信仰强化，四川省城投收益率下降，利差压缩。 截至 2020年 7 月 15 日，四川省城投平均收益率为 5.23%， 与同期限国开债平均 利差为 301bp，有一定挖掘空间。 四川省经济总量和增速位居全国前列，财政收入规模、增速及质量在全国均处于偏上水平。人均 GDP 偏低。 2019 年，四川省 GDP 为 46615.8 亿元，位于全国第 6 位。 GDP 增速方面，四川省 2019 年 GDP 增速为 7.5%，高于全国平均增速 6.1%，与湖北省并列全国第 7 位，在 GDP 总量排名前 6 名的省份中增速最高。 2019 年四川省一般公共预算收入为 3667 亿元，居全国第 9 位，一般公共预算收入增速达到 7.2%，排名全国第 5 位， 各地级市当下实力和未来潜力如何？ 从经济总量来看， 2019 年，成都市以17012.65 亿元高居全省第一，排名第二的绵阳市仅为 2856.2 亿元。除成都市外，其余各市经济总量差距较小 。从狭义的经调整债务率来看 ：债务率超过 400%的 7 个地级市中，有 3 个属于成都平原经济区。其中绵阳市（ 762.38%）、成都市（ 626.99%）和遂宁市（ 560.10%）债务率均超过 500%，位列全省前三。 未来到期债务方面，绵阳市压力较大， 绵阳市未来一年城投债到期规模 164.7 亿元，占比为 16.47%，城投债到期规模 /一般公共预算规模为 125.58%， 2020 年集中到期压力大，且财政收入对部分到期债务的覆盖程度低。 具体怎么投？ 成都市经济财政优势显著，但市级平台平台收益率已经较低，可挑选较强区县或园区类平台进行下沉， 结合 各项 条件筛选出的标的有成都市西汇投资有限公司、成都九联投资集团有限公司、彭州市国有投资有 限公司等。 绵阳市和德阳市经济总量均尚可 且 绵阳市工业产业结构优势更为 突出 ， 具体操作上绵阳市市级平台收益率较低，可考虑部分国家级园区平台，例如 绵阳新兴投资控股有限公司 、 绵阳经开投资控股集团有限公司 等。 宜宾市 和 泸州市 经济财政实力、工业基础均尚可，可考虑市级平台、国家级园区平台或综合打分排名较靠前的区县平台入手， 内江市 和 自贡市 经济财政实力相对偏弱不建议下沉，可考虑部分市级平台进行参与。乐山市、眉山市和遂宁市工业基础较好，尤其是遂宁市工业结构中高技术产业占比较高，具备一定发展潜力， 可考虑以上三个地级市的市级平台 或国 家级园区平台。 风险提示 ： 城投政策超预期，地方政府经济财政实力超预期下滑等 。 作者 分析师 杨业伟 执业证书编号： S0680520050001 邮箱： yangyeweigszq 相关研究 1、固定收益点评： PCB 半导体双轮驱动，建议积极申购 兴森转债投资价值分析 2020-07-21 2、固定收益专题：市场告别单边行情，如何通过转债平衡风险收益 2020-07-20 3、固定收益点评：债市“基建” 两大债券市场互联互通 2020-07-20 4、固定收益定期：三大因素决定债市短期进入震荡市 -债市周度跟踪 2020-07-19 5、固定收益点评：股债“跷跷板”的逻辑、经验和前景 2020-07-18 2020 年 07 月 22 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 引言：四川省城投尚有一定利差空间，值得挖掘 .4 1、四川省总体概况 .4 2、经济财政、债务负担与禀赋资源：区域当下实力孰 高孰低？ .6 3、人口及收入、土地、产业布局：区域未来潜力如何衡量？ . 11 4、四川城投梳理及投资建议 . 14 4.1 四川各地级市估值情况 . 14 4.2 成都平原经济区城投平台梳理及投资建议 . 16 4.3 川南经济区城投平台梳理及投资建议 . 26 4.4 川东北经济区城投平台梳理及投资建议 . 30 4.5 攀西经济区城投平台梳理及投资建议 . 33 5、四川城投打分模型及结果 . 34 风险提示 . 36 图表目录 图表 1： 2015 年以来四川省城投估值及利差走势（ bp） .4 图表 2： 2019 年全国各地区 GDP 及增速（亿元） .5 图表 3： 2019 年全国各地区一般公共预算收入、增速及税收占比情况（亿元） .5 图表 4： 2019 年四川省各地级市经济财政指标情况（亿元） .6 图表 5：四川省各地级市债务率情况 .7 图表 6：四川省各地级市债务率情况（亿元） .8 图表 7：四川省各地级市金融资源分布情况（亿元） .8 图表 8：四川省各地级市文旅资源分布情况（个） .9 图表 9：四川省各地级市公路里程及密度情况（ km， 1/km） . 10 图表 10：四川省各地级市高速公路里程及占比情况（ km） . 10 图表 11：四川省各地级市近三年常住人口增速及 2019 年人均可支配收入（元） . 11 图表 12：四川省各地级市 2019 年住宅土地成交面积和成交均价（万平方米，元 /平方米） . 12 图表 13： 2018 年四川省各地级市工业企业结构情况 . 13 图表 14： 2018 年四川省各地级市规模以上工业总产值 . 13 图表 15：四川省各地级市三产占比情况 . 14 图表 16：四川省各地级市估值情况（亿元， %） . 15 图表 17：四川省各城投平台中债估值 -行权剩余期限分布图 . 15 图表 18：成都市市级、国家级园区和省级园区概览 . 17 图表 19：成都市区县级平台概览 . 18 图表 20：德阳市平台概览 . 19 图表 21：绵阳市平台概览 . 20 图表 22：眉山市平台概览 . 20 图表 23：乐山市平台概览 . 21 图表 24：资阳市平台概览 . 21 图表 25：遂宁市平台概览 . 22 图表 26：雅安市平台概览 . 22 图表 27：四川省区县 GDP、债务率以及平台综合打分情况（亿元） . 23 图表 28：成都平原经济区城投平台相关指标情况（亿元， %） . 23 2020 年 07 月 22 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 图表 29：自贡市平台概览 . 26 图表 30：泸州市平台概览 . 27 图表 31：内江市平台概览 . 28 图表 32：宜宾市平台概览 . 28 图表 33：川南经济区平台相关指标概览（亿元， %） . 29 图表 34：南充市平台概览 . 30 图表 35：达州市平台概览 . 31 图表 36：广安市平台概览 . 31 图表 37：广元市平台概览 . 32 图表 38：巴中市平台概览 . 32 图表 39：川东北经济区平台概览（亿元， %） . 33 图表 40：攀枝花市平台概览 . 34 图表 41：凉山州平台概览 . 34 图表 42：攀西经济区平台相关指标概览（亿元， %） . 34 图表 43：四川省城投打分排序前 20 名（亿元） . 35 2020 年 07 月 22 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 引言： 四川省城投尚有一定利差空间，值得挖掘 四川省城投平均利差约为 300bp，有挖掘空间。 总体来看 2015 年以来四川省城投收益率及利差走势进本保持一致，从趋势上来看一共经历了三个阶段： 1） 2015 年初至 2016年 10 月份， 受益于稳增长的经济政策刺激，城投主体的信用资质获得一定修复，四川省城投估值从 6.2%一路下行至 3.8%附近，对应利差压缩约 200bp。 2） 2016 年 10 月份至 2018 年 7 月份， 以 88 号文、 50 号文为代表的一系列政策出台，引发市场对城投与政府信用割离的担忧， 四川省城投收益率随之从 3.8%上升至 6.3%附近，利差则走阔约 150bp。 3） 2018 年 7 月份至今， 总体来看，受民企和地产政策调控及违约，以及疫情等因素影响，城投信仰强化，四川省城投收益率下降，利差压缩。截至 2020 年 7月 15 日，四川省城投平均收益率为 5.23%， 与同期限国开债的平均 利差为 301bp，有一定挖掘空间。 图表 1： 2015年以来四川省城投估值及利差走势 （ bp） 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 注： 1）估值为中债行权估值，采用算数平均进行计算； 2）利差 =城投估值 -同期限国开债收益率 1、 四川省总体概况 本文第一部分将介绍四川省总体经济财政状况，随后从当下实力与未来潜力两个角度衡量四川省各地级市的政府资质。最后详尽梳理各地级市城投平台并给出打分结果。 四川位于中国西南内陆地区，面积居全国第 5 位，与陕西、甘肃、青海、云南、贵州、重庆、西藏七省相邻，是承接华南、华中，连接西南、西北，沟通中亚、南亚、东南亚的重要交汇点和交通走廊。 2019 年 10 月，四川入选国家数字经济创新发展试验区。四川省下辖 18 个地级市（其中省会成都为副省级市）， 3 个自治州。共 55 个市辖区， 18个县级市， 106 个县， 4 个自治县。 四川省经济总量和增速位居全国前列，人均 GDP 偏低。 2019 年，四川省 GDP 为 46615.8亿元，位于全国第 6 位。 GDP 增速方面， 四川省 2019 年 GDP 增速为 7.5%，高于全国平均增速 6.1%，与湖北省并列全国第 7 位，在 GDP 总量排名前 6 名的省份中增速最高。 2019 年人均 GDP 为 55774 元 /人，居全国 18 名， 处于中等偏下水平。 3%4%5%6%7%8%2002503003504004505002015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-05利差 城投估值（右轴） 2020 年 07 月 22 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明 图表 2： 2019年全国各地区 GDP 及增速（亿元） 资料来源： 国民经济和社会发展统计公报， 国盛证券研究所 四川省财政收入规模、增速及质量在全国均处于偏上水平。 2019 年，四川省一般公共预算收入为 3667 亿元，居全国第 9 位，一般公共预算收入增速达到 7.2%，排名全国第 5位，考虑一般公共预算支出后， 2019 年财政自给率为 40.65%，仅为全国 16 位， 财政自给率在全国范围处于中等水平。 2019 年税收收入为 2679.5 亿元，税收占比 73.07%，分别位于全国 第 8、 13 位， 财政质量处于中等偏上水平。 图表 3： 2019年全国各地区一般公共预算收入、增速及税收占比情况（亿元） 资料来源： 国民经济和社会发展统计公报， 国盛证券研究所 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%020,00040,00060,00080,000100,000120,000广东省 江苏省 山东省 浙江省 河南省 四川省 湖北省 福建省 湖南省 上海市 安徽省 北京市 河北省 陕西省 辽宁省 江西省 重庆市 云南省 广西 内蒙古 山西省 贵州省 天津市 黑龙江省 新疆 吉林省 甘肃省 海南省 宁夏 青海省 西藏 GDP GDP增速（右轴） -20%0%20%40%60%80%100%02000400060008000100001200014000广东省 江苏省 上海市 浙江省 山东省 北京市 河南省 河北省 四川省 湖北省 安徽省 福建省 湖南省 辽宁省 江西省 天津市 山西省 陕西省 重庆市 云南省 内蒙古 广西 贵州省 新疆 黑龙江省 吉林省 甘肃省 海南省 宁夏 青海省 西藏 一般公共预算收入 一般公共预算收入增速（右轴） 税收占比（右轴） 2020 年 07 月 22 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明 2、经济财政、债务负担与禀赋资源：区域当下实力孰高孰低？ 四川省各地级市可以划分为五个区域，分别为 成都平原经济区 、 川南经济区 、 川东北经济区 、 攀西经济区 和 川西北经济区 。 成都市呈现出“一家独大”局面。从经济总量来看， 2019 年，成都市以 17012.65 亿元高居全省第一，排名第二的绵阳市仅为 2856.2 亿元。 除成都市外，其余各市经济总量差距较小，共 14市 2019 年 GDP 位于 1000-3000 亿元之间， 6 市 GDP 总量低于 1000亿元，其中，川西北经济区的阿坝藏族羌族自治州和甘孜藏族自治州 GDP 总量低于 500亿元，分别为 390.08 亿元和 388.46 亿元，是省内最后两名 。 GDP 增速方面，省内各市增速普遍较高，川南经济区表现亮眼，攀西、川西北经济区增速较低。 宜宾市（川南经济区）在省内增速第 1， GDP 增速达到 8.8%，与其余各市具有较大差距。川南经济区的泸州市、内江市、自贡市分别为 8.0%、 7.8%、 7.8%，均高于省内平均增速。成都平原经济区整体增速也比较高，绵阳市、遂宁市以 8.1%并列省内第 2 位，其余各市增速均不低于 7%，高于全国平均水平。攀西经济区和川西北经济区增速较慢，在增速最后五名中占据四名，增速均低于 7%，其中凉山彝族自治州增速仅为 5.6%，是四川省内唯一增速低于 6%的地级市。 图表 4： 2019年四川省各地级市经济财政指标情况（亿元） 地级市 GDP GDP 增速 人均 GDP 一般公共预算收入 一般公共预算收入增速 税收收入 政府性基金收入 属性 成都市 17012.65 7.80% 103386 1483.40 7.90% 1090.80 1548.10 成都平原经济区 绵阳市 2856.20 8.10% 58685 131.15 5.30% 80.18 237.14 成都平原经济区 宜宾市 2601.89 8.80% 57003 175.50 9.10% 115.04 232.11 川南经济区 德阳市 2335.91 7.20% 65745 125.00 6.30% 78.60 114.45 成都平原经济区 南充市 2322.22 8.00% 36073 123.32 9.30% 75.32 287.10 川东北经济区 泸州市 2081.26 8.00% 48105 159.64 13.20% 103.43 209.58 川南经济区 达州市 2041.49 7.70% 35560 107.60 8.93% 63.21 153.40 川东北经济区 乐山市 1863.31 7.60% 56965 116.73 6.20% 68.89 153.90 成都平原经济区 凉山州 1676.30 5.60% 34085 153.60 5.10% 98.90 110.00 攀西经济区 内江市 1433.30 7.80% 38743 63.64 9.30% 39.65 100.20 川南经济区 自贡市 1428.49 7.80% 48904 61.24 8.40% 37.54 95.81 川南经济区 眉山市 1380.20 7.50% 46167 110.77 9.20% 68.05 359.84 成都平原经济区 遂宁市 1345.73 8.10% 42115 69.27 8.50% 44.95 108.39 成都平原经济区 广安市 1250.44 7.50% 38522 85.70 7.00% 52.40 88.24 川东北经济区 攀枝花市 1010.13 6.30% 82500 62.96 6.70% 45.96 43.16 攀西经济区 广元市 941.85 7.50% 35262 48.49 1.70% 30.36 55.07 川东北经济区 资阳市 777.80 7.00% 31013 53.09 6.80% 30.76 72.99 成都平原经济区 巴中市 754.29 6.00% 22715 47.67 4.90% 26.20 80.34 川东北经济区 雅安市 723.79 8.00% 46984 43.01 7.46% 31.40 45.26 成都平原经济区 阿坝州 390.08 6.10% 41278 26.40 7.10% 18.50 5.30 川西北经济区 甘孜州 388.46 6.50% 32440 34.12 13.59% 22.83 6.08 川西北经济区 资料来源：国民经济和社会发展统计公报，国盛证券研究所 各 地级市 债务情况如何 ？ 从狭义的经调整债务率（发债城投有息债务 /一般公共预算收2020 年 07 月 22 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明 入）来看： 债务率超过 400%的 7 个地级市中，有 3 个属于成都平原经济区。其中绵阳市（ 762.38%）、成都市（ 626.99%）和遂宁市（ 560.10%）债务率均超过 500%，位列全省前三。雅安市（ 225.87%）和资阳市（ 204.77%）则债务率 相对 较低。 川南经济区中泸州市（ 476.21%）和宜宾市（ 402.20%）经调整债务率相对较高，自贡市（ 227.41%）相对较低。 川东北经济区中 广元市（ 443.91%）和巴中市（ 415.91%）较高，达州市（ 153.44%）和广安市（ 140.14%）债务率较低。 攀西经济区 中 攀枝花市（ 159.98%）和凉山彝族自治州（ 110.05%）债务率均低于 200%。 虽然地方政府债无信用风险，但这部分债务也会影响地方政府整体资金的腾挪，考虑到政府债偿债主要依靠再融资、一般公共预算收入和政府性基金收入，因此我们利用（地方 政府债务余额 +发债城投有息债务） /（一般公共预算收入 +政府性基金收入）来衡量广义的区域债务。 总体来看狭义债务率和广义债务率梯队排名具有大致相同的趋势，但阿坝藏族羌族自治州、甘孜藏族自治州和资阳市由于地方政府债务余额较大或（且）政府性基金收入较小的缘故，广义债务率相较狭义债务率上升较多，绵阳市、成都市和眉山市情况相反，广义债务率相较狭义债务率下降较多。 图表 5： 四川省各地级市债务率情况 资料来源： Wind，国民经济和社会发展统计公报， 国盛证券研究所 债务到期方面， 我们从以下两个维度去衡量： 1）到期债务总规模及未来一年到期占比，用于衡量未来一年城投债的集中到期压力。 2）未来一年到期规模 /一般公共预算收入，用于衡量财政收入对未来一年偿债压力的覆盖程度。 结合以上两个维度来看， 成都平原经济区中 的绵阳市未来一年城投债到期规模 164.7 亿元，占比为 16.47%，城投债到期规模 /一般公共预算规模为 125.58%， 2020 年集中到期压力大，且财政收入对部分到期债务的覆盖程度低。此外， 川东北经济区 的 巴中市 、 成都平原经济区 的 遂宁市 和 川南经济区 的 内江市 以上两个维度衡量的到期压力较大，具体情况如下图所示。 0%100%200%300%400%500%600%700%800%900%绵阳市 成都市 遂宁市 泸州市 广元市 巴中市 宜宾市 眉山市 内江市 南充市 乐山市 德阳市 自贡市 雅安市 资阳市 攀枝花市 达州市 广安市 凉山州 阿坝州 甘孜州 2019经调整债务率 2019广义债务率 2020 年 07 月 22 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明 图表 6： 四川省各地级市债务率情况 （亿元） 资料来源： Wind，国民经济和社会发展统计公报， 国盛证券研究所 资源禀赋的内涵较为丰富，我们从带动当地经济发展或对城投债务缓释有明显积极作用的角度展开。 1）金融资源。 较强的金融资源尤其是银行资源有利于当地政府协调资金，同时在承接城投隐性债务臵换时更有优势。我们用金融机构贷款余额来衡量金融资源的丰富程度。 从总量上来看， 成都平原经济区的贷款余额两极分化明显。 成都市的贷款余额远高于其他地级市，达 36464.40 亿元，绵阳市（ 2476.20 亿元）居全省第二名；而雅安市（ 764.79 亿元）和资阳市（ 817.60 亿元）则位于全省后五名。 川南经济区金融资源较为丰富， 所属地级市的贷款余额均高于 1000 亿元，其中宜宾市（ 1976.50 亿元）和泸州市（ 2001.30 亿元）位