小家电新消费研究（4）：小熊、新宝、苏泊尔连续超预期的背后.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020 年 7 月 26 日 家电行业 小熊、新宝、苏泊尔连续超预期的背后 小家电新消费研究（ 4） 行业动态 厨房小家电公司中报业绩连续超预期 临近中报 披露期 ，厨房小家电公司业绩连续超预期。 7 月 13、 14 日，小熊电器和新宝股份的业绩预告大超预期， 7 月 22 日，苏泊尔业绩快报也超预期：小熊 20Q2 收入同比 +75%， 新宝 20Q2 收入同比 +45%， 苏泊尔 20Q2 收入 同比 +11%。 短期高景气周期 背后的数据洞察 和 跟踪 这一轮厨房小家电高景气周期，其实从疫情前就开始了 ，而疫情的发生进一步推高了厨房小家电消费的景气度 ， 大品类之外的创新品类成为超预期的关键 ： 1） 20Q2 厨房小家电 大品类整体需求景气度仍维持 高位 ，线上零售额 同比 增长 20%左右，各品类零售额 同比 增速在 1060%之间。 2） 创意厨房小家电在疫情催化下加速渗透。 绞肉机、多功能料理锅、电热饭盒、面包机等 创新品类 疫情以来持续热销 ， 而像 三明治 机、餐具消毒机等 更创新的品类 销售额持续大幅提升 。 短期来看， 厨房小家电 景气度的 变化 对其 股价涨跌 至关重要。 从线下餐饮恢复进度和外卖增长情况 ，以及 米 /面粉 /杂粮、方便速食的线上零售的 侧面验证 ， 20Q2 人们外出就餐依然谨慎，大部分家庭在家做饭的频次依然较高 ，使得 创新厨房小家电的需求景气度仍在高位。 关注 景气 长 周期下的 Alpha 中长期而言，我们不能期待疫情助推下的高景气度能够一直保持， 我们希望找到在小家电较长的景气周期里能够创造自身 Alpha 的优质公司： 1） 小熊电器： 小熊在供应链、研发和品牌上的系统性优势不是非常显性，但确实存在，而且在持续迭代。 2） 新宝股份： 制造业务和品牌业务携手共 进、螺旋式上升的商业模式已进入正向循环。 在此基础之上， 新宝成为 小家电 C2M 和新品牌孵化平台的雏形已经显现 ， 更多 品牌实现从 0 到 1 值得期待。 3） 苏泊尔： 苏泊尔能够 较好地把握 新品类性价比需求 ，公司 在多产品线研发和多品牌运营上有很好的 资源禀赋 ，但也从组织架构、运营能力等方面提出了新的挑战。 4） 九阳股份： 拥有 创新基因 ，并在线上拥有系统性优势的九阳如鱼得水，有望在多个品类上实现突破，发掘出更多新增长点。 投资建议 ： 综合短期景气度和长期创造 Alpha 的能力，我们继续推荐 新宝股份、九阳股份、苏泊尔、小熊电器 ，建议关 注 飞科电器 。 风险分析： 疫情后需求下降幅度较大；供给端产品创新乏力。 证券 代码 公司 名称 股价 （元） EPS（元） PE（ X） 投资 评级 19A 20E 21E 19A 20E 21E 002032 苏泊尔 84.00 2.34 2.38 2.63 36 35 32 买入 002242 九阳股份 35.22 1.07 1.26 1.45 33 28 24 买入 002705 新宝股份 45.10 0.86 1.27 1.56 52 36 29 买入 002959 小熊电器 145.92 2.23 3.31 3.67 65 44 40 增持 资料来源： Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2020 年 7 月 24 日 小家电行业：买入 (维持 ) 分析师 金星 (执业证书编号： S0930518030003) 021-52523878 jinxingebscn 甘骏 (执业证书编号： S0930518030002) 021-52523877 ganjunebscn 王奇琪 (执业证书编号： S0930519050001) 021-52523880 wangqqebscn 王彦玮 (执业证书编号： S0930519100001) 021-52523879 wangywebscn 行业与上证指数对比图 - 1 0 %0%10%19%29%0 7 - 1 9 1 0 - 1 9 0 1 - 2 0 0 4 - 2 0家电行业 沪深 300 资料来源： Wind 相关研报 线上增长助力恢复，小电龙头本色不变 苏泊尔（ 002032.SZ） 2020 年半年度业绩快报点评 2020-07-23 出口风险基本消除，品牌业务值得更多期待 新宝股份（ 002705.SZ） 2020 年中报预告点评 2020-07-15 行业高景气持续， Q2 收入大超预期 小 熊电器（ 002959.SZ） 2020 年中报预告点评 2020-07-14 2020-07-26 家电行业 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 厨房小家电公司中报业绩连续超预期 . 3 2、 短期高景气周期 背后的数据洞察 和跟踪 . 3 2.1、 20Q2 多数大品类景气维持在高位 . 4 2.2、 疫情催化创新品类加速渗透是超预期的关键 . 5 2.3、 厨房小家电景气周期的预判和跟踪 . 6 3、 关注景气长周期下的 Alpha . 8 3.1、 小熊电器：虽竞争加剧，但系统性优势依然明显 . 10 3.2、 新宝股份：制造业务和品牌业务螺旋式上升 . 11 3.3、 苏泊尔：产品和品牌矩阵化经营 的机遇和挑战 . 12 3.4、 九阳股份：新消费时代凸显创新基因的价值 . 13 4、 投资建议 . 14 5、 风险分析 . 14 2020-07-26 家电行业 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 1、 厨房小家电公司 中报 业绩 连续超预期 临近中报 披露期 ，厨房小家电公司 业绩连续超预期。 7 月 13、 14 日，小熊 电器和 新宝 股份的 业绩预告大超预期， 7 月 22 日，苏泊尔 业绩快报也 超预期： 小熊 20Q2 收入同比 +75%，净利润同比 +77131%； 新宝 20Q2 收入同比 +45%，净利润同比 +56104%，其中摩飞收入同比 +250%； 苏泊尔 20Q2 收入同比 +11%，净利润同比 +11%； 表 1：厨房小家电公司业绩连续超预期 小家电品牌 市场预期 实际业绩 小熊 单季收入增速提升至 30%50% 20Q2 收入增速达到 75% 新宝 出口增速恢复至 10%左右 摩飞增速回落至 100150% 20Q2 出口增长 20%+ 20Q2 摩 飞增长 250% 苏泊尔 线上渠道增速环比提升 整体收入恢复正增长 20Q2 内销收入恢复两位数增长 出口恢复增长 资料来源： 各公司公告， 光大证券研究所整理 我们针对 这三家公司的业绩预告 /快报都 进行了 拆解和点评 1，但我们 认为 这一系列超预期的业绩背后，有更多的信息和逻辑 值得 挖掘 ： 2、 短期高景气周期 背后的数据洞察 和跟踪 小熊、新宝、苏泊尔 财报层面的超预期 共同指向厨房小家电行业需求的高景气度， 我们 分别观察奥维云网厨房小家电和淘数据厨房电器两个监测数据源， 大趋势 基本一致，即 20Q2 厨房小家电需求景气度仍维持在高位， 淘宝系数据比奥维监测数据显示的行业景气度更高一些。 图 1： 20Q2 厨房小家电景气度维持在高位 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 淘宝系销售额（所有细分品类，亿元）奥维线上销售额（大品类监测，亿元）资料来源： 淘数据，奥维云网，光大证券研究所 1 详细分析可见我们前期发布的报告 行业高景气持续， Q2收入大超预期 小熊电器（ 002959.SZ） 2020年中报预告点评 ， 出口风险基本消除，品牌业务值得更多期待 新宝股份（ 002705.SZ） 2020年中报预告点评 ， 收入增长助力恢复，小电龙头本色不变 苏泊尔（ 002032.SZ） 2020年半年度业绩快报点评 2020-07-26 家电行业 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 景气度 超预期 是整体性的还是结构性的，哪些品类最超预期， 增长幅度有多大， 我们用数据 进行拆解： 2.1、 20Q2 多数 大 品类 景气维持 在 高位 根据奥维云网推总数据， 20Q2 厨房电器大品类中电饭煲、电水壶 、豆浆机、净水器 、饮水机线上零售量增速较 20Q1 有所提升， 微波炉、料理机、电压力锅等其他品类线上零售量增速较 20Q1 持平或略有 回落，仅电磁炉的零售量增速回落较快， 6 月出现负增长。 图 2： 部分品类 20Q2 线上 零售量 增速提升 图 3： 部分品类 20Q2 线上 零售量增速持平或小幅下降 - 20%- 10%0%10%20%30%40%50%60%70%2 0 . 0 1 2 0 . 0 2 2 0 . 0 3 2 0 . 0 4 2 0 . 0 5 2 0 . 0 6电水壶 电饭煲 豆浆机 净水器 饮水机- 50%0%50%100%150%200%2 0 . 0 1 2 0 . 0 2 2 0 . 0 3 2 0 . 0 4 2 0 . 0 5 2 0 . 0 6单功能微蒸烤 料理机 电磁炉 电压力锅 净饮机资料来源： 奥维云网，光大证券研究所 资料来源：奥维云网，光大证券研究所 20Q2 行业 线上 零售额 同比 增长 20%左右，各品类零售额 同比 增速在1060%之间。 20Q2 厨房小电大品类中增长最好的是料理机、微波炉 ，同比增速仍有 4060%， 净饮机、豆浆 机增速在 20%左右，净水器、电压力锅、电饭煲等 同比 增速在 10%左右，电磁炉、电水壶下滑，厨房小家电大品类整体零售额 同比 增长 20%左右。 图 4： 20Q2 厨房小家电线上零售额 同比 增速 - 10%0%10%20%30%40%50%60%资料来源： 奥维云网，光大证券研究所 2020-07-26 家电行业 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 2.2、 疫情催化创新品类加速渗透 是超预期的关键 厨房小家电大品类 线上 销售保持了较高的景气度， 20Q2 同比 增速保持在 20%左右， 但似乎 无法完全解释 ，为何摩飞、 小熊、九阳、苏泊尔等品牌在淘宝系普遍 实现了 50%左右 或更高 的 同比 增速。 表 2： 20Q2 厨房小家电品牌淘宝系零售均 同比 增长 50%左右 或更高 单位 ： 万元 苏泊尔 九阳 小熊 摩飞 月度 销售额 YOY 销售额 YOY 销售额 YOY 销售额 YOY Jun-20 70716 50% 62585 50% 20702 55% 10210 82% May-20 53358 34% 50403 52% 19238 60% 7833 121% Apr-20 53425 34% 52037 66% 23519 94% 7646 152% Mar-20 62163 67180 86% 26304 70% 10907 387% Feb-20 36770 43412 77% 19013 60% 5904 680% Jan-20 53006 36612 14% 13089 -12% 3349 121% 资料来源： 淘数据，光大证券研究所 此次 厨房小家电线上景气度大幅上行， 除了 传统大品类 线下消费线上化之外， 还有大量新兴品类加速 渗透 带动销售快速增长，带来明显增量。 疫情之下 人们在家做饭 频次上升，尤其是过去不太在家做饭的 人士 也被迫自己 下厨， 不太会做 饭怎么办？向 厨房小家电 求助。 兼具便捷性和娱乐性的 创意厨房小家电 成为在疫情中的热门话题，在疫情催化下加速渗透。 具体有哪些 黑马 品类呢？ 比如 绞肉机、多功能料理锅、 电热饭盒、面包机等 自 疫情以来持续热销，Q1 和 Q2 销售均 接近 甚至超过 19 年 四季度 传统旺季的 销售 规模 。 而像 三明治 机、 餐具消毒机 等 更创新的品类的销售额则持续大幅提升，其中 三明治机这一品类淘宝系 月 销售额超过 1 亿元，而餐具消毒机月销已经接近 3000 万元 。 图 5：多个创新品类月度销售额接近去年双 11 图 6：部分 更创新的品类的销售额持续大幅提升 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 18000 20000 绞肉机 多功能料理锅 电热饭盒 电蒸锅 面包机0500100015002000250030000 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 三明治机 (左轴，万元 ) 餐具消毒机 (右轴，万元 )资料来源： 淘数据 ，光大证券研究所 资料来源： 淘数据， 光大证券研究所 2020-07-26 家电行业 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 小熊、摩飞等新锐品牌引领了这些 创新 品类的发展，享受到了 第一波 品类红利，伴随着品类红利越发明显，更多品牌如美的、苏泊尔、九阳等快速跟进 ， 一起把这些创新品类做大，并且 享受到部分品类红利。 图 7：随着创新品类规模增长，出现更多品牌，更多店铺，更多单品 0 100 200 300 400 500 600 700 800 品牌数 店铺数 单品数 品牌数 店铺数 单品数 品牌数 店铺数 单品数三明治机 多功能料理锅 餐具消毒机201907 202006资料来源： 淘数据 ，光大证券研究所 2.3、 厨房小家电景气周期的预判和跟踪 这一轮 厨房小家电高景气周期 ， 其实从疫情前就开始了，我们曾在新消费风来，寻找下一个小家电明星公司中描述过新消费背景下小家电行业发生的变化， 作为典型的 供给创造需求 的行业， 新品牌 借助线上零售基础设施在需求捕捉、营销转化、用户运营上的优势， 进一步 丰富供给侧 的创新 产品 和营销方案，并刺激需求 增长 。 而疫情发生后 ，由于 居家 做饭 需求 大幅增加、消费线上化加速 ， 品牌、零售平台、 KOL 进一步 联合 推高了 厨房 小家电消费的景气度。 我们相信小家电行业 整体 已经进入创新驱动的高景气周期，但疫情接近尾声后人们 保持 在家做饭 的频次， 对于 厨房小家电 需求 的短期变化同样至关重要。 图 8：厨房小家电景气 周期回顾及展望 大品类快速普及期大品类进入成熟期新消费风来疫情催化后疫情时代回归新消费逻辑厨房小家电景气度时间轴资料来源：光大证券研究所绘制 2020-07-26 家电行业 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 我们 首先 从线下餐饮恢复进度 和外卖增长情况 来跟踪人们在家做饭的频次。 从哗啦啦大数据的跟踪来看， 全国线下餐饮门店到 6月底基本恢复正常，但 账单数和账单流水尚未完全恢复，而外卖单量和营业额也没有因为出门用餐减少而大幅增长，说明在家做饭的比例仍然相对较高。 图 9：全国 餐饮营业门店及账单数同比增长率 图 10：全国餐饮账单流水增长趋势对比 资料来源： 哗啦啦大数据 ，光大证券研究所 资料来源： 哗啦啦大数据 ， 光大证券研究所 图 11：全国 外卖单量增长趋势对比 图 12：全国 外卖营业额增长率趋势对比 资料来源：哗啦啦 大数据 ，光大证券研究所 资料来源： 哗啦啦 大数据 ， 光大证券研究所 其次， 我们 通过 观 察 米 /面粉 /杂粮 、方便速食 的线上 零售 来侧面验证在家做饭频次的变化情况。 我们发现米 /面粉 /杂粮 的淘宝系零售额 在 3-4 月达到高峰， 5 月有所回落， 6 月又快速上升，而方便速食零售额则一路上升，说明 在家做饭的人群因疫情快速增加，近期也没有明显下降， 同时依靠方便速食的 人士 不少 。 2020-07-26 家电行业 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 图 13： 米 /面粉 /杂粮淘宝系零售额继续上升 图 14：方便速食淘宝系零售额继续快速上升 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 米 /面粉 /杂粮（亿元）0 5 10 15 20 25 30 方便速食（亿元）资料来源：淘数据，光大证券研究所 资料来源： 淘数据， 光大证券研究所 总体而言， 即使 20Q2 后国内疫情大幅缓解，但 由于 新增确诊 病例始终没有归零 ，人们外出就餐依然谨慎，而外卖并没有完全填补这部分餐饮需求，大部分家庭 在家做饭的频次 依然较高 ， 其中有不少 厨房新手 的存在， 使得创新厨房小家电 的需求 景气度 仍在高位 。 3、 关注 景气 长 周期下 的 Alpha 短期而言，小熊电器、新宝股份等公司 股价 自疫情 发生 以来的快速上涨跟疫情对厨房小家电景气度的快速推升有直接关系， 跟踪疫情对行业景气的影响对于判断股价的短期涨跌 很 重要。 中长期而言， 我们不能期待疫情助推下的高景 气度能够一直保持， 因而希望找到在小家电较长的景气周期里 能够 创造 自身 Alpha 的优质公司 。 在我们的研究框架中， 小家电新消费机会中的 关键成功要素 是“ 产品力 ” ，但并非单一产品的成本优势或技术壁垒，而是 “构建研发体系和供应链体系的系统性优势” 。 研发体系： 1）持续创新能力； 2）快速跟进能力。 供应链体系： 1）成本； 2）品控； 3）柔性能力。 图 15： 小家电 产品持续 创新 的难度较大 图 16： “爆品”对 供应链的快速响应能力 要求更高 成熟 需求 外观创新创新壁垒低潜在需求 功能创新创新壁垒高美妆小家电市场洞察 设计研究 产品实现 模具研究 测试认证 量产设计 研发 生产 管理产品上市周期，从 1 年缩短到 3 个月设计 研发 生产 管理资料来源：光大证券研究所绘制 资料来源：光大证券研究所绘制 2020-07-26 家电行业 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 对于不同定位的企业而言，保持竞争优势对于研发体系和供应链体系的能力要求略有区别： 对于 创新驱动 的企业而言，研发体系的 持续创新能力 和供应链体系的 柔性 能力 至关重要。 对于 跟随战略 的企业而言，研发体系的 快速跟进能力 和供应链体系的 成本优势 和 品控优势 更为重要。 其次，因为渠道、营销端的红利变化很快，没有固定的套路和玩法，考验的是新型组织架构下团队的积极性和灵活性。 快速学习、洞察消费者需求和注意力的变化，找到合适的“外部杠杆”，才能使得营销的投入产出比最大化。 图 17： 过去是制造和渠道 单向推动 的 2B 架构 图 18： 未来属于消费者导向的 2C 架构 研发 部门渠道销售 部门制造部门消费者市场 部门媒介制造导向：研发和制造决定产品线规划渠道导向：渠道决定消费者能买到什么产品媒介决定消费者能知道什么品牌业务系统：工厂 -渠道 -消费者的单向推动研发 部门渠道1销售 部门制造部门消费者洞察市场 部门媒介1消费者导向：一切从消费者洞察开始产品经理渠道n媒介n部门协同：产品、销售 、 市场联合 决定产品和营销规划消费者精准投放：消费者在哪里渠道和广告投放到那里数字化 反馈： 通过数字化手段，获取消费者反馈业务系统 ：产品和品牌拉动渠道推动围绕反馈，快速迭代资料来源：光大证券研究所绘制 资料来源：光大证券研究所绘制 最后 ，品牌 对于用户心智的占领，将成为较难颠覆的护城河。 消费者对品牌的诉求在发生巨大的变化， 品牌竞争的维度变得更为多元，不同的品牌逐渐沉淀并体现出其独特的品牌调性， 并在对应消费人群心智中产生潜移默化的作用。 不同时期诞生的小家电品牌表现出不同消费阶段对品牌的诉求： 1）小家电品牌 1.0：美的 /苏泊尔 /九阳多年累积的品牌影响力，即使渠道结构发生剧烈的变化，但仍然具有强大的认知优势，并起到品质背书的作用； 2）小家电品牌 2.0：小熊也通过十多年在淘宝等线上渠道的深耕，建立起作为年轻人的高性价比品牌的认知优势，体现为更高的线上营销效率； 3）小家电品牌 3.0：北鼎、摩飞等品牌已经部分体现出消费者对品牌的更高阶需求，满足第三消费时代下的自我认知需要和社交需要。 2020-07-26 家电行业 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 图 19：不同的品牌沉淀并体现出其独特的品牌调性 资料来源：光大证券研究所绘制 一些公司已经表现出把握小家电景气周期的潜质，根据对行业发展脉搏的洞察， 找准 自身 定位，并构筑其能力圈 ，这些公司 将体现出更强的长期确定性 ，享受到小家电行业的景气红利。 3.1、 小熊电器： 虽竞争加剧，但 系统性优势 依然明显 小熊是这轮景气周期中弹性最大的公司。 从财报弹性来看，小熊无疑是充分享受此轮疫情下 厨房小家电需求红利的上市公司， 这是小熊多年经营努力的收获 时刻 ，也是 时代的机遇： 品类优势：主打 创意小家电， 符合 厨房 新手 简化下厨过程的需求； 渠道优势：深耕淘宝系等电商平台， 线上渠道 占比 90%； 品牌优势：小熊定位年轻人群，售价大多在 300 元以下，对于 线上人群 而言，知名度和转化率优势明显。 图 20： 小熊是这轮景气周期中弹性最大的公司 品类优势 创意小家电，适合厨房小白渠道优势 线上渠道占比 9 0 % +品牌优势 针对年轻人群，性价比定位资料来源：光大证券研究所