新能源运营商专题研究之二：明确合理补贴强度，新能源运营商估值将快速走出估值陷阱.pdf

明确合理补贴强度，新能源运营商估值将快速走出估值陷阱国信证券行业深度报告 -新能源运营商专题研究之二证券分析师：方重寅 2020-08-10证券投资咨询执业资格证书编码： S0980518030002联系人：李恒源lihengyuanguosen联系人：王蔚祺wangweiqi2guosen投资要点 可再生能源基金须兼顾效率与公平，如何快速解决巨额累计补贴缺口？新能源补贴拖欠问题已经到必须解决的阶段，但面对或超过 3千亿的累积补贴缺口（拖欠），如何平衡补贴资金效率与发电企业合法收益权之间的关系，最大限度兼顾效率与公平？ 2016年为解决三北限电问题而出台的最低收购发电小时数保障提供了参考依据（各地分别为光伏 1300-1500小时，风电 1800-2000小时），并适当上浮。 按照“最低收购保障发电小时数”，保守测算 ROE和资本金 IRR 的变化根据国信电新的测算，如果三北地区拖欠补贴按照最低保障小时数进行补贴， 1）存量光伏电站基本不受影响，仍可直接拔高 ROE水平 1倍，同时直接拔高资本金 IRR 3-5倍； 2）三北风电受部分影响，但仍可直接拔高 ROE水平近 1倍， 直接提升风电项目资本金 IRR 60%-200%。 投资建议：继续果断把握新能源运营环节的根本反转机遇通过确定合理“发电小时数”，可以加快补贴拖欠问题的解决，兼顾可再生能源补贴资金的效率与公平。即使按照最低保障小时数保守计算，当前风电及光伏运营商 ROE及 IRR仍有明显边际改善，成为历史性拔高新能源运营商合理估值的底层逻辑，新能源运营商面临根本反转机遇之际，建议继续积极把握。 重点关注：太阳能、林洋能源、金风科技、明阳智能、天顺风能、天能重工、阳光电源、通威股份 风险提示： 相关政策出台进程不达预期；目录明确三北“合理发电小时数”有利于加快解决补贴拖欠问题 若需确定“合理发电小时数”来缓解补贴缺口过大的压力，三北最低收购保障小时数政策可作为参考依据，适当上浮。 如果按照最低保障小时数进行补贴，三北地区光伏补贴总额几乎无影响，风电受小幅影响保守测算：假设三北按照 “最低收购保障发电小时数”补贴， ROE及资本金 IRR如何变化？ 光伏 存量项目 ROE平均可提升 1倍 ，资本金 IRR平均可提升 3-5倍 风电存量项目 ROE平均可提升 近 1倍 ，资本金 IRR平均可提升 60%-200%投资建议： 继续果断 把握新能源运营环节的根本反转机遇可再生能源基金须兼顾效率与公平，如何快速解决巨额累积补贴缺口？2016年出台的三北地区风电、光伏最低收购小时数政策的出台，在消纳瓶颈期保障了项目的合理收益权表 1：光伏最低保障收购小时数与 2019年实际比较资料来源：发改委、能源局、国信证券经济研究所整理资源区 地区 保障性收购利用小时数 (1) 实际可发利用小时数 (2) (2-1)/1 类资源区宁夏 1500 1513 0.9%青海海西 1500 1460 -2.7%甘肃嘉峪关 、 武威 、 张掖 、 酒泉 、 敦煌 、 金昌 1500 1580 5.3%新疆哈密 、 塔城 、 阿勒泰 、 克拉玛依 1500 1496 -0.3%内蒙除赤峰 、 通辽 、 兴安盟 、 呼伦贝尔 以外地区 1500 1460 -2.7% 类资源区青海除 I 类外其他地区 1450 1455 0.3%甘肃除 I 类外其他地区 1400 1369 -2.2%新疆除 I 类外其他地区 1350 1419 5.1%内蒙古赤峰 、 通辽 、 兴安盟 、 呼伦贝尔 1400 1400 0.0%黑龙江 1300 1316 1.2%吉林 1300 1304 0.3%辽宁 1300 1316 1.2%河北承德 、 张家口 、 唐山 、 秦皇岛 1400 1368 -2.3%山西大同 、 朔州 、 忻州 1400 1500 7.1%陕西榆林 、 延安 1300 1261 -3.0% 2016年为解决三北限电问题而出台的最低收购发电小时数政策提供了参考依据（各地分别为光伏 1300-1500小时，风电 1800-2000小时），并适当上浮。 国家对风电光伏发电小时数，有明确的保底收购的保障文件： 2016年 发改委、能源局外发 关于做好风电、光伏发电全额保障性收购管理工作的通知 ： 文件规定部分地区的风电、光伏发电最低保障收购年利用小时数， 即 在 此利用小时数内的电量，国家会优先保障收购；超过的发电小时数生成的电量，另行处理 实际并网运行情况显示： 三北 光伏基本全额收购，风电受限小幅影响。2016年出台的三北地区风电、光伏最低收购小时数政策的出台，在消纳瓶颈期保障了项目的合理收益权 2016年为解决三北限电问题而出台的最低收购发电小时数保障提供了参考依据（各地分别为光伏 1300-1500小时，风电1800-2000小时），并适当上浮。 国家对风电光伏发电小时数，有明确的保底收购的保障文件： 2016年 发改委、能源局外发 关于做好风电、光伏发电全额保障性收购管理工作的通知 ： 文件规定部分地区的风电、光伏发电最低保障收购年利用小时数， 即 在 此利用小时数内的电量，国家会优先保障收购；超过的发电小时数生成的电量，另行处理 实际并网运行情况显示： 三北 光伏基本全额收购，风电受限小幅影响。表 2：风电最低保障收购小时数与 2019年实际比较资料来源：发改委、能源局、国信证券经济研究所整理资源区 地区 保障性收购利用小时数 （ 1） 实际利用小 时数（ 2） (2-1)/1 类资源区 内蒙古自治区除赤峰市 、 通辽市 、 兴安盟 、 呼伦贝尔市以外其他地区 2000 2305 15.3%新疆维吾尔自治区乌鲁木齐市 、 伊犁哈萨克族 自治州 、 克拉玛依市 、 石河子市 1900 214713.0% 类资源区内蒙古自治区赤峰市 、 通辽市 、 兴安盟 、 呼伦贝尔市 1900 2305 21.3%河北省张家口市 2000 2144 7.2%甘肃省嘉峪关市 、 酒泉市 1800 1787 -0.7% 类资源区甘肃省除嘉峪关市 、 酒泉市以外其他地区 1800 1787 -0.7%新疆维吾尔自治区除乌鲁木齐市 、 伊犁哈 萨克族自治州 、 克拉玛依市 、 石河子市以外其他地区 1800 2147 19.3%吉林省白城市 、 松原市 1800 2216 23.1%黑龙江省鸡西市 、 双鸭山市 、 七台河市 、 绥化 市 、 伊春市 ， 大兴安岭地区 1900 2323 22.3%宁夏回族自治区 1850 1811 -2.1%IV 类资源区黑龙江省其他地区 1850 2323 25.6%吉林省其他地区 1800 2216 23.1%辽宁省 1850 2300 24.3%山西省忻州市 、 朔州市 、 大同市 1900 1918 0.9%按照“最低收购保障发电小时数”，再做保守测算 ROE及资本金 IRR表 3：按照“最低保障小时数”确定合理补贴，存量光伏电站可提高 3-5倍资本金 IRR（单位： %）资料来源：国信证券经济研究所测算光伏：存量项目 ROE平均可提升 1倍，资本金 IRR平均可提升 3-5倍光伏测算 1： 按照最低保障小时数政策确定合理 补贴，可提高 3-5倍 资本金 IRR 16年光伏 电站参数： 50MW容量、 2016年当地火电标杆、 2016年当地光伏标杆、 9元 /w系统成本、自有资金比例 20% 调整参数：最低保障收购小时数、实际发电小时数 结论：补贴若及时发放，光伏资本金 IRR直接拔高 3-5倍空间，“最低保障收购发电小时数”对光伏补贴拖欠解决几乎无影响！光伏代表资源区 最低保障收购 （ h） 实际可发 （ h）补贴拖欠时 ， 资本金 IRR（ 1）补贴完全不拖欠 ， 资本金IRR（ 2）根据“保障收购发电小时数”调整补贴拖欠金额后 ， 资本金 IRR（ 3）(3-1)/1 (2/1 新疆克拉玛依 1500 1496 5.7% 33.3% 33% 489% 488% 青海（海西） 1500 1460 4.4% 19.0% 19% 333% 333% 青海（除海西） 1450 1460 4.4% 19.0% 19% 323% 333% 辽宁 1300 1316 -5.7% 8.5% 8% 243% 252%图 1：按照最低保障收购小时数确定合理补贴， 类新疆地区 ROE情况对比（单位： %）资料来源：国信证券经济研究所测算光伏：存量项目 ROE平均可提升 1倍，资本金 IRR平均可提升 3-5倍光伏测算 2：按照最低保障小时数政策确定合理补贴，可提高 3-5倍资本金 IRR 光伏 16年电站参数： 类新疆地区 、 50MW容量、火电 0.22元 /度、光伏标杆 0.92元 /度、 9元 /w系统成本、自有资金比例 20% 调整参数：最低保障收购小时数 1500h、实际发电小时数 1496h 结论：补贴若及时发放， 类新疆存量光伏 ROE直接拔高 109%，“最低保障收购发电小时数”对光伏补贴拖欠解决几乎无影响！17.98%6.85%21.32%14.31%0%5%10%15%20%25%第 1年 第 2年 第 3年 第 4年 第 5年 第 6年 第 7年 第 8年 第 9年 第 10年 第 11年 第 12年 第 13年 第 14年 第 15年 第 16年 第 17年 第 18年 第 19年 第 20年补贴拖欠时资本金 ROE（ %）补贴完全不拖欠资本金 ROE（ %）根据“保障收购发电小时数”调整补贴拖欠金额后资本金 ROE（ %）图 2：引入“发电小时数”调节补贴发放， 类 青海（海西） ROE情况对比（单位： %）资料来源：国信证券经济研究所测算光伏：存量项目 ROE平均可提升 1倍，资本金 IRR平均可提升 3-5倍光伏测算 2： 按照最低保障小时数政策确定合理补贴 , 类地区可提高 1倍 ROE水平 光伏 16年电站参数： 类青海（海西） 、 50MW容量、火电 0.26元 /度、光伏标杆 0.78元 /度、 9元 /w系统成本、自有资金比例 20% 调整参数：最低保障收购小时数 1500h、实际发电小时数 1460h 结论：补贴若及时发放， 类青海（海西）存量光伏 ROE直接拔高近 1倍，“最低保障收购发电小时数”对光伏补贴拖欠解决几乎无影响！10.28%7.07%11.26%13.05%0%2%4%6%8%10%12%14%第 1年 第 2年 第 3年 第 4年 第 5年 第 6年 第 7年 第 8年 第 9年 第 10年 第 11年 第 12年 第 13年 第 14年 第 15年 第 16年 第 17年 第 18年 第 19年 第 20年补贴拖欠时资本金 ROE（ %）补贴完全不拖欠资本金 ROE（ %）根据“保障收购发电小时数”调整补贴拖欠金额后资本金 ROE（ %）