贵金属行业研究（白银系列一）：白银产业帝国.pdf

敬请参阅末页重要声明 及评级说明 证券研究报告 有色金属 行业研究 /系列 报告 主要观点： 白银理化性质优良，储量稀缺 且集中 银的延展性和柔韧性良好， 是导电性和导热性最好的金属。银同时具备工业属性和贵金属属性。银的工业属性使得其在高技术性行业中有着不可替代的作用，而银的贵金属属性使具有较高的收藏价值和保值功能。2019 年世界白银储量为 56 万吨，按 2019 年开采量计算仅供开采 21 年 。全球白银储备较为集中，主要分布在秘鲁、波兰、澳大利亚、中国等国家，储量前 7 位的国家占据全球约 78%的白银储量。 白银 供给以美洲为主 ， 总体 产量略有回升 2019 年世界白银产量 2.7 万吨，同比增长 0.4%，其中 美洲占据 58.7%，中国占据 13.3%。 实物供给主要分为矿山银和再生银， 2019 年矿山银占比 81.76%，再生银占比 16.61%。矿山银供给主要受当地生产力以及政策影响，再生银供给主要受银价波动影响，银价越高，再生银供应随之上升。 光伏业复苏，支撑白银远端需求 2019 年 白银的 总 需求 9.92 亿盎司， 主要由工业用银、首饰用银以及投资用银组成 ， 其中 2019 年工业用银占比 54.9%。 工业用银中，光伏用银受产业扩张影响，预计 将 逐年增长；由于胶片需求降低，摄影需求逐年下降。首饰用银和投资用银需求 则 受银价影响较大。 金银比 周期，白银价格仍具备修复空间 自 1985 年来，金银比进入 40-80 区间波动，前四次金银比超过 80 都带来了一次较大的金银比修复。修复的方式一般是白银上涨 、 黄金下跌或金银齐涨 ， 但 相对而言 白银 价格 涨幅较大。当前金银比仍然超过 80，但近期 已经从 之前的 120 有了大幅的修复。 风险提示 白银 工业 需求 不及预期、 供给增加 ；中美贸易摩擦升级；全球新冠疫情持续蔓延 。 关键 公司盈利预测： 公 司 EPS（元） PE 2019A 2020E 2021E 2019A 2020E 2021E 银泰 黄金 0.44 0.63 0.73 31.24 30.54 26.35 盛达资源 0.65 0.74 0.93 23.06 26.84 21.22 国城矿业 0.15 0.11 0.13 91.26 213.11 184.17 资料来源： Wind 一致预期 ， 华安证券研究 所 贵金属行业研究 （ 白银系列 一）： 白银产业帝国 行业 评级： 增 持 报告 日期 ： 2020-08-07 行业走势 与沪深 300 走势比较 分析师：石林 执业证书号： S0010520060001 电话： 15652540369 邮箱： shilinhazq 研究助理：翁嘉敏 执业证书号： S0010120070014 电话： 13777083119 邮箱： wengjmhazq 相关报告 Table_ProfitDetail -40%- 20%0%20%40%60%有色金属（申万） 沪深 300有色金属 /系列 研究 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 2 / 24 证券研究报告 正文 目录 1 白银基本知识 . 5 1.1 白银的理化特性：性质优良，储量稀少 . 5 1.2 白银的主要用途：工业属性与贵金属属性并存 . 5 2 白银供应 . 6 2.1 全球储量：美洲为主，欧亚为辅 . 6 2.2 全球供应：稳定供应，逐步增长 . 7 2.3 供应结构：矿山银为主，再 生银为辅 . 8 3 白银需求 . 9 3.1 工业用银：最大的白银需求构成 . 9 3.2 工业白银的下游行业：电子为主，光伏增长迅速 . 11 3.3 首饰用银：银饰和银器相辅相成 . 13 3.4 投资用银：白银 ETF 优势突出 . 16 3.5 白银供需平衡表：供需基本稳定，总量呈下降趋势 . 17 4 白银的生产成本 . 17 5 主要的白银上市公司 . 18 5.1 银泰黄金：坐拥优质金银矿山 . 18 5.2 盛达资源：资源储量深厚，业绩稳定增长 . 19 5.3 国城矿业：立 足铅锌，进军白银产业 . 20 6 金银比与投资建议：金银价格有迹可循 . 21 风险提示： . 23 有色金属 /系列 研究 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 3 / 24 证券研究报告 图表目录 图表 1 白银上下游产业链 . 5 图表 2 工业白银 . 6 图表 3 用以收藏的银元 . 6 图表 4 2008 年 -2019 年全球白银储量及同比（万吨， %） . 6 图表 5 2019 年世界主要国家白银储量（万吨） . 6 图表 6 世界主要国家白银储藏结构 . 7 图表 7 2008 年 -2019 年全球白银产量及同比（吨， %） . 7 图表 8 2017-2019 年世界主要产银国白银产量（吨） . 7 图表 9 2019 年全球各产银国产量结构 . 8 图表 10 2019 年世界各大洲白银产量结构 . 8 图表 11 2019 年世界白银供应结构 . 8 图表 12 2019 年世界再生银供 应结构 . 8 图表 13 2019 年世界白银需求结构 . 9 图表 14 银浆 . 10 图表 15 镀银手环 . 10 图表 16 钯银合金 . 10 图表 17 银镍合金 . 10 图表 18 钨银合金 . 11 图表 19 银触点 . 11 图表 20 太阳能光伏板 . 12 图表 21 2012-2019 年光伏白银需求及同比（百万盎司， %） . 12 图表 22 老式胶卷相机 . 12 图表 23 2012-2019 年摄影白银需求及同比（百万盎司， %） . 12 图表 24 内含银镍合金接点的空气断路器 . 13 图表 25 2012-2019 年世界首饰用银需求及同比（百万盎司， %） . 13 图表 26 苗族银饰 . 14 图表 27 2012-2019 年世界银饰总需求量及同比增长率（百万盎司， %） . 14 图表 28 银器茶壶 . 15 图表 29 2011-2019 年世界银器需求及同比（百万盎司， %） . 15 图表 30 2019 年世界银器需求结构 . 15 图表 31 SLV 白银 ETF 价格和现货白银价格关系 . 16 图表 32 SLV 白银 ETF 价格和白银 ETF 持仓量的变化 . 16 图表 33 国投瑞银白银期货持仓量及同比（亿元， %） . 17 图表 34 国投瑞银白银期货 LOF 价格与白银现货价格 . 17 图表 35 2011 年 -2020 年世界白银供需平衡表（百万盎司） . 17 图表 36 2016 年 -2019 年世界白银生产成本表及同比（美元 /盎司， %） . 18 图表 37 2017 年 -2018 年白银生产成本累积图 . 18 图表 38 银泰黄金 2017 年 -2019 年主要产品产量及同比（吨， %） . 19 图表 39 银泰黄金 2016-2019 年营业收入及同比（亿元， %） . 19 图表 40 银泰黄金 2016-2019 年归母净利及同比（亿元， %） . 19 图表 41 盛达资源 2017 年 -2019 年主要产品产量及同比（吨， %） . 20 有色金属 /系列 研究 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 4 / 24 证券研究报告 图表 42 盛达资源 2016-2019 年营业收入及同比（亿元， %） . 20 图表 43 盛达资源 2016-2019 年归母净利及同比（亿元， %） . 20 图表 44 国城矿业 2016 年 -2019 年主要产品产量及同比（吨， %） . 21 图表 45 国城矿业 2016-2019 年营业收入及同比（亿元， %） . 21 图表 46 国城矿业 2016-2019 年归母净利及同比（亿元， %） . 21 图表 47 1968 年以来的黄金白银价格（美元 /盎司）对比 . 22 图表 48 1968 年以来金银比数据 . 22 有色金属 /系列 研究 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 5 / 24 证券研究报告 1 白银基本知识 1.1 白银的理化特性 ： 性质优良，储量稀少 银（ Ag）是白色、有光泽的金属，其质地柔软，同时拥有良好的柔韧性和延展性，还是导电性和导热性最好的金属。 银的化学性质不活泼，不与氧作用，长久暴露在空气中，和空气中的硫化氢化合，表面变成黑色，形成黑色的硫化银。常温下，卤素能与银缓慢地化合，生成卤化银。银不与稀盐酸、稀硫酸和碱发生反应，但能与氧化性较强的酸（浓硝酸和浓盐酸）作用。 银在地壳中的含量很少，仅占 1 10-5%，在自然界中有单质的自然银存在，但主要是化合物状态。从银矿中提取银采用氰化法，即用稀氰化钠处理硫化物矿，银转化为可溶性的银氰化钠，加入锌粉，还原成银。 大约有 75%的金属银来自铜、铅冶炼中的阳极泥，它用浓硫酸处理，可转化为硫酸银，再用铜将其还原为金属银。 含银较多的还有废定影液，可先将其中的银沉淀为硫化银，然后用锌粉置换得金属银。进一步提纯需要用电解精炼。 1.2 白银的主要用途 ：工业 属性 与贵金属 属性 并存 白银的优异特性使白银具备工业金属属性 ： 在传统工业领域，银除了是各种银器和首饰的主要材料之外，还因优良的导电导热等特性在电子、化工、医药行业中广泛应用。 在大多数行业中，白银的应用都不可替代，尤其是需要高可靠性、高精度和安全性的高技术行业。 例如， 白银 在 电子行业中得到广泛的应用，尤其在导体、开关、触点和保险丝上。白银还可用于厚膜浆料，网孔状和结晶状的白银可以作为化学反应的催化剂。 白银的稀有性使白银具备贵金属属性 ：银在自然界的含量很低，仅比金平均高约为 20 30 倍。作为世界上最古老的货币之一，白银甚至在黄金之前就充当价值尺度的角色。 银币曾经作为银本位 制国家的法定货币，盛行一时。但随着货币制度改革、信用货币的产生，银币逐渐退出流通领域。 即使现在人们不再使用白银作为货币，白银也仍然具有较高的收藏价值和保值功能。 目前，铸造的银币主要是投资银币和纪念银币 。 图表 1 白银上下游 产业 链 资料来源：华安证券研究所 整理 白银矿山银政府供应再生银银饰投资首饰工业银器银条银币银浆银合金镀银储藏白银 ETF银触点银镀层摄影电子元器件电池光伏电阻材料有色金属 /系列 研究 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 6 / 24 证券研究报告 图表 2 工业白银 图表 3 用以收藏的银元 资料来源： 中国白银网 ， 华安证券研究所 资料来源： 中国白银网 ， 华安证券研究 所 2 白银供应 2.1 全球储量 ：美洲为主，欧亚为辅 据美国地质 勘探 局数据显示， 2019 年全球白银储量约为 56 万吨，且 主要 分布在秘鲁、波兰、澳大利亚、中国等国家，储量前 7 位的国家占据全球约 78%的白银储量，集中度较高。其中，秘鲁、波兰、澳大利亚和中国的白银储量分别为 12 万吨、 10 万吨、 9 万吨和 4.1 万吨；全球占比分别为 21.4%、 17.9%、 16.1%和 7.3%。 世界规模前 30的银矿，有 12 座在南美， 12 座在北美，其他分布在亚洲（ 3 座），欧洲（ 2 座）和澳大利亚（ 1 座）。 图表 4 2008 年 -2019 年全球白银储量 及 同比 （万吨， %） 图表 5 2019 年世界主要国家白银储量（万吨） 资料来源： USGS，华安证券研究所 资料来源： USGS，华安证券研究所 - 1 0%0%10%20%30%40%50%60%010203040506020 0 8 20 0 9 20 1 0 20 1 1 20 1 2 20 1 3 20 1 4 20 1 5 20 1 6 20 1 7 20 1 8 20 1 902468101214秘鲁 波兰 澳大利亚 中国 墨西哥 智利 玻利维亚有色金属 /系列 研究 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 7 / 24 证券研究报告 2.2 全球供应 ： 稳定供应，逐步增长 据美国地质 勘探 局数据显示， 2019 年全球 白银 产量 2.7 万吨，同比上升 0.4%。墨西哥、秘鲁和中国分列最大产银国前三位，分别产银 6300 吨、 3800 吨和 3600 吨，分别占全世界产银量的 23.3%、 14.1%和 13.3%。其中，秘鲁的银矿产量呈逐年下降趋势，这主要是该国最大的初级银矿 Uchucchacua 暴雨和罢工 直接 导致的产量下滑。而波兰由于本身的白银储量就位居世界第二，近年来白银开采能力增强，白银产量逐年上升，2019 年 白银 产量位居世界第四，达到 1700 吨，同比上升 15.6%。虽然中国的白银储量只占世界的 7.3%（ 2019 年），但是白银产量却达到 13.3%（ 2019 年），且连续两年上升，其原因主要是近两年上游企业不断收购矿山，补强原料自给；中游项目渐次达产，持续提升产能；国有资金也在逐步入场，助力银矿保有企业稳步发展，提高产量。 图表 7 2008 年 -2019 年全球白银产量 及 同比 （吨， %） 图表 8 2017-2019 年世界主要产银国白银产量（吨） 资料来源： USGS，华安证券研究所 资料来源： USGS，华安证券研究所 - 8 . 0%- 6 . 0%- 4 . 0%- 2 . 0%0. 0%2. 0%4. 0%6. 0%8. 0