免税行业专题研究：免税行业的新时代，参与者的新蓝海.pdf

证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2020 年 08 月 03 日 行业研究 评级 :推荐 （ 维持 ） 研究所 证券分析师： 赵越 S0350518110003 zhaoy01ghzq 免税行业的新时代 ，参与者的新蓝海 免税 行业 专题研究 最近一年 行业 走势 行业相对表现 表现 1M 3M 12M 休闲服务 33.3 89.1 88.9 沪深 300 8.3 20.0 25.3 相关报告 投资要点： 疫情及中美关系推动内需消费及境外回流。 免税主力商品奢侈品消费市场巨大 。 2019 年上半年中国境外旅行支出 1275 亿美元，购物是境内居民出境游的最主要消费形式， 2019 年中国人境外消费奢侈品 1052 亿美元，占全年奢侈品消费总额的 69%。中央力促消费回流 的意愿 坚决坚定，免税是重要抓手 。 “国内国际双循环” 需要释放内需巨大潜力，境外消费回流为“大循环”提供充足增量空间。 免税政策大年，提升市场预期。 作为吸引消费回流能够最快见效的路径之一，通过增加免税店数量及免税商品种类、提升免税购物限额等吸引出境游客在境内完成消费是直接有效的方式。从 中央到地方政府，加大市内免税店力度均在政策中突出体现。过去 针对庞大的国人出境市场的市内免税店是目前免税场所设置的缺失环节 ，机场、口岸、离岛是国人免税消费的主要场景， 市内免税店则在场地、租金、购物时间等方面 较 前 三个场景均有较为明显的优势 。 参考韩国经验， 市内店免税销售额占比已超过 80%， 我国在市内免税店购买条件、销售额及占比等方面仍有较多放宽和提升空间 。 离岛免税条件放宽， 购 物限额 由年度 3 万元调增至 10 万元 ， 对海南离岛免税购物刺激明显 ，也直接提升了购物人员 人均 购买金额 ，海南旅客免税购物转化率也有明显提升 。目前海南免税市场规模约 100亿元，未来 考虑不同旅客吞吐量阶段以及前述客流量免税购物转化率的不同假设，测算不同情境下海南离岛免税销售市场空间，千亿市场空间可期 。 新旧玩家碰撞，市内免税蓝海纷争。 长期以来，国内免税经营主体格局持续稳定， 中免、中出服、深免、珠免等已形成成熟的竞争格局， 2020 年 6 月，财政部授予王府井集团股份有限公司免税品经营资质，允许其经营免税品零售业务， 免税资质审批迎来重大突破 。王府井 主营百货零售，与历史资质企业的主营业务完全不同，国家对免税资质审批条件和方向 可能转向出境市内免税店 ，打开免税竞争蓝海 。 多家上市公司相继公告开展免税经营资质申请， 我们认为，国资背景、所在区域经济发达且游客集中、自身经营情况良好且区域竞争力较强的主体最终成功申请到免税经营资质的可能性较大。 免税消费回流空间广阔，具备资质企业将充分受益。 假设到 2025-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%休闲服务 沪深 300 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 年中国奢侈品消费中占比 70%的境外消费有一半回流，将贡献超过4000 亿元的回流消费体量。按照 2019 年中国人境外消费奢侈品总额计算，即使回流 10%也可达到 735 亿元人民币，达到 2019 年全国免税销售额的 1.3 倍，远期若能达到韩国市场 80%的渗透率水平，市内免税空间可接近 6000 亿元，再叠加考虑年复合增速 5-7%，市内免税销售空间会进一步增长。若海南岛免税销售额在国内占比达到 50%，则根据前述海南岛免税市场空间 1000 亿元倒推国内免税销售额市场空间可达到 2000 亿元， 若离境市内免税店政策快速落地，则预计国内免税销售额市场空间会更大 ， 广阔的市场空间为免税经营参与者打开充分的增长空间。 维持行业“推荐”评级： 在中央力促消费回流，免税政策不断放宽的背景下，海南岛离岛免税及市内免税销售市场空间打开，从国人奢侈品消费金额、韩国市内免税渗透率参照、海南离岛免税销售额倒推等多 个 维度测算，我国国内免税销售额市场空间有望超过千亿，而 2019 年国内免税销售额仅 545 亿元，免税市场未来增长空间广阔，维持免税行业“推荐”评级。 重点推荐个股 ： 我们更看好前期已有免税资质积累、强者恒强的中国中免 以及新获免税经营资质的王府井，建议关注细分领域参与者凯撒旅业、众信旅游，以及开始免税资质申请、申请条件较好的百联股份、鄂武商 A 等 。 风险提示： 免税政策放宽及进度不达预期风险；免税资质发放不达预期风险； 奢侈品消费境外回流进度的不确定性风险； 相关上市公司免税资质申请进度及业绩不达预期风险 。 重点关注公司及盈利预测 重点公司 股票 2020-07-31 EPS PE 投资 代码 名称 股价 2019 2020E 2021E 2019 2020E 2021E 评级 000501.SZ 鄂武商 A 25.07 1.59 0.5 1.62 15.77 50.14 15.48 未评级 000796.SZ 凯撒旅业 16.19 0.16 0.09 0.33 101.19 179.89 49.06 买入 002707.SZ 众信旅游 10.17 0.08 -0.04 0.17 127.13 -254.25 59.82 增持 600827.SH 百联股份 19.89 0.54 0.28 0.45 36.83 71.04 44.20 未评级 600859.SH 王府井 61.23 1.76 1.24 0.86 34.79 49.38 71.20 买入 601888.SH 中国中免 243 2.37 1.73 3.48 102.53 140.46 69.83 买入 资料来源： Wind 资讯 ，国海证券研究所 （注：盈利预测 均 取自万得一致预 期） 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 内容目录 1、 疫情及中美关系推动内需消费及境外回流 . 5 1.1、 免税主力商品奢侈品消费市场巨大 . 5 1.2、 中央力促消费回流坚 决坚定，免税是重要抓手 . 5 2、 免税政策大年，提升市场预期 . 7 2.1、 免税业发展政策频出，市内免税店或为最大亮点 . 7 2.2、 离岛免税条件放宽，吸引免税消费留在国内 . 9 3、 新旧玩家碰撞，市内免税蓝海纷争 . 12 3.1、 免税资质放开，数量 有望增加 . 12 3.2、 免税消费回流空间广阔，具备资质企业将充分受益 . 16 4、 维持行业“推荐”评级 . 16 5、 重点推荐个股 . 17 6、 风险提示 . 17 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 图表目录 图 1：中国消费者奢侈品消费不断提升（单位：十亿元） . 5 图 2：中国人全球奢侈品消费额保持增长 . 5 图 3：我国居民因私出境人次大幅增长（单位：万人次） . 8 图 4：中国免税业 销售额情况（单位：亿元） . 8 图 5：离岛免税销售额占比约 20%. 9 图 6：韩国市内免税店销售额占比已超过 80% . 9 图 7：政策放宽后海南离岛免税销售额及购物人数显著提升 . 11 图 8：海南离岛免税人均购买金额稳步上升 . 11 图 9：海口及三亚机场旅客吞吐量保持增长（万人次） . 12 图 10：海南铁路客运量及港口旅客吞吐量（万人） . 12 表 1：中央力促消费回流 . 6 表 2：相同产品国内外差价较高 . 6 表 3：国家及地方政府免税相关政策密集出台 . 7 表 4：海南离岛免税购物政策逐步放宽 . 9 表 5：不同情境测算海南离岛免税销售市场空间 . 12 表 6：国内免税运营资质主体竞争情况 . 13 表 7：已公告申请免税经营资质上市公司一览 . 14 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 1、 疫情 及中美关系 推动 内需消费及境外回流 1.1、 免税主力商品奢侈品消费 市场巨大 2020 年突如其来的新冠肺炎疫情， 使得 国内及跨境旅游大幅锐减， 进出口遭受较强打击。 中美关系自贸易战开始逐步紧张 ， 逆全球化 趋势 加速，进一步强化 中央吸引海外消费回流的决心和信心 。 随着国内疫情的不断企稳和好转，消费将逐步成为带动我国经济增长恢复正常水平的重要抓手 。国人境外消费 世界第一，根据 携程与银联国际联合发布的 2019年中国人出境旅游消费报告 ， 2019 年上半年中国境外旅行支出 1275 亿美元，购物是境内居民出境游的最主要消费形式 ，其中美妆、手表、背包、烟草等奢侈品又是出境购物的重要构成。麦肯锡的调查显示，奢侈品行业有 20-30%的收入来自于境外消费，在中国大陆之外购买奢侈品的支出约占中国消费者当年奢侈品总支出的一半以上 ，价格低廉与原产地购物体验 是境外奢侈品购物增长的核心驱动力。 2018 年中国人奢侈品消费额 7700 亿元人民币（约 1150 亿美元），约占全球奢侈品消费的 1/3， 预计到 2025 年这一数值将增长近一倍，贡献全球 40%的奢侈品消费额。贡献最大的中上收入家庭有近 70%的人选择在境外购买奢侈品。 要客研究院的数据表明， 2019 年中 国人境外消费奢侈品 1052 亿美元， 占全年 奢侈品消费总额的 69%。 图 1： 中国消费者奢侈品消费不断提升 （单位：十亿元） 图 2： 中国人 全球 奢侈品消费额保持增长 资料来源： 麦肯锡 中国奢侈品报告 2019 ， 国海证券研究所 资料来源： 要客研究院 2019 年中国奢侈品报告， 国海证券研究所 1.2、 中央力促 消费 回流坚决坚定 ，免税是重要抓手 2020 年 5 月， 中共中央政治局常委会召开会议，首次提出“构建国内国际双循环相互促进的新发展格局” 的经济战略思路 。 7 月，习近平在企业家座谈会上的讲话进一步强调“通过繁荣国内经济、畅通国内大循环为我国经济发展增添动力” 。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%05001000150020002500300035002012年 2018年 2020年 2025年 中国消费者 全球其他地区消费者 中国消费占比 0%2%4%6%8%10%12%14%0200400600800100012001400160018002011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 中国人奢侈品消费额（亿美元） 同比增速 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 “国内大循环”需要释放内需巨大潜力，境外消费回流为“大循环”提供充足增量空间。 2015 年 4-5 月， 在国务院常务会议及 后续的 国务院政策例行吹风会上，首次提出 “让万亿元境外消费回流”，通过调整进口关税、增设口岸进境免税店等政策促进境外消费回流。 2016 年 12 月，国务院印发“十三五”旅游业发展规划的通知， 明确提 到要进一步增设口岸进境免税店，引导消费回流。 表 1： 中央力促消费回流 发布日期 会议 /政策名称 发布单位 核心内容 2015 年 4 月 国务院常务会议 国务院 增加群众购买意愿较强的消费品进口 增设和回复口岸进境免税店，合理扩大免税品种，增加一定数量的免税购物额，方便国内消费者在境内购买国外产品 2015 年 5 月 国务院政策吹风会 国务院 适度增设口岸进境免税店，合理扩大免税品种，适度提高免税购物额，方面消费者在口岸进境免税店购买国外产品 2016 年 5 月 关于促进外贸回稳向好的若干意见 国务院 降低部分日用消费品关税，引导境外消费回流 2016 年 12 月 “十三五”旅游业发展规划 国务院 研究进一步增设口岸进境免税店，引导消费回流 资料来源： 政府网站， 国海证券研究所 居民境外消费量大 的核心原因之一即为中国关税率较高，尤其是奢侈品的国内外价格差异明显， 同时奢侈品品牌定价策略国内外不一 。 免税店经营的商品包括烟草制品、葡萄酒及烈酒、香水化妆品、时尚品及配件、腕表珠宝及高级书写工具、糖果及视频、旅行用品等七大类型，单品价值较高，在 免税店购买商品能够免去关税，同时直接向品牌方拿货的方式 使 商品价格也有较低折扣，因此 增设 机场 口岸 及市内 免税店、 适时调整免税品种类和免税限额等成为吸引原境外购物消费者回归境内免税消费的重要抓手，为出入境消费者提供更为丰富的消费选择，消费回流吸引力不断增强。 表 2： 相同产品国内外差价较高 产品名称 产品示例 天猫 官方旗舰店 价格 海外官网价格 雅诗兰黛小棕瓶 900 元 /50ml 103 美元 /1.7OZ 约 721 元 /50ml 海蓝之谜精华面霜 2680 元 /60ml 335 美元 /2OZ 约 2345 元 /60ml 迪奥小姐玫舞轻旋淡香水 810 元 /50ml 80 欧元 /50ml 约 655 元 /50ml 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 博柏利女士肯辛顿版型长款 Trench 风衣 16900 元 1490 英镑 约 13366 元 资料来源： 天猫旗舰店、相关品牌海外官网， 国海证券研究所 整理 与此同时，疫情发生后国际关系和局势偏紧张， 出入境旅游将可能在一段时间内都呈现较为低迷状态， 大量的出入境消费需求被 离岛免税所吸收， 离岛免税也成为消费 回流最大的吸引力之一。 2、 免税政策大年， 提升市场预期 2.1、 免税业发展政策频出，市内免税店 或 为最大亮点 作为吸引消费回流 能够 最快见效的路径之一 ， 通过 增加免税店数量及免税商品种类 、提升免税购物限额等 吸引出境游客在境内完成消费是直接有效的方式。 2020年新冠疫情对经济增长的冲击以及国际关系的边际变化，都 促进 加速通过免税行业释放消费潜力的政策步伐。 表 3： 国家及地方政府 免税相关政策密集出台 发布日期 政策名称 发布单位 核心内容 2020 年 2 月 关于促进消费扩容提质加快形成强大国内市场的实施意见 国家发改委等 23 部门 坚持服务境外人士和我出境居民并重完善市内免税店政策，建设一批中国特色市内免税店 鼓励有条件的城市对市内免税店的建设经营提供土地、融资等支持，在机场口岸免税店为市内免税店设立离境提货点扩大口岸免税业务，增设口岸免税店 ， 适时研究调整免税限额和免税品种类 在免税店设立一定面积的国产商品销售区，引导相关企业开发专供免税渠道的优质特色国产商品 2020 年 6 月 海南自由贸易港建设总体方案 中共中央 国务院 对岛内居民消费的进境商品，实行正面清单管理 允许岛内免税购买放宽离岛免税购物额度至每年每人 10 万元，扩大免税商品种类 2020 年 6 月 关于海南离岛旅客免税购物政策的公告 财政部 海关总署 税务总局 离岛旅客每年每人免税购物额度由 3 万元增加至 10 万元人民币，不限次数 2020 年 4 月 关于提振消费信心强力释放消费需求的若干措施 上海市政府 推动老字号进免税店支持免税品经营企业增设市内免税店 加快推进重点商圈离境退税商店全覆盖，扩大即买即退试点 范围 2020 年 4 月 广东省加快发展流通促进商 广东省商务厅 积极推动国际品牌聚集 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 8 业消费政策措施 支持有条件的地市争取设立市内免税店 2020 年 5 月 湖北省提振消费促进经济稳定增长若干措施的通知 湖北省人民政府 加快全省主要城市市内及空港免税店落地 在免税店设立国产商品区，销售推介省内品牌产品 2020 年 6 月 北京市促进新消费引领品质新生活行动方案 北京市政府 加快落实国家免税店创新政策，优化口岸、市内 免税店布局，开发专供免税渠道的优质特色产品 资料来源： 政府官网， 国海证券研究所 整理 从中央到地方政府，加大市内免税店力度均在政策中突出体现。相比较机场 /口岸免税店、离岛免税店，市内免税店在我国发展仍处于初期阶段， 数量较少 占比有限， 且多数为供持有国外 /境外护照或通行凭证人员出境购买， 拥有入境中国籍旅客市内免税商品销售资质的企业仅 中国出国人员服务有限公司（简称“中出服”） 和 北京中侨免税外汇商场有限公司（简称“中侨”） 两家 ， 合计商店数量不超过 20 家 ，且一次出入境记录购买上限仅 5000 元 ； 中国免税品（集团）有限责任公司主要经营出境外国人 免税商品购买 的市内免税店经营 服务 。 可以看出，针对庞大的国人出境市场 的市内免税店是目前免税场所设置的缺失环节 。 2010-2019 年，我国 居民因私出境人次连续增长，年均复合增长率达到 13.6%，2019 年达到 1.62 亿人次。 相当规模的国内居民出境人员仅可选择机场或口岸免税店 进行购物消费， 统计中国中免旗下北京、上海、广州三地机场免税店销售收入发现，仅三大城市出境机场免税店销售收入即占全国免税销售收入的 近 50%。 此外， 海南岛 离岛免税 也逐渐成为免税消费 的主力， 2012-2018 年离岛免税销售额由 23 亿元增长至 101 亿元，年均复合增速达到 28%，在全国免税销售额中占比超过 20%。 机场距离市区较远， 旅客 通常不会 在机场 预留太多时间 逗留 ， 赶赴机场、办理登记手续、安检等都挤占旅客大量机场购物时间， 同时机场场地租金通常较高，相应的免税店购物面积受限， 而 离岛免税购物 需要专门赴海南岛 。 若市内免税店开放国内居民出境前购买，一方面增加旅客在免税店及免税商品购物时逗留的时间，另一方面 对旅客来讲在一定程度上减轻了成本负担。 图 3： 我国居民因私出境人次大幅增长（单位：万人次） 图 4： 中国免税业销售额情况 （单位：亿元） 资料来源： wind， 国海证券研究所 资料来源： 前瞻产业研究院，中国中免 2019 年年报， 国海证券研究所 5,151 6,412 7,706 9,197 11,003 12,172 12,850 13,582 15,502 16,211 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,0002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019242 281.5 343.4 395 545 187.23 256.60 40%41%42%43%44%45%46%47%48%01002003004005006002015年 2016年 2017年 2018年 2019年 中国免税业销售额 中国中免主要机场免税店收入合计 占比 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 9 图 5： 离岛免税销售额占比约 20% 图 6： 韩国市内免税店销售额占比已超过 80% 资料来源： wind， 国海证券研究所 资料来源： 中国报告网， 国海证券研究所 韩国 在全球免税市场发展中表现突出， 设立初期以赚取外汇为主要目的，发展至2018 年 ，韩国免税市场销售额已 占据全球免税市场份额的 21.8%，并且保持连续的快速增长。 韩国免税店种类主要包括 市内免税店、出境大厅免税店、入境大厅免税店、外交官免税店、指定免税店等几个种类，截至 2019 年 12 月，韩国国内 共运营 57 家免税店，其中市内免税店 22 家，占比接近 40%。 与国内市内免税店主要服务与境外旅客及归国旅 客不同，韩国的市内免税店主要消费群体为准备出国的本国人或外国人， 2019 年韩国市内店免税销售额占比已超过 80%。相比于韩国，我国在市内免税店购买条件、销售额及占比等方面仍有较多放宽和提升空间。 2.2、 离岛免税条件放宽，吸引免税消费留在国内 2011 年我国正式踏入离岛免税时代，离岛免税是东亚特有，除中国海南岛外，知名的免税离岛还包括日本冲绳岛、韩国济州岛等。 2011 年 4 月财政部印发关于开展海南离岛旅客免税购物政策试点的公告， 开始在海南岛开展离岛旅客免税购物政策 ，经过近 10 年的发展，海南离岛免税已形成集聚效应 ，政策条件也逐步 放宽 。 表 4： 海南离岛免税购物政策逐步放宽 政策执行 时间 政策名称 核心内容 2011 年 4 月 财政部关于开展海南离岛旅客免税购物政策试点的公告 购买条件： 年满 18 岁，乘飞机 离岛不离境，以及海南省居民 免税商品 18 种 每人每年最多享受 2 次 离岛免税购物政策，岛内居民每人每年最多享受 1 次 每人每次 免税购物金额 5000 元以内 各品类限购 2-5 件不等 2012 年 11 月 财政部关于调整海南离岛旅客免税购物政策的公告 购买条件： 年满 16 岁，乘飞机离岛不离境，以及海南省居民 免税商品 21 种 每人每次 免税购物金额 8000 元以内 各品类限购 4-8 件不等 2015 年 3 月 财政部关于进一步调整海南离岛旅客 新增加 17 种 离岛免税商品 19%20%21%22%23%24%25%26%0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.002012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 离岛免税销售额（亿元） 占比 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 10 免税购物政策的公告 各品类限购放宽至 6-12 件不等 2016 年 2 月 关于进一步调整海南离岛旅客免税购物政策的公告 非岛内居民旅客 取消购物次数限制 每人每年累计免税购物限额不超过 1.6 万元 三亚海棠湾免税店和海口美兰机场免税店 开设网上销售窗口 2017 年 1 月 关于将铁路离岛旅客纳入海南离岛旅客免税购物政策适用对象范围的公告 年满 16 周岁的 铁路离岛旅客 可 在三亚海棠湾免税店或通过三亚海棠湾免税店和海口美兰机场免税店的网上销售窗口购买 同一旅客在同一年度内乘飞机和乘火车免税购物合并计算，不得超过离岛免税政策的额度限制规定 2018 年 12 月 关于进一步调整海南离岛旅客免税购物政策的公告 离岛旅客（包括岛内居民旅客） 每人每年累计免税购物限额增加至 3 万元 ，不限次 增加部分家用医疗器械产品 2018 年 12 月 关于将乘轮船离岛旅客纳入海南离岛旅客免税购物政策适用对象范围的公告 年满 16 周岁的 乘轮船离岛旅客 可在海南离岛旅客免税购物商店及其网上销售窗口购买免税商品 同一 旅客在同一年度内乘飞机、乘火车和乘轮船免税购物合并计算，在现行免税购物限额内享受相关政策 2020 年 7 月 关于海南离岛旅客免税购物政策的公告 离岛旅客每年每人免税购物额度为 10 万元 ，不限次数 大部分商品不限制购买数量 具有免税品经销资格的经营主体可按规定参与海南离岛免税经营 倒卖、代购、走私免税商品的个人，依法依规纳入信用记录，三年内不得购买离岛免税商品 资料来源： 财政部网站， 国海证券研究所 整理 海南离岛免税政策旅客购买条件由最初的仅乘飞机离岛逐步拓宽至飞机、轮船、火车离岛，每人每年免税商品购物限额由 1 万元逐步扩大至 10 万元， 增长 9 倍，购买次数也逐渐放开至不限次， 免税商品种类逐渐放宽、各种类商品限制购买数量也由 2-4 件不等放宽至不限制购买数量。 政策放宽对海南离岛免税购物刺激明显 。例如， 2012 年 11 月离岛免税购物政策第一次调整，免税销售额即环比增长 33.3%， 2016 年 2 月政策再次调整叠加春节，免税销售额及购物人次分别环比大幅增长 80.8%和 49.6%， 2017 年 1 月 的调整带来当月购物额环比增长 5.9%。 海关总署的数据显示， 2020 年 7 月 1 日起离岛免税购物限额调整为年度 10 万元之后， 7 月 1 日至 27 日，海关 共监管离岛免税销售金额 22.19 亿元、购物旅客 28.10 万人次，较去年同期分别增长234.19%、 42.71%， 环比分别增长 45.51%、 12.63%，政策促进效果显著。