黄金白银研究：全球经济遭遇超级“黑天鹅”金价勇攀高峰.pdf

中银国际期货研究 报告 可在中银国际期货网站上获取（ bocifco） 2020 年 06 月 30 日 中银国际期货研究部 刘超：金属研究员 从业资格： F3011902 投资咨询： Z0011456 联系方式： 021-61088065 邮箱： chao.liubocichina 黄金白银 研究 全球经济遭遇 超级 “黑天鹅 ” 金价 勇 攀 高峰 2020 年上半年黄金剧震，但仍创七年多新高 2020 年 年初 国际 黄金价格 延续去年年底的涨势 ，开盘在 1517 美元 /盎司 ,最高上探至 1690 美元 /盎司， 但是 2 月份新冠疫情爆发 ，全球资本市场遭受血洗，黄金也受拖累而暴跌 。 3 月底 各国 央行协同合作 出台一系列刺激措施以释放流动性 ，黄金在 3 月 27 日当周 涨幅约 8.5%，创下 2008 年 9 月以来的最大单周涨幅 ，回升到了 1630 美元 /盎司附近 。 进入二季度， 金价连续三 个 月收涨触及1779.30 美元 /盎司的七年多高点，目前维持在 1770 关口上方震荡调整， 料将创下逾四年最大季度涨幅 。 上半年 贵金属 涨幅主要集中在 二季度 贵金属二季度涨幅惊人，主要受到四大利多因素的叠加影响， 包括全球经济衰退、美元走弱、全球巨量宽松以及避险投资需求的影响 。 随着各国央行联手 解决流动性问题，同时美联储开启无限量宽松，市场的流动性改善，美元也大幅下滑， 催生了黄金的一波上涨行情。 尽管期间 经济数据改善和美国股市 走高 ， 这些 对黄金价格形成打压 ，但是 新冠疫情二次爆发的担忧情绪 ,美联储经济前景悲观展望，美国大选不确定性， 美国 股市二次探底风险， 以及 频繁 的国际贸易摩擦， 这些因素 为金价 涨势提供动力。 中长 期 全球宽松 预期 和 避险 投资 需求支撑 贵金属价格 当前的宏观环境对黄金长期牛市有利，前所未有的货币和财政刺激、天量债务、以及低利率甚至负利率环境都增强了黄金的吸引力。市场仍在持续的买入金条、金币及黄金 ETF 多仓， 对冲基金开始重新买入黄金 ，和 中央银行继续净买入黄金，这 些 是支撑金价的一个中长期因素。 同时，国际贸易 摩擦不断 ， 英国无协议退欧的风险悄然上升 ， 美国大选民主党拜登民调领先特朗普， 这些不确定性 都提振了市场避险情绪，利多黄金 。 2020 年 7 月 9 日 中银期货 半年 度 报 告 2 未来白银涨幅或超黄金 当前 金银 比 虽然较前期高点回落了将近 20%，但是仍 处在历史高位，这表明与黄金相比，白银的价值被严重低估。尽管白银走势看起来不如黄金那样积极，但在牛市周期的早期阶段这属于正常现象，随着牛市的推进，白银会吸引到更多的投机兴趣。高盛 也 指出在经济复苏的同时，对黄金 的恐慌需求将下降，但白银的工业需求却将增加，因此后市相比黄金更加看多白银。 2020 年下半年金银比或继续回落 3 月金银比一路飚升，创下了历史新高 123。随着恐慌情绪的消退，流动性需求被满足，投资者便重新买入黄金和白银，推动金银比从高位回落。截至当前，金银比在 98 附近盘整。展望下半年，贵金属大概率保持牛市，并且工业需求将不断走强，这些有利于金银比的下行，年底目标位看向 80。但在需要警惕的是，金银比下半年的下行之路难以复制 5 月份那种快速单边下行的走势，可能出现阶段性走强的态势。 黄金期货操作策略： 预计 2020 年下半年国际金价主要运行区间为（ 1680， 1880）美元 /盎司。建议 投资者 逢低做多。 白银期货操作策略： 预计 2020 年下半年国际银价主要运行区间为（ 16.80， 21）美元 /盎司。 建议 投资者 逢低做多。 金银比操作策略： 建议在金银比在达到相对高点 100附近时逢高做空金银比到 80附近 。关注 金银比可能出现阶段性走强的态势。 2020 年 7 月 9 日 中银期货 半年 度 报 告 3 一、 2020 年上半年走势回顾： 1、 2020 年国际黄金 一波三折 ， 新冠肺炎病毒 成 为 2020 年最大的“黑天鹅 事件 2020 年上半年 国际黄金 涨幅高达 16.7%， 稳跑各类资产之首。 从各 个阶段来看，年初国际金价 延续去年年底的 强劲 势头 ， 开局上涨， 最高上探至 1700 整数关口 。但是 3 月 份 国际原油和美国股市 同时 暴跌 ， 美元飚升，引发 金融市场 流动性危机 ，大宗商品也 无奈跟跌 ，金价 最低触及 1451 美元 /盎司 ， 3 月振幅高达 250 美元 。进入 二季度 ， 金价 不仅走出低谷并且节节攀升， 连续三月收 涨 触及 1779.30 美元 /盎司 的 七 年 多 高点，目前维持在 1770 关口上方震 荡调整， 主要受到四大利多因素的叠加影响 ，包括 全球经济 衰退 、美元走弱 、 全球巨量宽松以及 避险 投资需求 的影响。 2、 2020 年国际白银 遭遇流动性危机，曾经深度回 调 ，整体走势不及黄金 2020 年上半年国际 白银 基本 持平，曾经 深度 调整 ，整体 走势 弱于黄金 。 1 月份 白银 跟随黄金从 2019年年底的反弹行情中延续涨势，但 2月开始表现明显逊于黄金，2 月和 3 月 连续 暴跌， 从高位 18.944 美元 /盎司一度跌至 11.615 美元 /盎司 ，跌幅将近 39%。 进入二季度， 全球经济受到新冠 疫情的影响而下滑，各国央行和政府 不断推出 非常激进的财政和货币政策 ， 在流动性充裕的情况下 贵金属 迅速 反弹，而 避险需求也 增加 了 贵金属的吸引力 。 尤其是 5 月 份 ， 白银上涨逾 19%，成为涨幅最高资产之一， 也创 九年 多以 来最大月度涨 幅 。 上半年 白银 走势艰难， 黄金价格已经突破 前期震荡区间 并 不断创出新高 ，但白银价格 还未突破今年触及的高点 。下半年伴随着经济复苏的预期，对黄金的恐慌需求将下降，而白银的工业需求将改善，白银走势或赶超黄金。 图 1： 2020 年上半年 黄金白银期货 表现 资料来源： WIND、中银国际期货 2020 年 7 月 9 日 中银期货 半年 度 报 告 4 图 2： 2020 年上半年 贵金属 市场表现 资料来源： WIND、中银国际期货 2020 年 7 月 9 日 中银期货 半年 度 报 告 5 二 、 一季度 贵金属 剧烈调整，二季度 出现 持续上涨 1 年初 流动性危机引发全球资本市场巨震 一季度，由于 新冠 疫情 爆发 引发的经济悲观情绪，叠加原油市场的价格大 战，全球资本市场剧烈震荡 。其中跌幅最大的是大宗商品原油和金属，接近 30%，其次是股市，跌幅 20%，最后是债券和黄金。唯一上涨的资产就是美元，其他货币对美元也都纷纷贬值。当时全球资产所表现出来的特点就是美元流动性紧张。全球市场的另一个显著特征是，市场的波动率已经超 2008 年的金融危机水平。美股以 史上 最快速度跌入熊市，仅用了 15 个交易日，原油创单日最大跌幅，将近 30%，黄金创下 1983 年以来最大单周跌幅。 一般来说，黄金的避险功能应该在资产价格暴跌中发挥作用，其它资产越跌，黄金应该越涨的。但是 这次黄金却跟随其他 大宗商品 的下跌而下跌。 3 月 9 日国际金价高台跳水，连续 6 个交易日暴跌，从最高触及 1700 美元 到最低触及 1450 美元 ，振幅 15%。国际银价从较前期高点 18.9 美元到 最低触及 11.6 美元 ，振幅高达 39%。 是什么引发了黄金和白银如此大幅调整呢？主流分析有三点：一是投资者抛售黄金来满足流动性需求。全球股票市场的持续暴跌不断触发追加保证金的通知，各投资机构正在不断卖出其他资产以换取美元补充保证金。二是原油暴跌导致通缩预期 ,实际利率不降反升，从而压制黄金价格。三是，美元受追捧走强也加剧黄金的跌势。 不过， 黄金调整幅 度相对其他风险资产来说要小得多，稳定性强得多。所以黄金依然拥有较好的避险价值、较高的性价比、剔除风险之后的收益回报更可观。随着市场流动性恢复，市场将重新回归黄金以对冲风险。 随后 高盛将其 12 个月金价预期上调 200 美元，至每盎司 1800 美元，认为疫情担忧、低迷的实际利率和对美国大选的日益关注将继续推动投资者对这一作为避险资产的贵金属的需求。 世界黄金协会 (WGC)发布 报告称，全球金融市场的震荡影响了黄金的表现。尽管最近出现了波动，但黄金仍是今年年初至今表现最好的资产类别之一。而且黄金是一种高质量且高流动性的资产 ，其在 3 月的日交易量超过 2,600 亿美元。迄今为止，抛售似乎更多地集中在交易所和场外交易 (OTC)的黄金衍生品上。 3 月份，各地区黄金 ETF 净流入 36 亿美元，年初至今合计流入 115 亿美元。 Religare Broking Ltd.大宗商品和汇市研究副总裁 Sugandha Sachdeva 表示 ，从长远来看，由于低利率环境和冠状病毒 爆发导致的全球经济放缓将提供支撑，黄金仍将成为避险的主要选择。 2 新冠疫情 爆发 叠加经济下滑 催生全球极度宽松 3 月初在美联储紧急降息 50 点后引发了全球宽松浪潮，而随后全球股市暴跌使得市场抛售一切资产获取美元，推动美元站上 100 关口，刷新 3 年高位，录得 11年最大周线涨幅。 美联储 3 月 3 日紧急宣布降息，将基准利率下调 50 个基点，同时对应下调超额存款准备金利率 50 个基点至 1.1%。这是其自 2008 年金融危机以来首次在计划会议之外降息。 2020 年 7 月 9 日 中银期货 半年 度 报 告 6 如此强劲的宽松举措只给金融市场提供了短暂支撑，之后便恢复了动荡走势，因市场认为罕见的宽松力度反而证明形势严峻、对货币政策能否充分应对疫情冲击亦持怀疑态度，同时市场押注美联储还将进一步大幅降息，因此美元刷新一年半新低。 美联储紧急降息开启了全球降息的步伐，英国央 行和加拿大央行都跟随美联储的步伐实施降息。但在不到两周之后的 3 月 16 日，美联储紧急降息 100 个基点至零，推出 7000 亿美元大规模 QE 计划，直接把货币政策推到了极限，与 2008 年国际金融危机的政策组合“零年利率 +QE”大招如出一辙，时间上甚至更仓促、更激进。 紧接着 的 两天 里 ，有多达 17 个国家或地区跟随降息，凸显了全球宽松的步伐加速。 即便是日本央行和欧洲央行这些没有降息空间的央行也纷纷推出宽松措施。其中日本央行将 ETF购买规模扩大了一倍，欧洲央行将资产购买规模升至 333亿欧元，同时在 3 月 19 日欧洲央行推出规模 7500 亿欧元的紧急购债计划。 但市场认为，这只能给市场带来“心理上的慰藉”，罕见的宽松力度反而证明形势严峻、对货币政策能否充分应对疫情冲击亦持怀疑态度。美国 10 年期国债收益率创下历史新低至 0.313%，表明市场对经济将陷入衰退的担忧。美国股市连续5 周狂跌以最快速度进入熊市，道琼斯指数和标普 500 指数均创下 2016 年四季度以来新低，有史以来仅有的五次熔断，其中的四次发生在 3 月。 对于流动性的需求使得投资者纷纷抛售手中的其他资产以获取美元，这使得美元大幅走高。 从 3月 10 日开始 连续两周大幅走高，最高触及 102.99，其中截至 3 月 20 日当周美元指数更是录得了 11 年最大周线涨幅。 在意识到全球流动性稀缺后，美国、欧元区、加拿大、英国、日本和瑞士央行 3月 15 日同意以低于通常水平的利率，定期提供三个月期美元信贷。 3 月 23 日 美联储 又召开了紧急会议， 采取无限量化宽松政策，以稳定市场，其中包括购买无限量的政府债券和投资级公司债券。截至 3 月 25 日，美联储资产负债表首超 5万亿美元，开启了“印钞机”模式。同时银行的美联储贴现窗口借款量飙升到了508 亿美元。美联储用其实际行动向全世界表明，不管是从时间、强度还是货币价值方面来讲，其对于欧美 国家的疫情全球性大流行的应对力度，都要比 2008年金融危机期间所推行救助举措的力度更大、更猛烈，也一定程度上缓解了美元流动性稀缺的状况。 此外 3 月 27 日美国众议院批准了美国历史上规模最大的一揽子援助计划，这项2.2 万亿美元的计划旨在帮助美国个人和企业应对疫情造成的经济低迷，并向医院提供急需的医疗用品，也进一步缓解了市场对于流动性稀缺的担忧情绪。 与此同时 20 国集团表示将“不惜一切代价”战胜疫情，通过各国措施向全球经济注入 5 万亿美元，以减轻其影响。 受一系列刺激措施影响，市场对于流动性稀缺担忧情绪缓解，投资者 抛售手中过剩的美元， 因此截至 3 月 27 日当周美元录得 2009 年以来最大单周跌幅 ，将近 4%。 3 月份美元的走势波澜壮阔 ，对应 在 黄金 走势 上 也呈现完美的相反 性 。在流动性危机中，黄金连续两周暴跌，最大 跌幅接近 15%，最低触及 1451 美元 /盎司。紧接着 各国出台一系列刺激措施以释放流动性 ， 截至 3 月 27 日当周 黄金 累计涨幅约 8.5%，创下 2008 年 9 月以来的最大单周涨幅 ，回升到了 1630 美元 /盎司附近 。 2020 年 7 月 9 日 中银期货 半年 度 报 告 7 年初爆发的新冠疫情 使得全球经济下行压力加大 ，各国央行和政府 不断推出新的刺激手段，这意味着 货币将会贬值、 通胀将会走高，这对黄 金是一大利好，因为黄金通常被视为对抗通胀的工具。 截至 6 月底 ，全球新冠确诊病例数正式突破了 1000 万例。 目前 疫情 二次 爆发担忧肆起，市场期待美国政府推出更多财政刺激计划，但政府还是迟迟未推出，这可能会让原本期待经济能 V 型复苏的投资者忧心忡忡。 美国 股市二次探底的担忧升温，这可能会使得投资者增加避险黄金的配置，支持金价。 3 全球经济前景 依旧黯淡 虽然今年全球经济遭遇了新冠病毒这只“黑天鹅”，但是自 2019 年下半年开始欧美国家的经济就开始在走下坡路。 有 欧洲经济“火车头” 之称的 德国 2019 年 GDP全年增速仅为 0.6%，创六年以来的新低。以具有经济“晴雨表”之称的制造业PMI 数据来看，欧元区总体 PMI 在 2019 年 2 月降至枯荣线（ 50%）以下。而美国的 PMI 也在 2019 年 8 月份降至 50%以下，并维持在 50%以下直至 2020 年初方略有所回升。为了提振美国经济 ， 美联储在 2019 年下半年已进行了 3 次降息，将政策利率目标区间降至 1.50%-1.75%。此外， 近年 美国国债收益率下跌也预示着人们对于美国经济发展前景担忧， 2019 年 8 月 美国 2 年期和 10 年期国债收益率之间出现了 自 2007 年以来 的“倒挂”现象，即为经济衰退的预警 。 随着 新冠 疫情 爆发 使得全球经济下行压力加 剧 ，多数机构下调了 2020 年全球经济预期，且市场预期 2020 年美国和欧元区经济可能会录得负增长 。 经合组织在 3月 2 日发布的最新经济展望中警告称，疫情正令世界经济陷入自全球金融危机以来最严重的低迷状态，它敦促各经济体政府和央行采取应对措施，以避免出现更严重的衰退。报道称，经合组织在最新的经济展望中说，今年全球经济增速预计仅为 2.4%，为 2009 年以来的最低水平，低于去年 11 月预测的 2.9%。 4 月 3 日，国际货币基金组织与世卫组织召开联合发布会。国际货币基金组织总裁格奥尔基耶娃表示 ，疫情大流行已导致全球经济活动停滞，并使全球陷入衰退，此次衰退将比 10 年前的全球金融危机“严重得多”。 美国商务部 4 月 29 日公布的数据显示，美国第一季度实际 GDP 年化率初值为-4.8%，远不及 -4%的预期值和 2.1%的前值，正式宣告美国最长经济扩张周期结束。欧洲统计局 4月 30日 公布数据显示， 2020年第一季度，欧元区地区生产总值（ GDP）环比下降 3.8%，创 1995 年以来最大降幅；同比下降 3.3%。 2020 年 7 月 9 日 中银期货 半年 度 报 告 8 图 3： 一季度 全球经济 步入低谷 资料来源： WIND、中银国际期货 虽然自 3 月起 全球 都相继推出了巨量宽松 政策，并且自 5 月起 各国 陆续 放松疫情管控措施，逐渐重启经济活动 ， 但是 全球经济仍旧深陷泥潭， 几乎没有人认为经济会快速恢复至疫情发生之前的水平。有分析认为，需要到 2022 年全球经济才能恢复至疫情前水平 。 其中最引人注目的是严峻的美国劳动力市场 。 在美国受到新冠肺炎疫情严重冲击后，无论是美国劳工部每周四公布的上周初请失业金人数，还是每月底公布的当月非农就业人数都成为了被关注的热点，因为这些数据是最能够体现经济健康状况的最及时的数据。 美国劳工部公布截至 3 月 21 日当周初请失业金人数 录得 328.3 万人，远超预期，前值由 28.1 万上修至 28.2 万。值得注意的是，此前初请数据的最高记录是 1982年的 69.5 万人， 该 初请失业金数据已经达到纪录高位的 5 倍。 此后一周的 初请失业金人数 达到 664.8 万，再创历史新高。截至 5 月 23 日当周初请失业金人数连续第 10 周保持在 200 万以上，显示疫情对经济的打击 更大 。市场分析， 至 5月 23 日当周 ，过去十周新增失业人数达到 4076.7 万人，超过历史上任何时期的失业人数，相当于美国劳动力的 1/4，不过值得注意的是，续请失业金人数出现下降，意味着重新开放使得一些人可以避免申请失业金。 自新冠疫情在美国暴发以来 ，美国首次申请失业金的人数已连续 14 周超过 100 万人，累计超过 4700 万人。 对此专家认为，这个数据的下降显示了劳动力市场的改善，但仍然维持在一个非常高的水平，美国经济的复苏仍长路漫漫。 2020 年 7 月 9 日 中银期货 半年 度 报 告 9 图 4： 美国就业市场严峻 资料来源： WIND、中银国际期货 美国历史上最糟糕的报告 显示， 新冠疫情导致的经济停摆给美国劳动力市场造成了历史性的毁灭式打击。美国 4 月非农就业人数减少 2050 万人，创下有记录以来的最大降幅 ， 失业率飙升至 14.7%，但低于预期的 16%。而 此后 5 月美国劳工部报告显示，季调后非农就业人口相对 4 月增加 250.9 万人，失业率水平从前值下降 1.4 个百分点至 13.3%，该数据超乎预料，由此美国劳工部随即宣称统计存在误差。 5 月份的美国就业报告可能还过得去。但 即将公布的 6 月份的报告似乎不好说，美 国劳动力市场可能需要数年时间才能从新冠疫情造成的影响中恢复过来 。 国际货币基金组织 IMF 下调了对遭受冠状病毒严重冲击的世界经济的展望，与仅仅两个月前相比，该组织预计衰退将更加严重，而复苏将更加迟缓。 该组织 在 6月 24 日发布世界经济展望报告更新内容中预计 2020 年全球经济将萎缩 4.9%，较 4 月份报告下调 1.9 个百分点。预计 2021 年全球经济增长 5.4%，低于之前预计的的 5.8%。 4.英国脱欧 谈判 几乎毫无进展 以及国际 贸易摩擦不断 英国于 今年 1 月 31 日正式“脱欧”，随后进入为期 11 个月的过渡期，其间需要与欧盟确定 贸易协议 ，但谈判一度因疫情推迟。分析人士认为，疫情给英欧如期达成协议带来诸多变数，若英国坚持不同意延长过渡期，无协议“脱欧”的可能性将增加。 英国政府 6 月 27 日表示，如果在过渡期内英国未能与欧盟就贸易关系达成协议，英国准备按“澳大利亚条款”模式退出欧盟。 按照原先的协议 ,英国必须在 6月 30日前要求延长过渡期 ,否则英国将于 12月 31日离开欧盟 ,不管有没有协议傍身。而英国首相鲍里斯约翰逊之前一直表示英国不会延期。这么看的话，留给谈判的时间不多了。而欧盟和英国政府决定在未2020 年 7 月 9 日 中银期货 半年 度 报 告 10 来几周加强脱欧谈判，人们越来越担心双方可能无法在年底前达成贸易协议。 此外， 美国挑起的 多个贸易摩擦也增加了市场的 避险需求 。最新的 消息 是 6 月 24日 ， 美国将对价值 31 亿美元的欧盟和英国产品征收新关税。美国贸易代表办公室征收新关税的国家包括英国，德国，西班牙和法国。新关税的目标包括杜松子酒，啤酒，土豆和卡车。这一动作，极有可能就是为了应对欧盟此前一天的行动。 据报道， 欧盟已要求世界贸易组织（ WTO）批准对价值 112 亿美元的美国商品加征关税，这将打击农民、煤炭生产商和渔业。而这些行业和地区，实则为特朗普和共和党的票仓。若这些地区的选 民最终背上巨额关税，本来就处于民调弱势的特朗普可能就会更为艰难 。 相对于中国，特朗普并未消停过，但美国国内似乎还不满意 。 刚对欧洲动手 , 特朗普就把矛头指向了中国五家公司。 白宫贸易顾问彼得纳瓦罗在近日接受采访时，称因为新冠问题，美政府已经对中国失去了信任，贸易磋商已经“终结”。 与此同时，白宫顾问 6 月 24 日 称， 美国总统特朗普签署了一项旨在保护已 发现出口市场枯竭的美国龙虾渔民的备忘录，并补充说中国可能面临新的关税。纳瓦罗说，特朗普在备忘录中还指示美国农业部向龙虾渔民提供其他类型的援助，以保护他们免受有害贸易行为的侵害。纳瓦罗 还 说，该备忘录还呼吁美国贸易代表办公室在未来 90 天内就如何解决因加拿大 -欧洲贸易协定而使美国龙虾渔民面临的市场份额减少问题提出建议。 三 、 中长期全球宽松预期和避险投资需求支撑贵金属 牛市 1美 联储 承诺低利率，但市场 惊 现负利率 受悲观预期影响，美国利率期货市场 史上 首次 惊现负利率。 5 月 7 日上午，美国联邦基金期货 2021 年 1 月合约价格 升破 100.00 至 100.005，显示联邦基金期货市场交易者预计，美联储可能在明年 1 月被迫将政策利率联邦基金利率降为-0.005。短期内市场不仅不会看到收益率反弹，而实际上则可能会看到负利率。此后 2 年期美国债收益率跌至历史最低点，有分析表示美国债收益率也将面临严峻的下行压力。 随后 同日 下午，欧洲美元市场开始恐慌，联邦基金利率期货价格进一步飙升至高位，首次出现负利率的时间从 2021 年 1 月转移到 2020 年 12 月。这意味着市场预计最快将在 6 个月以内就会看到负利率。届时股票、债券以及外汇都将开始以负利率定价。 针 对期货市场的负利率定价，华尔街众说纷纭。 IMF 前首席经济学家 Kenneth Rogoff 指出，为了拯救经济，美联储应该采取负利率；负利率将使许多公司、州和城市免于违约。如果操作正确，负利率的作用将与正常的货币政策类似，能够提振总需求、增加就业。 但华尔街更多业内人士认为，负利率将为美国带来难以预计的后果，其中就包括沃伦巴菲特。他指出，尽管世界上执行负利率的国家还没遭受代价，但从长远来看负利率将会带来极端的、未知的后果，对行业造成严重破坏。事实上，欧央行及日本央行为了挽救低迷的通胀都推出了负利率，严重挤压了银 行的利润空间及储户的利益。如果利率长期保持负数，金融机构可能会停止放贷，损害消费者和企业，并最终损害经济。