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s 敬请阅读末页的重要说明 1 2020 年 8 月 10 日 证券研究报告 / 行业更新报告 教育 研究团队 赵冰, PhD, 分析师 证书编号：S1680519040001 电话：+86 21 6015 6850 电邮地址：bingzhaohuajingsec 回归本源：补习行业解密 本入门级主题报告中，我们更新了对于充满活力的中国线上及线下补习市场的观点， 同时对主要行业参与者的相关情况进行介绍。 报告介绍了我们对家长消费心智的分析，旨在提供一个新的维度来了解中国非教育相 关的补习消费。 我们认为中国教育板块值得长期投资；重申对好未来和新东方的“买入”评级，因两 家公司在全国处于明显的领先地位。 在中国教育行业回归本源系列报告的第三篇里，我们向投资人提供我们针对中国充满 活力的补习市场的最新观点，尤其是在新冠肺炎疫情的冲击对用户行为产生结构性影响之 际。 人口结构仍是该行业的一大推动因素，除此之外，我们还探索了促使中国家长的花钱给孩 子补习的非教育相关因素。我们的消费心智分析采用大量数据来评估影响家长做出决定的 “情感”因素。行业关键动态也是我们的关注点，报告也提供了针对中国补习行业主要上 市公司和非上市公司（包括猿辅导、作业帮、一起作业、VIPKID）的相关指标。分析所使 用的数据主要来自国家统计局、与行业从业人士进行线上交流了解到的行业近况以及公开 的公司数据。 不只为教育-补习行业非教育相关的推动因素： 我们认为中国家长给孩子在补习上的 花费不止是为了相关功能价值（即考试提分），也是为了情感价值，因补习能降低学 生和家长面对同侪压力的不安及焦虑。这种“情感价值”亦将推动补习行业的进一步 整合，因家长常常认为全国性的头部补习机构（如新东方和好未来）相比小机构能够 施行相对出色的品质控制，由此在学习上和社交上为学生提供更强大的“安全网”。 其他推动因素-人口和城镇化：过去 10 年，城镇化趋势加快了城市地区 K-12（中小 学及学前教育）学生人口的增长，或将使 K-12 学生基数在未来 10 年不断扩大。 大班线上补习： 我们认为，大班线上补习模式显著提升了面向大众市场的补习产品供 应，但商品化的补习产品也引发了获取用户上的激烈竞争。我们在对线上及线下教学 模式的盈利模式及获客成本等关键指标进行横向对比并分析后表明，虽然大班线上补 习模式在“单个学生生命周期利润”方面仍不及线下小班模式，但随着学费和学生留 存率不断提高，头部线上大班补习机构或将在未来几年进一步提升盈利能力。 线下补习： 我们认为作为补习体验的质量标准制定者，新东方和好未来将继续从本地 补习机构吸引来更多学生，两家公司将专注于在新一线和二线城市进行扩张。 估值。我们对好未来（TAL US，目标价：85.00 美元）和新东方（EDU US，目标价： 155.00 美元）均给予“买入”评级。 两家公司面临的主要风险：扩张速度不及预期，监管法规变化。
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