“国内大循环”新格局，如何引领中国经济乘风破浪.pdf

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 “国内大循环”新格局，对中国意味着什么？ 安信策略给出十大判断： 【判断一】“双循环”具有历史必然性，短期重在强化“内循环” 【判断二】政策做好持久战准备，“国内大循环”成为十四五关键政策指引 【判断三】金融体系变革：央行资产负债表重构，财政赤字上升和人民币国际化 【判断四】充分挖掘内需：房住不炒、消费升级 【判断五】产业链现代化当务之急：自主可控补短板 【判断六】产业链现代化优势方向：数字经济锻长板 【判断七】十四五规划最确定受益：国防军工 【判断八】“国内大循环”的底线保障：粮食与能源安全 【判断九】众多科技巨头登陆 A 股市场，中概股掀起回流潮 【判断十】继续扩大开放，多边贸易谈判加快 “国内大循环”为 A 股带来哪些投资机会？ 安信策略给出九大受益方向： “国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进”有望成为我国“十四五规划”和“ 2035 远景目标”的关键政策指引，影响未来多年的系列政策制定。可能为中国经济和 A 股市场带来巨大的影响。 建议投资者积极把握： 自主可控、扩大优势、新基建、高端消费、消费升级、国防军工、能源安全、粮食安全、资本市场改革 九大受益方向的投资机会。 风险提示： 1、 疫情发展超预期； 2、经济复苏不及预期； 3、中美关系持续紧张。 Table_Tit le 2020 年 08 月 05 日 “ 国内大循环 ” 新格局，如何引领中国经济乘风破浪 Table_BaseI nfo 投资策略 主题报告 证券研究报告 陈果 分析师 SAC 执业证书编号： S1450517010001 chenguoessence 021-35082010 夏凡捷 分析师 SAC 执业证书编号： S1450517070002 xiafjessence 相关报告 2 投资策略 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 为什么 “大循环 ”成为新热点 . 4 1.1. “循环论 ”的提出 . 4 1.2. 从 “出口导向 ”到 “国内大循环 ”. 5 1.3. 中国对外交流面临新情况 . 7 2. 国内大循环下的战略选择 . 10 2.1. “国内大循环 ”的背后是对中国发展路径的前瞻思考 . 10 2.2. 正在实践的战略调整和将要出台的政策 . 12 2.3. 需求侧抓手：构建完整内需体系 . 12 2.4. 供给侧抓手：产业链 现代化攻坚战 . 14 2.5. 东西流向的新型国际循环模式：一带一路 . 17 2.6. 生产端的资源配臵：要素市场化改革 . 18 3. “国内大循环 ”新格局，对中国意味着什么？ . 20 3.1. 【判断一】 “双循环 ”具有历史必然性，短期重在强化 “内循环 ”. 20 3.2. 【判断二】政策做好持久战准备， “国内大循环 ”成为十四五关键政策指引 . 21 3.3. 【判断三】金融体系变革：央行资产负债表重构，财政赤字上升和人民币国际化 . 22 3.4. 【判断四】充分挖掘内需：房住不炒、消费升级 . 23 3.5. 【判断五】产业链现代化当务之急：自主可控补短板 . 24 3.6. 【判断六】产业链现代化优势方向：数字经济锻长板 . 24 3.7. 【判断七】十四五规划最确定受益：国防军工 . 25 3.8. 【判断八】 “国内大循环 ”的底线保障：粮食与能源安全 . 25 3.9. 【判断九】众多科技巨头登陆 A 股市场，中概股掀起回流潮 . 27 3.10. 【判断十】继续扩大开放，多边贸易谈判加快 . 28 4. “国内大循环 ”为 A股带来哪些投资机会？ . 29 图表目录 图 1：近年来对 A 股投资产生重大影响的发展和改革 “关键词 ” . 4 图 2： “国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进 ”的政策逻辑 . 5 图 3：中日韩历年出口金额同比增长情况 . 5 图 4：中国在全球价值链中占据枢纽地位 . 6 图 5：在信息和通信技术部门，中国同样在全球价值链中占据枢纽地位 . 6 图 6：贸易差额占 GDP 的比重已降至 3%以下 . 7 图 7：靠外需拉动 GDP 稳 定性低，内需对经济的拉动作用稳步提升 . 7 图 8：北半球已进入夏季，全球疫情迟迟未能获得控制 . 8 图 9：美国疫情持续恶化，欧洲出现反弹趋势 . 8 图 10：国际航班订座量同比 5 月已经跌至 -100%附近 . 8 图 11： IMF 预计世界主要发达经济体今年将出现严重衰退 . 9 图 12：美国大选民调结果 全国（近 30 日平均， %） . 9 图 13：美国大选 民调结果 主要摇摆州（近 30 日平均，净胜， %） . 10 图 14：刘鹤：没有画上句号的增长奇迹（ 2008） 节选 1 . 10 图 15：刘鹤：没有画上句号的增长奇迹（ 2008） 节选 2 .11 图 16：刘鹤：没有画上句号的增长奇迹（ 2008） 节选 3 .11 3 投资策略 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 17： “循环论 ”指导下的中国经济战略选择（预测） . 12 图 18：旅行是中国服务贸易项的主要逆差来源，随着疫情的发展该项逆差已经大幅收窄 . 13 图 19：产业链现代化四大发力点 . 14 图 20： 7 大 “新基建 ”领域 . 16 图 21：与 “一带一路 ”国家间的贸易具有韧性 . 17 图 22：对 “一带一路 ”沿线国家直接投资保持活跃 . 17 图 23：近期资本市场改革大事记 . 19 图 24：我国多层次资本市场金字塔结构 . 19 图 25：美国在出口占 GDP 比例达到峰值后也转向 “国内国际双循环 ” . 20 图 26：十二五规划发布前后市场表现 . 21 图 27：十三五规划发布前后市场表现 . 21 图 28：两个阶段央行 的主要扩表工具规模变化 . 22 图 29：人民币占全球外汇储备份额比例已达 2.02% . 22 图 30：一张图看懂服务器产业结构与市场规模 . 24 图 31： 2019 年农产品进口依存度最高的是棕榈油、大豆和菜籽油 . 25 图 32：石油和天然气占我国能源结构的 27%. 26 图 33：石油和天然气进口 依存度持续上升 . 26 图 34： 2012 年中国石油进口比例和主要路线 . 26 图 35： 2012 年中国各石油运输通道份额占比 . 26 图 36：中概股回流香港，红筹股回流 A 股 . 27 表 1： “循环论 ”的提出 . 4 表 2：近期各地出台的房地产政策以强化调控为主基调 . 13 表 3：若干政策中对两大产业的财税支持 . 15 表 4：九大区域发展战略和落实国家重大区域发展战略重要举措 . 16 表 5：西部大开发 3.0 战略布局 . 18 表 6：完善五个要素市场配臵机制 . 18 表 7：美国贸易政策变迁史 . 20 表 8：美中两国贸易差额占 GDP 比例达到峰值后历史演变 . 21 表 9：目前已有六家公司获得免税牌照 . 23 表 10：正在进行或者可能进行的经贸谈判 . 28 表 11： “国内大循环 ”九大受 益方向相关公司 . 29 4 投资策略 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1. 为什么“大循环”成为新热点 国家重大的 发展和改革 战略往往对 A 股投资产生重大影响，是我们跟踪和关注的焦点。近年来，以“美丽中国”、“新型城镇化”、“大众创业、万众创新”、“一带一路”、“供给侧改革”等关键词为代表的发展方向和改革重点为 A股相关板块带来了许多投资机遇。 今年 5月以来，面对国际疫情新变化和错综复杂的国际形势，“大循环”开始成为新的热点词汇。中国新的发展大战略正在逐步形成：“ 以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局 ”。 图 1： 近年来对 A 股投资产生重大影响的发展和改革 “关键词” 资料来源：安信证券研究中心 1.1. “循环论”的提出 在 5 月 14 日 召开的 中共中央政治局 常委会中 ，首次提出 了 “ 构建国内国际双循环相互促进的新发展格局 ”，要求研究提升产业链供应链稳定性和竞争力。 5 月 23 日，习近平在看望参加政协会议的经济界委员时强调，“ 逐步形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局，培育新形势下我国参与国际合作和竞争新优势 。” 表 1：“循环论”的提出 时间 表态 内容 5 月 14 日 政治局常委会 要深化供给侧结构性改革，充分发挥我国超大规模市场优势和内需潜力， 构建国内国际双循环相互促进的新发展格局 。要实施产业基础再造和产业链提升工程，巩固传统产业优势，强化优势产业领先地位，抓紧布局战略性新兴产业、未来产业，提升产业基础高级化、产业链现代化水平。要加快推动各类商场、市场和生活服务业恢复到正常水平，畅通产业循环、市场循环、经济社会循环。要加强国际协调合作，共同维护国际产业链供应链安全稳定。 （首次提出国内国际双循环） 5 月 23 日 习近平 面向未来，我们要把满足国内需求作为发展的出发点和落脚点，加快构建完整的内需体系，大力推进科技创新及其他各方面创新，加快推进数字经济、智能制造、生命健康、新材料等战略性新兴产业，形成更多新的增长点、增长极，着力打通生产、分配、流通、消费各个环节， 逐步形成 以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局 ，培育新形势下我国参与国际合作和竞争新优势。（两会期间看望政协经济界委员） 6 月 18 日 刘鹤 我们仍面临经济下行的较大压力，但形势正逐步向好的方向转变，一个以国内循环为主、国际国内互促的双循环发展的新格 局正在形成。（陆家嘴论坛书面致辞） 7 月 21 日 习近平 我在今年全国“两会”上讲过，面向未来，我们要 逐步形成 以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局 。主要考虑是：当今世界正经历百年未有之大变局，新一轮科技革命和产业变革蓬勃兴起。以前，在经济全球化深入发展的外部环境下，市场和资源“两头在外”对我国快速发展发挥了重要作用。在当前保护主义上升、世界经济低迷、全球市场萎缩的外部环境下， 我们必须充分发挥国内超大规模市场优势，通过繁荣国内经济、畅通国内大循环为我国经济发展增添动力 ，带动世界经济复苏。要提升产业链供应链现代化水平，大力推动科技创新，加快关键核心技术攻关，打造未来发展新优势。 我多次强调，中国开放的大门不会关闭，只会越开越大。以国内大循环为主体，绝不是关起门来封闭运行，而是通过发挥内需潜力，使国内市场和国际市场更好联通，更好利用国际国内两个市场、两种资源，实现更加强劲可持续的发展。（企业家座谈会上的重要讲话） 7 月 23 日 工信部 工业和信息化部将以推动供给侧结构性改革为主线，充 分挖掘内需潜力和深化改革开放，努力在危机中育新机，于变局中开新局，加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的发展新格局，推动工业通信业平稳发展。（新闻发布会） 7 月 30 日 政治局会议 当前经济形势仍然复杂严峻，不稳定性不确定性较大，我们遇到的很多问题是中长期的，必须从 持久战 的角度加以认识， 加快形成 以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局 ，建立疫情防控和经济社会发展工作中长期协调机制，坚持结构调整的战略方向，更多依靠科技创新，完善宏观调控跨周期设计和调节，实现稳增长和防风险长期均衡。 资料来源：新华社，安信证券研究中心 5 投资策略 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 2： “ 国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进 ”的政策逻辑 资料来源：安信证券研究中心 1.2. 从“出口导向”到“国内大循环” 全球化时代“出口导向”、“ 雁行模式 ”曾是经济发展的主流 在全球化蓬勃发展的上个世纪 70-90 年代， 日本的 迅速 崛起和 其出口导向的经济发展模式引起了世界的瞩目，其他经济体纷纷效仿，“亚洲四小龙”、“亚洲四小虎”开始崭露头角，“ 雁行模式 ”成为西太平洋地区经济合作的主流模式。 图 3： 中日韩历年出口金额同比增长情况 资料来源： Wind， 安信证券研究中心 注： 日本为日元计价，其他为美元计价 改革开放后，中国经济迎来了高速增长， 一个重要原因在于中国经济融入到 全球产业链供应链循环 之中，获得了低廉要素成本的比较优势、新技术和管理水平的提升和广阔的全球市场和庞大的资源供给。在 欧美发达国家主导的 这种全球经济 循环 中： 发达国家凭借技术、资金和管理优势，向发展中国家派发订单 ； 发展中国家在自己的低成本优势的基础上进行加工生产，再把所生产的消费品出口到发达国家。中国在改革开放的过程中深度地参与了这个循环体系 ，并逐渐在全球供应链体系中占据枢纽地位 。 -20-100102030405060701970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006（ %） 日本 韩国 中国 6 投资策略 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 4： 中国在全球价值链中占据枢纽地位 资料来源： WTO， 安信证券研究中心 图 5： 在 信息和通信技术部门 ，中国同样在全球价值链中占据枢纽地位 资料来源： WTO， 安信证券研究中心 中国经济内生动力增强，“雁行模式”难以为继 伴随着中国经济的崛起，此前一直运转良好的“雁行模式”开始难以为继： 一方面是位于“雁头”位臵的日本经济萎靡不振，在科技上也 未能 持续突破，引领发展潮流，因此也无法继续向“雁行”队伍转移低端的产业链。 另一方面是位于“雁尾”位臵的中国经济体量太大，较为低端的产业链可以无需继续向外国转移，而是转而向中西部欠发达地区转移。同时国内内需市场开始蓬勃发展，内需替代外需成为经济发展的主要动力。 对于中国而言，海外市场拓展空间有限，贸易差额占 GDP 比重已经从 2007 年 7.53%的高峰下降至 2019 年的 2.94%。单纯依靠外需带来的 GDP 拉动作用稳定性较差，净出口对 GDP贡献率在过去 10 年中有 6 年均为负值。 于此同时最终消费支出对 GDP 的拉动作用稳步提升，转型为内需主导的经济体有利于中国经济依靠庞大的国内市场抵御外部环境的冲击，继续充分 挖掘内需的潜力成为未来中国经济发展的新方向。 7 投资策略 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 6： 贸易差额占 GDP 的比重 已降至 3%以 下 资料来源： Wind， 安信证券研究中心 图 7： 靠外需拉动 GDP 稳定性低，内需对经济的拉动作用稳步提升 资料来源： Wind， 安信证券研究中心 1.3. 中国对外交流面临新情况 新冠疫情阻碍中国对外交流 2020 年，在全球范围流行的新冠疫情让中国的对外交流和经贸合作面临新的困扰。 首先 ， 中外 商务、学术、旅游等人员交流大幅下降 ，而且随着海外疫情特别是美国疫情的不断恶化，人员跨国流动交流恐怕迟迟无法获得重启。 其次 ，疫情之下全球经济萎靡， IMF 预计今年发达经济体 GDP 将下滑 8.0%。 这势必对我国传统出口行业造成冲击，同时产生对医疗物资和跨境电商的新需求。 最后，供应链或物流的中断可能进一步损害全球贸易。欧洲央行的最新研究认为： 仅仅是物流中断就可以使新冠疫情冲击造成的世界贸易萎缩幅度放大 25%。 该研究还表明：“新冠疫情打击了亚洲、欧洲和美洲的价值链，提高了发生多米诺效应的风险，其反馈回路可能会加剧全球贸易的崩溃，”这种中断“可能会给全球供应链造成更长期的影响，从而导致对生产流程进行评估以及大规模的生产回归本国。” 2007, 7.53% -6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%1956 1958 1960 1962 1964 1966 1968 1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018-60-40-20020406080100-15-10-505101520251978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018（ %） （ %） 对 GDP增长的拉动 :货物和服务净出口 对 GDP增长的拉动 :资本形成总额 对 GDP增长的拉动 :最终消费支出 GDP增长贡献率 :货物和服务净出口（右轴） 8 投资策略 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 8： 北半球已进入夏季，全球疫情迟迟未能获得控制 资料来源： Wind， 安信证券研究中心 图 9： 美国疫情持续恶化，欧洲出现反弹趋势 资料来源： 牛津大学， 安信证券研究中心 图 10： 国际航班订座量同比 5 月 已经跌至 -100%附近 资料来源： Wind， 安信证券研究中心 05101520253002004006008001000120014001600180003-01 03-15 03-29 04-12 04-26 05-10 05-24 06-07 06-21 07-05 07-19全球 (不含中国 ):累计确诊（万人） 全球 (不含中国 ):新增确诊 -MA7（ 万人，右轴） -100-80-60-40-2002040602018/122019/012019/022019/032019/042019/052019/062019/072019/082019/092019/102019/112019/122020/012020/022020/032020/042020/05（ %） 中国商营航空公司航班订座量 :国际 外国及地区航空公司航班订座量 9 投资策略 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 11： IMF 预计世界主要发达经济体今年将出现严重衰退 资料来源： IMF， 安信证券研究中心 中美博弈加剧，美国“脱钩派”正在主导 对华 政策 随着美国疫情的日益恶化、种族歧视和经济衰退问题也再次浮出水面，特朗普的选情遭遇极大挫折。 民调显示特朗普 在 7 月曾经一度 落后拜登近 9%， 在距离大选仅 100 天之际还有如此之大的民调差距让特朗普的选情非常不乐观。 图 12： 美国大选民调结果 全国（近 30 日平均， %） 资料来源： RealClearPolitics， 安信证券研究中心 截止至 8 月 5 日已有民调结果 除了总体民调落后， 特朗普在 6 大摇摆州的民调也都大幅落后拜登 ，特别是弗洛里达、宾夕法尼亚和密歇根三大摇摆州，民调差距都在 5.5%以上，等于把三大大票仓拱手送给拜登。而共和党传统票仓德州在最近一个 季 度居然是是民主党领先，成为新晋摇摆州 。 10 投资策略 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 13： 美国大选民调结果 主要摇摆州（近 30 日平均 ，净胜， %） 资料来源： RealClearPolitics， 安信证券研究中心 截止至 8 月 5 日已有民调结果 为了挽救其低迷的支持率， 转移 媒体和公众的注意力， 特朗普很可能采取一些特殊的手段提振自己的选情，而这些手段有可能对中美关系、中国的产业链和公司造成较大影响，我们需要为今后可能出现的各种可能性做好充分的准备。 2. 国内大循环下的战略选择 2.1. “国内大循环”的背后是对中国发展路径的前瞻思考 危机往往引发人们对过去发展模式的反思，在新冠疫情和中美博弈等背景下“国内大循环”应运而生，但这一 对中国发展路径的前瞻思考 事实上可以追溯到 2008 年金融危机之后，当时中国经济的失衡问题已经非常明显。在 2008 年出版的 中国经济 50 人看三十年：回顾与分析 中，刘鹤就已经提出要“ 反思赶超型的工业化路径 ，努力走出一条依靠国内市场需求拉动、建立新的产业体系和形成创新能力的路径，同时用和平方式与资源供给国家形成互惠互利的战略分工。 ” 图 14： 刘鹤：没有画上句号的增长奇迹（ 2008） 节选 1 资料来源： 中国经济 50人看三十年 ： 回顾与分析（ 2008）， 安信证券研究中心 -3 -10 -1. 2 -0. 2-0. 2 -1. 2 5. 5 5. 93 -0. 7 5. 3 6. 33. 7 -0. 3 6. 9 7. 32 -3. 7 1. 9 4. 30. 5 -3. 5 3. 2 2. 65. 5 -0. 7 4. 1 4. 5民调 最终结果 近一个季度 近一个月得克萨斯州( T X ) 38 共和党( +3 .0 ) 共和党( +1 0 .0 ) 共和党( +1 .2 ) 共和党( +0 .2 )弗洛里达州( F L ) 29 共和党( +0 .2 ) 共和党( +1 .2 ) 民主党( +5 .5 ) 民主党( +5 .9 )宾夕法尼亚州( P A ) 20 民主党( +3 .0 ) 共和党( +0 .7 ) 民主党( +5 .3 ) 民主党( +6 .3 )密歇根州( M I ) 16 民主党( +3 .7 ) 共和党( +0 .3 ) 民主党( +6 .9 ) 民主党( +7 .3 )北卡罗来纳州( N C ) 15 民主党( +2 .0 ) 共和党( +3 .7 ) 民主党( +1 .9 ) 民主党( +4 .3 )亚利桑那州( A Z ) 11 共和党( +0 .5 ) 共和党( +3 .5 ) 民主党( +3 .2 ) 民主党( +2 .6 )威斯康星州( W I ) 10 民主党( +5 .5 ) 共和党( +0 .7 ) 民主党( +4 .1 ) 民主党( +4 .5 )2020年民调均 值年初至今变化2016年情况州 选票数