国内大循环下的中长期投资机会展望.pdf

请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 Table_Main Table_Title 分析师： 徐驰 执业证书编号： S0740519080003 Email： xuchir.qlzq 研究助理：张文宇 Email： zhangwyr.qlzq Table_Report 相关报告 Table_Summary 投资要点 1、 与效率相比，内循环的侧重点更在于安全 2020 年年中政治局会议后，内循环逐渐成为资本市场最关心的政策词汇，与之相关的概念股亦成为资金追捧的热点。本文从供给和需求两个维度出发，着重回答如下三个问题：内循环对经济、财富、投资机会的中长期影响。理解内循环政策的含义， 我们认为最关键的是把握两点：“持久战”和“更好的利用国际国内两个市场、两种资源”，即改变旧全球化分工下，资源和市场两头在外的情况。 正是基于这一“百年未有之大变局”判断，管理层提出了 形成以国内大循环为主体 的新发展格局构想， 在经济体系中更加侧重安全 ，即“ 实现稳增长和防风险长期均衡 ”。既然是更加侧重安 全，经济上一些中短期的阵痛恐怕是不得不付出的代价，包括：出口转内销下产能相对过剩的问题，核心技术有差距的关键部件国产替代过程中，消费者剩余和效率一定程度的损失，原材料国产替代过程中单位生产成本上升等。因此， 从总量上看，内循环或将加速存量经济的到来 ，对此应有清醒的认知，并做好长期艰巨斗争的准备。 2、内循环与贫富分化：不变的分化大势与变化的富人结构 从财富结构上看，内循环下对房地产经济的抑制， 固然有助于放缓贫富分化的斜率 ，但由于内循环加速了存量经济的到来，“富裕世代”财富传承效应以及 高估值溢价下股权 融资大 时代 ，我们认为， 社会各阶层间财富分化大趋势恐怕难以改变 ， 但富裕阶层所对应人群结构或发生一定程度的变化： 过去 20 年房地产造富链，特别是广大三、四线城市地产经济恐怕将日渐成为“明日黄花”，而关键技术企业的股权所有者 技术骨干、管理层、战略投资者等或将伴随科技股高估值溢价及退出机制的完善强势崛起，而科技产业集群密集的核心城市房地产价格或仍将维持坚挺。 3、 “内循环 ”所孕育的 结构性投资机会 所谓“ 危机中育新机 ， 变局中开新局 ”，在看到外部环境变化和内循环下总量上面临的艰巨挑战的同时，也要看到“内循环”对经济体系重塑过程中 孕育的结构性投资机会： 1） 内循环的 上游供给端 （时代硬科技） ： 从内循环的 上游供给端 看，我国关键技术与国际竞品较大差距，在 资本市场 改革 带来的高风险偏好下，反而代表着未来巨大的技术进步和渗透率提升空间。 可以关注军工、芯片、国产软件、材料等细分领域国产替代中长期投资机会 。 同时，除了国产替代的产业政策外，从融资角度看，发展权益市场引导资金及全社会资源向关键技术领域配置以实现“集中力量办大事”。 从这一逻辑出发 龙头券商 或将迎来较为持续的业绩增长。从大类资产配置看，尽管或面临外生冲击逐步加大的风险， 权益市场的适度泡沫化 和供给数量的快速增加 ，又意味着 包括科技在内的优质、稀缺性的龙头公司的股权将在 高波动 中具备持续跑赢其他资产的可能性。 Table_Industry 证券研究报告 /专题策略 2020 年 08 月 11 日 国内大循环下的 中长期投资机会展望 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 2 - 专题策略 对上游原材料类资源安全要求，意味着必须对“黑天鹅”事件的冲击防范于未然，相关资源品的战略库存水平势必要有质的提升，这意味着 农业 等 相关板块的投资机会；对于潜在储量与我国外需依存度高的资源品种有较强互补性的中西部地区的进一步开发将是国家战略的必然选择，相关的 西部基建 领域投资机会亦值得关注。 2）内循环的下游需求端 （世代新消费） ： 就内循环的 下游需求侧 而言， 小家电、化妆品、服装、家装、宠物食品等细分行业 代工底蕴深厚， 同时，正积极利用新营销渠道塑造品牌爆款的相关上市公司，或在消费新势力 95-00 后所引领的 “新国货潮” 下 厚积薄发； 非洲、东南亚等 “一带一路”市场 近年来已步入高增长叠加其新时期下的相对可靠性，布局上述市场，特别是形成了较高的品牌和渠道壁垒的企业或将在未来享受到更高的估值溢价。 风险提示： 国内大循环政策落地不及预期，国内宏观经济超预期下行，资本市场制度改革力度不及预期 。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 3 - 专题策略 内容目录 内容目录 . - 3 - 图表目录 . - 4 - 一、需求端下的 “内循环 ” . - 5 - 1.1 与效率相比，内循环的侧重点更在于安全 . - 5 - 1.2 内循环将加速存量经济的到来 . - 7 - 1.3 内循环与贫富分化：不变的分化大势与变化的富人结构 . - 14 - 1.4 “内循环 ”需求侧的两类结构性投资机会：新国货潮与布局 “一带一路 ”经济带 - 19 - 二、供给侧下的 “内循环 ” . - 23 - 2.1 上游关键技术国产替代的前 景和投资机会 . - 24 - 2.2 上游原材料及能源国产替代带来的投资机会 . - 26 - 三、投资建议 . - 30 - 风险提示： . - 31 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 4 - 专题策略 图表目录 图表 1： 2020 年以来，历次会议关于 “国内国际双循环 ”相关内容的表述 . - 5 - 图表 2： 2020 年以来美国群众民调中对华强硬态度的比例提升 . - 6 - 图表 3：两党选民均支持在意识形态领域对华强硬 . - 6 - 图表 4： 2020 年规模以上外商投资工业企业数较年初减少 985 家 . - 7 - 图表 5：中国外贸依存度从 2006 年的 64%下降至 19 年的 32% . - 8 - 图表 6：相对欧美日等发达经济体，中国外贸依存度依然偏高 . - 9 - 图表 7：在完全出口转内销的假设下，我国国内商品供应要增加 44.35% . - 9 - 图表 8：消费率受投资增速下行而 “被动式 ”提升 . - 11 - 图表 9：消费率与投资率的历史走势 “此消彼长 ” . - 11 - 图表 10： 1971 年日本收入倍增计划后消费率及消费增速才开始提升 . - 12 - 图表 11： 1990 年代初期韩国最低工资法出台后消费率及消费增速才开始提升 - 12 - 图表 12：日本与韩国跨越 “中等收入陷阱 ”政策梳理 . - 13 - 图表 13：中国不同收入群体规模分布 . - 13 - 图表 14：刚需型房贷家庭月偿债收入比为 33%，资产负债率 24.2% . - 14 - 图表 15：高负债或一定程度上抑制低收入家庭的消费动力 . - 15 - 图表 16： 1978-2015 年中国私有财产的增长（ %） . - 15 - 图表 17：中国、美国、欧盟及日本国内外房地产、股市市值对比（万亿美元） - 16 - 图表 18： 2020 年至今，科创 50 指数 PE/年初 PE 的相对水平为 1.54 . - 17 - 图表 19：截至 8 月 7 日，科创板限售股解禁以来不同减持目的的减持规模及占比 - 17 - 图表 20：人口断崖下的加剧的富人财富效应与穷人的收入放缓 . - 18 - 图表 21： 2009 年与 2019 年中国品牌关注度 . - 19 - 图表 22：阿里研究院调研不同代际民族自豪感指数表明 00 后民族自豪感最强 - 20 - 图表 23：全球手机品牌厂商在非洲市场出货量的市场占有率排名 . - 21 - 图表 24： 2020 年上半年中国出口贸易主要国家占比 . - 22 - 图表 25： 2020 年上半年我国集成电路进口规模增长 13.12% . - 23 - 图表 26： 2019 年中国出口产品主要集中在电力机械、通讯设备及服装行业 . - 24 - 图表 27： 2019 年中国进口产品主要集中在机械、能源及汽车产业 . - 24 - 图表 28： 20Q2 全球前十大晶圆代工厂营收排名中中芯国际排名第五 . - 25 - 图表 29： 2019 中国大豆对外依存度约 86% . - 27 - 图表 30：全球锂资源储量分布中智利占比 46.88% . - 28 - 图表 31：全球钴资源储量分布中刚果占比 49% . - 28 - 图表 32：中国油气进口量不断攀升，对外依存度较高 . - 29 - 图表 33：国内大循环下的上游供给端与 下游需求端的投资机会 . - 31 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 5 - 专题策略 2020 年 年中政治局会议后，内循环逐渐成为资本市场最关心的政策词汇，与之相关的概念股亦成为资金追捧的热点。由于上一次涉及中国经济循环方式变化要追溯到 1987 年 “国际大循环 ”的讨论，资本市场对此没有现成经验可供参考。舆论两极化现象较为严重，乐观者认为：内循环是中国经济新的 “破茧重生 ”之机，锻造经济增长 “新动能 ”，通过要素市场改革、扩大国内市场改善企业质地；悲观者则将内循环与封闭型经济等同，甚至担忧财富分配 “均贫富 ”。 本文从供给和需求两个维度出发，着重回答如下三个问题：内循环对经济、财富、投资机会 的 中长期影响。 一、 需求端下的 “内循环 ” 要理解内循环对经济和投资的影响，首先要理解内循环政策的出发点和目的。 “形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局 ”这一论断于 5 月中旬中央政治局常务委员会上首次提出，在 6 月中陆家嘴论坛开始被资本市场关注，经 7 月底民企座谈会总书记亲自详细阐述其内核后，在年中政治局会议后正式上升为国策。理解内循环政策的含义， 我们认为最关键的是把握两点： “持久战 ”和 “更好的利用国际国内两个市场、两种资源 ”，即改变旧全球化分工下，资源和市场两头在外的情况 。 图表 1： 2020 年以来，历次会议关于 “国内国际双循环 ”相关内容的表述 来源：新华社， 中泰证券研究所 1.1 与效率相比，内循环的侧重点更在于安全 疫情之后，特别是 7 月以来，中美乃至东西方关系恶化速度超市场预期华为、大使馆、 Tik Tok 等事件几乎每周必出。市场当前仍将中美关系恶化的过程归咎于特朗普疫情防控不利下的选举策略所致的短期事件性冲击。考虑到特朗普支持率目前远远落后于民主党候选人拜登，以及拜登此前任美国副总统期间对华相对友好的表态， “短期特朗普扰动下波折逆流，难以 改变 中长期中美经贸互相依存难以分割的历史大势 ”是当前时间 国内大循环/ 国内国际双循环5.1 4中 央政治局常务委员会会议指出，要深化供给侧结构性改革， 充分发挥我国超大规模市场优势和内需潜力，构建国内国际双循环相互促进的新发展格局。5.2 3政 协经济界委员联组会在加快推进数字经济、智能制造、新材料等战略性新兴产业方面狠下功夫，提升国资战略引领能力水平， 着力打通生产、分配、流通、消费各个环节，在以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局中，努力发挥国有企业和国有资本的主导作用和示范效应。6.1 8陆 家嘴论坛刘鹤副总理在陆家嘴论坛上做的书面发言：“我们仍面临经济下行的较大压力，但形势正逐步向好的方向转变， 一个以国内循环为主、国际国内互促的双循环发展的新格局正在形成 。”7.2 1企 业家座谈会习总书记指出要 以国内大循环为主体，更要让国内市场和国际市场更好联通，促进国内国际双循环的经济发展格局。 企业家要立足中国，放眼世界，提高把握国际市场动向和需求特点的能力，提高把握国际规则能力，提高国际市场开拓能力，提高防范国际市场风险能力， 带动企业在更高水平的对外开放中实现更好发展，促进国内国际双循环。7.3 0中 央政治局会议会议指出，当前经济形势仍然复杂严峻，不稳定性不确定性较大，我们遇到的很多问题是中长期的，必须从持久战的角度加以认识， 加快形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局 ，建立疫情防控和经济社会发展工作中长期协调机制，坚持结构调整的战略方向，更多依靠科技创新，完善宏观调控跨周期设计和调节，实现稳增长和防风险长期均衡。请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 6 - 专题策略 市场的主流观点。然而，事实或许要严峻得多。 首先，从当前支持率遥遥领先的民主党候选人拜登的竞选纲领看， 几乎在所有拜登的关键经济政策和核心竞选承诺 诸如：贸易、制造业回流、知识产权、互联网安全、气候、关税等方面 ，其措施的严厉程度与特朗普方面 也 “不遑上下 ”。且相对特朗普的 “美国优先 ”，拜登的政策 或 旨在以所谓的民主党价值观加强与各盟国的协调进行 “联合制华 ”，尝试构筑 “去中国化 ”的所谓 “新全球化 ”。 图表 2： 2020 年以来美国群众民调中对华强硬态度的比例提升 来源： CNN, 中泰证券研究所 图表 3：两党选民均支持在意识形态领域对华强硬 22%73%0 . 0 0 %1 0 . 0 0 %2 0 . 0 0 %3 0 . 0 0 %4 0 . 0 0 %5 0 . 0 0 %6 0 . 0 0 %7 0 . 0 0 %8 0 . 0 0 %对华态度缓和 对华态度强硬73%76%75%71%70%78%0% 20% 40% 60% 80% 100 %平均18 - 29 岁30 - 49 岁50+ 岁共和党精英民主党精英更注重与中国经济关系 更注重中国意识形态请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 7 - 专题策略 来源： CNN, 中泰证券研究所 中美 关系不确定性 日趋增加，使得 即便是最受益于中美经贸关系的在华跨国企业其态度亦愈发谨慎。 截至今年 6 月规模以上外资工业企业数为43643 家，相对 2020 年年初减少 985 家。中国美国商会 3 月对于 25家大型美国公司的调查 显示 ，表示中美经济不可能脱钩的仅有 44%，显著低于去年 10 月的 66%。 图表 4： 2020 年规模以上外商投资工业企业数较年初减少 985 家 来源： Wind, 中泰证券研究所 从后续美方可能出台的政策措施看，市场目前的普遍预期 在关税、华为、 Tik Tok 等事件后，美国能打的 “牌 ”已经不多，中美经贸关系已经“坏也坏不到哪去 ”。而实际上，从目前两党议员在国会中提出的诸多涉华法案上看，从对中国金融机构制裁，剔除美元结算系统，到极端情况下 的 冻结中国海外资产等 方面的议案 层出不穷。当然，我们并不 认为 ，上述 一系列极端对华 措施会很快落地，实际上诸多法案仅通过国会协商至白宫落地的流程就需要 1-2 年以上， 在此时间窗口，应该为 防止“黑天鹅”事件扰动我国金融市场稳定而做出前瞻布局。 1.2 内循环将加速存量经济的到来 换言之，打造以 “国内大循环 ”为主体，并不是简单经济学意义上， “外部大循环 ”与 “内部大循环 ”效率孰优孰劣的讨论。而是在外部环境面临 “百年未有之大变局 ”， 经济与社会的安全稳定与不发生系统性风险的底线将是政策首当其冲的目标， 自 18 年以来，淡化 GDP 增速目标，从 “六稳 ”， “六保 ”再到 “内循环 ”都是这一思路的体现。 既然 “内循环 ”以安全为主要出发点， 在某些方面或者在某些过渡阶段，3 0 , 0 0 0 . 0 03 5 , 0 0 0 . 0 04 0 , 0 0 0 . 0 04 5 , 0 0 0 . 0 05 0 , 0 0 0 . 0 05 5 , 0 0 0 . 0 06 0 , 0 0 0 . 0 0规模以上外商及港澳台投资工业企业 :单位数请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 8 - 专题策略 适当接受经济增速与效率相对原先 “国际大循环 ”的降低，也是不言而明的。 或者说，是为了防范更大风险，所不得不付出的代价。故与其不切实际的认为 “内循环 ”将刺激经济反转，从中短 期维度看，内循环对经济需求端带来的挑战主要体现在 以下方面： 首当其冲的是改变目前对外贸易依存度仍然较大的经济构成 。由于 2008年以前，我国一直是出口导向型经济，外贸依存度（即：进出口占 GDP比重）一度高达 2006 年的 64.24%。 金融危机后，尽管整体对外贸易依存度，特别是对美外贸依存度都出现了明显下降：外贸依存度从 64%下降至目前的 32%，对美外贸依存度亦下降了 50%以上，在国际上已处于合理区间，但相对欧美日等发达经济体（一般在 22%左右），外贸在GDP 中的比重仍然偏高。 相对较高的外贸依存度意味着内循环下 ，产能与供给的相对过剩将成为内循环下需要解决的第一个问题。 图表 5：中国外贸依存度从 2006 年的 64%下降至 19 年的 32% 来源： Wind, 中泰证券研究所 - 1 0 . 0 0 %- 8 . 0 0 %- 6 . 0 0 %- 4 . 0 0 %- 2 . 0 0 %0 . 0 0 %2 . 0 0 %4 . 0 0 %6 . 0 0 %8 . 0 0 %1 0 . 0 0 %0 . 0 0 %1 0 . 0 0 %2 0 . 0 0 %3 0 . 0 0 %4 0 . 0 0 %5 0 . 0 0 %6 0 . 0 0 %7 0 . 0 0 %中国外贸依存度 中国对美国的外贸依存度（ % ，右轴）请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 9 - 专题策略 图表 6：相对欧美日等发达经济体，中国外贸依存度依然偏高 来源： Wind, 中泰证券研究所 在 内循环下的出口转内销 的假设下， 根据测算，我国消费市场或消化不了 将显著增加国内市场的供应量 。 2020 年上半年我国累计出口商品规模为 7.64 万亿 ，社会消费品零售规模为 17.23 万亿，在完全出口转内销的假设下，我国国内商品供应要增加 44.35%。但从国内消费市场的消化能力来看，今年上半年国内社会消费品市场同比下滑 11.76%， 即便按照疫情前的水平， 2019 年 6 月我国消费品总额同比增加 8.44%的内需增长能力仍不能满足完全消化增加的 40%左右 的供应比例。 图表 7：在完全出口转内销的假设下，我国国内商品供应要增加 44.35% 来源： Wind, 中泰证券研究所 更为重要的是，今年以来内需的萎缩速度似乎比出口外需的萎缩速度要来得更快 。以疫情前的数据来看， 2019 年上半年我国消费市场增速为0 . 0 0 %5 . 0 0 %1 0 . 0 0 %1 5 . 0 0 %2 0 . 0 0 %2 5 . 0 0 %3 0 . 0 0 %3 5 . 0 0 %中国 美国 日本 欧盟4 4 . 3 %0 . 0 %1 0 . 0 %2 0 . 0 %3 0 . 0 %4 0 . 0 %5 0 . 0 %6 0 . 0 %7 0 . 0 %8 0 . 0 %0 . 0 05 . 0 01 0 . 0 01 5 . 0 02 0 . 0 02 5 . 0 03 0 . 0 03 5 . 0 04 0 . 0 04 5 . 0 0商品出口规模（万亿元）社会消费品零售总额 : （万亿元）出口转内销假设下增加的国内供应比例（ % ，右轴）请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 10 - 专题策略 8.44%，远大于商品出口增速 0.13%，这或许说明我国国内消费增长潜力明显强于外需市场。但从疫情后的数据来看，今年上半年国内消费市场萎缩 11.76%，萎缩速度明显快于商品出口的 -6.21%。 从这个角度出发， “内循环 ”经济的打造将不可避免使得中国经济在中短期面临部分产能出清、中小企业整合和一定程度的就业压力阵痛，或将加速存量经济时代的到来。为了解决这一阵痛，发挥好 14 亿人全球超大规模市场优势，扩大内需成为普遍看好的重要政策发力点。 然而，理论与现实往往是存在差异的，自 08 年金融危机以来，扩大内需一直是各类经济政策中出现最高频的词汇。从历史数据来看，尽管内需对我国经济增长的贡献比一直在提升，但 我国消费率的提升并不能够说明消费内生动力的增强，而是投资的增速快速下滑导致的 “被动式 ”提升 。相对于历史相同阶段的发达国家，我国修正后的消费率仍较国际水平偏低，内需依然 较为 薄弱。