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请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报 告 | 固定收益 研究 2020 年 08 月 25 日 固定收益专题 以三条择券思路全览江西城投 债观天下系列报告之 八 江西省经济财政实力位于全国中游水平 。 2019 年江西省 GDP 为 24758 亿元，位于全国第 16 位。 GDP 增速为 8%，高于全国平均水平（ 6.1%），位于全国第 4 位，处于上游水平。江西省 2019 年一般公共预算收入为2486.50 亿元，位居全国第 15 位，一般公共预算收入增速为 4.8%，位居全国第 12 位，考虑 一般公共预算支出后，财政自给率为 38.84%，位居全国第 20 位， 自给率较低。 从债务率 水平 来看， 江西省债务水平并不低，以（发债城投债务 +政府债务余额） /（一般公共预算收入 +政府性基金收入）计算的债务率 2019 年为 330.7%，较上年提升 37.6 个百分点。 主要原因在于发债城投有息债务规模上升较快，从 2017 年的 7263 亿元上升至 2019 年的 11261 亿元。 各区域实力孰高孰低？ 江西省各地级市的经济财政实力，大体按着由中轴线向两侧递减的趋势排列。 位于地理中轴线的省会 南昌 经济财政实力稳居全省第一， 2019 年实现 GDP 5596.2 亿元。中轴线南北两端分居 九江 与 赣州 二市，经济实力仅次于省会南昌 ，以上三市经济体量占全省约 50%。 从狭义的经调整债务率（发债城投有息债务 /一般公共预算收入） 来看： 债务率超过 600%的 3 个地级市中，有 2 个属于 赣东经济区 ， 其中 上饶市 债务率为 899.08%，排名全省第一。赣东经济区中 鹰潭市 （ 366.45%）和 抚州市 （ 286.33%）相对较低。 赣南 经济区 中， 赣州市 （ 850.92%）相对较高， 吉安市 （ 229.35%）相对较低。 赣西经济区 中， 萍乡市 （ 597.09%）和 宜春市 （ 537.15%）债务率相对较高， 新余市 （ 263.20%）相对较低。赣北经济区 中 南昌市 （ 367.66%）相对较高，而 九江市 （ 192.62%）债务率低于 200%。 三条择券思路。 1）定量视角下，江西哪些区域值得挖掘？ 参照 如何通过百强县寻找城投下沉路径 报告对地方政府实力进行打分，从结果来看：地级市层面 南昌市 和 九江市 得分均在 4 分以上， 宜春市 、 赣州市 和 吉安市处于 3-4 分之间， 新余市 、 上饶市 、 抚州市 和鹰潭市处于 2-3 分之间，而萍乡市和景德镇市则都在 2 分以下，得分相对较低。 2）挖掘唯一市级平台投资机会 。 抚州投资 现存 1 只剩余期限为 1.3 年的中票，估值为 4.6%，剩余期限 1-3 年的私募债平均估值为 4.5%，可考虑参与。 萍乡城投 现存的两只私募债，剩余期限为 1-3 年，平均估值为 6.1%，可考虑参与。 上饶投控 对外担保和受限资产占净资产比例均低于 10%，非标债务占比为6.46%，但短期债务占比为 25.8%，略有偏高。总体来看上饶投控资质良好。 3）挖掘母子公司利差的投资机会。 经过筛选之后，一共有 6 家平台满足条件，分别是 赣州振兴实业有限责任公司 、 赣州蓉江新区基础设施建设投资管理有限公司、上饶市广信区恒利轩投资发展有限公司 、 宜春市创业投资有限公司 、 江西云济投资有限公司 和 宜春市国有资本投资运营集团有限公司 。 风险提示 ： 城投政策超预期；地方政府经济财政实力超预期下滑。 作者 分析师 杨业伟 执业证书编号： S0680520050001 邮箱： yangyeweigszq 研究助理 赵增辉 邮箱： zhaozenghuigszq 相关研究 1、固定收益专题：债市机构配置行为分析 保险篇 2020-08-23 2、固定收益定期：资金面紧平衡的持续性 2020-08-23 3、固定收益点评：专注新能源发电，建议积极申购 嘉泽转债投资价值分析 2020-08-21 4、固定收益点评：优质石化深加工企业，建议积极申购 -齐翔转 2 投资价值分析 2020-08-19 5、固定收益专题：寻找不确定性中的确定性 食品饮料转债怎么买？ 2020-08-19 2020 年 08 月 25 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1、江西省总体概况 . 4 2、江西省地市区县经济财政概览 . 5 2.1 地级市经济财政 . 5 2.1.1 地理中轴线上的南昌、九江和赣州三市经济体量约占全省 50% . 5 2.1.2 2019 年各地级市 GDP 增速均不同程度下滑，其中上饶和萍乡下滑超 1% . 6 2.1.3 一般公共预算收入增速升降不一，新余市财政收入质量最好 . 6 2.2 区县级经济财政 . 7 3、江西城投的三条择券思路 . 8 3.1 策略一：定量视角下，江西哪些区域值得挖掘 ？ . 9 3.2 策略二：挖掘唯一市级平台的投资机会 . 10 3.3 策略三：挖掘母子公司利差的投资机会 . 10 4、江西城投平台梳理与打 分结果 . 11 4.1 南昌市 . 11 4.2 赣州市 . 13 4.3 九江市 . 17 4.4 宜春市 . 20 4.5 上饶市 . 23 4.6 吉安市 . 26 4.7 抚州市 . 28 4.8 新余市 . 30 4.9 鹰潭市 . 32 4.10 萍乡市 . 34 4.11 景德镇市 . 36 4.12 打分模型 . 38 风险提示 . 39 图表目录 图表 1： 2019 年全国各地区 GDP 及增速情况（亿元） . 4 图表 2： 2019 年全国各地区一般公共预算收入及增速、税收占比情况（亿元） . 5 图表 3： 2017-2019 年期间江西省债务率情况（亿元） . 5 图表 4：江西省各地级市经济财政指标一览（亿元） . 6 图表 5：江西省 2019 年各地级市狭义债务率和广义债务率（亿元） . 7 图表 6： 2019 年江西省财政自给率最高、最低各 5 个区县（亿元） . 7 图表 7：江西省各地级市城投平台数量概览（个） . 8 图表 8：江西省各地级市得分情况（亿元） . 9 图表 9：江西省各区县得分情况（亿元） . 9 图表 10：经筛选后的子公司名单（亿元， %， bp） . 10 图表 11： 2015 年以来南昌市城投净融资额及私募债发行占比情况 . 11 图表 12：南昌市平台分布情况 . 12 图表 13：南昌市平台概况（亿元， %） . 13 图表 14： 2015 年以来赣州市城投净融资额及私募债发行占比情况 . 14 图表 15：赣州市市级平台分布情况 . 14 2020 年 08 月 25 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 图表 16：赣州市区县级平 台分布情况 . 14 图表 17：赣州市园区平台分布情况 . 15 图表 18：赣州市平台概况（亿元， %） . 17 图表 19： 2015 年以来九江市城投净融资额及私募债发行占比情况 . 18 图表 20：九江市平台分布情况 . 18 图表 21：九江市平台概况（亿元， %） . 20 图表 22： 2015 年以来宜春市城投净融资额及私募债发行占比情况 . 21 图表 23：宜春市平台分布情况 . 21 图表 24：宜春市平台概况（亿元， %） . 23 图表 25： 2015 年以来上饶市城投净融资额及私募债发行占比情况 . 24 图表 26：上饶市平台分布情况 . 24 图表 27：上饶市平台概况（亿 元， %） . 26 图表 28： 2015 年以来吉安市城投净融资额及私募债发行占比情况 . 27 图表 29：吉安市平台分布情况 . 27 图表 30：吉安市平台概况（亿元， %） . 28 图表 31： 2015 年以来抚州市城投净融资额及私募债发行占比情况 . 29 图表 32：抚州市平台分布情况 . 29 图表 33：抚州市平台概况（亿元， %） . 30 图表 34： 2015 年以来新余市城投净融资额及私募债发行占比情况 . 31 图表 35：新余市平台分布情况 . 31 图表 36：新余市平台概况（亿元， %） . 32 图表 37： 2015 年以来鹰潭市城投净融资额及私募债发行占比情况 . 33 图表 38：鹰潭市平台分布情况 . 33 图表 39：鹰潭市平台概况（亿元， %） . 34 图表 40： 2015 年以来萍乡城投净融资额及私募债发行占比情况 . 35 图表 41：萍乡市平台分布情况 . 35 图表 42：萍乡市平台概况（亿元， %） . 36 图表 43： 2015 年以来景德镇城投净融资额及私募债发行占比情况 . 37 图表 44：景德镇市平台分布情况 . 37 图表 45：景德镇市平台概况（亿元， %） . 38 图表 46：江西省平台打分前 20 名概况（亿元， %） . 39 2020 年 08 月 25 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 1、江西省总体概况 江西位于中国东南部，长江中下游南岸，与浙江、福建、广东、湖南、湖北、安徽相连，属于华东地区。江西区位优越、交通便利，境内有中国第一大淡水湖 鄱阳湖，也是亚洲超大型的铜工业基地之一，有 “世界钨都” 之称。 江西省下辖 11 个地级市， 27 个市辖区， 12 个县级市， 61 个县。 江西省经济财政位于全国中游水平， 2019 年 GDP 为 24758 亿元，排全国第 16 位。 GDP增速为 8%，高于全国平均水平（ 6.1%），位于全国第 4 位，处于上游水平。 图表 1： 2019 年全国各地区 GDP 及增速情况（亿元） 资料来源： Wind，国民经济和社会发展统计公报， 国盛证券研究所 江西省财政收入规模、增速及质量在全国均处于中等水平。 江西省 2019 年一般公共预算收入为 2486.50 亿元，位居全国第 15 位，一般公共预算收入增速为 4.8%，位居全国第 12 位。考虑一般公共预算支出后，财政自给率为 38.84%，位居全国第 20 位，自给率较低。税收收入为 1746.80 亿元，在一般公共预算收入中占比为 70.25%，分列全国第 14 位、第 17 位，税收质量位于全国中等水平。 广东省江苏省山东省浙江省河南省湖北省四川省福建省湖南省上海市安徽省北京市河北省陕西省辽宁省江西省重庆市云南省广西内蒙山西省贵州省天津市黑龙江省新疆吉林省甘肃省海南省宁夏青海省西藏3%4%5%6%7%8%9%10%0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,0002020 年 08 月 25 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明 图表 2： 2019 年全国各地区一般公共预算收入及增速、税收占比情况（亿元） 资料来源： Wind，国民经济和社会发展统计公报， 国盛证券研究所 从债务率情况来看， 2019 年江西省债务率出现明显上升。狭义债务率和广义债务率从2017 年的 323.2%和 293.1%分别上升至 2019 年的 452.9%和 330.7%。主要原因在于发债城投有息债务规模上升较快，从 2017 年的 7263 亿元上升至 2019 年的 11261.1 亿元。 图表 3： 2017-2019 年期间江西省债务率情况 （亿元） 年份 一般公共预算收入 发债城投有息债务 政府性基金收入 政府债务余额 狭义债务率 广义债务率 2017 2246.9 7263.0 1687.3 4269.1 323.2% 293.1% 2018 2372.3 9006.6 2568.6 4779.4 379.7% 279.0% 2019 2486.5 11261.1 2537.4 5351.0 452.9% 330.7% 资料来源： Wind，国民经济和社会发展统计公报， 国盛证券研究所 注：狭义债务率 =发债城投有息债务 /一般公共预算收入；广义债务率 =（发债城投债务 +政府债务余额） /（一般公共预算收入 +政府性基金收入） 2、 江西省 地市区县 经济财政概览 2.1 地级市经济财政 2.1.1 地理中轴线上的南昌、九江和赣州三市经济体量约占全省 50% 江西省 各地级市的经济财政实力，大体按着由中轴线向两侧递减的趋势排列。 位于地理中轴线的省会 南昌 经济财政实力稳居全省第一， 2019 年实现 GDP 5596.2 亿元，一般公共预算收入 476.1 亿元。此外，中轴线南北两 端 分居 九江 与 赣州 二市，经济实力仅次于省会南昌， 2019 年 GDP 均突破 3000 亿元，以上三市经济体量占全省约 50%。 中轴线两侧地级市经济财政实力逐渐趋弱， 1）左侧：宜春 和 吉安 二市 2019 年分别实现GDP 2687.6 亿元和 2085.4 亿元，位居全省第 4 和第 6 位。而新余市以及更偏左的 萍乡市 经济体量更小， 2019 年生产总值均不足千亿。 2）右侧：上饶市 、 抚州市 稍强， 2019年经济体量分别为 2513.1 亿元和 1510.9 亿元，而 景德镇 和 鹰潭 经济实力较弱， 2019 年-20%0%20%40%60%80%100%02000400060008000100001200014000广东省江苏省上海市浙江省山东省北京市河南省河北省四川省湖北省安徽省福建省湖南省辽宁省江西省天津市山西省陕西省重庆市云南省内蒙古广西贵州省新疆黑龙江省吉林省甘肃省海南省宁夏青海省西藏一般公共预算收入 一般公共预算收入增速（右轴） 税收占比（右轴）2020 年 08 月 25 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明 GDP 分别为 926.1 亿元和 941.3 亿元，分列全省倒数第一和第三。 2.1.2 2019 年各地级市 GDP 增速均不同程度下滑，其中上饶和萍乡下滑超 1% 经济增速方面， 江西省下辖 11 个地级市 2019 年经济增速均出现不同程度的放缓，其中上饶市 和 萍乡市 放缓最多，增速分别下滑 1.3 和 1.2 个百分点。其余地级市增速放缓幅度均处于 0.3-0.9 个百分点之间。 固定资产投资增速方面， 2019 年各地级市增速也出现了不同程度的下滑，其中 九江市 下滑最多，为 2.1 个百分点。 鹰潭市 和 新余市 下滑较少，分别下滑了 0.5 和 0.6 个百分点。 在全国层面 经济下行压力加大的背景下，江西省各地级市经济增速出现普降， 但其增速依然处于较高水平。 尤其是 赣州市 、 九江市 、 吉安市 、鹰潭市 和 南安市 增速均处于 8%-8.5%之间 ，其余地级市增速也均处于 7.5%以上。 2.1.3 一般公共预算收入增速升降不一，新余市财政收入质量最好 收入规模方面， 2019 年各地一般公共预算收入规模排序与 GDP 体量基本一致， 南昌市优势明显， 2019 年实现一般公共预算收入 476.1 亿元， 赣州市 、 九江市 、 宜春市 和 上饶市 收入规模处于 200-300 亿元之间， 吉安市 、 抚州市 和 萍乡市 位于 100-200 亿元之间，而 新余市 、 鹰潭市 和 景德镇市 均不足 100 亿元。 增速方面， 新余市 和 萍乡市 2019 年一般公共预算收入 上升较多的是 新余市、萍乡市 和 景德镇市 ，分别上升 19.64、 8.24 和 7.26个百分点， 南昌市 、 赣州市 、 吉安市 和 宜春市 出现不同程度的下降。财政收入质量方面，新余市 2019 年税收收入占比为 83.2%，财政质量较好。 南昌市 、 赣州市 、 宜春市 和 抚州市 税收收入占比处于 70%-80%之间。 图表 4： 江西省各地级市经济财政指标一览（亿元） 资料来源： Wind，国民经济和社会发展统计公报， 国盛证券研究所 注：其中萍乡市税收收入为 2017 年数据 各区域债务情况如何？ 从狭义的经调整债务率（发债城投有息债务 /一般公共预算收入）来看： 债务率超过 600%的 3 个地级市中，有 2 个属于 赣东经济区 ，其中上饶市债务率为 899.08%，排名全省第一。 景德镇市 为 633.37%，也属于较高水平。 鹰潭市 （ 366.45%）和 抚州市 （ 286.33%）则相对较低。 赣南经济区 中， 赣州市 （ 850.92%）债务率较高，位列全省第二， 吉安市 （ 229.35%）则相对较低。 赣西经济区 中， 萍乡市 （ 597.09%）和 宜春市 （ 537.15%）债务率相对较高， 新余市 （ 263.20%）相对较低。 赣北经济区 中南昌市 （ 367.66%）相对较高，而 九江市 （ 192.62%）债务率低于 20