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东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 深度报告 【行业 证券研究报告】 传媒行业 从商户视角看拼多多的发展及对行业的影响 核心观点 我们认为 拼多多成立至今 核心在于对流量（既用户端）的心智把握，供给端为配合着升级。我们认为拼多多成长期间有 2 个 “代表性明星产品”，带动公司 2 大 发展阶段 ，该两大明星产品均展现公司对流量增长的能力 ： 1）成立初期“低价爆款 社交裂变 ” +多多果园 。 2018 年及以前，拼多多通过 该组合配合 完成了初始用户积累 （初期 3-4 亿下沉用户）； 2） 2019 年以来“百亿补贴” 及近期升级策略 。 19 年 中 推出的“百亿补贴”标志着拼 多多流量增长能力，该能力基于对用户心态的把握，把进一步的用户拉进平台实现 破圈 （今年 Q1 达 6 亿用户）， “百亿补贴” 也被同行所借鉴 。 怎么理解百亿补贴目前阶段和作用？ 我们认为 今年 进入 “百亿补贴 2.0” 阶段，百亿补贴创造的大规模流量尚 不急于变现， 而是流量置换 逻辑，将 补贴的模式 从现金补贴 商品， 转变为流量补贴 商户。从而吸引更好商户，对商户进行分级，通过向优质商户倾斜流量 吸引品牌方入驻，进而丰富平台 SKU供给（品牌方 SKU 数远大于经销商），反过来增加用户黏性、复购频次 ，形成正循环 。 近期研究 结论 ： 1） 拼多多 去年的百亿补贴取得初步成功，品牌自带流量，但平台 尚处于 优化供给 、做大交易额的阶段， 对 优质商户 采取流量补贴 （不急于变现） ， 目前 对商户最大的吸引 力 为 ，流量增长快，且 免费流量占比 比其他电商平台 更高 ，销售费率低 ； 2）部分高端品牌进驻拼多多的主要顾虑 ，是考虑到平台 的 客单较低 会影响品牌的价格体系 ； 3） 商户在拼多多 布局 的SKU 数量和阿里相比仍有差距 ，且多为特价款，重合度较低，由于销售额的 增速快 ， 部分品牌计划扩大 SKU 供给； 4）部分商户反馈，综合全年来看，拼多多的商品折扣率 和淘系是类似的（淘系大促的折扣力度比拼多多更大）。 投资建议与投资标的 中国的实物商品的线上渗透率目前为 25%，我们长期仍然看好商业交易的数字化进程，建议关注 1）在流量运营端有优势的电商平台：拼多多 (PDD.O，买入 )， 2）具备流量红利，电商交易规模快速提升的互联网社区：值得买(300785，买入 )； 2）去中心化电商 SaaS 服务商：中国有赞 (08083，未评级 )、微盟集团 (02013，未评级 )。 风险提升 拼多多供给端优化情况不及预期； 拼多多 获客成本大幅提升 Table_BaseInfo 行业评级 看好 中性 看淡 (维持 ) 国家 /地区 中国 行业 传媒行业 报告发布日期 2020年 08月 14日 行业表现 资料来源： WIND、东方证券研究所 证券分析师 项雯倩 021-63325888*6128 xiangwenqianorientsec 执业证书编号： S0860517020003 证券分析师 吴丛露 wucongluorientsec 执业证书编号： S0860520020003 证券分析师 李雨琪 021-63325888-3023 liyuqiorientsec 执业证书编号： S0860520050001 联系人 詹博 021-63325888*3209 zhanboorientsec 证券 公司 股价 EPS PE 投资 代码 名称 19 20E 21E 19 20E 21E 评级 PDD.O 拼多多 90.11美元 (3.81) (0.34) 10.58 - - 59.3 买入 300785 值得买 102.39 1.48 1.80 2.30 69.32 56.90 44.60 买入 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测， 每股收益使用最新股本全面摊薄计算 ， (上表中预测结论均取自最新发布上市公司研究报告，可能未完全反映该上市公司研究报告发布之后发生的股本变化等因素，敬请注意，如有需要可参阅对应上市公司研究报告 ) 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 传媒行业深度报告 从商户视角看拼多多的发展及对行业的影响 2 目 录 一、拼多多上市以来的回顾 . 4 18Q2-19Q1：整治假货，推新品牌计划 . 5 19Q2-19Q4：百亿 补贴 1.0引入高单价标品扭转用户心智 . 6 2020年以来：百亿补贴升级到 2.0版本，推行品牌化升级 . 7 关于拼多多发展阶段的总结思考 . 8 二、近期电商商户经营情况 . 9 1）商户对不同平台的定位 . 9 2）商户在不同电商平台上的商品供给情况 . 10 3）商户的流量运营及消费者特征 . 11 4）商户在不同平台的盈利能力 . 12 三、对拼多多和行业的总结思考 . 12 研究总结： . 12 思考一：关于拼多多的不同发展阶段，及对行业的影响 . 13 思考二 ： 关于拼多多的 “品牌升级 ”与天猫的现阶段差异 . 14 投资建议 . 15 风险提示 . 15 附录一：拼多多和淘系的营销工具 . 15 一、拼多多的营销工具 . 15 二、阿里 巴巴的营销工具 . 17 附录二：拼多多在百亿补贴 /农产品上行方面举措 . 19 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 传媒行业深度报告 从商户视角看拼多多的发展及对行业的影响 3 图表目录 图 1：拼多多上市以来的市值变化及业绩表现 . 5 图 2：拼多多的边际获客成本（元 /人） . 5 图 3： 电商平台环比新增年活 跃买家数（百万） . 12 图 4：拼多多的营销工具 . 16 表 1： 拼多多各营销工具及其特点 . 10 表 2： 拼多多各营销工具及其特点 . 16 表 3： 阿里的营销工具及其特点 . 17 表 4： 拼多多 “百亿补贴 ”相关举措 . 19 表 5：拼多多农产品上行相关举措 . 19 表 6： 拼多多 “新品牌计划 ”相关举措 . 20 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 传媒行业深度报告 从商户视角看拼多多的发展及对行业的影响 4 该篇报告主要就拼多多近期对行业的影响做一些回顾和趋势性判断。 主要两点贡献 ： 第一，是我们对拼多多平台的理解和回顾； 第二， 试图从 商户的角度 ， 了解拼多多这个平台对行业带来的影响。 总结来看，我们认为 拼多多主要在流量端和其他电商平台有差异 （用户心智把握）， 是首个高效利用微信生态流量的电商， 从最初的“低价爆款 +多多果园”阶段，吸引最初 3-4 亿核心用户（下沉为主），到 19 年中起的“百亿补贴”阶段（ 收获 中间带用户及阿里 的 用户），两个阶段的明星产品把用户数做到了行业最快增长。 从商户端角度看，拼多多与其他电商平台 相对 更看重服务商户端、优化商品端不同，拼多多相对擅长的是流量运营，通过掌握大量流量吸引供给端的入驻，再 通过给予优质供给更多流量扶持 ，进行商户和商品的分层结构性优化，实现商品和服务质量的持续提升，从而吸引消费者的留存和复购 。 我们认为 拼多多今年 除了百亿补贴继续带来的流量增长，或将花更大的力气在商户端 策略 。拼多多的活跃买家数已跃至全国第二且地位稳固，流量端的增长的重心由“人数”转变为“人均”，供给端改善的优先级提升。目前“百亿补贴” 已经成为平台自带流量的核心坑位，我们认为平台当下更重要的任务是招募更多品牌级别的商户入驻，而 不急于将流量变现 ，因此今年 百亿补贴 2.0 的核心内容， 我们认为可能更多将采取对商户 流量补贴 形式 ， 用平台的流量优势吸引品牌方入驻，进而丰富平台的 SKU 供给（品牌方的 SKU 数远大于经销商），反过来在流量端增加用户的黏性、复购频次 。 一 、拼多多上市以来的 回顾 拼多多上市以来，业务重心可分为： 1） 2015-2018 年的“低价爆款 +游戏低成本引流” 2） 2019 的“百亿补贴 1.0 引入高单价标品扭转用户心智”阶段 ； 3） 今年“百亿补贴 2.0 品牌化升级”的阶段。 估值 方面， 也经历了几个阶段 的变化 ： 上市之初 ，各指标维持高增速，市场对 公司 寄予高预期，估值 维持在 0.6-0.8xPGMV 的高位； 18年底至 19年初 ，公司没有新的、有效的获客策略，用户增长放缓，估值也下滑到 0.25-0.40xPGMV区间 ； 19 年 中 ，“百亿补贴”上线，用户增长重新加速，估值回升到 0.4xPGMV 以上； 今年以来 ，百亿补贴的 品牌效应形成，引流拉新 效果被确认， 加上疫情期间平台的出色业绩表现，估值持续提升，回到上市之初 0.6-0.8xPGMV 的区间。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 传媒行业深度报告 从商户视角看拼多多的发展及对行业的影响 5 图 1： 拼多多上市以来的市值变化及业绩表现 资料来源： 公司公告， 东方证券研究所 图 2： 拼多多的边际获客成本（元 /人） 资料来源： 公司公告， 东方证券研究所 18Q2-19Q1： 整治 假货，推新品牌计划 平台主要动 作： 规范商户 /商品，推新品牌计划 10.921.934.975.0111.2139.5153.3 157.8 155.30204060801001201401601801Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20销售费用 (LTM)/同比新增年活买家（元 /人）有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 传媒行业深度报告 从商户视角看拼多多的发展及对行业的影响 6 1）整治假货， 规范平台 。上市之初，由于彼时平台对商品和商户的管理机制尚不够完善，随着上市后曝光度的提升，出现了很多关于拼多多商品的负面新闻，例如“低价奶粉事件” 、 “创维发布声明要求拼多多停止销售假冒创维电视产品”等，平台开启大力度的整治工作。 最典型的就是“ 双打行动 ”，拼多多对涉嫌假冒侵权商品进行下架处理，仅 8 月 2 日至 9 期间，平台强制关店 1128家，下架商品近 430 万件，批量拦截疑似假冒商品链接超过 45 万条 ； 除此之外，拼多多还采取了诸如与反盗版联盟合作进行版权合作、建立信用评价指标、为商户提供网络经营场所证明等 措施 。 2）开展“新品牌计划” 。 2018 年 12 月，拼多多宣布推出“新品牌计划”，将 扶持 1000 家各行业的中小微企业，帮助 企业 更有效地触达消费者，以最低成本培育品牌 （ C2M 模式），首期试点20 家工厂，包括 潮州松发陶瓷、浙江三禾厨具、安徽富光保温杯等。 推出的 6 个 月时间里，累计收到超过 6000 家制造企业递交的申请，近 500 家企业和品牌方参与了试点工程 。 业绩表现 ： 18Q3 及之前，公司的年活跃买家数连续数个季度保持每季环比新增 4000 万 +的速度，每个季度的GMV 保持翻倍增长，且边际获客成本仍然保持较低的水平；但 是从 18Q4 开始，环比新增年活跃买家数明显放缓（ 18Q3 和 19Q1 环比分别新增 3300 万和 2500 万），边际获客成本快速上升，18Q4 的边际获客成本比 18Q3 增加一倍， 19Q1 比 18Q4 提升近 40 元，一定程度上说明当时拼多多 想通过传统电商逻辑去 推进商品品牌化升级 的供给端改善，因当期用户与品牌商户不匹配，去带来流量拉新的方法效果差 ，打入一二线市场的策略没有起明显效果。 估值变化 ： 上市之初，市场对拼多多的依靠社交裂变及游戏渗透下沉市场，从而低成本地快速拉新方式非常认可，且 用户数和 GMV 保持高增速 ，因此公司 在上市之初保持了较高的估值倍数（ PGMV 在 0.6-0.8 之间 ） 。但是 到了 18 年 4 季度及 19 年初 ，拼多多 销售低质低价商品的品牌形象在用户心智中深化 ， 且 品牌化升级推进不顺畅，拼多多的用户增速开始放缓， 年活跃买家数环比新增量开始下滑 ，获客成本大幅上升 ， 拼多多的估值下滑到 0.25-0.40xPGMV 区间 。 19Q2-19Q4： 百亿补贴 1.0 引入高单价标品扭转用户心智 平台重大动作： 推出百亿补贴，重点补贴价格透明的 高单价 标品 1） 百亿补贴 ： 19 年 5 月，拼多多宣布推出 “美好生活万人团”活动 ，计划 联合品牌方投入百亿补贴 上万 款 产品， 至 5 月 12 日已推出 近 4000 款“万人团”产品 。在 618 大促时，拼多多启动了“百亿补贴”活动，将联合品牌为多款产品提供现金补贴，参与活动的产品多为热门、高关注度、高单价的产品，例如 iPhone、戴森吹风机、海蓝之谜等；百亿补贴活动持续到了“双 11”和“黑五”。百亿补贴的 流量 及商品供给不断提升， 截至 19 年 9 月份，拼多多“百亿补贴”入口的日活用户已经突破 1 亿，参与计划的国内外品牌超过 2800 家，热门补贴 商品超过 2.3 万款 。 2） 与亚马逊联手 ， 参与“黑五” 大促 ： 19 年 11 月， 亚马逊海外购 以 “限时快闪店” 的形式登陆拼多多，将运营至 12 月底， 提供来自海外的约 1000 多种商品 。拼多多也宣布参与 “黑色星期五”有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 传媒行业深度报告 从商户视角看拼多多的发展及对行业的影响 7 大促活动，除了亚马逊之外，还引进了多个国际品牌授权经销商，延续百亿补贴活动。在拼多多 APP“百亿补贴”和“全球购”的频道，均设立了亚马逊海外购的入口。 业绩表现 和我们的理解 ： 百亿补贴上线后的首个季度，平台的环比 新增 活跃买家 数 扭转 了 下滑趋势 ， 从 19Q1 的新增 2500万 提升 到 19Q2 的新增 4000 万 ； 且用户 年化消费金额 的增速也 逆转下滑趋势 ， 从 19Q1 的 不到87%提升到 19Q2 的 92%。用户结构也得到了改善，一二线用户开始在平台上购买高单价商品了，根据公司公告，截至 19Q3 一线城市用户的年均消费金额超过了 5000 元 。 获客成本的增幅开始放缓，且由于用户数和 ARPU 均有明显 提升， 销售费用 /GMV 的比例 反而有所下降 。 我们认为，“百亿补贴”的推出，之于拼多多、之于当时的行业，是一个充满智慧的产品， 再次彰显了拼多多在用户心智把握上的精准度 。一方面，因为开辟了一个专门展示高单 价品牌型商品的专区，并联合保险公司保证正品，可以让品牌型商品不用参与白牌型商品的价格竞争，同时用户在该专区浏览商品时，对买到“山寨”商品的担忧会明显下降；另一方面，当时其他电商促销规则日益复杂化（优惠券 +满减 +赠品 +限时折扣），而“百亿补贴”没有套路，通过补贴现金的方式，简单而直接地降低价格，对消费者反而更具吸引力。 估值表现： 19Q2， 百亿补贴后的首个季报发布后， 各项数据表明拼多多突破了单纯定位低线市场消费需求的瓶颈，能以比较高的效率拉到更多 用户并 提升客单价，拼多多的市值上了一个台阶，从之前的 200-300 亿美元左右提升到 400 亿 +美元， PGMV 由之前的 0.3 左右提升到了 0.4 及以上 。 19Q3，虽然活跃买家数 的环比增速仍然非常可观（为上市以来新增最多的季度），但市场 担心高线市场的用户 只是因为低价来平台进行一次性的消费，粘性不够 ，所以该季度过后 PGMV 估值回落到 0.3-0.4 的区间。 19Q4 的业绩发布， 用户数在高基数的情况下，仍然维持高增长， 用户活跃度（ MAU/买家数）及ARPU 持续改善，且边际获客成本基本持平，销售费用 /GMV 下降， “百亿补贴”的品牌及流量价值得到市场认可 ， 估值开始持续上涨 ， PGMV 估值突破 0.4，向 0.6 靠近。 2020 年 以来 ：百亿补贴升级到 2.0 版本，推 行 品牌化 升级 平台重要动作：百亿补贴升级到 2.0 版本，推出更多样的社交属性产品 1） 今年以来，最重要的策略是 百亿补贴升级到 2.0 版本 ： 将 从中腰部品牌入手，对商户的补贴从现金补贴转变为流量补贴，并推动商品供给方由经销商转成品牌方。 百亿补贴 1.0 时代，平台开设“百亿补贴”专区，利用现金补贴高单价、价格透明的高标品，辅以营销推广，吸引来大批用户，而从供给端来看，当时品牌商品的供给更多依赖品牌经销商 ， 平台的活动更多是以单品而非品牌为单位 ；经过 2019 年的努力，“百亿补贴”已经成为一个自带大流量的坑位， 平台当下更重要的任务是招募更多品牌级别的商户入驻，而不急于将“百亿补贴”的流量变现，因此今年 百亿补贴 2.0的核心内容，是用平台的流量优势吸引品牌方入驻，进而丰富平台的 SKU 供给（品牌方的 SKU 数远大于经销商），反过来在流量端增加用户的黏性、复购频次 。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 传媒行业深度报告 从商户视角看拼多多的发展及对行业的影响 8 2）百亿补贴 2.0 之外， 在 社交功能 、 商家营销工具 、 供给端升级 方面也做了更多尝试 ，包括： 拼小圈 ：“拼小圈”为拼多多购物订单的分享社交功能， 入口在首页核心位置 （ 目前拼多多的首页焦点图已经取消 ），用户开通功能后，可以分享自己及查看好友近期的购物动态及点评内容，建立了一个基于熟人关系的商品评价体系，且好友之间购买信息的传递有可能增加用户发现需求的可能性及提升下单的概率。目前， 拼小圈已经支持用户分享非购物类的内容 ，社交属性进一步升级。 上线多多直播 ： 2019 年 11 月，首场直播试水； 2020 年 1 月，“多多直播”正式上线，大部分缴纳店铺保证金的商户都有开播权限，目前如果店铺如果正在直播，点进相关商品就会有直播间的小窗浮现在周围。为了鼓励商家直播，目前拼多多平台不收取技术服务 费，且为直播商家给予一定流量扶持 （ 例如 在 首页 banner、 APP 开屏 给予展示 等 ） 。 直播功能的为平台商户提供了更多的营销工具，可以帮助平台提升用户留存时间增加用户对平台黏性，并提升转化率。 和国美战略合作，认购其可转债 ： 4 月拼多多认购国美零售发行的 2 亿美元可转债，如完成转股，将占发行后的 5.62%。双方将 达成战略合作，国美全量商品上架拼多多，品牌大家电将 参与 “百亿补贴”计划 ； 国美旗下安迅物流、国美管家两大服务平台，将成为拼多多物流和家电后服务提供商 ； 拼多多向国美 提供 消费大数据、平台流量等资源。 业绩表现 和我们的理解 ： 用户数在 19 年底近 6 亿的基础上， 20Q1 仍新增 4300 万 。 Q1 单季 ，虽然有疫情的影响，但是GMV 仍然 实现 99%的同比增速，是所有主流电商平台中增速最快的（即使由于快递停运导致退款率有所提升，但增速仍非常可观）。 边际获客成本不仅没有提升，反而微降。 估值表现 ： 疫情的爆发使快递停运虽然在短期内对电商行业的业务量有负面影响，但是长期来看，反而培养了用户线上购物的习惯。拼多多在疫情期间，无论使从买家增速还是 GMV 增速，均超出市场预期，且用户的不断攀升，根据第三方数据的统计， 拼多多 20 年 3 月的 DAU 已 经超过去年购物旺季的 11 月份的 DAU，加上长期投资者 在 3 月底认购了公司的定增股份坚定了市场信心，今年一季度拼多多的市值持续提升， PGMV 突破 0.6， 估值水平 恢复到 初 上市时的区间。 关于拼多多发展阶段的 总结思考 电商 本质 是商品和需求的连接桥梁（商品信息流、资金流、实物流的连接）， 同时服务 商户和 消费者，其价值在于让“三流”的沟通效率更高 。 回顾拼多多、阿里、京东的发展，可以发现三者 在 商户运营 和 消费者运营 方面，有不同的理解和优势 ，其中： 阿里 对 商户 的需求 理解最为深刻（阿里的使命是“ 让天下没有难做的生意 ”）； 京东 对 服务 质量 的要求最为严格（京东的核心价值观是“ 客户为先、诚信、 协作、感恩 、拼搏 、担当 ”）； 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 传媒行业深度报告 从商户视角看拼多多的发展及对行业的影响 9 拼多多 对 用户心智 把握更精准（ “把资本 主义 倒过来” 是理念基础，口号是“ 拼得多，省得多 ”，基于我国 6 亿人月收入 1000 元以下的基本国情，这个口号直击大部分消费者的心理），这种用户 心理 的精准把握能力体现在多方面， 典型代表 是“ 拼购 ” 的模式、 “ 多多果园 ” 的浇水领水果游戏，以及 “百亿补贴” 活动，这些明星产品随后也被其他电商平台所借鉴，例如阿里的“天猫农场”（现更名芭芭农场），京东的“东东农场”；“百亿补贴”项目也被阿里、京东、唯品会等多个平台借鉴。 总结来看，拼多多和阿里、京东的发展路径是不一样的 。 阿里 和 京东 在成立之初，重点是 供给端的优化， 再 通过优质的商品 供给 和服务吸引消费者 。 拼多多 更侧重 用户端的流量运营 ，通过“ 低价爆款拼团 +社交裂变 ”等流量运营手段先做大用户规模，再利用巨大的用户流量池吸引商户加入，改善商品供给，提升用户留存 。 二 、 试图去理解平台带给了商户什么？ 目前拼多多 和同行的差距主要来自于 ARPU，拼多多不到 2000，仅为京东的 1/3、阿里的 1/5。ARPU 的提升，可以通过提升复购频次及单位订单金额实现。我们认为提升频次更重要，一方面，可以通过流量运营手段提升用户的打开频次及停留时间 （例如做好游戏、红包裂变、拼小圈、直播等产品）；同时，也需要 丰富、优化平台的商品供给 ，而这需要商户的品牌性升级实现。截至 19年底， 拼多多的活跃商户数已经超过 500 万家，从数量 级 上看和淘系平台的差距不大，但是结构上，仍然缺乏大型品牌商户，或是缺乏品牌型商户的重点运营投入 。我们理解今年“百亿补贴 ”已升级到 2.0 版本，利用流量补贴吸引更多的品牌商入驻。那么平台又可以给商户创造什么价值？ 1）商户对不同平台的定位 我们认为，过去白牌或中小经销商享受到了拼多多平台的流量红利，逐步的目前越来越多的中等客单的三四线品牌也享受到到拼多多的流量红利（因本身平台用户数增多），并愿意加大在拼多多渠道的资源投入；但高客单的头部品牌的新品现阶段仍和拼多多的客群需求匹配度不高（拼多多arpu 偏低），会对于拼多多渠道的入驻意愿较弱，而且主要将平台定位为出清尾货的渠道 。 电商平台之于品牌 /商户最根本的意义是连接需求和供给， 什么样的用户需求吸引什么样的商品供给。拼多多虽已积累 6 亿多活跃买家，且通过“百亿补贴”逐渐培养起用户在平台上购买高单价标品的习惯，但现阶段，相比淘系、京东等电商平台， 拼多多在大部分用户心智中，仍然是高性价比的定位，来拼多多平台的目的是为了搜寻低价商品，购买高客单的品牌性商品的习惯尚未完全建立 ，平台用户对客单的敏感度目前来看，仍然非常高。因此，不同品类、不同档次的品牌（导致客单不同）的商户，目前对拼多多平台的定位和诉求有较大差异： 对于 低单价的品类（例如休闲食品），或定位大众化的品牌 ，拼多多是一个新兴的、流量 成本更低的、面对更广阔客群的销售渠道，而且这些商户对拼多多渠道未来的增速，寄予很高的期待，并增加拼多多的产品供给丰富度，部分品牌在拼多多的销量达到一定规模后，开始开发针对拼多多渠道的特供款 SKU。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 传媒行业深度报告 从商户视角看拼多多的发展及对行业的影响 10 而对于一些 高单价类目的中高端品牌 ，由于其产品的主流价格区间，和拼多多当前用户的需求匹配度不高，因此他们对于拼多多渠道持相对中立的态度，一方面意识到平台的流量增长很快，但同时品牌为了维护产品价格体系的稳定性，不愿意折扣力度大的商品销售量增加，因此这类型的商户在拼多多渠道的投入力度目前仍然较小，且主要把拼多多渠道定义为清库存的渠道。 2）商户在不同电商平台上的商品供给情况 我们发现 在商品供给的丰富度上，拼多多现阶段与天猫 /淘宝仍有较大差距；天猫通常为新品发布平台，拼多多上供给的商品通常为特价非当季款；商品折扣率上两个平台相近 。 SKU 供给 ： 我们发现整体上拼多多单商户的 SKU 是低于阿里 /京东的 。我们认为部分商户仍将天猫定位为一个推新品、上人群测试款商品的渠道（天猫的数据和工具积累甚至可以指导品牌进行新品开发），把拼多多定位为一个上特价款 、旧款商品的渠道。拼多多的 SKU 供给少也和平台前期“单品打爆款”的运营策略有关 。 我们从各品类抽取了部分品牌，比较了他们在天猫官方旗舰店和拼多多旗舰店 /专卖店的商品数，发现我们抽取的品牌中，大部分在天猫官旗的 SKU 数更多。 表 1： 拼多多各营销工具及其特点 品牌 天猫 拼多多 店铺名称 商品数 店铺名称 商品数 南极人 南极人官方旗舰店 719 南极人内衣 107 特步 特步官方旗舰店 999+ 特步 1089 安踏 安踏官方网店 999+ 安踏 1203 富贵鸟 富贵鸟旗舰店 595 富贵鸟亨嘉专卖店 264 达芙妮 达芙妮官方旗舰店 795 时尚鞋类奥莱店 1509 洁丽雅 洁丽雅旗舰店 211 洁丽雅 200 水星家纺 水星家纺旗舰店 999+ 嘉丽的店 820 完美日记 perfectdiary 旗舰店 212 平价国货严选店 67 珀莱雅 珀莱雅官方旗舰店 109 玲珑阁美妆专营店 177 稚优泉 稚优泉化妆品旗舰店 110 百臻美妆专营店 122 自然堂 自然堂旗舰店 193 自然堂 214 百雀羚 百雀羚旗舰店 148 百雀羚 153 橘朵 judydoll 橘朵旗舰店 111 橘朵玩趣专卖店 132 妮维雅 nivea 妮维雅官方旗舰店 290 妮维雅 166 洁柔 洁柔旗舰店 291 洁柔旗舰店 201 维达 维达官方旗舰店 287 Vinda 维达旗舰店 138 可心柔 corou 可心柔旗舰店 124 corou 可心柔旗舰店 21 清风 清风官方旗舰店 213 清风旗舰店 196 蓝月亮 蓝月亮官方旗舰店 296 蓝月亮官方旗舰店 63 憨豆熊 憨豆熊旗舰店 277 憨豆熊零食旗舰店 195 三只松鼠 三只松鼠旗舰店 595 三只松鼠 84