图书出版行业专题：具备防御性配置价值的稳健板块.pdf

本报告版权属于中原证券股份有限公司 ccnew 请阅读最后一页各项声明 第 1 页 / 共 25 页 传媒 分析师 :刘冉 登记编码： S0730516010001 liuranccnew 021-50586281 研究助理 :乔琪 qiaoqiccnew 021-50586985 图书出版行业 专题 ：具备防御性配置价值的稳健板块 传媒 行业专题研究 证券研究报告 -行业专题研究 同步大市 （ 维持 ） 盈利预测和投资评级 公司简称 19EPS 20EPS 20PE 评级 中南传媒 0.71 0.73 14.91 未评级 中信出版 1.32 1.30 35.31 增持 新经典 1.78 1.92 31.57 未评级 注 ：新经典以及中南传媒采用 Wind 一致预期 传媒 相对沪深 300 指数表现 相关报告 1 传媒行业点评报告 :影院复工首周观察：首周票房过亿，复工率逐步回升，新片更受重视 2020-07-27 2 传媒行业点评报告 :影院复工正式落地，前期存在不确定因素，中长期复苏可期 2020-07-17 3 传媒行业月报 :游戏行业景气度持续高昂 ,7 月关注业绩预告高增个股 2020-07-02 联系人： 朱宇澍 电话： 021-50586328 地址： 上海浦东新区世纪大道 1600 号 14楼 邮编： 200122 发布日期： 2020 年 08 月 04 日 投资要点 : 图书出版上市公司概况 ： 国有资本占据行业主导地位 ， 政策壁垒较高 我们按照主营业务类型以及收入占比分类后，统计了板块中 21 家图书出版发行公司的情况。 其中 国有图书出版类企业（国家性 +地方性）数量 18 家，在 A 股上市的图书出版领域相关公司，国有资本占据着主导地位。 从上市图书类公司的主 营业务形态来看，基本主要以一般图书和教材教辅的出版发行业务为主 。在地区性的国有图书出版公司中，教材教辅业务收入占比较高，民营企业则主要从事图书发行和图书策划业务，由于受到政策性限制无法直接从事出版业务。 行业 发展： 行业增长稳定，少儿品类以及教材教辅需求较大 ，头部集中效应明显 2019 年国内图书零售市场同比增长 14.4%达到 1022.7 亿元，首次突破千亿元规模大关 。自 2010 年以来，国内图书零售市场年均复合增长率在 12%左右，且自 2014 年以后，规模始终保持在两位数增长率增长。 少儿品类在所有图书品类中码洋占比最高 ； 其次是社科类；教材教辅类排在第三 。少儿品类的码洋占比从 2010 年的 13.50%提升至 2019年的 26.35%，主要是由于家庭教育支出不断增长，扩大了市场需求。 头部畅销书的集中效应十分明显，少量的畅销书创造了较高的销售码洋占比。在 2014 年至 2019 年间，最畅销的 1%图书品种码洋贡献率从 43.78%逐年增加至 57.73%，前 5%图书品种的码洋贡献率从 70.15%上升至 81.17%。头部畅销书已经是拉动图书零售市场 发展的主要推动力，也是出版社以及图书公司主要的收入来源 。 板块内 公司财务情况 ： 业绩增长稳定 ，现金储备多，债务、商誉压力小，分红比 例和股息率持续走高 从图书出版发行企业整体的收入速度来看，近 4 年 CAGR 为 4.39%，净利润 4 年 CAGR 为 4.52%， 虽然总体的营业收入 以及净利润 增速增长速度不快，但相对比较稳定。 图书出版类企业的现金储备丰沛， 2020 年一季度图书出版类上市公-4%5%14%23%32%41%50%2019-08 2019-12 2020-04传媒 沪深 300 本报告版权属于中原证券股份有限公司 ccnew 请阅读最后一页各项声明 第 2 页 / 共 25 页 司平均的货币资金 /净资产比例为 52.64%，货币资金 /总资产比例为34.34%。图书出版类上市公司净资产与总资产中货币资金的比例明显高于传媒板块整体水平以及全部 A 股的整体水平。 除了比较丰沛的货币资金储备之外，图书类上市公司的债务压力也明显较小。 21 家图书上市企业 带息债务占总负债比例的 平均值为0.16%，同样远低于传媒板块 24.96%以及全部 A 股上市公司 33.62%的平均值。 图书类上市公司并购相对谨慎，整体商誉规模比较小。截止至 2019年底， 21 家图书类上市公司商誉占净资产比仅为 4.12%，远低于传媒板块整体 17.24%的比例。 在发生的减值方面， 2019 年图书类上市公司共产生的商誉减值约为7000 万元，仅占 2018 年传媒类上市公司减值发生额的 0.20%。 图书出版上市公司现金分红比例自 2016年的 31.34%逐年提升至 2019年的 39.26%（算数平均） ，其中中南传媒分红比例连续两年都高达88%，凤凰传媒连续两年分红比例在 55%以上。 股息率从 2016 年的 1.70%提升至 2019 年的 2.46%，其中中南传媒的股息率连续 3 年超过 5.6%，山东出版以及凤凰传媒两家公司的股息率也连续两年在 4%以上。 从目前 A 股中从事图书出版发行业务的公司经营情况以及财务数据来看，板块具备着防御性的配置价值：营业收入、净利润能够持续增长；利润率与主要费用率也维持在相当稳定的水平；虽然一季度受到新冠疫情的影响，经营业绩出现了下滑，但我们认为随着疫情影响的减弱，公司经营回归正常化，经 营业绩、利润率以及主要费用率会逐渐企稳。 另外，图书出版发行公司还具备现金储备丰富、债务压力小、商誉风险低、高分红比例以及高股息率等特点，比较适合防御性投资策略。 对于个股来说我们认为主要基于 2 条线索考虑： 1） 基于目前在大众图书领域，头部图书销售码洋占比不断提升的趋势，选择在细分品类具备高品牌认知度、坚持“长销 +畅销”图书出版发行战略的公司。 2） 经营业绩稳健、低估值、分红意愿强、高股息率，具备长期配置价值的出版发行公司。 建议关注：中信出版、新经典 、中南传媒 风险提示： 纸张原材料价格上涨； 税收以及政府补 贴政策发生变化 ；人口出生率长期下滑；分红比例与股息率下滑； 互联网娱乐分散消费者时间以及注意力 。 传媒 本报告版权属于中原证券股份有限公司 ccnew 请阅读最后一页各项声明 第 3 页 / 共 25 页 内容目录 1. 国有资本占据主导地位，政策壁垒较高 . 5 1.1. 图书上市公司中国有资本占据主要地位 . 5 1.2. 政策壁垒较高， 民营企业业务范围受限 . 6 2. 出版发行行业增长稳定，少儿品类以及教材教辅需求较大 . 8 2.1. 新闻出版产业稳定增长，图书出版领域是增长亮点 . 8 2.2. 图书零售规模破千亿，线上销售渠道快速增长，少儿品类最受欢迎 . 10 2.3. 头部效应集中，受原材料、人力等因素影响，图书定价逐年攀升 . 12 2.4. 教材教辅零售额总体增长，需求刚性 . 14 3. 图书上市公司：业绩稳健、现金储备丰厚、高分红比例 . 16 3.1. 营业收入与净利润增长稳健，疫情对一季度产生冲击 . 16 3.2. 毛利率、净利率与主要费用率都维持稳定 . 16 3.3. 货币资金储 备丰厚，债务压力小 . 18 3.4. 商誉减值、股权质押、减持的风险小 . 20 3.5. 分红意愿、股息率连年上升 . 22 4. 投资建议 . 23 5. 风险提示 . 24 图表目录 图 1：图书出版行业产业链 . 8 图 2：全国出版印刷和发行服务营业收入 . 9 图 3：全国出版印刷和发行服务利润 总额 . 9 图 4： 2012-2018 年国内图书总印数和总销售量 . 10 图 5： 2010-2019 年国内图书零售市场总规模 . 10 图 6：实体书店和网上书店销售情况 . 11 图 7：言几又书店 . 11 图 8： 2019 年图书零售市场细分品类码洋占比 . 12 图 9： 2014-2019 年图书零售市场头部品种码洋占有率 . 13 图 10： 2014-2019 年图书平均定价变动情况（元 /册） . 13 图 11： 国内在校生数量变化情况 . 14 图 12： 2000 年以来国内人口出生率 . 15 图 13： 2013-2018 年教材教辅零售情况 . 15 图 14： 2016-2020Q1 图书出版企业营业收入与净利润增速 . 16 图 15： 2016-2020Q1 图书出版企业利润率 . 17 图 16： 2016-2020Q1 图书出版企业费用率 . 18 图 17： 2020Q1 图书出版企业货币资金情况 . 19 图 18： 2020Q1 图书出版企业债务 . 20 图 19：资产负债率 . 20 图 20：图书出版上市公司商誉情况 . 21 图 21： 2017-2019 年图书出版上市公司大股东持股比例以及质押情况 . 22 图 22： 2017-2019 年图书出版上市公司分红比例 . 23 图 23： 2017-2019 年图书出版上市公司股息率 . 23 传媒 本报告版权属于中原证券股份有限公司 ccnew 请阅读最后一页各项声明 第 4 页 / 共 25 页 表 1： A 股图书发行类上市公司实控人 . 5 表 2：出版行业监管条例 . 7 表 3： 2018 年国内新闻出版产业结构 . 9 表 4： 2019 年传媒板块商誉情况 . 21 传媒 本报告版权属于中原证券股份有限公司 ccnew 请阅读最后一页各项声明 第 5 页 / 共 25 页 1. 国有 资本占据主导地位， 政策壁垒 较高 1.1. 图书 上市公司中国有资本占据 主要地位 与 游戏、影视 等 领域 不同， 图书出版 发行 虽然同属于传媒板块，但 作为 业务 模式 相对 比较传统的 一个 领域，其 规模 的 发展也 如同业务 模式一样， 处 在 更加 平稳 成熟 的阶段 。 根据中信传媒 三级 行业 中 出版子板块 的分类，目前 A 股上市公司中有 27 家 归类在 图书出版 发行 行业 之中 ， 我们按照主营业务 类型 以及 收入占比统计 分类 后， 剔除部分图书出版 发行 类业务收入占比 相对 比较低的公司， 统计 了板块中 21 家图书出版发行 公司的情况 。 21 家图书出版类企业 按照实际控制人的性质 可以分为国家级国有、地方性国有以及民营三种类型。 国有图书出版类企业 （国家性 +地方性 ） 数量 18 家， 其 中 16 家 大股东 持股比例超过50%以上，处于绝对控股状态 。 可见 ， 在 A 股上市的图书出版领域 相关公司 ， 国有资本占据 着主导地位 ， 这也与游戏 、影视、营销类公司多为 民营 的 企业性质 的 情况 有 明显的不同 。 从上市 图书类 公司 的 主营 业务形态来看 ， 基本主要 以 一般图书和教材教辅的出版发行业务为主 ， 部分公司 包含一些 新媒体、游戏以及 图书出版物资 等 业务 。 在 地区 性 的国有图书出版公司 中 ， 教材教辅业务 收入 占比 较高 ， 民营企业 则 主要 从事 图书 发行和图书策划业务， 由于 受 到政策 性 限制 无法 直接从事出版业务。 表 1： A 股 图书 发行 类 上市公司 实控人 公司名称 主要业务模式 大股东名称 实控人名称 实控人性质 大股东持股比例 中信出版 一般图书出版发行业务 书店业务 中国中信有限公司 中国中信集团有限公司 中央国家机关 或 中央国有企业 62.70% 中国科传 出版物进口 图书出版业务 （一般图书+教辅） 中国科技出版传媒集团有限公司 中国科学院控股有限公司 73.66% 中国出版 图书 出版发行业务 （一般图书 +教材教辅） 物资供应 业务 中国出版集团公司 中华人民共和国中央人民政府 76.05% 中原传媒 图书出版发行业务 （一般图书 +教材教辅） 物资销售业务 中原出版传媒投资控股集团有限公司 河南省人民政府 地方政府 或 地方国资委 或 地方国有企业 62.96% 广弘控股 教材教辅发行 业务 广东省广弘资产经营有限公司 广东省人民政府 51.50% 城市传媒 出版发行业务 （一般图书+教材教辅） 青岛出版集团有限公司 青岛市财政局 53.30% 中文传媒 出版发行业务 （一般图书+教材教辅） 物资贸易 江西省出版集团公司 江西省人民政府 55.76% 时代出版 文化商品销售 安徽出版集团有限责任公司 安徽省人民政府 59.45% 传媒 本报告版权属于中原证券股份有限公司 ccnew 请阅读最后一页各项声明 第 6 页 / 共 25 页 印刷物资销售 出版业务 （一般图书 +教材教辅） 长江传媒 出版发行业务 （一般图书+教材教辅） 物资贸易 湖北长江出版传媒集团有限公司 湖北省国有文化资产 56.46% 中南传媒 出版发行业务 （一般图书+教材教辅） 物资 、 印刷 湖南出版投资控股集团有限公司 湖南省人民政府 61.46% 皖新传媒 发行业务 （一般图书 +教材教辅） 供应链及物流 安徽新华发行 (集团 )控股有限公司 安徽省人民政府 54.95% 南方传媒 出版发行业务 （一般图书+教材教辅） 广东省出版集团有限公司 广东省人民政府 69.96% 凤凰传媒 出版发行业务 （一般图书+教材教辅） 江苏凤凰出版传媒集团有限公司 江苏省人民政府 46.08% 读者传媒 出版业务 （一般图书 +教材教辅） 读者出版集团有限公司 甘肃省人民政府 57.84% 新华传媒 出版业务 （一般图书 +教材教辅） 上海新华发行集团有限公司 上海市人民政府国有资产监督管理委员会 28.00% 新华文轩 出版发行业务 （一般图书+教材教辅） 四川新华发行集团有限公司 四川省人民政府国有资产监督管理委员会 50.14% 出版传媒 出版发行业务 （一般图书+教材教辅） 纸张 、 印刷耗材 及票据印刷 辽宁出版集团有限公司 辽宁省人民政府国有资产监督管理委员会 67.52% 山东出版 出版发行业务 （一般图书+教材教辅） 山东出版集团有限公司 山东出版集团有限公司 76.81% 世纪天鸿 教材教辅 发行业务 北京志鸿教育投资有限公司 任志鸿 民营 46.71% 天舟文化 教材教辅 发行 业务 湖南天鸿投资 集团游侠公司 肖志鸿 19.57% 新经典 一般图书 发行业务 陈明俊 陈李平 ,陈明俊 52.90% 资料来源： Wind，公司公告，中原证券 注 ： 业务模式基于各公司 2019 年年度报告整理 ，仅统计与图书业务相关 且营收占比相对较高的 部分 1.2. 政策壁垒 较高， 民营 企业 业务 范围受限 由于 图书 出版行业涉及 信息 以及 内容 的 传播 并 承载着 意识形态 功能 ，受到国家的监管 层 的高度 重视， 这也 是 当前 图书出版发行 行业 由 国有资本主导的 主要原因 。 国家 对于出版 单位的 设立 实行严格的 审批 准入制度， 出版物 也需要 先 进行 稿件 审核后 获取 书号才能 进行 出版 和 发行 工作 ， 书号 按照 书稿实名申领，一书一号不得 转让 。 对于 部分 涉及 国家安全、社会稳定方面的选题 需要 先向国家新闻出版署备案，未经备案批准 的 ，不 得 出版发行 。一系列针对 出版社和出版物的 规定 从政策上 提高 了 参与 图书 出版发行 的门槛 标准。 传媒 本报告版权属于中原证券股份有限公司 ccnew 请阅读最后一页各项声明 第 7 页 / 共 25 页 相比 一般图书， 中小学教科书 出版与 发行 专业性 更强， 出版单位 不仅 需要满足 对于 一般出版社的要求， 还 对 出版资质 中专业人员的背景、出版经验 提出 更具体的要求 ； 发行单位 也必须取得发行资质并在 许可 区域范围内开展中小学教材发行业务 ， 这也导致了 教材教辅 的出版发行具备很强的区域性特征。 表 2：出版行业 监管条例 一般图书 出版发行 要求 出版单位 的设立条件 （一）有出版单位的名称、章程； （二）有符合国务院出版行政主管部门认定的主办单位及其主管机关； （三）有确定的业务范围； （四）有 30 万元以上的注册资本和固定的工作场所； （五）有适应业务范围需要的组织机构和符合国家规定的资格条件的编辑出版专业人员； （六）法律、行政法规规定的其他条件。 审批设立出版单位，除依照前款所列条件外，还应当符合国家关于出版单位总量、结构、布局的规划。 出版物 的出版要求 出版单位在按规定完成书稿“三审”程序后，方可进行书号实名申领。涉及党和国家领导人等重大题材作品和涉及国家安全、社会安定等方面的重大选题，要严格执行重大革命和重大历史题材作品管理办法和图书重大选题备案办法，在履行重大选题备案手续后方可进行书号实名申领。出版单位不得向任何单位或者个人出售或者以其他形式转让本单位的书号。 中小学教科书出版发行 资质要求 中小学教科书 出版资质 （一）具有教育出版背景或相关专业出版背景，具有与所申请的教科书学科专业相对应的出版范围以及 5 年以上的出版经验； （二）设有专门的中学小学教科书编辑部门； （三）所申请的每个教科书学科，有不少于 3 名具有相关学科专业背景并具有中级以上出版专业职业资格的在编专职编辑人员； （四）具有确保中学小学教科书出版质量的编辑、审核、校对、印制制度； （五）具有教材培训、回访服务、内容修订等与中学小学教科书使用相配套的可持续专业化服务能力； （六）具有与中学小学教科书出版相适应的资金和经营规模； （七） 3 年内没有严重违反出版 法规规章的不良记录。 中小学教科书 发行资质 （一）以出版物发行为主营业务的公司制法人； （二）有与中小学教科书发行业务相适应的组织机构和发行人员； （三）有能够保证中小学教科书储存质量要求的、与其经营品种和规模相适应的储运能力，在拟申请从事中小学教科书发行业务的省、自治区、直辖市、计划单列市的仓储场所面积在5000 平方米以上，并有与中小学教科书发行相适应的自有物流配送体系； （四）有与中小学教科书发行业务相适应的发行网络。在拟申请从事中小学教科书发行业务的省、自治区、直辖市、计划单列市的企业所属出版物发行网点覆盖不少于当地 70%的县（市、区），且以出版物零售为主营业务，具备相应的中小学教科书储备、调剂、添货、零售及售后服务能力； （五）具备符合行业标准的信息管理系统； （六）具有健全的管理制度及风险防控机制和突发事件处置能力； （七）从事出版物批发业务五年以上。最近三年内未受到出版行政主管部门行政处罚，无其他严重违法违规记录。 资料来源：出版管理条例、 出版物市场管理规定 、书号 实名申领管理办法 、 中学校学 教科书出版资质审批管理办法 、中原证券 传媒 本报告版权属于中原证券股份有限公司 ccnew 请阅读最后一页各项声明 第 8 页 / 共 25 页 从 图书出版 行业产业链 来看 ， 可 以 分为内容策划、出版印刷、发行 、 分销、零售 五个 环节，其中内容策划和 出版印刷 处于上游，发行、分销、零售处于下游。 在 产业链的各环节上， 由于 存在政策 性 壁垒 ， 只有拥有 书号资源的出版社可以进行图书出版工作，而出版社均为国有资本 。在 20 世纪 80 年代 ，图书发行领域经历了一系列的市场化改革 之后 ，国有资本垄断 图书发行领域 的 格局 被打破， 民营资本 也 开始 可以 切入 图书发行领域 。 在 图书出版领域， 根据 新闻出版总署 和 国家新闻出版广电总局 的 关于 进一步 推进 新闻出版体制改革的指导意见 以及 关于 支持民间资本参与出版经营活动的实施细则 中 提出 ， 在国有资本主导的前提下，允许非公有 出版工作室 通过图书策划、组稿、编辑等形式 与出版社 进行合作 ， 进入 图书出版领域 。即 民营资本 虽然 无法直接出版图书，但 可以 通过间接参与的形式与出版社合作进入 到出版 领域 。 图 1： 图书出版行业产业链 资料来源： 招股说明书 ， 中原证券 2. 出版发行 行业增长 稳定， 少儿品类 以及教材教辅 需求 较 大 2.1. 新闻出版产业 稳定增长， 图书 出版领域是 增长 亮点 根据 国家新闻出版总署发布的 历年 新闻出版产业 分析报告 显示 ， 2018 年 全国 出版 印刷和发行服务营业收入 18687.50 亿元 ，同比增加 3.14%， 2009-2018 年 间 营业收入 CAGR 为6.79%； 净利润 1296.1 亿元 ， 受 上游原材料 （主要是 纸张 ）价格 上涨 的影响， 同比减少 了 3.58%，2009-2018 年间 净利润 CAGR 为 4.22%。 近 10 年 来 整个新闻出版行业 的营业收入和净利润 增速 虽然 不快，但 却 能够 维持 比较 稳定的 增长 。 传媒 本报告版权属于中原证券股份有限公司 ccnew 请阅读最后一页各项声明 第 9 页 / 共 25 页 图 2： 全国出版印刷和发行服务营业收入 图 3： 全国出版印刷和发行服务 利润总额 资料来源： 国家新闻出版署 、 中原证券 资料来源： 国家新闻出版署 、 中原证券 在几个 主要的 细分领域 中， 图书出版 领域 在 2018 年 的 营业收入 、利润总额增长 都出现 了提速，营业收入增速在 8 个 细分 的 产业中名列第一 。期刊出版营业收入连续两年保持增长 ， 报纸出版营业收入、利润总额再次下滑。印刷复制营业收入继续增长 ， 利润总额减少。出版物发行营业收入、利润总额出现下滑。图书版权输出增加 ， 版权贸易逆差有所减少。 表 3： 2018 年 国内新闻出版产业 结构 营业收入（亿元） 较 2017 年 增减 利润总额 （ 亿元 ） 较 2017 年 增减 图书 出版 937.30 6.56% 141.28 2.76% 期刊出版 199.41 1.46% 26.81 -2.01% 报纸出版规模 575.95 -0.40% 32.96 -12.20% 音像制品出版 30.10 6.14% 3.73 3.90% 电子出版物 总量规模 15.20 1.67% 2.80 3.32% 印刷复制 总量规模 13727.56 4.34% 835.23 -1.74% 出版物发 行总量 规模 3116.28 -1.99% 250.74 -11.51% 出版物 进出口 85.7 0.3% 2.5 14.4% 资料来源： 国家新闻出版署、 中原证券 国内 图书的 总印数 和总销售量基本维持在稳步增长的状态， 2018 年 总印数 100.1 亿册 ，同比增长 8.33%，总销售量 74.48 亿册 ，同比增长 6.08%。 总印数 和 总销售量的增长速度相比 2017年 都有不同程度 的 提高。 传媒 本报告版权属于中原证券股份有限公司 ccnew 请阅读最后一页各项声明 第 10 页 / 共 25页 图 4： 2012-2018 年国内图书 总印数 和总销售 量 资料来源： 国家新闻出版总署 ， 国家统计局 ， 中原证券 2.2. 图书 零售规模破千亿，线上 销售渠道 快速增长 ， 少儿品类最受欢迎 2019 年国内图书零售市场同比增长 14.4%达到 1022.7 亿元，首次突破千亿元规模大关，同比增幅相比 2018 年也有小幅增长。自 2010 年以来，国内图书零售市场年均复合增长率在12%左右，且自 2014 年以后，国内图书零售市场的规模 始终 保持 在两位数 增长率增长 。 图 5： 2010-2019 年国内图书零售市场总规模 资料来源： 开卷信息， 中原证券 在网店和实体渠道的对比中 ， 网店依然 延续 了过往 的 增长 趋势， 保持了比较 快 的 增速 ， 销售码洋增长 24.9%，规模达到了 715.1 亿元 ， 近五年复合增长率达到 26.42%； 实体书店 销售渠道 则 继续 保持 负增长状态，码洋销售规模同比减少 4.24%，降幅相对于 2018 年有小幅收窄，-2%0%2%4%6%8%10%0204060801001202012 2013 2014 2015 2016 2017 2018全国图书总印数（亿册） 全国图书总销售量（亿册） 总印数变动 总销售量变动 369 428 465 500 553 624 701 803 894 1022.7 16.0% 8.6% 7.5% 10.6% 12.8% 12.3% 14.6% 11.3% 14.4% 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0200400600800100012002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019中国图书零售市场总规模 (亿） 同比增长率