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资产定价报告 2020 兼论另类资产在大类资产配置当中的意义分析师：郭荆璞分析师 SAC职业编号： S1130519100005August 14, 2020证券研究报告 从资产收益率角度出发看全球政治经济困局 2015年发生了什么？房地产为什么不行了？ 全天候投资的知识图谱构建 风险提示 如何看待黄金的上涨目录大类资产配置的长期目标应当是财富增值的速度超过全社会平均的经济增长主要资本主义国家资产回报率与 GDP资料来源：旧金山联储，国金证券研究所主要资本主义国家资产回报率与 GDP之差资料来源：旧金山联储，国金证券研究所3%6%资产回报率GDP3%财富增值的速度超过全社会平均的经济增长主要资本主义国家资产回报率与 GDP之差资料来源：旧金山联储，国金证券研究所 过去 150年， 16个资本主义国家，按照价值加权的资产回报率 (r)减去 GDP(g)的平均值为3%，也就是说富人坐在家里，财富增长的速度超过社会平均增长 3% 目前正在从 2%向 1%滑落43%1%我们离世界大战还有 100bp主要资本主义国家资产回报率与 GDP之差资料来源：旧金山联储，国金证券研究所 历史上只有两个时间段， r-g低于0，正是第一次世界大战和第二次世界大战（图中阴影时间段）19681978年， r-g低至 1%左右，核武器保证了当时不会出现热战现在我们又回到了 1968年的状况，年轻人的不满积聚 资产回报率低迷会导致向年轻人分配财富的道路阻塞，而资产回报率低迷的真正原因是资本变得不那么稀缺了，这是中国在过去的 40年间太过成功的结果。53%1%1968年法国五月风暴1978年中国改革开放资产真实回报率高峰对应社会生产力高涨的时期主要资本主义国家资产回报率与 GDP资料来源：旧金山联储，国金证券研究所 第一次高峰： 18601890第二次工业革命，资产真实回报率710% 第二次高峰： 19201930第一次世界大战之后，资产真实回报率79% 第三次高峰： 19501960第二次世界大战之后，资产真实回报率78% 第四次高峰： 19802007中国改革开放，资产真实回报率 68% 2008年之后降到不足 5%63%6%资产回报率GDP资产真实回报率高峰对应的也是资本稀缺的时期主要资本主义国家资产回报率与 GDP资料来源：旧金山联储，国金证券研究所 第一次高峰： 18601890第二次工业革命，资产真实回报率710%（ 2000万富人， 2亿劳动力） 第二次高峰： 19201930第一次世界大战之后，资产真实回报率79%（ 战后资本大量消灭） 第三次高峰： 19501960第二次世界大战之后，资产真实回报率78%（ 战后资本大量消灭） 第四次高峰： 19802007中国改革开放，资产真实回报率 68%（ 8亿富人， 12亿劳动力） 现在呢？ 20亿富人， 4亿劳动力73%6%资产回报率GDP 增加分子不可能依靠人口，那就要靠科技 站在 1980年，向后看 20年你会看到哪些科技进步？个人电脑、互联网、智能手机的雏形等等等等，今天激动人心的科技发展明显不足。 未来 1020年，激动人心的科技发展是什么？人工智能在下棋生命科学在鼓捣长生不老药看起来登陆火星还算靠谱一点。登陆火星拯救资本市场8 2015年发生的巨大转变，意味着全球资产的远期真实回报降到了异常低的水平上，几乎为 0。 第一类资产是名义回报高增长的，可以通过推高当期估值来使其真实回报降到 0： 中国 “核心资产 ”：消费增长的确定性 美国科技股 黄金的真实回报是 0 第三类资产是名义回报增长不多，但是名义回报率很高的资产 ，比如水电 发达国家的水电、水务、燃气资产 中国的城市基础设施，包括城市燃气、水务、发电资产（既包括水电也包括火电）站在 2015年向后看 30年，三类资产可以配置9 很显然，中国的科技股并不属于前述的三类资产 。 科技股的长期观点是算力的竞争 ： 算力是未来世界的一般等价物和通用商品，控制算力意味着控制货币发行 面板、存储、人工智能的区别 视频会议与自动驾驶 科技股的核心因素是收入增长资产配置的框架下面如何看科技股？10
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