从交运角度看内循环投资方向：快递物流日新月异，离岛免税异军突起.pdf

敬请参阅最后一页特别声 明 -1- 证券研究报告 2020 年 8 月 16 日 交通运输仓储 快递物流日新月异，离岛免税异军突起 从交运角度看内循环投资方向 行业 深度 如何 理解“ 内循环”。 理想的“内循环”场景下，生产端全产业链都应该实现自给自足，也就是说从原材料到生产设备，再到生产技术都能够实现自主可控；而消费端需求都产生于国内，生产企业不需要去寻找海外客户对接，只需要服务国内消费者并实现收入。 强调 “ 内 循 环 ” 并不 是说要放弃 “ 外 循环 ” ， 而是通过发挥内需潜力，使国 内市场和国际市场更好地联通、 促进 实现 国内国际 双循环相互促进 。 快递行业比其他物流行业更受益于“内循环”。 “内循环”场景下，更多的物流增量是来自于消费端 （ to C） 的快递包裹量，其次是消费端 （ to B）的增量，最后才是生产端（国产替代）的增量 。 “内循环 ”在打开快递行业市场空间的同时，也将加速快递市场份额向龙头集中，另外也会激励国内快递企业加速开拓跨国物流市场。 免税消费回流是“内循环”背景下的必然结果 。 19 年我国免税品销售额约 538 亿，占社零的比 例仅为 0.13%， 远 低于韩国免税品销售占比（ 5.25%）。以 19 年社零作为基数，假设未来我国免税品销售额占比能够提升到 2%，那么免税品销售市场规模将超过 8000 亿，假设海南离岛免税能贡献一半的体量，那么海南离岛免税空间可以达到 4000 亿，未来市场空间巨大。 “ 内循环 ” 场景下 ， 海 南离岛免税格局 将 发生 变化。 海南 离岛 免税 将 从寡头垄断向市场竞争转变，中免垄断海南离 岛免税的格局有望被打破，免税运营商会逐步增加。对于消费者来说，充分的市场竞争将带来更低的产品价格以及更舒适的购物体验，从而促使消费回流、实现内循环。 长远来 看 ， 机场渠道会更加受益于海南离岛免税的发展 。 1、 机场渠道是部分离岛旅客唯一的线下购物场所 ； 2、 机场渠道提货费用是稳定的收入来源，而市内店未来面临激烈竞争。 投资建议 ： “内循环”场景下，快递行业市场空间被进一步打开，同时也将加速快递市场份额向龙头集中；另一方面，随着监管力度的不断放松以及相关配套设施的不断完善，中国消费者免税消费回流是必然结果，海南离岛免税市场空间巨大。我们比较机场渠道与市内店渠道的优劣，认为机场渠道的垄断地位牢不可破，竞争优势会越发明显，机场渠道对于离岛免税的收益分配存在不断优化的空 间。 我 们 维 持行业 “增持” 评级 ，推荐受益于 电商 发展 的 顺丰 控股 、 圆通 速递， 同时 建议 关注 受 益 于 海南 离岛 免税 的 美兰 空港、 海峡 股份 和 海航 控股 。 风险提示： 宏观经济下行对居民购物需求带来负面冲 击 ； 快递市场竞争加剧，影响上市公司盈利 ； 离岛免税政策放松低于预期 ； 海南交运基础设施扩建缓慢 。 业 绩预测和估值指标 证券 代码 公司 名称 股价 （元） EPS（元） PE（ X） 投资 评级 19A 20E 21E 19A 20E 21E 600233 圆通速递 14.87 0.59 0.76 0.84 22 16 14 增 持 002352 顺丰控股 66.20 1.31 1.48 1.81 28 48 39 增持 资料来源： Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2020 年 08 月 14 日 增持 （ 维持 ） 分析师 程新星 (执业证书 编号： S0930518120002) 021-52523841 chengxxebscn 行 业 与上证 指 数 对 比图 - 1 0 %0%11%21%32%0 8 - 1 9 1 1 - 1 9 0 2 - 2 0 0 5 - 2 0交通运输仓储 沪深 300 资料来源： Wind 相关研报 边际改善或超预期，市场情 绪提升 相 对估值空 间 航 空运输业动态跟踪报告 2020-07-15 否极泰来，需求复苏 交通运输行业2020 年下半年投资策略 2020-06-20 加快恢复生产生活秩序，快递公司直接受益 关于进一步降低物流成本实施意见点评 2020-06-03 2020-08-16 交通运输 仓储 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 投资 聚 焦 研究背景 自 5 月 14 日 召开 的 中共中央政治局常务委员会 会 议 以来 ， 政府 多次 提到 “ 内循环”， 并 强调 要 “ 形成 以 国内大循环 为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局 ” 。 我们 通过 研究 “ 内循环” 的 深层次 含义， 来分析 交运行业 在 “ 内循环” 场景下 面临 的 挑战 和 机 遇 ， 筛选出具有比较优势的投资标的。 我们的 核心 观点 “内循环”与“外循环”一直存在于我们的经济体系中，都为国民经济的发展做出了自己的贡献。此时强调“内循环”的原因， 一方面在于中美贸易争端有扩散的趋势，另一方面中国已经具备了实现“内循环”的基础。我们在追求“内循环”的同时，也 可以 通过“内循环”促进“外循环”的发展，（比如使规模经济效应明显的产品在国内产生“本地市场效应”进而产生出口竞争力，）最终实现国内国际双循环相互促进，实现强国战略 “内循环” 场景下， 消费端变化对流通领域的影响更 大 。在消费端，之前销 往海外 的 产品在内 循 环场景下转变为销售给国内消费者，即出口转内销，由此带来的流通渠道的增量需求是巨大的，而且相对生产端国产替代带来的流通领域变革，消费端变化对流通领域的影响更快更直接。 免税消费回流从 离境免税升级为离岛免税 。 站在免税角度，中国消费者境外购物需求，在国内商品具备比价优势的前提下，具备回流国内的基础。之前国内几大机场的免税业务通过离境免税满足了一部分消费回流的需求，但离境免税受众毕竟有限，海南离岛免税大幅增加了购买免税品的“合格消费者”范围，在满足消费回流需求的同时，也激发出更多的潜在购物需求。 目前 海 南 岛交 运基础设施配套只能说差强人意，在旅游旺季会出现明显的供不应求。所以要发展离岛免税，海南岛的机场扩建尤为重要，机场产能上限在一定程度上会成为海南离岛免税业务的掣肘。 “内循环”场景下，海南离岛免税格局将发生变化。海南 离岛免税将从寡头垄断向市场竞争转变，中免垄断海南离岛免税的格局有望被打破，免税运营商会逐步增加。对于消费者来说，充分的市场竞争将带来更低的产品价格以及更舒适的购物体验，从而促使消费回流、实现内循环。 长远来看，机场渠道会更加受益于海南离岛免税的发展。 一方面 因为 机场渠道是部分离岛旅客唯一 的线下 购 物场所； 另一 方面 也要 考虑到 机场渠道提货费用是稳定的收入来源，而市内店未来面临激烈竞争。 投 资观点 “内循环”在打开快递行业市场空间的同时，也将加速快递市场份额向龙头集中，另外也会激励国内快递企业加速开拓跨国物流市场 ， 因此 我们 看好 国内 快递 龙头 顺丰 控股 以及 积极 布局 海外 市场 的 圆通速递。 海南 离岛 免税 市场 空间 巨大， 扎根 海南 本岛 业务 的 美兰 空港、 海峡 股份和 海航 控股 将 直接 受益于 离岛 免税 的 发展， 建议 关注。 中银证券2020-08-16 交通运输 仓储 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 目 录 1、 什么是 “内循环 ” . 6 1.1、 如何理解 “内循环 ” . 6 1.2、 为什么在这个时候强调 “内循环 ” . 7 1.3、 如何实现 “内循环 ” . 9 2、 “内循环 ”对交运行业的影响 . 10 2.1、 消费端变化对流通领域的影响更快更直接 . 10 2.2、 为什么快递比其他物流行业更受益于 “内循环 ” . 11 2.3、 “内循环 ”对快递行业的影响 . 14 3、 免税消费回流是 “内循环 ”背景下的必然结果 . 16 3.1、 免税消费回流从离境免税升级为离岛免税 . 16 3.2、 交运基础设施不足是否会掣肘海南离岛免税业务 . 19 3.3、 “内循环 ”场景下，海南离岛免税格局变化 . 22 3.4、 离岛免税 -机场店与市内店的渠道之争 . 26 4、 投资建议 . 28 5、 风险分析 . 28 2020-08-16 交通运输 仓储 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 图表目录 图 1： “外循环 ”场景下中国进出口额大幅增长 . 6 图 2：中国贸易顺差仍处于上涨趋势 . 6 图 3：美国调整加征中国关税商品清单 (List 3) . 8 图 4：美国调整加征中国关税商品清单 (List 4) . 8 图 5：中国外贸依存度冲高回落 . 9 图 6：中国进口、出口全球占比不断提升 . 9 图 7： “外循环 ”场景下，资源流动示意图 . 10 图 8： “内循环 ”场景下，消费端转变为国内消费者 . 10 图 9：传统经 济模式下商品物流路径 . 11 图 10：电商经济模式下商品物流路径更加简化 . 11 图 11：实物商品网上零售额不断增长 . 12 图 12：快递行业业务量快速增长 . 12 图 13：实物网上零售增速高于社零增速 . 13 图 14：单件快递平均 货值呈下降趋势 . 13 图 15：主要快递公司消费者有效申诉率（单位：每百万件） . 13 图 16：快递服务品牌全程时限排名 . 13 图 17：顺丰控股供应链业务收入保持增长趋势 . 14 图 18：顺丰控股快递业务收入保持增长趋势 . 14 图 19： A 股快递上市公司月度包裹量增速比较 . 15 图 20：快递行业 CR8 从 2017 年开始不断提升 . 15 图 21：中外物流企业 19 年度财年营业收入比较（单位：亿元） . 15 图 22：中外物流企业全货机数量对比（单位：架） . 15 图 23：韩国 免税收入社零占比 . 16 图 24：中国免税收入社零占比较低 . 16 图 26：韩国免税品购买人数占比 . 17 图 27：韩国免税品购买金额海外旅客贡献不断增加 . 17 图 28：海南岛与大陆无法直接连通 . 18 图 29：崇明岛与大陆直接连通 . 18 图 32： 三亚新机场规划示意图 . 21 图 33：海口美兰机场二期扩建示意图 . 21 图 34：琼州海峡进出岛客运量 . 22 图 35：琼州海峡进出岛车运量 . 22 图 36：三亚市接待过夜游客人数高于海口 . 23 图 37：海口市接待过夜游客人数全省占比不断下降 . 23 图 38：海棠湾免税店精品品牌较多 . 24 图 39：海口市内店精品品牌较少 . 24 2020-08-16 交通运输 仓储 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 图 40：海棠湾免税店距离市区和机场距离较远 . 27 表 1： “内循环 ”相关表述一览 . 6 表 2：中美贸易争端相关措施 . 7 表 3：中国调整加征美国关税商品清单 . 8 表 4：不同领域对应的物流公司不尽相同 . 10 表 5：海南离岛免税购物政策逐步放开 . 19 表 6：海南离岛旅客量测算 . 19 表 7：海南各机场扩建计划 . 20 表 8：琼州海峡港口客运产能概览 . 21 表 9：海南离岛购物各渠道时间限制 . 23 表 10：各免税店商品折扣一览 . 24 表 11：中国免税品经营牌照一览 . 25 2020-08-16 交通 运输 仓 储 敬请参 阅 最后 一页 特别 声明 -6- 证券研究报告 1、 什么 是 “ 内循环 ” “ 内循环 ” 的 相关 表述 始于 5 月 14 日 召开 的 中共中央政治局常务 委员会 会 议 ， 当 时 会议 指出“ 要深化供给侧结构性改革，充分发挥我国超大规模市场优势和内需 潜力，构建国内国际双循环相互促进的新 发 展格局 。 ” 此后，习近平 总书记、 刘鹤 副总理 也 在 不同 场合 中 提到， 要 “ 形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局 ”。 7 月 30 日 召开的 中共中央政治局会议 又提到 ，“ 必须从持久战的角度加以认识，加快形成以国内大 循环为主 体、国内 国际双循环相互促进的新发展格 局 ”。 表 1： “内循环”相关表述一览 时间 事件 相关表述 2020/5/14 中共中央政治 局常务委 员会会议 构建国内国际双循环相互促进的新发展格局 2020/5/23 政协联组会 （两会期间） 逐步形成 以 国内大循环 为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局 2020/6/19 第十二届陆家嘴论坛 以国内循环为主、国际国内互促的双循 环发展新格局正在形成 2020/7/30 中共中央政治局会议 加快形成以国内 大循环为 主体、 国内国际双循环相互促进的新发展格局 资料来源： 央视网、新华网，光大证券研究所整理 1.1、 如 何 理解 “ 内 循环 ” 从字面上 看 ， “ 内循环 ” 是相对于 “ 外 循环 ” 的 另一面 。 中国经 济 传统意义上 “ 外 循环 ” 指的是中国 制造业生产出 商品，出口给海外客户， 然后 获得 （外汇） 收入 ； 随 后 生产商 把获得的 收入用于扩大再生产， 把 商 品 出口给更多的 海外 客户， 然后 获得更多的 （外汇） 收入 。 中国的 生产制造企业 重复以上过程进而形成 “ 外 循环 ” 。 图 1： “外循环” 场景下 中国进出口额大幅增长 图 2： 中国贸易 顺 差 仍处于上涨趋势 -40 %-20 %0%20%40%60%80%100 %050, 00 0100 , 0 00150 , 0 00200 , 0 00250 , 0 00300 , 0 00350 , 0 0019521955195819611964196719701973197619791982198519881991199419972000200320062009201220152018进出口金额（亿元，左轴） 同比（右轴）0%10%20%30%40%50%60%70%(5, 00 0)05, 00010, 00 015, 00 020, 00 025, 00 030, 00 035 , 00 040, 00 019521955195819611964196719701973197619791982198519881991199419972000200320062009201220152018贸易差额（亿元，左轴） 外贸依存度（右轴）资料来源： wind， 光大 证券 研究所 ， 数据 截至 2019 年 资料来源： wind， 光大 证券 研究所 ， ， 数据 截至 2019 年 我们以外贸依存 度 （ 进口出 金额 /名义 GDP）来 衡量 进出口贸易 对国民经济的重要程度 ，可以看到 1978 年 改革开放 以及 2000 年加入世贸组 织是两个重要 的时间节点， 外贸依存度 在以上两 个标志性 事件发 生 后都出现了 快速 上升 。 中国 制造业依托外贸需求， 逐渐 建立起自己的产业链体系， 在 制造业 全球 化 浪潮中的 地 位 与话语权与日俱增。 2020-08-16 交通 运输 仓 储 敬请参 阅 最后 一页 特别 声明 -7- 证券研究报告 在 讲 完 “ 外 循 环 ” 之后，我们再 来探究 “ 内循 环 ” 的含义。 表面 上看，与“外循环”相比， “ 内循环 ” 在 生 产 端的 模式不 发生改变， 但 消费端发生了变化， 商品的消费者 由 海外客户变为 国内居 民 ； 深层次看， “ 内循环 ” 对生产端 要求 自给自主，也就是 整 个 产业 链自主可 控，这 不仅仅是中国未来经济发展的 原 生动力， 也是中国 在 制造业 全球 化 的 话语权 提升后的 终极要求 。 当然， 强调 “ 内循环 ” 并不 是说要放弃 “ 外 循环 ” 。 以国内大循环为主体，意味着着力打 通国内生产、分配、流通、消费的各个环节，发挥中国超大规模市场 优势，以满 足国内需求作为经济发展的出发点和落脚点；国内国际 双循环相互促进 ，强调以国内经 济循环为主 并 不意 味着关门封闭，而是通过发挥内 需潜力，使国 内市场和国际市场更好地 联通、促进 。 1.2、 为什么在这个时候 强调 “ 内 循环 ” “ 内循环 ” 与 “ 外 循环 ” 一直存在于我们的 经济体系中， 都 为国 民 经济的 发 展做出了自己的贡献。 此时强调 “ 内循环 ” 的原因 ，一方面在于 中美贸易争端 有扩散的趋势 ，另 一 方 面 中国 已经具备了 实现 “ 内循环 ” 的基础。 1.2.1、 中美贸易争端 深化 并开始扩散 中美 贸易 争端 深化 始于 2018 年 。美国在 2018 年 基于 301 调查，对 从中国 进口的产 品 加征关税 ， 四 份清单 涉及的 金额 分 别 为 340 亿 美元、 160 亿美 元、 2000 亿美元、 3000 亿美元。中国政府 随后发布反制措施， 针对从 美国进 口的产 品同样加征关税， 三 批 清单 涉及的金额 分别为 500 亿美元、 600亿美元、 750 亿美元。 表 2： 中美贸易争端相关措施 公告日期 美国针对中国产品加征关税措施 公 告 日期 中国针对美国加征关税反制措施 2018/3/8 美国对进口钢铁和铝产品加征关税（ 232 措施） 2018/4/1 国务院关税税则委员会对原产于美国的部分进口商品 中止关税减让义务的通知 2018/4/3 对 原 产于中国的进口商品加征 25%的关 税（ List1， 约340 亿美元） 2018/4/4 中国商 务部 关于对原产于美国的部分进口商品加征关税的公告 2018/6/15 对原产于中国的进口商品加征 25%的关税（ List2， 约160 亿 美元 ） 2018/6/16 国务院关税税则委员会关于对原产于美国 500 亿美元进口商品加征关税的公告 2018/7/11 对从中国进口的约 2000 亿美元商品加征关 税的措施 （ List3） 2018/8/3 国务院关税税则委员会关于对原产于 美国的部分进口商品（第二批）加征 关税的公告 2019/5/9 对从中国进口的 2000 亿美元清单商品 加征的关税税率由 10%提高到 25% 2019/5/13 国务院关税税则委 员会关于对原产于美国的部分进口商品提高加 征关税税率的公告