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免责声明 和披露 以及分 析师声 明是 报告的一 部分， 请务必 一起阅 读。 1 证券研究报告 行业 研究/ 深度研究 2020 年08 月17 日 房地产 增持（维持） 陈莉 SAC No. S0570520070001 研究员 SFC No. BMV473 0755-82766183 chenli2832htsc 陈慎 SAC No. S0570519010002 研究员 chenshenhtsc 韩笑 SAC No. S0570518010002 研究员 01056793959 hanxiao012792htsc 林正衡 SAC No. S0570118080076 联系人 021-28972087 linzhenghenghtsc 1房地产: 景 气 度 维 持高 位 ，投融 资 保持 活 跃 2020.08 2 房 地产: 行业周报（第三十三周） 2020.08 3 房地产: 细则持续落地， 试点指 日可待 2020.08 资料来源 ：Wind 洞 察 居 住生态 ， 共 谱经纪 未 来 从贝壳上市深度研究房地产经纪行业 核心观点 贝 壳 作 为 中 国 最大 的 房 屋 交易 服 务 平 台 ， 开拓 经纪行 业基 础 架 构 ， 成为 交 易 服务数 字化 、 标准化 先驱 ， 致 力于搭 建以 ACN 为核 心的 一体化 开放平 台。 透 过 贝 壳 的 高 速发 展 路 径 ， 我 们 认 为 中 国 房地 产 经 纪 行业 成 长 规 模 广 阔， 将在规范创新中 迎接共 享 繁荣 的 未 来 。 建 议投 资 者 积 极关 注 显 著 提 升 行业 效 率 、 商 业 模 式可 持 续 且 具备 网 络 效 应 、 能够 凭 借 规 模优 势 形 成 竞 争 壁垒 的 头部标 的， 推 荐我爱 我家， 行业内 相关上市 公司 还有国 创高新 、 世联 行。 贝 壳 ： 从链 家 进化 而 来的 中国 房 地 产交 易 巨头 贝 壳 是 线 上 线 下一 体 化 住 房交 易 和 服 务 平 台， 由 链 家 进化 而 来 ， 立 志 重塑 中 国房地 产经纪 行业 ，2019 年 GTV 高达 2.13 万 亿元， 市占率 9.55% 。 旗 下 贝壳平 台是面 向生态 系统参 与者的 开放平 台 ，SaaS 、 客 户前端 、 线下门 店 、交易 中心、 金融服 务等各 类模块 与 ACN 一 起构 成基 础设施 。2020H1 贝 壳平台 拥有自 营链家 门店 7700 家 、 经纪 人 13.42 万 人，加 盟品牌 德佑 和 其他合 作品牌 门店 34547 家、 经纪人 32.18 万 人， 非链 家品牌 成为 2019 年 以来推 动 GTV 和业 绩加速 增长的 主要力 量， 新房增速 尤其亮 眼。 尽管受 到 疫情干 扰，2020H1 依 然实 现营收 273 亿 元，净 利润 16 亿元 。 国 内 经 纪业 务 的发 展 ：从 野蛮 生 长 到规 范 创新 中 国大陆 房地产 经纪行 业经历 2008 年 后 的 整合与 调整期 、2011 年 至今的 移 动 互 联 网 和 产业 互 联 网 融合 发 展 阶 段 ， 逐渐 步 入 数 字经 济 时 代 ， 同 时发 展 路 径呈 现直 营、 加盟 、O2O 、 平 台一 体化 四种 形态。 但 是行 业依 然总体 呈 现 出 粗 放 发 展的 态 势 ， 堵点 体 现 在 合 作 机制 的 搭 建 ，难 点 表 现 在 从 业人 员 综合能 力的提 升，痛 点在于 真房源 和信任 危机。 格 局 与 未来 ： “一 超 多强 ”的 格 局 ，2C 与 2B 的争夺 展 望我国 经纪行 业未来 格局， 我们认 为 线上 竞争 将 依然聚 焦 C 端流 量的争 夺；线下竞争将 集 中 于 头 部品 牌 对 区 域 中 小门 店 资 源 的整 合 与 争 夺 ， 进而 聚 焦 产 业 互 联 网层 面 供 给 侧的 改 革 ， 即 产 业链 优 化 、 资源 共 享 以 及 行 业能 效 提升 等 B 端能力 ；新房 代理 层面， 存量经 纪公司 占据线 上线下 的入口 优 势 ， 多 元 业 务 结构 下 具 备 更强 的 垫 佣 和 议 价能 力 ， 区 域市 场 理 解 、 客 户服 务 粘 性 和 一 二 手场 景 切 换 能力 更 为 突 出 ， 将 持 续 抢 占 传统 代 理 市 场 份 额。 CIC 报 告 显示 ，2024 年 中国 新房 、 二手房 、租赁 、衍生 服务 GTV 有 望达 到 45.7 万 亿， 经纪服 务佣金 收入有 望达到 5078 亿。 全 球 房 地产 经 纪上 市 公司 估值 如 何 ？ 我们梳理了全球 主 要 房 地 产经 纪 上市公司概况 。 从 商 业模 式 的 角 度 看 ，大 体 可以分为 5 个类 别：信 息平 台、房 地产电 商、传 统中介 、新房 代理和 一 体 化平台 。 从 估值的 角度看 ， 海 外市场 主要采 用 EV/EBITDA 估值法， Zillow 、 Redfin 等 以 线上业 务为主 的平 台类公 司 2022 EV/EBITDA （Bloomberg 一 致 预期 ） 显著 高于 Realogy 、 RE/MAX 等 以线下 业务为主 的传统 经纪公 司。 风 险提示 ： 行 业周期 波动 ， 规 模不及 预期 ， 竞争 过于激烈 ， 格 局剧烈 演化。 EPS ( 元) P/E ( 倍) 股票代码 股票名称 收盘价 ( 元) 投资评级 目标价 ( 元) 2019 2020E 2021E 2022E 2019 2020E 2021E 2022E 000560 CH 我爱我家 4.57 买入 4.605.06 0.35 0.23 0.38 0.43 13.06 19.87 12.03 10.63 资料来源 ：华泰 证券研 究所 (11) (1) 9 19 29 19/08 19/10 19/12 20/02 20/04 20/06 (%) 房地产 沪深300 重点推荐 一 年 内 行业 走 势图 相关研究 行业 评 级：
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