从KLA-Tencor收购Orbotech，看检测设备的成长与估值.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 15 专题研究 |机械设备 2018 年 03 月 21 日 证券研究报告 本报告联系人：周静 021-60750636 zhoujinggf Tabl e_Title 广发机械 “轻深度 ”系列之一 从 KLA-Tencor 收购 Orbotech，看检测设备的成长与估值 Table_AuthorHorizont al 分析师： 罗立波 S0260513050002 分析师： 代 川 S0260517080007 021-60750636 021-60750615 luolibogf daichuangf Table_Summary 核心观点： 事件： KLA-Tencor 公司宣布以 32 亿美元的估值收购以色列奥宝科技 100%股权， KLA-Tencor 将以每股 38.86 美元的现金收购 Orbotech，并将 KLA-Tencor 普通股每股 0.25 美元作为交换，以换取 Orbotech 的每股普通股。 KLA-Tencor 公司同时也宣布了一笔 20 亿美元的股票回购，未来 18 个月内完成。 关于本次收购，我们关注的重点是： （ 1）传递了检测设备行业怎样的发展趋势；（ 2）检测设备企业的估值与成长逻辑；（ 3）本次收购对中国面板 /半导体检测设备的成长启示 。 从奥宝科技发展史看检测设备企业成长轨迹。 我们从两个角度来看奥宝科技的发展史，分别是其业务领域的选择和兼并收购指导下的全球化发展战略 。（ 1）业务领域的选择 。 不论是 80 年代进入 PCB-AOI 领域、 90 年代率先布局 FPD 行业还是收购 SPTS 进军半导体设备制造领域，公司的每一次业务选择总是与时代需求密切相关，把握产业发展的机遇，为自己的成长不断注入新动力。（ 2）兼并收购指导下的全球化发展战略。 公司在 90 年代末就已经开始了其全球发展的战略部署。一方面奥宝科技公司已完成了国内的资源整合，于是将目光转向了全球其他市场；另一方面，电子产业和面板产业逐步在向日、韩等国家转移。因此，公司果断开始通过兼并收购开始快速进入国外市场，与此同时实现技术的升级并扩张新的应用领域。 本次收购对中国面板 /半导体检测设备的成长启示 国内半导体检测设备产业或可复制面板检测设备行业的发展路径。（ 1）从产业发 展路径来看，与面板产业类似，半导体行业也正在承接全球产能的转移； （ 2）从国内面板设备的发 展顺序来看。国内面板设备厂商主要是从后段模组检测设备起步。而半 导体设备中，检测设备的技术门槛也相对较低，有望最先迎来技术突破； （ 3）国内面板检测设备厂商可利用面板检测的研发技术，切入半导体检测设备领域。 投资建议 ： 随着大陆晶圆厂投资加速，半导体设备需求大幅增加。国内优势企业经多年深耕研发，已经在技术门槛相对较低的测试设备领域取得一定突破，未来将充分受益巨大的国产替代空间。我们建议重点关注国内半导体检测设备企业中，注重研发创新，技术领先，未来核心竞争力持续强化的企业，重点关注精测电子 *、长川科技 *。在其他的半 导体设备中，我们建议关注北方华创 *、晶盛机电 *、至纯科技等 （带 *标记 的为联合覆盖标的 ） 。 风险提示 ： 行业投资波动带来的收入不确定性；行业竞争加剧导致毛利率下滑；技术研发及国产化趋势推进不及预期；国家产业扶持政策变化或扶持力度不及预期。 Table_Report 相关研究： 机械设备行业 :从半导体展看装备企业产品红利 2018-03-19 广发机械 “全球视野 ”系列研究 :轨交装备龙头的成长历程：从阿尔斯通谈起 2018-03-18 机械设备行业 :工业互联网底层之自动化装备如何成长 2018-03-11 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 15 专题研究 |机械设备 目录索引 一、奥宝科技的历史沿革与业务 . 4 1.1 奥宝科技历史沿革 . 4 1.2 奥宝科技业绩表现 . 4 1.3 奥宝科技业务结构 . 6 二、 KLA-TENCOR 历史沿革与业务 . 9 2.1 KLA-TENCOR历史沿革 . 9 2.2 KLA-TENCOR业绩表现 . 9 2.3 KLA-TENCOR业务结构 . 10 三、估值讨论：检测设备企业的成长与估值 . 12 3.2 从奥宝科技发展史看检测设备企业成长轨迹 . 12 3.2 业绩与估值水平对比 . 12 四、本次收购对中国面板 /半导体检测设备的成长启示 . 13 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 15 专题研究 |机械设备 图表索引 图 1：奥宝科技发展历程 . 4 图 2：奥宝科技营业收入（百万美元） . 5 图 3：奥宝科技净利润（百万美元） . 5 图 4：奥宝科技毛利率与净利率 . 6 图 5： 2013 年奥宝科技收入结构 . 7 图 6： 2017 年奥宝科技收入结构 . 7 图 7：奥宝科技半导体设备业务营业收入（百万美元） . 7 图 8：奥宝科技 FPD 业务营业收入（百万美元） . 8 图 9： KLA-Tencor 营业收入（百万美元） . 9 图 10： KLA-Tencor 净利润（百万美元） . 10 图 11： KLA-Tencor 毛利率与净利率 . 10 图 12： 2017 财年 KLA-Tencor 收入结构 . 11 表 1：检测设备公司对比 . 12 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 15 专题研究 |机械设备 一 、 奥宝科技的历史沿革与业务 1.1 奥宝科技历史沿革 奥宝科技是一家向全世界电子工业提供产品良率提升及特殊应用生产支持方案的行业领先供应商，主要涉足行业包括印刷电路板 (PCB)、平面显示器 (FPD)制造业和半导体设备行业（ SD）。奥宝科技主要从事于 PCB (裸铜板和组装板 )以及平面显示器(FPD)制造业专用的自动光学检测 (AOI)系统以及 PCB生产制程所需的影像处理解决方案的设计、研发、制造、行销及维修服务，并涉足半导体设备包括蚀刻、沉积等设备领域。上世纪 80年代，奥宝科技抓住时代的机遇进入了 PCB-AOI检测行业，随后十年间并开始高速发展。 90年代，奥宝科技又进入 FPD-AOI领域，随着 2000年以后FPD产业的快速发展，公司又一次获得了成长动力。 2014年，奥宝科技收购了 SPTS,正式进入半导体设备领域。 图 1： 奥宝科技发展历程 数据来源 ： 公司官网 ， 广发证券发展研究中心 1.2 奥宝科技 业绩表现 通过公司业绩状况我们可以发现，自 2014年收购 SPTS后， 2015-2017年公司的营收和净利润快速增长。 2017年奥宝科技营业收入和净利润均创历史新高，其中营业收入达 9.0亿美元，同比增长 11.7%，净利润达 1.3亿美元，同比增长 66.7%。从毛利率来看，公司毛利率水平中枢稳定在 40%左右。自 20120年以来连年增长，2017年毛利率达到 47%。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 15 专题研究 |机械设备 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%010020030040050060070080090010001991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017主营业务收入 同比增速-150-100-500501001501991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017图 2： 奥宝科技 营业收入（ 百万美元 ） 数据来源 ： Bloomberg，广发证券发展研究中心 图 3： 奥宝科技净利润 （ 百万美元 ） 数据来源 ： Bloomberg， 广发证券发展研究中心 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 15 专题研究 |机械设备 -60%-40%-20%0%20%40%60%1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017毛利率 净利率图 4： 奥宝科技毛利率与 净利率 数据来源 ： Bloomberg， 广发证券发展研究中心 1.3 奥宝科技业务结构 三大业务 领域 旗鼓相当 。 奥宝科技的业务领域分为三大板块，印刷电路板 (PCB)、平面显示器 (FPD)制造业和半导体设备 (SD)业务。 2017年 PCB、 FPD、 SD的营收分别为 3.36、 2.71、 2.76亿美元，占总营收比重别为 37.3%、 30.1%和 30.7%。在2014年以前，公司主要涉足 PCB和 FPD领域，且 PCB业务的份额要远高于 FPD业务，前者营收是后者的近两倍。自 2014年收购 SPTS以来，业务格局发生了显著的变化。主要体现在两方面：（ 1）半导体设备业务得到快速发展，从 2014年的 1.6亿美元营收上升到 2017年的 2.7亿美元，营收占比从 2014年的 19.0%上升到 2017年的30.1%。（ 2） FPD的营收同步增长，从 2013年 1.3亿美元直线上升到 2017年的 2.7亿。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 15 专题研究 |机械设备 印刷电路板业务（ PCB）67%平面显示器业务（ FPD）30%其他3%印刷电路板业务（ PCB）37%半导体设备业务（ SD）31%平面显示器业务（ FPD）30%其他2%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0501001502002503002014 2015 2016 2017SD营收 占比图 5： 2013年 奥宝科技收入结构 图 6： 2017年 奥宝科技收入结构 数据来源： 公司财报 ， 广发证券发展研究中心 数据来源： 公司财报 ， 广发证券发展研究中心 图 7： 奥宝科技半导体设备业务营业收入 （ 百万美元 ） 数据来源 ： 公司财报 ， 广发证券发展研究中心 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 15 专题研究 |机械设备 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0501001502002503002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017PCB营收 占比图 8： 奥宝科技 FPD业务营业收入 （ 百万美元 ） 数据来源 ： 公司财报 ， 广发证券发展研究中心 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 15 专题研究 |机械设备 -50%0%50%100%150%200%050010001500200025003000350040001987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017主营业务收入 同比增速二 、 KLA-Tencor 历史沿革 与 业务 2.1 KLA-Tencor 历史沿革 KLA-Tencor全球半导体检测设备龙头。 KLA-Tencor公司是全球领先的设备供应商，为半导体、数据存储、 LED及其他相关纳米电子产业提供工艺控制与良率管理的解决方案。 KLA-Tencor的业务涵盖了半导体的多个领域，包括硅片检测、线宽量测，以及光罩等等，并在业界处于领先水平。同时，公司也积极向 LED等新的领域扩展。除了这些业务以外， KLA-Tencor还提供技术支持与服务，帮助客户实现更大的生产价值。 2.2 KLA-Tencor 业绩 表现 半导体设备销售额全球领先，毛利持续上升。 2017财年公司营收规模高达 34.8亿美元，同比增长 16.6%，创历史新高。根据 VLSI RESEARCH公布的全球半导体销售额前十名，公司常年跻身榜单，并位列第五。从盈利能力来看，公司毛利率自 1987年以来呈稳步增长态势， 2017财年毛利率已高达 63%。此外，公司近年来净利率水平也有所提高， 2017财年达到 27%。 图 9： KLA-Tencor营业收入 （ 百万美元 ） 数据来源 ： Bloomberg， 广发证券发展研究中心 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 15 专题研究 |机械设备 -300%-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%-600-400-200020040060080010001987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017净利润 同比增速-40%-20%0%20%40%60%80%1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017毛利率 净利率图 10： KLA-Tencor净利润 （ 百万美元 ） 数据来源 ： Bloomberg， 广发证券发展研究中心 图 11： KLA-Tencor毛利率与 净利率 数据来源 ： Bloomberg， 广发证券发展研究中心 2.3 KLA-Tencor 业务结构 KLA-Tencor主要业务板块可分为半导体缺陷检测设备、度量设备以及服务， 2017年财年三者的营收分别为 16.0、 9.2、 9.0亿美元，占营收的比例分别为 46.0%、 26.3%和 25.8%。目前，公司业务的核心仍主要在半导体检测设备上。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 11 / 15 专题研究 |机械设备 缺陷检测设备46%度量设备26%服务26%其他2%图 12： 2017财年 KLA-Tencor收入结构 数据来源 ： Bloomberg， 广发证券发展研究中心 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 12 / 15 专题研究 |机械设备 三 、 估值讨论：检测设备企业的成长与估值 3.2 从奥宝科技发展史看检测设备企业成长轨迹 我们从两个角度来看奥宝科技的发展史，分别是其业务领域的选择和兼并收购指导下的全球化发展战略。 （ 1）业务领域的选择。 公司对产业发展有着敏锐的前瞻性 ， 80年代公司把握住 PCB产业精细化发展带来的 AOI检测需求，一举进入 PCB-AOI领域进而获得了崛起的源动力。 90年代，公司再次率先布局 FPD行业， 于 1991年设立研发部门开发 FPD-AOI系统，并于随后的 FPD浪潮中再获成长。而随着 PCB和 FPD行业的发展趋于平缓时，2014年公司又收购了 SPTS并成功进军半导体设备制造领域，在之后的几年间公司的营收规模得到大幅提升。可以说公司的每一次业务选择都与时代需求密切相关，把握产业发展的 机遇 ，并为自己的成长不断注入新动力。最终经过三十余年的发展，公司形成了以 AOI检测 设备为核心轴，前向推进 CAM系统、蚀刻设备、钻孔设备的研发，后向拓展修复设备（ AOR），综合一体化解决能力得以大幅提高。 （ 2）兼并收购指导下的全球化发展战略。 公司在 90年代末就已经开始了其全球发展的战略部署。这是因为一方面奥宝科技公司已经消除了国内的竞争压力，完成了国内的资源整合，于是将目光转向了全球其他市场；另一方面，电子产业和面板产业逐步在向日、韩等国家转移，电子工业发展迅速。因此，公司果断开始通过兼并收购开始快速进入国外市场，与此同时实现技术的升级并扩张新的应用领域。 3.2 业绩与估值水平对比 当 前奥宝科 的 PE（ TTM） 估值水平约为 28x，我们将公司与包括由田新技、德律科技、致茂电子、爱德万、泰瑞达在内的其他检测设备企业进行对比。我们发现如下结论：（ 1）相比其他检测设备公司而言，奥宝科技的毛利率较低，但公司净利率水平较高；（ 2）相比其他检测设备公司而言，目前奥宝科技的估值较高。 表 1： 检测设备 公司对比 公司 营业收入 (百万美元 ) 净利润（百万美元） 毛利率 净利润率 P/E（ TTM） 奥宝科技 900.86 132.39 47.21% 14.70% 27.77 爱德万 1442.29 131.37 57.56% 9.11% 28.17 泰瑞达 2136.61 257.69 57.28% 12.06% 22.19 致茂电子 489.83 53.38 46.70% 14.80% 27.16 由田新技 62.64 7.70 49.07% 12.30% 9.77 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 13 / 15 专题研究 |机械设备 德律科技 118.39 19.56 52.97% 16.52% 21.13 注 ： 致茂电子和由田新技的 营业收入 、净利润、毛利率、净利润率 数据来自 2016财年；其余公司均为 2017财年 数据来源： Bloomberg，广发证 券发展研究中心 四 、 本次收购对中国面板 /半导体检测设备的成长启示 我们认为 ， 本次收购 ， 是面板和半导体设备企业在业务合作和产业合作上的共鸣 ，这体现了 面板检测设备和半导体检测设备的业务和技术同源性；同时，也能看出面板检测企业和半导体检测设备企业未来的业务成长路径。 （ 1）国内半导体检测设备产业或可复制面板检测设备行业的发展路径 从 半导体检测设备和面板检测设备 产业 的相似性来看， 我们认为当前 国内半导体检测 产业或可复制面板检测设备行业的发展路径。 （ 1）从产业发展路径来看，与面板产业类似，半导体行业也正在承接全球产能的转移。（ 2）从国内面板设备的发展顺序来看。国内面板设备厂商主要是从后段模组检测设备起步。而半导体设备中，检测设备的技术门槛也相对较低，有望最先迎来技术突破。（ 3）国内面板检测设备厂商可利用面板检测的研发技术，切入半导体检测设备领域。 （ 2） 未来国内半导体检测行业的投资机会 电子产品的崛起加快了半导体行业向中国大陆转移，随着投资浪潮来临，也带来了设备国产化的良机。而其中技术门槛相对较低的检测设备有望在短期内率先突围。根据我们的测算，在 2017-2021年的 5年中，国内半导体测试设备需求有望伴随下游行业固定资产投资增加而增长，国内检测设备厂商有望在这一轮投资周期中分享产业红利。 （ 3） 重点看好精测电子类的能力型公司未来的发展 精测电子是国内面板检测设备龙头企业， 2018年 1月公司公告拟与三星半导体检测设备供应商 IT&T公司成立合资公司，正式进军半导体检测领域。未来公司可以充分利用自身在面板检测领域的研发技术和品牌优势，并结合 IT&T在半导体测试领域的研发实力，实现在半导体领域的快速布局、产品深度推广以及培育新的业务成长点。 长川科技一直持续在半导体检测设备行业深耕 ， 从后段封装测试环节的 ATE设备 开始往中前段的探针台等设备切入，未来这类型能力型公司的业务范围会逐步扩张。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 14 / 15 专题研究 |机械设备 五 、 投资建议与 风险提示 投资建议 ： 随着大陆晶圆厂投资加速，半导体设备需求大幅增加。国内优势企业经多年深耕研发，已经在技术门槛相对较低的测试设备领域取得一定突破， 未来将充分受益巨大的国产替代空间。我们建议重点关注国内半导体检测 设备企业中，注重研发创新，技术领先，未来核心竞争力持续强化的企业，重点关注精测电子、长川科技。 在其他的半导体设备中，我们建议关注北方华创、晶盛机电、至纯科技等。 风险提示 ： 行业投资波动带来的不确定性 ；行业竞争加剧导致毛利率下滑；技术研发及国产化趋势推进不及预期；国 家产业扶持政策变化或扶持力度不及预期 。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 15 / 15 专题研究 |机械设备 Table_Research 广发机械行业研究小组 罗立波： 首席分析师，清华大学理学学士和博士， 6年证券从业经历， 2013 年进入广发证券发展研究中心。 刘芷君： 资深分析师，英国华威商学院管理学硕士，核物理学学士， 2013 年加入广发证券发展研究中心。 代 川： 分析师，中山大学数量经济学硕士， 2015 年加入广发证券发展研究中心。 王 珂： 分析师，厦门大学核物理学硕士， 2015 年加入广发证券发展研究中心。 周 静： 上海财经大学会计学硕士， 2017 年加入广发证券发展研究中心。 Table_RatingIndustry 广发证券 行业 投资评级说明 买入： 预期未来 12 个月内，股价表现强于大盘 10%以上。 持有： 预期未来 12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于 -10% +10%。 卖出： 预期未来 12 个月内，股价表现弱于大盘 10%以上。 Table_RatingCompany 广发证券 公司投资评级说明 买入： 预期未来 12 个月内，股价表现强于大盘 15%以上。 谨慎增持： 预期未来 12 个月内，股价表现强于大盘 5%-15%。 持有： 预期未来 12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于 -5% +5%。 卖出： 预期未来 12 个月内，股价表现弱于大盘 5%以上。 Table_Address 联系我们 广州市 深圳市 北京市 上海市 地址 广州市天河区林和西路9 号耀中广场 A 座 1401 深圳福田区益田路 6001号太平金融大厦 31 层 北京市西城区月坛北街 2号月坛大厦 18 层 上海浦东新区世纪大道 8 号国金中心一期 16 层 邮政编码 510620 518000 100045 200120 客服邮箱 gfyfgf 服务热线 Table_Disclaimer 免责声明 广发证券股份有限公司（以下简称“广发证券”）具备证券投资咨询业务资格。本报告只发送给广发证券重点客户，不对外公开发布，只有接收客户才可以使用，且对于接收客户而言具有相关保密义务。广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户。本报告的内容、观点或建议并未考虑个别客户的特定状况，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议。本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险、独立行使投资决策并独立承担相应风险。 本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券股份有限公司 认为可靠，但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任，除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。 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