从PB估值入手，TOP5券商深度横向对比研究报告.pdf

HeaderTable_User 812202451 1186176688 HeaderTable_Industry 352323 看好 investRatingChange.same 1002290572 深度报告 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 【行业证券研究报告】 我国 证券市场近乎于垄断竞争格局，近年来行业集中度提升，大券商的竞争优势随之 得到市场的认可与重视。本篇 报告 致力于 通过拆解 市净率估值系数，来对 影响大 券商 估值 的核心因素 做出分析，并对 其业务 进行横向 对比，优中选优 。 核心观点 根据 PB 估值 系数，拆分五大券商业绩。 券商 的核心估值系数为市净率， 根据 计算 方法 ， 我们对其进行拆分，选择 三大核心因素（分红率、增长率、 ROE）进行研究。而 在研究标的的挑选上， 根据核心指标的行业排名情况，中信证券、海通证券、 国泰君安 、 华泰证券和广发证券是行业的前五大券商 。 分红率 ： 券商分红率普遍高于 30%， 受市场 环境与券商经营发展规划影响，具有 较大的波动性 ， 大券商之间 不具有孰高孰低 的显著差异。 增长率 ： 券商业绩增速具有较强的一致性，且 2016 年以来大券商业绩同比表现优于行业。 值得注意 的是， 业绩同比表现对于估值有一定的影响，但 是外部影响因素 （ 市场 环境） 较难控制 ， 因此增长率对 估值的影响 偏短期。 ROE 是 市净率最核心的影响因素 。 从绝对值来看， 国泰君安与广发 的 ROE最高， 2017 年分别为 8.9%和 10.5%。 对 ROE 进行 拆解，我们认为应当主要关注 轻资产 业务占比、营业 成本 比率、以及 杠杆率 （ 权益乘数 ） 。 1) 我们 将经纪、投行和资管类业务定义为轻资本业务 ，较高 的轻资本业务比率可以 有效提升 资金 使用效率。 其中 ， 中信和广发 是 占比最高的两家， 17Q3的 轻资本业务分别占比达到 58%和 53%。 具体到 不同的业务类别， 券商 又各有所长。 2) 从成本费用率的角度来看，券商之间相差不大，其中 2016 年 国泰君安 的 管理费用率 偏低一些 。 3) 杠杆率 是 ROA 到 ROE 的放大器， 券商 在不同时期的杠杆率具有显著的周期性， 大券商 由于融资 便利 与 用资 业务广泛，杠杆率高于行业水平。 国泰君安杠杆率调整十分灵活， 市场 高涨时期杠杆率最高， IPO 后保持 在较低杠杆率， 使得利息支出比例较低。 投资 建议与投资标的 考虑到市场集中度提升与强监管环境下，大券商具备估值优势， 同时对比 不同券商的业务特点与估值 水平 ， 我们重点推荐 中信证券 (600030，增持 )（ 公认的行业龙头，机构业务优势显著，且 业务布局前瞻 ，能够把握行业发展机遇），以及 国泰君安 (601211，增持 )（ ROE 较高， 管理 成本率偏低， 能够 灵活调整杠杆率， 且具有估值优势）， 海通证券 (600837，增持 )（ 业务 多元化发展 ， 海外布局有亮点， 海通 香港增长较快，海通银行有望有边际改善，且公司 估值处于底部区间）。 风险提示 系统性风险对非银行金融业务及估值的压制，这一点在 2015 年 6 月市场快速下跌中有所体现；资金面收紧对市场的影响；超预期的强监管政策可能会显著影响券商估值水平。 从 PB 估值入手， TOP5 券商深度横向对比 非银行金融行业 行业评级 看好 中性 看淡 (维持 ) 国家 /地区 中国 /A 股 行业 非银行金融 报告发布日期 2018 年 03 月 22 日 行业表现 资料来源： WIND 证券分析师 唐子佩 021-63325888*6083 tangzipeiorientsec 执业证书编号： S0860514060001 张潇 021-63325888*6253 zhangxiaoorientsec 执业证书编号： S0860517080003 相关报告 券商 2 月业绩：市场下跌叠加假期效应，券商净利润显著下滑 2018-03-07 券商 1 月业绩：成交额与指数双双上行，净利润同比大增 2018-02-07 券商 17 年业绩前瞻：四季度边际改善，大券商优势显著，业务创新蓄势待发 2018-01-18 -13%0%13%25%38%17/0317/0417/0517/0617/0717/0817/0917/1017/1117/12非银行金融 沪深300 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 非银行金融深度报告 从 PB估值入手， TOP5券商深度横向对比 2 目 录 一、 从资本实力到盈利水平，前五大券商地位稳固 . 5 1.1. 市场集中度提升的趋势下，券商强者恒强的逻辑 . 5 1.2. 前五大券商的选择，及核心业务指标对比 . 6 二、 从 PB估值法看券商 . 7 三、 从五大券商入手，看影响 PB估值系数的三大因素 . 9 3.1. 分红率：普遍高于 30%. 9 3.2. 增速：优于行业 ，略有分化，对估值的影响偏短期 . 10 3.3. ROE：关注业务结构与杠杆率 . 11 3.3.1. ROA：关注轻资产业务占比与营业费用率 12 3.3.2. 杠杆率：随市而动 16 四、 投资建议 . 18 五、 风险提示 . 18 附录 . 19 a) 五大券商核心指标排名 . 19 b) 五大券商 PB估值情况 . 20 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 非银行金融深度报告 从 PB估值入手， TOP5券商深度横向对比 3 图表目录 图 1：券商营业收入市场集中度逐步攀升 . 5 图 2：券商净利润市场集中度逐步攀升 . 6 图 3：前五大券商总资产水 平对比（亿元） . 7 图 4：前五大券商净资产水平对比（亿元） . 7 图 5：前五大券商营业收入水平对比（亿元） . 7 图 6：前五大券商归母净利润水平对比（亿元） . 7 图 7：五大券商归母净利润同比增速具有较强一致性 . 10 图 8：五 大券商营业收入同比增速具有较强一致性 . 10 图 9：广发与国泰君安的 ROE水平高于其他券商以及行业水平 . 11 图 10： 2016 年五大券商收入结构 . 12 图 11： 2017Q3 五大券商收入结构 . 12 图 12：华泰证券市占率具有显著优势 . 13 图 13：五大券商佣金 率与行业持平，华泰已触底（万分之） . 13 图 14：中信证券机构客户占比高于其他可比券商 . 13 图 15：中信证券户均经纪业务收入大幅领先（元） . 14 图 16：中信证券户均资产规模大幅领先（万元） . 14 图 17： 15-17年五大券商 IPO 承销规模及项目平均规模（亿元） . 15 图 18： 15-17 年五大券商再融资承销规模及项目平均规模（亿元） . 15 图 19： 15-17 年五大券商债券承销规模及项目平均规模（亿元） . 15 图 20：中信广发资管业务净收入较高（亿元） . 16 图 21：五大券商资管规模与主动管理占比（亿元） . 16 图 22：五大券商名义杠杆率高于行业平均水平 . 17 图 23：股权融资带动国泰君安实际杠杆率成为 TOP5 最低 . 17 图 24：中信证券 PB 估值 . 20 图 25：海通证券 PB 估值情况 . 20 图 26：国泰君安 PB 估值情况 . 21 图 27：华泰证券 PB 估值情况 . 21 图 28：广发证券 PB 估值情况 . 22 表 1： 2017Q3 从净利润增速以及 ROE两个角度来 看大券商的业绩优势 . 5 表 2： 2012 年以来大券商 PB 估值总结 . 8 表 3：五大券商分红率 规划 . 9 表 4：五大券商 2010年以来分红率数据 . 9 表 5：五家券商 PB 估值均值 . 11 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 非银行金融深度报告 从 PB估值入手， TOP5券商深度横向对比 4 表 6： 2017 年中期券商营业部数量 . 14 表 7：国泰君安管理费用率偏低（ 2016年） . 16 表 8： 2011 年以来五家券商股权融资历程统计 . 17 表 9：中信证券核心指标排名情况 . 19 表 10：国泰君安核心指标排名情况 . 19 表 11：海通证券核心指标排名情况 . 19 表 12：广发证券核心指标排名情况 . 19 表 13：华泰证券核心指标排名情况 . 20 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 非银行金融深度报告 从 PB估值入手， TOP5券商深度横向对比 5 一、 从资本实力到盈利水平，前五大券商地位稳固 1.1. 市场集中度提升的趋势下，券商强者恒强的逻辑 强者恒强逻辑不断得到验证，大券商优势显著。 我国的证券市场近似于垄断 竞争 格局，在近两年的行业发展中，我们关注到一个重要的现象：行业集中度迅速提升，反映到业绩上体现为上市券商业绩好于行业整体，大券商业绩好于小券商。我们将上市券商按照 17Q3 净利润规模分为三 档 ：1-5 名， 6-15 名及 16-29 名，选取净利润同比增速与 ROE 两个维度对每一档券商的业绩情况进行分析对比。 1）从净利润同比增速来看，这三 档 券商分别为 -2.32%、 -6.5%和 -25.88%，整体水平为 -7.7%； 2）从 ROE 角度来看，这三 档 券商分别为 8.03%、 7.83%和 5.46%，而上市券商整体水平为 7.5%。两个对比视 角都验证了一个结论，即大券商业绩具有显著的相对优势。 事实上，券商集中度提升这一现象从 2015 下半年就开始了，我们统计了券商收入与净利润CR5、 CR10 和 CR20 的情况，可以看到从 2015 开始，行业集中度都进入了上升通道。 具体来看，净利润 CR10在 2015年 为 53%，在 2017Q2为 57%；收入的这一指标变动情况为 56%提升至 62%。我们认为，这一现象产生的原因 最主要 在于， 2015 下半年的股市巨震暴露了较多的风险 点 ，使得行业进入了强监管的周期。 在这一环境下，经营管理效率高、资本实力强劲的券商更有优势去抵御风 险、顺利过冬；同时，由于不论大小券商都开启了多元化业务布局的脚步，行业竞争日趋激烈，而最终脱颖而出的也往往是布局完善、资质优良的大券商，小券商可以单点突破找到业绩增长点，但全面发展难以实现，大券商乘政策东风、且受益于自身的经验积累，得以强者恒强。 表 1： 2017Q3 从净利润增速以及 ROE两个角度来看大券商的业绩优势 归母净利润增速 ROE 1-5 -2.32% 8.03% 6-15 -6.50% 7.83% 16-29 -25.88% 5.46% 整体 -7.70% 7.50% 数据来源： 同花顺， 东方证券研究所 图 1： 券商营业收入市场集中度逐步攀升 数据来源： Wind，证券业协会， 东方证券研究所 40% 32% 32% 35% 34% 39% 42% 59% 52% 52% 55% 56% 59% 62% 78% 73% 73% 75% 77% 82% 87% 20%40%60%80%100%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017HCR5 CR10 CR20 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 非银行金融深度报告 从 PB估值入手， TOP5券商深度横向对比 6 图 2： 券商净利润市场集中度逐步攀升 数据来源： Wind，证券业协会， 东方证券研究所 1.2. 前五大券商的选择 ，及核心业务指标对比 考虑到行业进入门槛与行业竞争程度，我们认为我国证券行业近乎于 垄断竞争格局；而基于上述的行业集中度提升趋势，龙头券商具有额外的优势。券商之间往往业务模式类似，同质化特征显著，对龙头券商进行深入的对比分析， 能够进一步理清行业发展方向与公司特色。 根据四大核心指标（总资产、净资产、营业收入、归母净利润）的行业排名情况，中信证券、国泰君安、海通证券、华泰证券和广发证券是行业的前五大券商，资本实力雄厚，业绩优异，预计在未来一段时间仍将保持这一行业地位优势。 从资本实力的角度来看，总资产排序为，中信 海通 国泰君安 华泰 广发；净资产排序为，中信 国泰君安 海通 华泰 广发，其中，中信稳居行业第一，国泰君安净资产于 2017 年超越海通证券位居行业第二，华泰证券以较小优势领先广发。 如前所述，资本实力已经成为券商的核心竞争力，近年来大券商资本实力最主要的排名变动，在于国泰君安于 2017 年净资产超越海通证券成为行业第二。这一超越依托于公司的股权融资步伐，国泰君安在 2015 年 A 股上市， 2017 年 H 股上市，资本实力实现了迅速提升。 57% 42% 39% 37% 32% 34% 38% 78% 64% 62% 57% 53% 55% 57% 94% 82% 80% 74% 73% 74% 78% 20%40%60%80%100%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017HCR5 CR10 CR20 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 非银行金融深度报告 从 PB估值入手， TOP5券商深度横向对比 7 图 3： 前五大券商总资产水平 对比（亿元） 图 4： 前五大券商净资产水平对比（亿元） 数据来源： Wind， 东方证券研究所 数据来源： Wind， 东方证券研究所 从归母净利润的角度来看， 2017 年排名为，中信 国泰君安 海通 广发 华泰（华泰净利润扣除江苏银行会计调整带来的投资收益）。其中，中信保持行业第一，国泰君安净利润跟随净资产提升至行业第二位。 图 5： 前五大券商营业收入水平对比（亿元） 图 6： 前五大券商归母净利润水平对比（亿元） 数据来源： Wind， 东方证券研究所 数据来源： Wind， 东方证券研究所 二、 从 PB 估值法看券商 对于券商的估值方法，通常是选择 （ PB） 市净率估值法，这也和银行的估值方法一致。究其原因，主要在于，券商（包括银行）往往是通过股债轮动实现规模扩张，进而带动业绩提升 ；同时，证券公司的监管，实施以净资本为核心的监管指标，对于券商资本实力提出了较高的要求。同时考虑到净资本是净资产调整后的一个指标，二者有非常强的关联性。在这样的环境下，不论是业绩提升还是满足监管要求，净资产（净资本）都是一个首要的考虑指标，也因此将市净率作为观测券商-1,000.002,000.003,000.004,000.005,000.006,000.007,000.002015 2016 2017中信 海通 国君 华泰 广发 -200.00400.00600.00800.001,000.001,200.001,400.001,600.002015 2016 2017中信 海通 国君 华泰 广发 -100.00200.00300.00400.00500.00600.002015 2016 2017中信 海通 国君 华泰 广发 -50.00100.00150.00200.00250.002015 2016 2017中信 海通 国君 华泰 广发 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 非银行金融深度报告 从 PB估值入手， TOP5券商深度横向对比 8 估值的落脚点。同时，由于券商收入与利润受市场影响，波动较大，市盈率不够稳定，也使得市净率估值法成为广泛应用的券商估值方法。 我们对于这五家券商自 2012 年以来的 PB 估值情况进行总结（ Wind 数据， PB 基于当期最近净资产计算），可以看到 如下特点 ： 券商的估值最低处大多处于三个时间段： 2015 年 8-9 月， 2016 年 2 月，以及 2018 年 2-3月。 1） 2015 年 8-9 月受股市巨震影响，券商 股价 迅速下滑 ，而高 Beta 属性同时加速了这一过程，使得券商估值探底； 2） 2016 年 2 月，受前期熔断影响，市场情绪低迷，信心度偏低，券商股随之下滑探底； 3） 2018 年 2-3 月，在强监管的金融环境下，券商估值持续下行，同时开始出现分化，特色鲜明的券商估值逆市抬升。 券商之间的分化明显， 海通证券、国泰君安 PB 处于底部区间 ， 广发略高于底部估值，中信和华泰估值较之之前的估值底存在 15%左右的空间。 表 2： 2012 年以来大券商 PB 估值总结 中信 海通 国泰君安 华泰 广发 最低估值 1.20-1.25 1.15-1.2 1.24-1.3 1.14-1.2 1.3-1.4 出现时间 2013 年 7 月 2015 年 9 月 2016 年 2 月 2018 年 2-3 月 此前未低于 1.2 倍，最低位于 2015 年 8月 1.20 2018 年 2-3月 2014年 3月和 6月 2015 年 8 月 2016 年熔断后估值未低于过 1.3 倍 2015 年 8-9 月 2016 年 2 月 当前估值 （ 2017.3.19） 1.50 1.18 1.28 1.41 1.47 2018 年平均估值 1.59 1.27 1.36 1.55 1.58 数据来源： Wind， 东方证券研究所 对 PB 估值系数进行深度分析是研究券商的先导，根据 PB 估值的计算方法，我们对其进行拆分，选择其中的三大核心因素 （分红率、增长率、 ROE） 进行研究： ( ) ( ) 其中， x 为分红率， R 为折现率， g 为增长率； 同时，这一公式建立在一定假设的基础上，要求 g 为永续增长率，这与实际情况有所出入。但是考虑到未来中长期市场大概率将进入慢牛、长牛的趋势，大券商业绩还是相对稳健的，同时为了提升研究效率，我们仍将这一公式作为立足点、对大券商进行横向的对比分析。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 非银行金融深度报告 从 PB估值入手， TOP5券商深度横向对比 9 从上述公式可以看出，共有四个因素决定了市净率，分别是 ROE、分红率、业绩增速、以及折现率。其中，折现率更多受外部因素影响，并非券商的内生指标。因此这里重点研究其余三方因素，对标五大券商进行分析。 三、 从五大券商入手，看影响 PB 估值系数的三大因素 3.1. 分红率 ：普遍高于 30% 在长期可持续增长率与估值系数不变的假设下，投资者所获得的回报率为“股息率 +业绩增长率”，这也意味着，较高的股息率能够 提升投资回报率，相应提升估值系数。对五家大券商在 2010年以来的分红率进行横向对比，可以看到如下特点： 分红率普遍高于 30%。 上市公司对于分红都有相应的规划，根据公司公告情况，不同券商的规划分红率底线在 15-30%左右。 表 3：五大券商分红率规划 券商 分红计划 中信 尽可能保证每年 分红率不低于 20% 海通 最近三年 现金分红率不低于 30% 华泰 最近三年 现金分红率不低于 30% 国泰君安 公司每年 现金分红率不低于 15% 广发 连续三年现金分红率不低于 30% 数据来源：公司年报，公司公告，东方证券研究所 分红率波动性较大。 无论是同一券商的不同时期，还是同一时期的不同券商，分红率都有较大波动。其中，华泰证券分红率波动性最大，近年来分红率均值也最高。分红率的高低，与企业后续 经营发展、以及对资金的使用 规划相关 。 表 4： 五大券商 2010年以来分红率数据 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 中信 44.0% 37.7% 78.0% 31.5% 30.1% 30.6% 40.9% 海通 33.5% 39.8% 38.1% 28.5% 37.3% 32.7% 31.5% 国泰君安 30.1% 30.2% 华泰 24.5% 47.1% 52.0% 38.0% 62.4% 33.5% 57.1% 广发 71.7% 40.5% 42.1% 23.6% 46.2% 33.2% 数据来源： Wind， 东方证券研究所 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 非银行金融深度报告 从 PB估值入手， TOP5券商深度横向对比 10 3.2. 增速 ： 优于行业，略有分化， 对估值 的 影响 偏短期 券商业绩 增速 具有较强的一致性，且 2016 年以来大券商业绩同比表现优于行业。 由于券商业务结构较为类似，均与二级市场直接相关，因此市场波动是券商业绩最直接的影响因素 。 从业绩同比表现来看，五大券商的同比表现具有较强的一致性，且在 2016年以来相较于行业水平更具优势 ，具体表现为： 2016 年，行业整体净利润同比下滑 49.6%，上述五家券商中，海通证券归母净利润同比下滑最多，下滑幅度 49.2%； 2017 年，行业同比 -8.5%，五家券商中国泰君安同比最差，归母净利润同比 +0.4%。 业绩同比表现对于估值有一定的影响，但是影响有限、且偏短期。 仅仅从近期来看，由于中信和华泰是五家券商中净利润同比表现最高的两家，同时是当前估值相较于底部上行较多 的 两家， 可以看到业绩优势对于估值存在一定的影响。但同时考虑到，一方面，券商业绩随市场波动性较大，即便是业务结构成熟的大券商，也很难保持稳健增速，因此短期的业绩表现对于估值的影响也偏短期；另一方面，券商中长期的发展潜力，更看重其业务结构与重点布局， 而且通过对比券商净利润增速与当年的 PB 平均值，可以 看到二者之间相关性较弱， 因此短期的业绩增速影响是有限的。 图 7： 五大券商归母净利润同比增速具有较强一致性 数据来源： Wind，证券业协会， 东方证券研究所 *2017 年华泰净利润扣除江苏银行股权调整的影响。 图 8： 五大券商营业收入同比增速具有较强一致性 数据来源： Wind，证券业协会， 东方证券研究所 -100.0%-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%2012 2013 2014 2015 2016 2017中信 海通 国君 华泰 广发 行业 -100.0%-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%2012 2013 2014 2015 2016 2017中信 海通 国君 华泰 广发 行业 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 非银行金融深度报告 从 PB估值入手， TOP5券商深度横向对比 11 表 5： 五家券商 PB 估值均值 中信 海通 国泰君安 华泰 广发 2012 1.571 1.647 1.595 2.486 2013 1.464 1.655 1.346 1.959 2014 2.689 2.478 2.636 2.834 2015 1.610 1.635 1.438 1.628 1.715 2016 1.425 1.679 1.458 1.624 1.696 2017 1.521 1.423 1.471 1.650 1.