PPP项目融资评级的国际经验.pdf

I摘 要 .1一 null 研 究 背 景 和 意 义 .2(一 ) 研 究 背 景 .2(二 ) 基 础 设 施 项 目 融 资 .2(三 ) 我 国 PPP 项 目 的 融 资 现 状 . 5(四 ) 推 动 我 国 PPP 项 目 融 资 评 级 的 意 义 . 8二 null 信 用 评 级 概 述 .10(一 ) 信 用 评 级 基 本 概 念 .10(二 ) 信 用 评 级 的 作 用 . 14(三 ) 我 国 PPP 项 目 融 资 评 级 国 内 外 应 用 现 状 .15三 null 国 际 评 级 机 构 项 目 评 级 方 法 .17(一 ) 穆 迪 null PFI/PPP/P3null 项 目 融 资 评 级 方 法 .17(二 ) 标 普 项 目 融 资 评 级 方 法 . 24(三 ) 惠 誉 项 目 评 级 方 法 .33(四 ) 亚 洲 开 发 银 行 ADB 南 亚 基 础 设 施 项 目 null PPP 模 式 null 评 级 方 法 .36(五 ) 评 级 方 法 小 结 .38四 null PPP 项 目 融 资 评 级 风 险 要 素 总 结 .39(一 ) 一 般 基 础 设 施 项 目 风 险 . 40(二 ) 不 同 阶 段 的 项 目 风 险 .40(三 ) 不 同 付 费 模 式 PPP 项 目 风 险 .41五 null 展 望 和 建 议 .42(一 ) 推 进 国 内 PPP 项 目 评 级 发 展 .42(二 ) 实 现 一 级 市 场 和 二 级 市 场 联 动 . 43(三 ) 带 动 民 企 和 外 企 投 资 .43(四 ) 充 分 发 挥 PPP 模 式 在 推 动 “ 一 带 一 路 ” 建 设 中 的 重 要 作 用 .441摘要放 眼 全 球 ， 基 础 设 施 投 资 与 建 设 已 成 为 推 动 国 家 经 济 增 长 和 社 会 福 祉 的 重 要手 段 。 在 这 样 的 趋 势 和 格 局 之 下 ， 无 论 是 发 达 国 家 的 基 础 设 施 重 建 改 造 ， 还 是 发展 中 国 家 的 基 础 设 施 新 建 铺 设 ， 均 存 在 很 大 的 基 础 设 施 投 融 资 金 缺 口 。 但 对 比 发达 国 家 和 新 兴 市 场 基 础 设 施 投 资 资 金 来 源 ， 很 明 显 的 差 异 之 处 是 新 兴 市 场 80%的 资 金 来 源 于 政 府 部 门 ， 而 发 达 国 家 70%的 资 金 来 源 于 私 营 部 门 。 对 新 兴 市 场 而言 ， 这 不 仅 给 地 方 政 府 造 成 较 大 的 财 政 压 力 ， 也 不 利 于 基 础 设 施 投 融 资 长 期 可 持续 发 展 。在 中 国 ， PPP 模 式 自 2014 年 起 发 展 迅 猛 。 截 至 2019 年 9 月 底 ， 已 形 成 十 六万 亿 进 入 执 行 阶 段 的 项 目 资 产 和 四 万 亿 正 处 于 准 备 和 采 购 阶 段 的 项 目 ， 表 明 市 场上 有 大 量 PPP 项 目 融 资 和 再 融 资 需 求 。 然 而 ， 市 场 整 体 缺 乏 对 PPP 项 目 风 险 的判 断 经 验 ， 阻 碍 了 市 场 上 大 量 财 务 投 资 者 在 股 权 融 资 、 债 务 融 资 以 及 项 目 再 融 资阶 段 的 进 入 。 由 于 PPP 项 目 信 用 评 级 的 缺 失 ， 无 法 提 供 债 权 人 投 资 决 策 时 所 需要 的 判 断 债 务 人 信 用 风 险 的 信 息 ， 导 致 PPP 项 目 投 融 资 双 方 信 息 不 对 称 。 因 此在 这 一 背 景 下 ， 市 场 迫 切 需 要 一 套 针 对 PPP 项 目 的 科 学 评 级 方 法 ， 为 投 资 者 揭示 并 提 供 准 确 评 级 信 息 ， 从 而 帮 助 其 甄 别 有 投 资 价 值 的 PPP 项 目 。 更 重 要 的 是 ，信 用 评 级 的 存 在 使 得 投 资 进 一 步 标 准 化 ， 促 使 大 量 间 接 融 资 变 成 直 接 融 资 ， 从 而进 一 步 扩 大 PPP 项 目 乃 至 基 础 设 施 资 金 链 的 广 度 和 宽 度 ， 提 高 资 金 使 用 效 率 。因 此 ， 在 PPP 项 目 融 资 模 式 中 引 入 信 用 评 级 具 有 重 要 意 义 ， 这 样 不 仅 能 够 加 快项 目 融 资 进 程 ， 降 低 融 资 成 本 ， 还 能 帮 助 投 资 人 预 警 和 把 控 项 目 风 险 点 。我 国 信 用 评 级 市 场 较 国 外 起 步 相 对 较 晚 ， 本 土 评 级 机 构 对 于 基 础 设 施 或 者PPP 项 目 融 资 评 级 方 法 仍 处 于 探 索 阶 段 ， 而 国 际 三 大 评 级 机 构 经 过 百 年 的 发 展 ，均 在 基 础 设 施 和 项 目 融 资 领 域 有 成 熟 的 评 级 方 法 ， 其 中 穆 迪 公 开 了 对 PPP 项 目的 评 级 方 法 。 基 于 上 述 ， 本 报 告 主 要 从 PPP 的 项 目 融 资 模 式 出 发 ， 系 统 梳 理 和总 结 国 际 评 级 机 构 、 国 际 金 融 组 织 项 目 评 级 框 架 和 指 标 体 系 ， 希 望 藉 此 为 我 国PPP 项 目 评 级 发 展 提 供 切 实 有 效 的 参 考 和 借 鉴 ， 从 而 推 动 PPP 项 目 高 效 、 高 质量 发 展 。2一、研究背景和意义(一)研究背景2008 年 ， 中 国 为 了 应 对 全 球 金 融 危 机 ， 出 台 了 4 万 亿 刺 激 政 策 ， 超 发 货 币以 刺 激 需 求 。 从 宏 观 经 济 角 度 理 解 ， 不 管 是 居 民 、 企 业 还 是 地 方 政 府 都 会 举 债 过度 ， 货 币 刺 激 的 结 果 必 然 会 债 务 率 上 升 。 随 着 经 济 社 会 的 发 展 和 城 镇 化 进 程 的 加快 ， 大 多 数 国 家 有 着 大 量 的 基 础 设 施 需 求 ， 尤 其 是 新 兴 国 家 ， 中 国 亦 是 如 此 。 基础 设 施 的 建 设 依 赖 于 政 府 资 金 ， 但 中 国 在 地 方 政 府 债 务 急 速 增 长 的 情 形 下 ， 基 础设 施 的 供 应 跟 不 上 需 求 ， 资 金 出 现 了 一 定 的 缺 口 。 因 此 ， 为 了 有 效 控 制 地 方 政 府债 务 规 模 的 扩 张 ， 并 填 补 基 础 设 施 建 设 的 资 金 缺 口 ， 国 务 院 在 2014 年 发 布 了 国务 院 关 于 加 强 地 方 政 府 性 债 务 管 理 意 见 （ 国 发 国 发 2014 43 号 ） ， 其 中 剥 离了 地 方 政 府 融 资 平 台 的 政 府 融 资 职 能 ， 并 推 出 了 政 府 和 社 会 资 本 和 合 作 （ 以 下 均称 为 “PPP”） 模 式 来 推 进 地 方 基 础 设 施 投 融 资 建 设 。 2015 年 ， 中 国 整 体 债 务 率 达到 了 250%左 右 的 历 史 最 高 水 平 ， 和 美 国 次 贷 危 机 之 前 的 债 务 率 较 为 接 近 。 为 了经 济 长 期 健 康 的 发 展 ， 中 国 在 2015 年 推 出 了 供 给 侧 结 构 性 改 革 ， 用 增 量 改 革 促进 存 量 调 整 ， 即 “去 杠 杆 ”。 但 进 入 2018 年 后 ， 我 国 固 定 资 产 投 资 增 速 不 断 降 低 ，同 年 8 月 份 降 到 最 低 。 因 此 ， 在 当 前 经 济 下 行 和 贸 易 摩 擦 压 力 渐 显 的 时 期 ， 我 国宏 观 调 控 的 重 点 逐 渐 由 “去 杠 杆 ”向 “稳 增 长 ”变 动 。 2018 年 7 月 31 日 中 央 政 治 局会 议 提 出 加 大 基 础 设 施 补 短 板 ， 基 建 补 短 板 成 为 “稳 增 长 ”的 重 要 手 段 。PPP 模 式 是 一 种 新 型 的 项 目 融 资 和 管 理 模 式 ， 指 政 府 与 社 会 资 本 之 间 ， 为 合作 建 设 基 础 设 施 项 目 或 提 供 公 共 服 务 ， 通 过 签 订 特 许 权 合 同 ， 彼 此 之 间 形 成 的 合作 伙 伴 关 系 。 我 国 PPP 项 目 中 约 80%投 向 基 础 设 施 领 域 ， 地 方 政 府 引 入 社 会 资本 不 仅 仅 是 引 入 资 金 ， 更 重 要 的 是 引 入 社 会 资 本 高 效 的 运 营 管 理 技 术 ， 使 得 PPP项 目 全 生 命 周 期 的 成 本 最 优 化 。 借 力 PPP 模 式 ， 公 共 部 门 可 以 补 充 地 方 政 府 投资 基 础 设 施 建 设 资 金 短 板 ， 还 可 以 提 高 基 础 设 施 效 率 。因 此 ， 未 来 在 基 建 补 短 板 方 面 ， 保 障 PPP 项 目 融 资 长 期 健 康 和 可 持 续 发 展至 关 重 要 。(二)基础设施项目融资亚 洲 开 发 银 行 相 关 研 究 表 明 ， 发 达 国 家 与 新 兴 市 场 基 础 设 施 资 金 来 源 组 成 差异 较 大 ， 发 达 国 家 70%资 金 源 于 私 营 部 门 ， 而 新 兴 市 场 仅 仅 只 有 20%的 资 金 是3由 私 营 部 门 提 供1。 我 国 为 了 有 效 控 制 地 方 政 府 债 务 规 模 的 扩 张 ， 并 填 补 基 础 设施 建 设 发 展 的 资 金 缺 口 ， 大 力 发 展 PPP 模 式 ， 需 要 进 一 步 吸 引 民 间 资 本 ， 扩 大基 础 设 施 项 目 资 金 来 源 。 如 图 1 所 示 ， PPP 项 目 资 金 是 由 公 共 部 门 和 私 营 部 门 共同 提 供 ， 私 营 部 门 凭 借 公 司 融 资 获 取 资 金 的 能 力 受 限 ， 因 此 私 营 部 门 需 要 借 助 项目 融 资 获 取 更 多 的 资 金 来 扩 大 我 国 PPP 项 目 资 金 来 源 。图 1 一 般 基 础 设 施 项 目 资 金 来 源21. 项 目 融 资 定 义项 目 融 资 是 一 种 为 具 有 资 金 密 集 、 高 杠 杆 、 高 风 险 等 特 性 项 目 进 行 融 资 的 融资 机 制 ， 并 不 是 一 种 具 体 的 融 资 模 式 。 其 起 源 可 追 溯 至 13 世 纪 的 英 国 ， 当 时 英国 王 室 为 了 开 发 位 于 德 文 郡 的 一 座 白 银 矿 与 一 家 名 为 费 雷 斯 克 巴 尔 迪 的 意 大 利银 行 签 订 了 贷 款 协 议 ， 该 协 议 没 有 约 定 利 息 ， 却 约 定 这 家 银 行 拥 有 银 矿 一 年 的 开采 权 ， 但 银 行 必 须 支 付 矿 山 开 发 的 所 有 费 用 ， 这 就 是 现 代 项 目 融 资 模 式 的 最 早 雏形 。 对 于 项 目 融 资 的 定 义 ， 国 际 上 并 无 统 一 的 定 义 标 准 。 这 里 选 取 了 国 际 上 较 有代 表 性 对 项 目 融 资 的 定 义 如 下 ： 巴 塞 尔 资 本 协 议 III3中 将 项 目 融 资 定 义 为 一 种 融 资 方 式 ， 贷 款 人 主 要 关注 由 单 个 项 目 产 生 的 收 入 ， 这 个 收 入 既 作 为 还 款 来 源 又 作 为 风 险 承 担 的 保 障 ； 这种 类 型 的 融 资 通 常 用 于 大 型 、 复 杂 和 昂 贵 的 安 装 ， 可 能 包 括 例 如 发 电 厂 、 化 学 加工 厂 、 矿 山 、 交 通 运 输 基 础 设 施 、 环 境 和 通 信 基 础 设 施 等 项 目 ； 项 目 融 资 的 贷 款人 一 般 是 项 目 特 殊 目 的 载 体 （ 项 目 公 司 ） ， 并 且 项 目 公 司 的 职 能 只 能 是 开 发 -建 设-拥 有 -运 营 该 项 目 ， 因 此 项 目 融 资 的 还 款 来 源 只 能 是 项 目 所 产 生 的 现 金 流 以 及 和项 目 资 产 相 关 的 担 保 。 国 际 项 目 融 资 协 会 （ IPFA） 将 项 目 融 资 定 义 为 为 长 期 的基 础 建 设 工 程 、 工 业 和 公 共 服 务 项 目 提 供 的 融 资 ， 该 种 融 资 基 于 无 追 索 或 有 限 追索 的 形 式 ， 通 过 项 目 产 生 的 现 金 流 偿 付 项 目 的 股 权 /债 权 融 资 。1Inderst, Georg. Infrastructure Investment, Private Finance, and Institutional Investors: Asia from a GlobalPerspective. (Asian Development Bank, 2016)2Asia Pacific Risk Center, CLOSING THE FINANCING GAP, 20173Basel Committee on Banking Supervision, Basel III: Finalising post-crisis reforms, Dec 20174综 合 来 看 ， 项 目 融 资 具 有 如 下 特 征4： 特 殊 目 的 公 司 ： 合 同 伙 伴 通 常 是 新 设 立 的 、 清 晰 界 定 的 项 目 公 司 ； 基 于 现 金 流 的 放 款 ： 贷 款 审 批 基 于 来 自 相 关 项 目 的 预 期 现 金 流 ， 即 对 所 发放 的 贷 款 的 偿 还 仅 仅 来 自 该 项 目 产 生 的 现 金 流 ； 风 险 共 担 结 构 ： 项 目 风 险 分 配 给 项 目 的 各 个 合 作 伙 伴 ， 基 于 这 些 合 作 伙 伴影 响 和 控 制 相 关 风 险 的 能 力 ； 有 限 责 任 ： 仅 以 项 目 发 起 人 的 出 资 和 项 目 公 司 资 产 承 担 债 务 清 偿 责 任 ， 债权 人 对 项 目 发 起 人 没 有 追 索 权 或 只 有 有 限 追 索 权 ； 表 外 融 资 ： 当 股 东 在 项 目 公 司 出 资 超 过 50%时 ， 才 需 要 将 项 目 公 司 纳 入股 东 的 合 并 会 计 报 表 。从 严 格 意 义 上 说 ， 不 符 合 上 述 特 征 的 融 资 方 式 不 属 于 项 目 融 资 。2. 项 目 融 资 与 公 司 融 资 比 较项 目 融 资 与 公 司 融 资 的 具 体 区 别 比 较 如 表 1 所 示 。 项 目 融 资 的 一 大 优 势 在 于它 是 表 外 融 资 ， 可 以 将 部 分 项 目 风 险 通 过 合 同 结 构 转 移 给 债 权 人 ； 而 公 司 融 资 是表 内 融 资 ， 举 债 成 本 与 企 业 主 体 信 用 评 级 等 级 息 息 相 关 。 因 此 ， 与 公 司 主 体 评 级仅 仅 关 注 公 司 自 身 偿 债 能 力 不 一 样 ， 项 目 融 资 评 级 是 对 项 目 全 生 命 周 期 内 经 济 、财 务 和 技 术 等 等 的 综 合 评 估 ， 以 及 项 目 未 来 收 益 现 金 流 偿 付 债 务 能 力 的 判 断 。表 1 项 目 融 资 与 公 司 融 资 的 区 别不 同 点 项 目 融 资 公 司 融 资融 资 期 限 10 年 以 上 10 年 以 内融 资 主 体 项 目 公 司 公 司 主 体会 计 处 理 表 外 融 资 表 内 融 资可 利 用 杠 杆 程 度 由 项 目 未 来 现 金 流 决 定 由 企 业 资 产 负 债 表 决 定投 资 主 体政 策 性 银 行 、 商 业 银 行 、 政 府 基 金 或 补 贴 、 保 险 公 司 、养 老 基 金 和 投 资 基 金 等追 索 程 度 无 追 索 权 /有 限 追 索 权 完 全 追 索 权偿 债 来 源 项 目 自 身 现 金 流 和 资 产 为 主 发 起 人 所 有 资 产 和 业 务 收 入担 保 结 构 较 为 复 杂 的 法 律 保 证 结 构 体 系 担 保 结 构 比 较 单 一风 险 分 配 参 与 方 共 同 承 担 融 资 方 完 全 负 担4Barbara Weber, Hans Wilhelm Alfen. INFRASTRUCTURE AS AN ASSET CLASS, Chapter 5.5不 同 点 项 目 融 资 公 司 融 资放 贷 依 据 项 目 未 来 产 生 的 现 金 流 及 前 景 公 司 主 体 信 用 级 别资 金 成 本 相 对 较 高 相 对 较 低信 用 评 估 基 础技 术 和 经 济 可 行 性 ； 关 注 项 目 资 产本 身 及 其 未 来 产 生 的 现 金 流公 司 主 体 的 财 务 健 康 ； 关 注 公 司本 身 的 资 产 负 债 表 和 现 金 流3. PPP 与 项 目 融 资我 国 自 2014 年 国 务 院 43 号 文 发 布 后 ， 剥 离 了 地 方 政 府 融 资 平 台 的 政 府 融 资职 能 ， PPP 模 式 开 始 在 我 国 进 入 加 速 期 ， 并 成 为 我 国 基 础 设 施 项 目 实 施 的 主 要 模式 。 PPP 模 式 是 目 前 全 球 范 围 内 基 础 设 施 项 目 融 资 较 为 普 遍 的 一 种 模 式 ， 其 融 资模 式 无 统 一 标 准 结 构 且 因 具 体 项 目 而 异 。 PPP 模 式 实 质 上 是 一 种 项 目 融 资 行 为 ，其 与 传 统 项 目 融 资 模 式 的 区 别 在 于 PPP 会 针 对 项 目 不 同 阶 段 的 风 险 收 益 特 征 ，整 合 不 同 种 类 投 资 者 的 资 源 优 势 和 投 资 诉 求 ， 构 建 具 有 充 分 弹 性 、 可 灵 活 调 整 的多 元 化 融 资 结 构 ， 实 现 项 目 全 生 命 周 期 的 综 合 融 资 成 本 最 优 化 ， 这 是 PPP 项 目融 资 结 构 设 计 的 核 心 要 义5。(三)我国PPP项目的融资现状按 照 PPP 项 目 全 生 命 周 期 划 分 ， 可 以 分 为 股 权 融 资 （ 资 本 金 融 资 ） 、 债 务 融资 和 再 融 资 三 个 阶 段 。1. 债 务 资 金 来 源 较 为 单 一 ， SPV 难 以 开 展 直 接 融 资PPP 模 式 债 务 融 资 主 体 通 常 是 政 府 和 社 会 资 本 共 同 投 资 成 立 的 特 殊 目 的 载体 项 目 公 司 （ SPV） ， SPV 独 立 经 营 项 目 并 承 担 相 应 的 风 险 。 然 而 SPV 资 产 规模 相 对 较 小 ， 无 历 史 经 营 数 据 可 追 溯 ， 且 项 目 在 进 入 运 营 期 之 前 无 经 营 收 入 ， 我国 PPP 项 目 资 本 市 场 缺 少 第 三 方 评 级 机 构 对 项 目 信 用 风 险 的 揭 示 ， 金 融 机 构 又缺 乏 对 PPP 项 目 风 险 的 判 断 经 验 ， 更 多 依 据 项 目 公 司 股 东 的 主 体 信 用 和 外 部 增信 ， 实 质 上 仍 未 脱 离 公 司 信 用 去 融 资 。 PPP 项 目 的 债 务 资 金 来 源 较 为 广 泛 ， 但 在具 体 项 目 中 运 用 的 融 资 工 具 或 方 式 ， 取 决 于 项 目 所 处 的 阶 段 、 行 业 、 项 目 规 模 、股 权 投 资 者 性 质 、 交 易 风 险 等 因 素 。随 着 资 本 市 场 的 快 速 发 展 以 及 金 融 产 品 的 推 陈 出 新 ， 通 过 资 本 市 场 直 接 融 资的 方 式 发 挥 越 来 越 大 的 作 用 。 通 过 资 本 市 场 直 接 融 资 有 多 种 方 式 ： 包 括 以 SPV作 为 融 资 主 体 发 行 一 般 公 司 债 券 、 项 目 收 益 债 券 获 以 资 产 证 券 化 方 式 进 行 融 资 ，一 般 公 司 债 券 对 SPV 的 资 质 要 求 较 高 ， 且 发 行 成 本 较 高 ； 或 者 是 发 行 项 目 收 益5罗桂连,推进PPP项目ABS和REITs发展, 2019.46债 券 或 以 资 产 证 券 化 方 式 进 行 融 资 ， 此 类 直 接 融 资 方 式 对 PPP 项 目 一 般 要 求 是已 进 入 运 营 期 的 经 营 性 和 准 经 营 性 项 目 。 目 前 市 场 上 通 过 资 本 市 场 直 接 融 资 模 式的 项 目 并 不 是 很 多 ， 2014 年 推 出 项 目 收 益 债 券 以 来 ， 产 品 均 由 股 东 或 外 部 担 保人 （ 差 额 补 偿 人 ） 提 供 信 用 支 撑 ， 项 目 融 资 的 属 性 受 到 弱 化 ， 导 致 目 前 PPP 项目 融 资 方 式 主 要 依 赖 于 商 业 银 行 贷 款 这 种 较 为 单 一 的 间 接 融 资 模 式 ， 罕 有 发 行 项目 收 益 债 券6。 因 此 ， 我 国 PPP 项 目 债 务 融 资 资 金 仍 主 要 主 要 依 赖 于 商 业 银 行 贷款 这 种 较 为 单 一 的 间 接 融 资 模 式 ， 像 保 险 资 金 、 养 老 资 金 ， 甚 至 国 际 投 资 人 的 参与 也 不 是 很 多 。2. PPP 项 目 再 融 资 需 求 激 增再 融 资 是 指 PPP 项 目 进 入 运 营 期 后 ， 社 会 投 资 人 通 过 公 开 上 市 、 股 权 转 让 、股 权 回 购 、 发 行 债 券 票 据 、 资 产 证 券 化 结 构 化 融 资 等 多 种 方 式 进 行 退 出 。 2014年 至 今 已 经 5 年 时 间 ， 大 量 PPP 项 目 即 将 完 成 建 设 期 并 进 入 稳 定 运 营 期 ， 意 味着 大 量 项 目 本 身 面 临 着 提 标 改 造 的 需 求 ， 社 会 投 资 人 有 提 前 退 出 降 低 融 资 成 本 的需 求 ， 也 就 是 PPP 项 目 再 融 资 需 求 激 增 。3. PPP 项 目 期 限 错 配由 于 存 在 期 限 错 配 ， 融 资 难 成 为 PPP 推 进 过 程 中 的 首 要 阻 碍 。 目 前 ， 债 务资 金 银 行 贷 款 是 最 基 本 、 最 重 要 的 债 务 融 资 方 式 ， 也 是 目 前 我 国 PPP 项 目 的 主要 融 资 渠 道 。 但 银 行 贷 款 由 于 期 限 普 遍 较 短 ， 与 PPP 项 目 往 往 存 在 资 金 期 限 不匹 配 的 问 题 。 同 时 由 于 银 行 贷 款 往 往 需 要 第 三 方 担 保 或 者 资 产 抵 质 押 ， 而 当 前 我国 在 PPP 领 域 相 关 立 法 尚 未 明 确 ， 所 有 权 归 属 不 清 晰 或 者 在 抵 质 押 的 操 作 中 缺乏 法 律 依 据 ， 容 易 引 发 后 期 的 偿 债 风 险 和 纠 纷 。4. 私 营 部 门 参 与 度 不 高据 明 树 数 据 统 计 ， 截 至 2019 年 9 月 ， 全 国 范 围 内 已 成 交 PPP 项 目 的 中 标 社会 资 本 ， 按 照 累 计 成 交 规 模 占 比 情 况 显 示 （ 图 2） ， 央 企 中 标 PPP 项 目 总 规 模 占比 达 39.57%， 其 次 是 国 有 企 业 ， 其 中 标 规 模 占 比 35.06%， 民 企 中 标 PPP 项 目 总规 模 占 比 为 21.93%。 按 照 累 计 成 交 数 量 占 比 情 况 显 示 （ 图 3） ， 民 企 中 标 PPP 项目 总 数 量 占 比 达 42.19%。 统 计 显 示 ， 全 国 范 围 内 已 成 交 PPP 项 目 的 中 标 社 会 资本 方 中 ， 民 企 中 标 项 目 数 量 较 多 ， 但 中 标 项 目 的 平 均 规 模 较 小 ， 明 显 低 于 央 企 中标 PPP 项 目 的 平 均 规 模 。 综 上 ， 我 国 私 营 部 门 虽 然 中 标 PPP 项 目 个 数 占 比 最 大 ，但 项 目 单 体 规 模 较 小 。6大公资信.张博源，张文玲. PPP模式应用项目收益债券评级要素及前景分析, 20177另 一 方 面 ， 私 营 部 门 参 与 PPP 项 目 的 意 愿 不 高 。 PPP 项 目 中 的 大 部 分 基 础设 施 建 设 项 目 投 资 总 额 高 ， 建 设 期 长 ， 不 确 定 性 风 险 大 ， 私 营 部 门 对 参 与 PPP项 目 较 为 审 慎 。 此 外 ， 部 分 PPP 项 目 通 过 严 格 的 规 模 和 资 格 规 则 也 进 一 步 限 制了 私 营 部 门 的 参 与7。图 2 全 口 径 不 同 所 有 制 投 资 人 累 计 成 交 规 模 占 比 分 布 图图 3 全 口 径 不 同 所 有 制 投 资 人 累 计 成 交 数 量 占 比 分 布 图5. 项 目 融 资 经 验 缺 失由 于 我 国 PPP 项 目 融 资 市 场 缺 少 第 三 方 评 级 机 构 风 险 揭 示 ， 金 融 机 构 又 缺乏 对 PPP 项 目 风 险 的 判 断 经 验 ， 更 多 依 据 投 资 者 的 主 体 信 用 和 外 部 增 信 为 项 目7魏博，PPP模式融资问题及路径优化，2019.78提 供 债 务 资 金 ， 实 质 上 仍 未 脱 离 公 司 融 资 ， 并 未 真 正 按 照 国 际 上 定 义 的 项 目 融 资去 为 PPP 项 目 融 资 。 目 前 ， 国 内 大 部 分 PPP 项 目 融 资 都 是 由 母 公 司 向 银 行 贷 款或 发 行 企 业 债 券 ， 以 母 公 司 的 资 产 基 础 为 支 持 。 这 样 在 相 对 降 低 项 目 风 险 的 同 时 ，无 形 中 也 增 加 了 母 公 司 的 风 险 。 国 内 金 融 机 构 更 青 睐 于 政 府 付 费 、 大 型 国 有 资 本牵 头 等 有 政 府 信 用 背 书 的 项 目 ， 不 利 于 PPP 项 目 融 资 市 场 化 发 展 ， 一 方 面 限 制了 使 用 者 付 费 模 式 项 目 的 融 资 渠 道 ， 另 一 方 面 金 融 机 构 对 项 目 风 险 的 判 断 容 易 高估 的 反 而 加 大 了 项 目 的 融 资 成 本 ， 使 得 民 营 企 业 项 目 融 资 难 、 融 资 贵 的 问 题 难 以得 到 根 本 缓 解 。(四)推动我国PPP项目融资评级的意义实 际 上 ， PPP 融 资 需 求 明 确 ， 市 场 资 金 供 给 充 足 ， 但 因 信 用 评 级 确 实 而 无 法提 供 PPP 项 目 债 权 人 投 资 决 策 时 所 需 要 的 判 断 债 务 人 或 债 务 工 具 的 信 用 风 险 信息 ， 难 以 搭 建 起 投 融 资 双 方 进 行 资 本 组 合 的 桥 梁 ， 使 其 成 为 PPP 项 目 投 资 与 可持 续 发 展 之 间 的 一 道 鸿 沟 。 因 此 ， 研 究 并 推 动 项 目 融 资 评 级 与 我 国 PPP 投 融 资模 式 问 题 ， 满 足 PPP 项 目 投 资 人 对 信 用 风 险 和 评 级 信 息 的 需 求 ， 优 化 资 本 在 PPP领 域 的 有 效 配 置 。1. 拓 宽 PPP 项 目 融 资 路 径一 般 我 国 PPP 项 目 的 资 金 构 成 为 股 权 资 金 和 债 权 资 金 ， 其 中 债 务 资 金 的 比例 可 高 达 80%左 右 ， 且 主 要 由 商 业 银 行 提 供 ， 具 体 项 目 的 债 务 资 金 比 例 因 行 业 而异 。 股 权 资 金 为 项 目 的 资 本 金 ， 股 权 投 资 者 主 要 是 政 府 方 和 社 会 投 资 人 ， 根 据 关于 规 范 政 府 和 社 会 资 本 合 作 合 同 管 理 工 作 的 通 知 （ 财 金 2014 156 号 ） 附 件规 定 ： PPP 项 目 公 司 可 以 由 社 会 资 本 出 资 设 立 ， 也 可 由 政 府 方 和 社 会 资 本 共 同 出资 设 立 ， 其 中 政 府 SPV 持 股 比 例 应 当 低 于 50%且 不 具 有 实 际 控 制 力 及 管 理 权 ，并 未 要 求 政 府 方 必 须 参 股 。 因 此 在 PPP 项 目 融 资 中 ， 通 过 债 务 融 资 获 得 充 足 的项 目 资 金 对 所 有 项 目 公 司 和 其 股 东 都 是 至 关 重 要 的 。PPP 项 目 融 资 信 用 评 级 不 仅 有 利 于 降 低 融 资 发 行 成 本 、 加 快 项 目 融 资 进 程 。同 时 ， 通 过 对 PPP 项 目 经 营 的 稳 健 性 和 持