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免责声明 和披露 以及分 析师声 明是 报告的一 部分， 请务必 一起阅 读。 1 证券研究报告 行业研究/ 深度研究 2020 年08 月28 日 公用事业 增持（维持） 电力 增持（维持） 王玮嘉 SAC No. S0570517050002 研究员 SFC No. BEB090 021-28972079 wangweijiahtsc 黄波 SAC No. S0570519090003 研究员 0755-82493570 huangbohtsc 施静 SAC No. S0570520040003 研究员 SFC No. BMO306 010-56793967 shi_jinghtsc 1清水源(300437 SZ,增持): 扩 产 与 工 程施 工 进 度不及预期2020.08 2 福能股份(600483 SH,买入): 风电 利润增厚， 火电受益煤价弹性2020.08 3 电科院(300215 SZ, 买入): 疫情拖累 1H 业绩 ， 多元化发展可期2020.08 资料来源 ：Wind 用 电 新 动能, 推 荐 高 性价比 发 电 龙头 电力行业年中总结 供给需求篇 “ 新 动 能” 支 撑用 电 需求 韧性 ， 火 电依 然 是电 源 结构 压舱 石 20 年 初 至今电 力板块 上涨 7.2% ， 跑 输上 证指数 3.7 pct ， 15 年 以来 电力板 块 仅 在 大 盘 疲 软 的 18 年 有 超 额 收 益 （ 电 力 指 数-14.5% vs 上证指数 -24.6% ） 。我 们认 为， 影 响电 力板块 表现的 核心因 素在于 ：1 ） 需求 端，经 济 发展阶 段和用 电结构 变化导 致电力 需求很 难持续 两位数 高增长 ， 2 ） 供给 端 ： 风 光 等 新 能源 技 术 进 步带 动 的 成 本 下 行， 引 发 投 资者 对 火 电 和 煤 炭发 展 前景的 质疑 ，3 ） 电 价端 ： 市 场化逐 步推进 的过程 中政策 性让利 持续压 制 发 电 龙 头 的 定 价权 。 本 篇 报告 我 们 重 点 梳 理驱 动 电 力 板块 中 长 期 投 资 逻辑 的 需求和 供给议 题。 推荐 华能 国际/ 中国核 电/ 国投 电力/ 华 能水 电/ 川投 能源。 需 求 侧 ： “ 新 动能 ” 接棒 “高 耗 能 ” ， “ 十 四五 ” 用电 量温 和 增 长可 期 市 场 普 遍 认 为 主 要 由 “ 四 大 高 耗 能 ” 拉 动 的 电 量 增 长 在 经 济 增 速 下 一 台 阶 的 “ 十 四 五 ” 很 难 再 现 5% 以 上 增 长 。 我 们 对 需 求 侧 的 分 析 结 论 是 ： 预 计 “ 十 三五”期间“四大高耗能” 用电量复合增速 6% ，20 年贡献用电增量（20 年较 15 年，下同）的 25%-30% ； “ 十 四 五 ” 期 间 增 速 会 下 降 至 2% ，25 年 贡 献 用 电 增 量 （25 年较 20 年 ， 下 同 ）10% 以 上 。 我 们 量 化 测 算 出 的 “ 新 基 建 ” （ 仅 包 括 5G 电 信 基 站 、 新 能 源 汽 车 充 电 桩 和 大 数 据 中 心 ）20 年贡献用 电增量 9% （vs 高 耗能为 26% ） ； “ 新 基 建 ”25 年 贡 献 用 电 增 量 12% （vs 高 耗能 12% ） ， 更 广 义 的 “ 新 动 能 ” 有 望 贡 献 用 电 增 量 26% 。 供 给 侧 ：能 源 结构 持 续优 化， 火 电 压舱 石 基石 地 位不 改 按 照 能 源 局 规 划 ， 2020/30 年 非 化 石 能 源 在 一 次 能 源 占 比 要 提 升 至 15%/20% ，2050 年 非 化 石能 源 占 一 次 能 源 的 比 重 和 终端 电 气 化 率 都 要 达 到 50% 。 这 侧 面反 映出 短期 内 火电+ 核 电 依 然是 电源结 构 的主 力 。根 据我 们 预测 ， 未来 五年水/ 风/ 光等 清洁能 源 （ 发电具 有一 定不 可控性 ） 电 量占比 将 从当前 的 27% 提升至 30%+ 。截 至 20 年 6 月火电 装机 12.1 亿 千瓦 （ 燃 煤 10.5 亿 千瓦/ 燃气 9,371 万 千瓦 ） ，基 本符合 “十三五 ”火电 产能规 划。 我 们 预 期 未 来 煤电 新 增 装 机更 多 以 结 构 性 调整 为 主 ， 灵活 性 改 造 为 辅 ，兼 顾 清洁能 源的送 出和电 网安全 保障功 能。 煤 电 利 用小 时 短期 相 对稳 定， 关 注 低估 值 发电 龙 头 根 据供需 预测， 煤电“ 十四五 ”期间 利用小 时都很 难再回到 2018 年 的水 平 ， 但 维持在 4,000-4,500 小 时范围 内是大 概率事 件。2020 上 半 年 煤价降 幅 明显 （ 秦港 Q5500 均值同 比下降 12% ） ， 关注 火电龙 头业绩 弹性， 推荐 华 能国际 。 核电 项目陆 续投产 ， 经营 现金流 将逐步 改善， 若分红 比例提 升， 投资价值将相 当可 观 ， 推 荐中 国 核 电 。 来 水由 枯 转 丰 有望 带 来 水 电 发 电量 增长，水电机组折旧陆续到期，带动利润增厚，推荐国投电力/华能水电/ 川 投能源 。 风 险提示 ：1 ） 传统工 业景气 度下滑 严重 ， 新经 济短期还 难以接 棒用电 量增 长；2 ）储能/ 新 能 源 成 本 下 行 和 发 展 速 度 超 预 期 ， 非 化 石 能 源 装 机 和 电 量 挤 占传统 电力的 空间。 EPS ( 元) P/E ( 倍) 股票代码 股票名称 收盘价 ( 元) 投资评级 目标价 ( 元) 2019 2020E 2021E 2022E 2019 2020E 2021E 2022E 600011 CH 华能国际 5.43 增持 5.99 0.11 0.51 0.60 0.82 49.36 10.65 9.05 6.62 601985 CH 中国核电 4.60 买入 5.60 0.30 0.35 0.37 0.39 15.33 13.14 12.43 11.79 600886 CH 国投电力 9.24 买入 11.30 0.70 0.76 0.80 0.89 13.20 12.16 11.55 10.38 600025 CH 华能水电 4.04 买入 4.624.90 0.31 0.28 0.32 0.34 13.03 14.43 12.63 11.88 600674 CH 川投能源 10.06 买入 11.70 0.67 0.65 0.75 0.85 15.01 15.48 13.41 11.84 资料来源 ：华泰 证券研 究所 (14) (4) 7 17 27 19/09 19/11 20/01 20/03 20/05 20/07 (%) 公用事业 电力 沪深300 重点推荐 一 年 内 行业 走 势图 相关研究 行 业 评 级：
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