互联网Q2总结及2H展望：行业估值反弹，龙头业绩亮眼.pdf

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 行业估值 反弹 ，龙头业绩亮眼 互联网 Q2 总结及 2H 展望 行业估值 迎来反弹 ： 互联网中概公司估值 近期 继续修复，平均动态市盈率重回历史平均水平之上。电商行业在大促旺季业绩超出市场预期，线上娱乐行业随着用户复工复课趋于常态化增长，然而在线游戏受益于递延因素和海外市场的 发展 依旧保持较高速增长。其他子行业如媒体广告受需求疲软和内容上新淡季影响表现依旧低迷 ，搜索广告市场份额为信息流广告所挤压，而 娱乐直播尚未恢复 同比 增长势头， 并 继续在海外市场寻求新的增长动力。 电商 线上 渗透率 加速提升，疫情后季节性增强 ： 二季度 至今，单月 实物商品网上零售额 实现同比 提速增长。 我们测算 6 月单月网上商品零售额占社会销售品零售总额比重为 29.1%， 上半年 累计渗透率达 25.2%，均创历史 新 高 ， 得益于疫情后消费场景进一步向线上迁移，叠加电商平台联合商家在 618 大促期间发力运营 。我们认为 未来电商行业的增长仍将是驱动中国零售市场发展的主要动力 ，下沉市场对用户拉线贡献进一步提升 。头部电 商平台和商家在大促季 为了提升 GMV 普遍 推广较为激进 ，对用户开支 展开 激烈 竞争 。展望 下半 年 ，我们预期电商平台 将联合商家 进一步发力 Q4 的旺季大促， 疫情后在商家推广预算和用户支出均 呈现 更 为 明显 的季节性。 游戏行业表现 普遍 超预期， 重磅 新游接力 明年 增长 ： 1H 整体 游戏 行业尤其手游受益于疫情下玩家游戏时长 增加而 表现较为强劲。 根据GPC&IDC， 1H20 中国 游戏市场收入同比 +22.%至 1395 亿元，移动游戏市场规模同比 +35.8%至 1047 亿元 ， 手游占总体游戏市场规模比重提升 至 七成 多 。 我们预计 在用户规模增长疲软的态势下， 付费 率提升 将成为游戏市场增长的主要驱动力，对存量用户的运营和对游戏玩法与品类的创新仍将驱动用户付费进一步增长 。同时，疫情下游戏出海呈现更快增速 ， 1H20 中国自主研发网游出海收入同比 +36%，快于同期中国网络游戏市场收入增速 。展望下半年， 从递延收入 表现来看叠加暑期旺季 ，头部游戏公司有望继续延续较为强劲的增长态势 ； 多款重磅新游 如腾讯 DNF 手游以及网易的暗黑手游等有望在 2H 或明年上线，接力 收入 增长 。 游戏直播行业 面临整合 ； 娱乐 直播平台继续出海切换增长动力 ： 若 虎牙和斗鱼 实现 合并，我们预期 整体游戏直播行业市场集中度 将进一步提升 ，两者 有望和腾讯的游戏生态相互打通， 进一步加强 业务 协同 ，用户层面实现互补 。 娱乐 直播平台继续切换增长动力，海外市场成为增长主力 ，预期国内业务仍需时间恢复 同比 增长势头。欢聚时代旗下Table_Tit le 2020 年 08 月 31 日 海外科技 Table_BaseI nfo 行业深度分析 证券研究报告 海外科技 投资 评级 领先大市 -A 维持 评级 王昕 分析师 SAC 执业证书编号： S1450520080005 wangxin5essence 021-35082080 相关报告 板块分化加速，行业估值逐渐修复 互联网 Q1 总结及 Q2展望 2020-06-03 电商 Q2 促销提振消费，加快线上渗透 2020-04-28 电商行业迅速恢复，推春雷计划扶持商家 2020-04-07 行业恢复尚需耐心，板块迭代加快 互联网 Q4 总结及 Q1展望 2020-03-24 一季度电商行业的挑战和机遇 2020-02-06 疫情叠加季节性看互联网行业 2020-02-02 2020 年线上娱乐行业展望 常态化增长彰显变现之道 2019-12-10 2020 年电商行业拼生态，拼后劲 2019-12-04 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 BIGO 在海外市场变现顺利， 根据 Sensor Tower， BIGO LIVE 在 Q2 全球热门移动应用中收入位列第 7， 在 7 月排名 则 攀升至第 6，而 陌陌旗下探探 也在海外市场逐步释放 商业化潜力 。 在线广告行业表现分化， 头部平台进一步巩固市场份额 ： 在线广告行业 Q2 收入环比层面有所回暖， 但 行业内部板块继续分化 ； 搜索广告市场份额 持续 缩减，信息流广告占比 约 三成 ， 电商广告 受益于 旺季促销，其市场份额回升至 近四成；视频平台广告收入表现疲软，主因 品牌广告主需求疲弱 叠加内容上新淡季。我们预期 电商广告全年 占比依旧巩固并呈现更强的季节性，信息流广告继续挤压搜索广告份额 。我们认为在当前广告主 更为关注 ROI， 而 头部平台 具备 庞大的流量 盘 和较高的用户参与度， 利用 技术实现 精准投放 、 高效获客 ，将 进一步巩固市场份额。 投资建议 ： 在后疫情时期， 我们 更 青睐电商和在线游戏板块，受益于用户消费需求和商家供给端均向线上迁移，电商渗透率 加速 提升推动整体行业增长较为稳健；手游行业因递延因素叠加新品发布接力增长，全年增长可见度高，疫情 加快 游戏出海，看好未来海外市场增长空间。重点推荐 京东 （市场下沉战略的执行和京东零售及物流的规模效应使得公司的中期增长和盈利前景更清晰）、 阿里巴巴 （长期基本面稳健以及生态协同效应）。 腾讯 （游戏研运能力领先及海外市场带来外延动力、看好社交广告变现潜力以及 to B 收入和利润空间前景）； 网易 （核心在线游戏业务长期稳健发展，创新业务孕育新增长动能）。 重点关注高增长高估值的 哔哩哔哩 （用户基数的提速扩张将带来变现机会）和 拼多多 （用户盘的快速扩大保证 ARPU 的可持续增长）。 风险提示： 宏观经济增长放缓影响消费能力与意愿；在线娱乐行业监管趋严导致业绩波动；业务增长过度依赖激进的获客策略；国际局势不确定性加剧，影响海外业务扩张。 行业深度分析 /海外科技 3 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 行业估值重回历史平均水平以上 . 6 1.1. 板块估值重回历史平均水平之上，多数个股收益表现亮眼 . 6 1.2. 二季报变现超预期，三季报展望略显平淡 . 7 2. 电商线上渗透率加速提升，疫情后季节性增强 . 8 2.1. 线上实物零售渗透加速上行， 6 月渗透率接近 30%. 8 2.2. 全 年电商行业季节性增强，促销季投入更激进 .11 2.3. 下沉市场对用户拉新贡献进一步提升 . 13 3. 手游行业受益于疫情表现超预期，期待新游上线接力增长 . 14 3.1. 上半年手游占总体游戏市场规模比重超七成，疫情加快端转手大趋势 . 14 3.2. 受益于递延因素 Q3 有望继续保持较高增速，待重磅新游接力增长 . 16 3.3. 疫情下海外市场游戏加速变现， Q2 头部厂商海外市场表现亮眼 . 19 4. 游戏直播行业集中度有望提升；娱乐直播平台继续出海寻动力 . 20 4.1. 游戏直播行业面临整合，市场集中度有望提升 . 20 4.2. 直播平 台继续切换增长动力，海外市场成为增长主力军 . 22 5. 在线广告板块内部表现分化，头部平台进一步巩固市场份额 . 23 5.1. 广告各板块表现持续分化，头部平台有望巩固其市场份额 . 23 5.2. 长视频平台变现随内容上线节奏季节性波动，广告尚不见同比反弹迹象 . 25 6. 投资建议 . 27 7. 风险提示 . 27 8. 中国互联网公司估值比较 . 28 图表目录 图 1：互联网中概历史平均动态市盈率 . 6 图 2： BAT 历史平均动态市盈率 . 6 图 3： 2020 年迄今股价表现 . 6 图 4：二季报公布后一交易日股价升跌幅 . 7 图 5：中国实物商品网上零售额及名义同比增速 . 8 图 6：线上实物零售消费渗透率（累计） . 9 图 7：线上实物零售消费渗透率（单月） . 9 图 8：快递业务量及增速 . 10 图 9：快递业务收入及增速 . 10 图 10：全网历年双十一与 618 大促（ 18 天） GMV. 10 图 11： 2020 年 618 大促各品类销售额排名 . 10 图 12：拼多多、京东与阿里巴巴年化 GMV 对比 .11 图 13：拼多多、京东与阿里巴巴每活跃买家年化 GMV 对比 .11 图 14：中国 直播电商行业交易规模 . 12 图 15：消费者直播购物原因 Top3. 12 图 16： 2020 年天猫双 11 购物狂欢季活动安排 . 13 图 17： 2019 年 618 大促主要电商平台用户城市分布 . 13 图 18： 2020 年 618 大促主要电商 APP 新安装用户城市分布 . 13 图 19：拼多多、京东与阿里巴巴年化活跃买家数对比 . 14 图 20：拼多多与阿里巴巴 MAU 对比 . 14 图 21：中国游戏市场实际销售收入 . 15 行业深度分析 /海外科技 4 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 22：中国移动游戏市场实际销售 收入 . 15 图 23：中国端游市场实际销售收入 . 15 图 24： 1H20 中国游戏市场实际销售收入构成 . 15 图 25：中国游戏市场用户规模 . 15 图 26：中国游戏市场半年度 ARPU 值 . 15 图 27：腾讯手游收入及其增长 . 16 图 28：网易手游收入及其增长 . 16 图 29： 中国 iOS 手游月流水前 10 名分布 . 16 图 30：腾讯 - 递延收入 . 17 图 31：网易 递延收入 . 17 图 32：中国自主研发网游海外市场实际销售 收入 . 19 图 33： 1H20 中国自主研发移动游戏海外重点地区收入分布 . 19 图 34：游戏直播行业市场规模 . 21 图 35：游戏直播行业市场规模划分 . 21 图 36：虎牙和斗鱼季度 MAU 对比 . 21 图 37：虎牙和斗鱼季度付费用户数对比 . 21 图 38：虎牙和斗鱼直播收入对比 . 21 图 39：虎牙和斗鱼季度 ARPPU 值对比 . 21 图 40：虎牙和斗鱼直播重合用户数（ 2020.06） . 22 图 41：中国在线 直播用户规模 . 22 图 42：中国网络广告市场规模 . 24 图 43：中国不同形式网络广告市场份额 . 24 图 44：百度 - 在线营销服务收入 . 24 图 45：搜狗 - 搜索及搜索相关 广告收入 . 24 图 46：腾讯 - 社交广告收入 . 25 图 47：腾讯 微信及 WeChat 合并 MAU. 25 图 48：爱奇艺 - 广告收入 . 25 图 49：腾讯 - 媒体广告收入 . 25 图 50：爱奇艺 - 订阅会员人数 . 26 图 51：腾讯视频 - 订阅会员人数 . 26 图 52：主要视频平台上新剧集部数 . 26 图 53：主要视频平台上新综艺部数 . 26 图 54：腾讯 市盈率走势 . 29 图 55：阿里巴巴 市盈率走势 . 29 图 56：百度 市盈率走势 . 29 图 57：京东 市盈率走势 . 29 图 58：网易 市盈率走势 . 29 图 59：宝尊电商 市盈率走势 . 29 图 60：微博 市盈率走势 . 30 图 61：新浪 市盈率走势 . 30 图 62：陌陌 市盈率走势 . 30 图 63：欢聚时代 市盈率走势 . 30 图 64：前程无忧 市盈率走势 . 30 图 65：唯品会 市盈率走势 . 30 行业深度分析 /海外科技 5 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 表 1：二季度收入及利润与市场一致预期对比 . 7 表 2： 2Q20 电商收入概览 . 8 表 3：中国网络零售 B2C 市场份额统计 . 8 表 4： 2020 年 618 大促平台各品类销售额数据对比 .11 表 5：头部各电商平台补贴情况对比 . 12 表 6： 2Q20 在线游戏收入概览 . 14 表 7： 中国 iOS 手游 2020 年 5 月 - 7 月流水月度排名 . 16 表 8：腾讯 - 新游计划 . 17 表 9：网易 - 新游计划 . 18 表 10： 2020.3-2020.7 中国手游出海收入 Top10 排行（ App Store + Google Play） . 20 表 11： 2Q20 直播收入概览 . 20 表 12：欢聚时代海外产品二季度进展 . 23 表 13： 2Q20 在线广告收入 . 23 表 14：中国互联网公司估值比较 . 28 行业深度分析 /海外科技 6 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1. 行业 估值重回历史平均 水平 以上 1.1. 板块 估值重回历史平均水平之上 ，多数个股收益表现亮眼 我们计算了互联网中概的平均动态市盈率， 从历史趋势 来 看，互联网中概平均动态市盈率约为 23 倍， BAT 的平均动态市盈率约为 27 倍 ，近期互联网中概公司估值进一步 回升 ，平均动态市盈率重回历史平均水平之上。 分行业来看，电商和游戏板块表现最优， Q2 电商企业因旺季大促普遍业绩超 预期，而头部游戏企业则受益于递延因素继续获得强劲增长，此外， 随着疫情解除，部分 子行业 企业 正逐步恢复增长势头。 从今年迄今股价表现来看，大部分个股收益表现亮眼。二季报披露后， 我们观察到 业绩不及预期的 部分 公司股价出现回撤， 视频相关公司股价 有较大 波动性 ，而业绩超出预期且全年可见度清晰的个股表现依旧坚挺 ，市场对高增长公司给出更高的估值溢价 。 图 1：互联网中概历史平均动态市盈率 图 2： BAT 历史平均动态市盈率 资料来源：彭博 ， 安信证券研究中心 资料来源：彭博 ， 安信证券研究中心 图 3： 2020 年迄今股价表现 资料来源：彭博（截至 2020.8.27） ， 安信证券研究中心 行业深度分析 /海外科技 7 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1.2. 二 季报变现 超预期 ，三季报展望 略显平淡 二季度大部分公司业绩和盈利 均 超出市场预期 ， 然 三季度指引 却 缺乏惊喜 ，我们认为除了 电商和 在线 游戏板块，其他子行业全年展望度依旧较低 。 电商行业 受益于消费场景向线上迁移，整体 行业 增长较为 稳健 ，同时呈现更强的季节性 ； 游戏板块 因 递延因素 叠加新品发布 周期 ，在下半年 展望度较高 ； 在线广告行业 内部表现分化， 依旧具备较高不确定性 ； 而直播行业正在进一步切换增长动力 。在此背景下， 我们 更青睐中期增长 可见度高 的子行业 以及 生态系统内能产生强协同的行业龙头 企业 。 图 4： 二 季报公布后一交易日股价升跌幅 资料来源：彭博 ， 安信证券研究中心 表 1： 二 季度收入及利润与市场一致预期对比 公司 股票代码 二 季度收入 vs 彭博预期 二 季度调整后净利润 vs 彭博预期 三 季度收入指引中值 vs 彭博预期 阿里巴巴 BABA US 超过预期 3.8% 超过预期 10.1% - 腾讯 700 HK 超过预期 2.1% 超过预期 3.4% - 百度 BIDU US 符合预期 0.8% 超过预期 54.5% 符合预期 京东 JD US 超过预期 5.4% 超过预期 49.0% - 网易 NTES US 超过预期 6.9% 超过预期 23.0% - 欢聚时代 YY US 超过预期 14.0% 超过预期 12.0% 超过预期 前程无忧 JOBS US na na na na - 哔哩哔哩 BILI US 超过预期 2.6% na na 超过预期 搜狗 SOGO US 低于预期 -4.1% na na - 虎牙 HUYA US 超过预期 2.8% 超过预期 23.2% - 斗鱼 DOYU US 超过预期 3.9% 超过预期 20.5% 超过预期 唯品会 VIPS US 符合预期 1.5% 超过预期 4.4% 不及预期 宝尊 BZUN US 超过预期 3.0% 超过预期 53.7% 不及预期 爱奇艺 IQ US 符合预期 1.0% na na 不及预期 搜狐 SOHU US 低于预期 -3.2% na na - 拼多多 PDD US 符合预期 0.4% na na - 腾讯音乐 TME US 符合预期 0.9% 超过预期 4.2% - 资料来源：彭博 ， 安信证券研究中心 注： 2Q20 对应阿里巴巴 2021财年第 一 季度；与彭博市场一致预期相比 2%以内为符合预期。 行业深度分析 /海外科技 8 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 2. 电商 线上 渗透率加速