中期国内经济展望：“填坑”概率较低，V型走势可期.pptx

,“填坑”概率较低，V型走势可期,中期国内经济展望 山西证券研究所宏观固收团队分析师：郭瑞（S0760514050002）李淑芳（S0760518100001）研究助理：邵彦棋,证券研究报告,核心观点,疫情对经济短期影响显著。1-2月的“最严物理隔离”使得终端需求、生产等主要经济数据“深跌”。在有序 推进复工复产政策安排下，3月生产端逐步恢复，大型、重点企业和项目恢复速度明显较快，但中小型企业和 受疫情影响较大的行业恢复速度较慢，一季度经济难有起色几乎可以确定。政策“组合拳”发力，货币政策相对而言受到制约较多。财政政策在此次抗疫过程中表现积极且中期内仍将是 政策“主角”，货币政策虽然制约因素较多，但在经济社会秩序恢复后仍有明显的发挥空间。“三驾马车”拉动力减弱，政策对冲可能“托而不举”。房地产投资方面：房地产调控政策维持高压以及目前的房价水平并不支持房地产销售情况大幅改善，同时房企 融资环境的阶段性好转可能使得房企通过加快新开工，加快销售回笼资金的动力减弱。此外，部分中小房企现 金流依然紧张，可能使得净停工面积对投资的拖累进一步显现。基建投资方面，在确保精准供给，不搞“大水漫灌”的基建政策总基调下，基建下一步工作重点主要集中于补 齐传统基础设施短板和新型基础设施，但目前新基建占比仍然较低，拉动基建能力有限。同时，基建投资三大 资金来源仍然受制，专项债有望成为最大看点。制造业投资方面：制造业固定资产投资状况主要受企业盈利情况影响。2019年以来工业企业利润总额一直处于 负增长态势，2020年企业盈利情况仍不容乐观。2019年，企业处于降价去库存阶段，即在PPI增速下滑的情况 下，企业通过调整库存水平获得了一定的销售增速回升。今年受疫情影响，企业可能继续采取降价去库存策略，但或许并不能带来销量的突破。消费方面：受防控措施更为严格、人们防范意识加强、春节返乡以及商品消费结构变化等因素影响，“新冠” 疫情对消费的冲击大于“非典” 时期。随着疫情结束，受疫情影响较大的部分商品类消费可能明显回补，但服 务类消费回补的幅度较小，叠加消费周期整体处于下降通道，后续能否回暖仍需看政策的推进力度。外需方面：疫情导致全球衰退风险增加，海外疫情可能对中国商品贸易差额进一步产生负面影响。2019年，我 国对确诊人数前20位的海外国家（截止2020年3月23日）出口金额占比为46.90%，进口金额占比为46.89%。 目前，多国已宣布进入紧急状态，疫情防控措施不断升级，全球产业链运转按下“慢进键”将导致我国制造业 相关进出口行业受到明显冲击。,目录一、疫情对国内经济短期影响显著 二、政策聚焦 “抗疫”，但 兼顾长期三、中期“三驾马车”走势如何？,1-2月多项经济指标创数据统计以来最大降幅,35.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.00-20.00,2010-012010-092011-052012-012012-092013-052014-012014-092015-052016-012016-092017-052018-012018-092019-052020-01,工业增加值:累计同比（%）,1-2月工业增加值累计同比增长-13.5%，其中2月增长-25.9%,40.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00-30.00-40.00,2015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-02,固定资产投资完成额:累计同比（%）固定资产投资完成额:制造业:累计同比（%） 固定资产投资完成额:房地产业:累计同比（%）固定资产投资完成额:基础设施建设投资(不含电力):累计同比（%）,1-2月固定资产投资累计同比增长-13.50%，其中其中制造业、房地产、基建分别增长-31.5%、-18.1%、-30.3%,25.0020.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.00-20.00-25.00,2010-022010-092011-042011-112012-062013-012013-082014-032014-102015-052015-122016-072017-022017-092018-042018-112019-062020-01,社会消费品零售总额:累计同比（%）,1-2月社会消费品零售额累计同比增长-20.5%,20.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.00-20.00,2015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-02,出口金额:人民币:累计同比（%）,1-2月出口金额累计同比增长-15.2%,3月复工复产数据：不同地域、行业、企业之间存在较大差异,6大发电集团日均耗煤量：3月1日-3月20日均值环比增长29.35%，同比下降23.16%，降幅较1-2月扩大7.6个百分点。焦化企业开工率：截至2020年3月20日，产能200万吨的焦化企业开工率达到82%，基本达到去年同期水平；产能在100-200万吨、100万吨以下的焦化企业开工率分别为65.6%、52.99%，与去年同期仍有20.7、9.4个百分点的差距。全国高炉开工率：截止2020年3月20日，全国高炉开工率3月均值为65%，高于去年1.73个百分点。汽车轮胎开工率：截止2020年3月19日，全钢胎、半钢胎开工率分别为63.7%、62.9%，低于去年同期11.0、8.5个百分点。行业用电量情况：据3月17日发改委例行新闻发布会介绍，从电网企业监测的用电情况看，有色金属行业用电量已达 到去年正常水平，医药、化工、电子行业用电量已恢复到正常水平的九成以上。钢铁、机械、纺织行业用电量恢复到 正常水平的八成以上。100大中城市交通拥堵延时指数：正常情况下，当月的交通拥堵延迟指数应于上年同月基本一致。截至2020年3月20日，100个大中城市的3月交通延迟指数均值中，仅有12个达到了去年同期的90%以上。,100.0090.0080.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00,2018-01-01,2018-03-01,2018-05-01,2018-07-01,2018-09-01,2018-11-01,2019-01-01,2019-03-01,2019-05-01,2019-07-01,2019-09-01,2019-11-01,2020-01-01,2020-03-01,日均耗煤量:6大发电集团:合计（万吨）,6大发电集团月内日均耗煤量,90.0085.0080.0075.0070.0065.0060.0055.0050.0045.00,开工率:焦化企业(100家):产能200万吨（%）,大型焦化企业开工率基本恢复，中小型企业差距较大,一、疫情对国内经济短期影响显著 二、政策聚焦 “抗疫”，但 兼顾长期三、中期“三驾马车”走势如何？,疫情以来出台了哪些和经济有关的政策？,货币政策,2 月 3 日 至 2 月 12 日公开市场累计投放货 币 1.04 万 亿 元 ；3000亿元防疫专项再贷款、5000亿元再贷款再 贴现；3月16日实施普 惠金融、股份制银行定 向降准释放资金5500亿 元；2 月 3 日下调 7 天 及 14 天逆回购利率 10bp ； 2 月17 日1 年期MLF利率下降10bp。,财政政策,保供企业减税降费、财 政贴息，后扩大至中小 企业；加快拨款进度；再次提前下达2020年新 增地方政府债务限额 8480亿元，其中一般债 务限额5580亿元、专项 债务限额2900亿元。加 上此前提前下达的专项 债务1万亿元，共提前 下达2020年新增地方政 府债务限额18480亿元,。,金融政策,保供企业提供专项再贷款、利率优惠银保监会要求银行增加,信用贷款和中长期贷款，,对暂时遇到困难的企业，,不盲目抽贷、断贷、压 贷；优先支持疫情严重地区 和抗击疫情相关企业融 资。,社会政策,3月20日，国务院办公 厅关于应对新冠肺炎 疫情影响 强化稳就业 举措的实施意见；阶段性减免企业社保缴 费、缓缴住房公积金等,。,产业/消费政策,加快推动重大项目积极推进新基建发改委等23个部门联 合发布关于促进消费 扩容提质加快形成强大 国内市场的实施意见商务部印发关于应 对新冠肺炎疫情做好稳 外贸稳外资促消费工作 的通知；商务部办公厅、国家 发展改革委办公厅、国 家卫生健康委办公厅23 日联合发布的关于支 持商贸流通企业复工营 业的通知。,目标：抗疫、保供、以“稳就业”为主推进“六稳”,政策框架：宏观政策要稳、微观政策要活、社会政策要托底,短期为何“供给”比“需求”更重要？,价格,总需求,D1,S1,Q1,D2,Q2,S2,供给能力基本稳定,Q2,供给能力大幅下滑,价 格,Q1 总需求,S1,供给稳定能够稳定就业、收入，从而有利于需求在疫情结束后的“自我修复”。目前，稳就业已经成为首要目标。3月20日，李克强对统筹推进疫情防控和稳就业工作电视电话会议作出重要批示指出：将稳就业放在做好“六稳”工作首位，更大力度实施就业优先政策。同日，国务院办公厅发布关于应对新冠肺炎疫情影响 强化稳就业举措的实施意见。在疫情防控措施较为严格的时期，由于物理限制，资金、人员、货物流动性大幅降低，需求政策刺激“杯水车薪”。在潜在供给大幅下降时，过度刺激需求可能带来“滞胀”。正确的策略是需求端刺激应稍微弱于、慢于供给端恢复。S2,D1,D3D2,P3 P1,疫情之后需求端是否需要强刺激？,我们认为需求端大概率不会出现强刺激，但依然需要相对宽松的政策环境来促进预期恢复从而促使供给和需求逐步恢复到接近于无疫情时的潜在水平。疫情以来的政策措施显示了决策层不采取强刺激的决心，这可能基于2008年强刺激的教训以及本届政府控杠杆、调结 构的决心。政策强刺激有可能使得来之不易的“降杠杆、调结构”成绩再次面临考验。目前全国大部分省份已下调了疫情应急响应级别，绝大多数地区已是低风险地区，随着正常生产生活秩序的全面恢复，供给端和需求端均在不断自我修复，这种情况下需求端恢复过快依然可能带来“高通胀”。疫情之下，不排除部分中小微企业未能度过难关，部分居民就业和收入受到一定影响，因此，仍需一定的政策呵护使这部分受到重创的供需关系再次建立起来。,70.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00,2010-032010-102011-052011-122012-072013-022013-092014-042014-112015-062016-012016-082017-032017-102018-052018-122019-07,GDP累计同比贡献率:第一产业（%）GDP累计同比贡献率:第二产业（%）GDP累计同比贡献率:第三产业（%）,三大产业对GDP累计同比增速贡献率,200.00150.00100.0050.000.00,2010-032010-102011-052011-122012-072013-022013-092014-042014-112015-062016-012016-082017-032017-102018-052018-122019-07,居民部门杠杆率（%）中央政府杠杆率（%）金融部门杠杆率(负债方)（%）,非金融企业部门杠杆率（%）地方政府杠杆率（%）金融部门杠杆率(资产方)（%）,主要部门杠杆率走势,“币值稳定”目标压制货币政策,25.0020.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00,2013-092014-022014-072014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-12,CPI:食品:当月同比（%）,CPI:当月同比（%）CPI:非食品:当月同比（%）,国内CPI走势,2月CPI同比增长5.2%，3月猪肉价格缓降，但猪肉供给端发力大概率到三季度。2月畜肉分项环比再次回升7.1%，3月1 日至24日猪肉价格均值环比较2月下降3.7%。由于CPI仍然是GDP平减指数（衡量全面通胀水平）的主要解释变量，而在 我们的模型中，假设M2增速保持在8.8%，货币流通速度不变，则全面通胀水平每上升0.5pct，GDP增速下降约0.50-0.53pct。根据2月通胀数据和M2增速预测，1-2月GDP增速大概率在4.3%-4.8%之间，因此在通胀压力较大的情况下，货 币政策受到抑制。中美利差收窄预期可能成为中期内汇率贬值的主因。从经济角度考虑，国内经济本身存在较大的韧性，同时在国内疫 情逐步得到控制的情况下，相较于国外经济具有一定的优势。中短期内中美货币政策的预期差异可能是影响汇率的主 要因素，可以说在目前美联储货币政策已经极度宽松的情况下，美国利率下降几乎没有空间（除非采用“负利率”政 策 ），而国内货币政策空间依然较大，长期来看中美利差收缩概率较大，从而使人民币中期内依然面临一定的贬值压 力。,7.20007.00006.80006.60006.40006.20006.0000,0.0000,0.5000,1.0000,1.5000,2.0000,2.5000,10Y国债-10Y美债（%）,USD/CNY 即期,2015年以来中美利差正向收窄大概率导致人民币贬值,未来还有哪些“政策组合拳”可以期待？主角仍然是财政政策,财政政策：进一步对部分行业及中小微企业减税降费；加大转移支付；扩大地方政府专项债券发行规 模；赤字率有提高空间；重启特别国债。,货币政策：定向降准；继续推进LPR改革，通过引导政策利率促进贷款实际利率不断下行；加大对政策性银行的支持力度；全面宽松仍有一定概率，但节奏和力度可能较弱。,金融政策：加快完善地方金融机构尽职免责制度，引导金融机构特别对产业链的核心企业以及上下游 的中小微、民营企业加大信贷支持力度；加快用好政策性银行专项贷款；加大中小银行补充资本，发 行金融债券的支持。,扩内需政策：加快推进新基建与补短板领域；出台促进汽车、家电、家具等消费政策；培育发展新消费；推动数字文旅产业发展。,一、疫情对国内经济短期影响显著 二、政策聚焦 “抗疫”，但 兼顾长期三、中期“三驾马车”走势如何？,房地产政策：边际改善，托而不举,人民银行刘国强：在改革完善LPR形成机制过程中，要坚决贯彻落实“房 子是用来住的、不是用来炒的”定位和房地产市场长效管理机制，确保差 别化住房信贷政策有效实施，保持个人住房贷款利率水平基本稳定。,银保监会首席风险官兼办公厅主任、新闻发言人肖远企：当前房地产金融 政策整体基调没有变化。现在执行“一城一策”，只要是在政策范围之内， 各地方可以灵活掌握、作出调整，可以灵活掌握。目前来看，这些地方和 银行的政策都没有突破政策范围。,经济参考报：“房住不炒”定位不能因“疫”而 变,短期政策灵活性增加，有助于呵护房企现金流，降低金融风险。据媒体统计，全国60余个省、市、部门出台了房地 产“定向放松”政策，根据各地政策的不同，分别涵盖预售条件、开竣工、公积金、人才补贴等项目，其中主要以救 企业，减少企业资金压力、延缓公积金月供为主。房地产调控政策全面放松基本无望，根据经济需求可能边际改善。央行明确表示：坚持房子是用来住的，不是用来炒 的定位和“不将房地产作为短期刺激经济手段”的要求，保持房地产经融政策的连续性、一致性、稳定性。河南驻马 店、浙商银行关于首套房2成首付的政策被叫停。房地产调控政策预计很难放松到2012年的水平。房地产调控基调仍将贯穿2020年,房地产销售情况预测：难以明显改善，大概率类似于2019年,2019年房企多手段推盘，但销量仅于2018年持平。2019年商品房销售面积增速为-0.1%，基本持平于2018年。商品房销售增速回暖的两个条件。1、房地产政策边际明显放松。2012年政策导向为鼓励自住性住房需求，大多数地 方政府的微调政策得到了中央政府的认可，也有部分地方政府的微调政策被中央政府叫停。被叫停的微调政策则主要 是涉及放松限购、限价政策的政策措施。这点和目前状况类似。2015年政策更为宽松，除北上广深外，多数城市取 消限购；二套房公积金首付比例2次下调；公积金异地贷款政策等。2、房价处于底部缓慢回升阶段。房价高位回升阶 段和房价下跌初期销售增速大概率下滑，这也意味着如果采取“降价促销”的方式可能并不适合商品房的销售。,60.0040.0020.000.00-20.00-40.00-60.00,15,000.0014,000.0013,000.0012,000.0011,000.0010,000.00,2010-122011-092012-062013-032013-122014-092015-062016-032016-122017-092018-062019-032019-12,70个大中城市新建住宅价格指数走势模拟 商品房销售面积:累计同比（%）房屋新开工面积:累计同比（%）,2012年、2015年销售面积增速均底部回升,50.0040.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00-30.00-40.00-50.00,2015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-02,商品房销售面积：累计同比（%）,2019年房企加快推盘，但收效甚微,房地产开发投资预测四要素,房地产开发投资（不含土地购置费）增速与房屋施工面积增速相关性达到91.15%。施工面积构成四要素：新开工面积+上期施工面积-上期竣工面积-净停工面积。从历年各项因素对施工面积的贡献率 来看，施工面积增长因素主要来自于新开工及上年同期施工，但净停工对施工的拖累也越来越明显。,50.0040.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00-30.00,2011-022011-092012-042012-112013-062014-012014-082015-032015-102016-052016-122017-072018-022018-092019-042019-11,房地产开发投资完成额（不含土地购置费）：累计同比（%） 房屋施工面积：累计同比（%）,施工面积增速与房地产开发投资增速高度一致,120.00100.0080.0060.0040.0020.000.00(20.00)(40.00),新开工贡献率(%) 上期竣工贡献率(%),上期施工贡献率(%) 净停工贡献率(%),施工面积增长因素主要来自于新开工及上期施工,房地产新开工增速：大概率继续放缓,房地产销售增速领先于新开工增速？2016年之前大约领先一年；2016年之后领先性消失；2018年走势背离，新开工 增速的回暖明显领先于销售增速。这主要与房地产调控政策和金融去杠杆导致的房企融资压力加大有关，在融资压力 下，2018年至2019年房企通过加快新开工、加快销售回款。房地产新开工增速大概率继续放缓。1、房地产销售情况难以大幅改善，叠加疫情对销售带来的影响，后续回补性需 求能否“填坑”存在较大不确定性。2、随着货币环境的进一步宽松，房企融资环境可能会继续好转，房企通过加快 新开工，加快销售回笼资金的动力可能减弱。,80.0060.0040.0020.000.00-20.00-40.00-60.00,2010-022010-102011-062012-022012-102013-062014-022014-102015-062016-022016-102017-062018-022018-102019-062020-02,商品房销售面积：累计同比（%）房屋新开工面积：累计同比（%）,2018年以来房地产销售增速和新开工增速背离,140.00120.00100.0080.0060.0040.0020.000.00-20.00-40.00-60.00,2005-022006-012006-122007-112008-102009-092010-082011-072012-062013-052014-042015-032016-022017-012017-122018-112019-10,销售回款：累计增速（%）房屋新开工面积:累计同比（%）,2018年以来新开工面积增速开始领先于销售回款增速,16,基建项目复工进程：重点项目复工率高,重点项目情况：除湖北外，据对各省约1.1万个重点项目统计，截至3月20日，重点项目复工率为89.1%。,分地域：截至3月20日，南方地区重点项目复工率为98.1%，北方地区重点项目复工率为60.3%，分行业：截至3月20日，重大铁路项目已基本复工；重大公路、 水运项目复工率为97%；机场项目复工率为87%；重大水利工程 复工率为86%；重大能源项目已基本复工；重大外资项目已基本 复工。,基建供给：新基建贡献增量，传统基建托底,2020年基建供给总基调：确保精准供给，不搞“大水漫灌”。3月21日，国务院联防联控机制就重大投资项目开工复工有关情况举行发布会上，国家发改委投资司司长欧鸿表示。基建下一步工作重点。1、加快补齐传统基础设施短板。2、对于新型基础设施，一是创新发展，要进一步强化新型 基础设施建设的规划指导，完善政策环境，创新相关体制机制，支持构建多元化的示范和应用场景，加强前瞻性、引 导性的技术研发和创新，夯实发展基础。二是融合发展，就是要做好综合平衡和衔接协调，加强资源整合和共建共享，促进协同融合，提高资源要素配置效率。目前新基建占比仍然较低，拉动基建能力有限。1、2020年1-2月发行的专项债基本全部投向传统基建领域。2、PPP项目总投资额中广义新基建项目投资额占比仅为12%-15%。,交通、能源、水利、市政、物流,传统基建,5G网络、人工智能、工业互联网、 物联网等，还包括 传统基建中补短 板领域、薄弱环节，如特高压、城 际轨道交通、充电桩等。,新基建,传统基建和新基建内涵,10,11,1312,14,1615,2016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-01,PPP项目中广义新基建投资额占比（%）,PPP项目中广义新基建投资额占比情况,基建资金来源有哪些？,国内贷款,政府性基金,财政支出,政金债,城投债,专项 债,铁道债,PPP,财政、政府性基金（不含专项债）对基建领域支出几乎无增加空间,经济下行,减税降费,土地财 政空间 有限,财政收入、政府性基金收入增加难度较大2016年以来财政收入增速明显放缓,21.3,24.8,12.8,10.1,8.6,8.4,4.5,7.4,6.2,3.8,302520151050,公共财政收入:累计同比(%),403020100-10-20-30,50,2018年,2019年,2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年全国政府性基金收入:累计同比（%）,地方本级政府性基金收入:国有土地使用权出让收入:累计同比（%）,政府性基金收入波动较大,30.0025.0020.0015.0010.005.000.00,财政支出中基建占比（%),2019年财政支出中基建占比已接近2007年以来最大值,专项债规模有望扩增，投向结构调整显著,2020年新增专项债规模有望扩大，但加快发行和使用更为重要。2019年发行新增专项债2.15万亿元，较2018年增加8000亿元。截至2020年3月20日，2020年全国各地发行新增地方政府专项债1.02万亿元，占提前下达额度的79%。 根据3月21日国新办新闻发布会上财政部发言负责人的表述，目前的工作重点是加快发行进度，同时督促各地和项目单位加快新增债券的使用，及早形成实务工作量。同时，也指出下一步要扩大地方专项债券规模，但扩大地方新增债 券的额度需要履行法律规定的程序，要向全国人大报批。预计2020年新增专项债规模突破3万亿元应是大概率事件。专项债投向结构调整显著。2019 年，专项债中投向基建的资金约为9111亿元，占同期新增专项债规模的41%。2019 年9月4日国务院常务会议提出专项债资金不得用于土地储备和房地产相关领域、置换债务以及可完全商业化运作的产 业项目。从新增专项债投向来看，2020年1-2月的新增专项债基本全部用于基建。,8,000.007,000.006,000.005,000.004,000.003,000.002,000.001,000.000.00,总发行量(亿元),2017年以来地方政府项目收益专项债月度发行情况,2020年2月16日，财政部部长刘昆在求是杂志发表署名文章表示，加快地方政府融资平台公司转型，强化 监督问责，从严整治举债乱象，有效遏制隐性债务增量，配合查处地方债务风险中隐藏的腐败问题。这意味着 隐性债务管控并未放松。2019年中债标准城投债净融资额为1.27万亿元，再次回升到较高水平，预计进一步增加的空间非常有限。,地方隐性债务监管难以放松，城投融资压力仍存,7.19%,7.51%,18.57%,24.95%,30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%,20182019地方政府债务限额：一般债务：同比（%） 地方政府债务限额：专项债务：同比（%）,专项债已经成为地方债务增量的主力军,6,0005,0004,0003,0002,0001,0000-1,000,180001600014000120001000080006000400020000,2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年,中债标准城投债净融资额(亿元),同比增速（%）,城投债净融资额进一步增加空间有限,国内贷款投资于基建部分将受益于项目资本金降低,35302520151050,160000140000120000100000800006000040000200000,2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017新增人民币贷款（亿元）新增人民币贷款中投入基建比例（%）,2019 年 11 月国务院印发关于加强固定资产投资项目资本金管理的通知，下调部分基建项目的资本金比 例，港口、沿海及内 河航运项目资本金最低比例由 25%降至 20%；部分补短板的基础设施项目在一定前提下，下调幅度不超过 5 个百分点。这意味2020年基建项目可撬动更多的配套贷款。根据2020年3月21日国新办新闻发布会内容，目前，各地用于符合条件的重大项目的资本金的债券规模达到1200亿，乐观情况下，理论上最大可以撬动约6000亿元的社会资本，但实际上并不会这么乐观。2015年-2017年，新增贷款中投入基建的比例一直维持在17%（这个数据也代表了银行贷款投入基建的意愿），根据 这个比例，在今年人民币新增贷款增速10%的情况下，新增贷款投入基建约为3.16万亿元，仅较去年增加2870亿元。新增人民币贷款中投入基建的比例稳定在17%,制造业固定资产投资状况主要受企业盈利情况影响。从历史走势来看，工业企业利润增速大约领先制造业固定资产投资一年至一年半的时间。2019年以来工业企业利润总额一直处于负增长态势。2020年企业盈利情况仍不容乐观。2019年，企业处于降价去库存阶段，即在PPI增速下滑的情况下，企业通过调整库 存水平获得了一定的销售增速回升。今年受疫情影响，企业可能继续采取降价去库存策略，但或许并不能带来销量的 突破。,制造业固定资产投资将成为固定资产投资的最大拖累,工企利润增速领先于制造业固定资产投资增速,2019年工业处于降价去库存状态,403020100(10)(20),403020100,2011-022011-092012-042012-112013-062014-012014-082015-032015-102016-052016-122017-072018-022018-092019-042019-11,固定资产投资完成额:制造业:累计同比（%） 工业企业:利润总额:累计同比（%）,40.0030.0020.0010.000.00-10.00,2007-02,2008-02,2009-02,2010-02,2011-02,2012-02,2013-02,2014-02,2015-02,2016-02,2017-02,2018-02,2019-02,PPI:生产资料:累计同比（%）工业企业销量增速测算（%） 工业企业库存增速测算（%）,为何“新冠”疫情对于消费冲击远大于“非典”时期？,我们认为，除防控措施更为严格、人们防范意识加强、春节返乡等因素外，还有一个原因，与非典时期相 比，目前商品类消费结构发生了变化，受疫情影响较大的行业权重提升。首先，2019年汽车类消费权重较2003年增加13.93个百分点。其次，受疫情影响较大的金银珠宝类、家具类、建筑装潢类、石油及制品类等分别较2003年增加0.29、0.65、0.56、2.76个百分点。,2020年1-2月零售分项累计同比增速,50-5-10-15-20-25-30-35-40-45,金银珠宝类汽车类家具类 书报杂志类服装鞋帽针纺织 建筑及装潢材料类家用电器和音像 石油及制品类化妆品类文化办公用品类 通讯器材类 日用品类体育、娱乐用品类粮油、食品、饮 中西药品类,30.0025.0020.0015.0010.005.000.00,2003年（%）,2019年（%）,2019年汽车消费权重较2003年大幅增加,疫情结束后，消费有望出现回补性消费。本次疫情影响较大的商品类别在非典疫情结束后均出现了回补性消 费，而这些商品消费占比与非典时期相比又出现了提高。所以，我们判断这类商品在疫情结束后的回补性消费 或带动整体消费出现回补。,商品消费有望出现回补：参考“非典”时期,-20.00-40.00,120.00100.0080.0060.0040.0020.000.00,140.00,零售额:服装鞋帽针纺织品类:当月同比(%)零售额:体育、娱乐用品类:当月同比(%) 零售额:家具类:当月同比(%),零售额:金银珠宝类:当月同比(%)零售额:家用电器和音像器材类:当月同比(%) 零售额:汽车类:当月同比(%),“非典”疫情后受疫情影响较大的行业出现回补性消费,服务类消费受疫情冲击更大,相对于商品类消费，疫情对服务类消费冲击应该更大。不过遗憾的是，以目前的统计数据体系，我们无法进行定 量测算。定性地看，新冠疫情对服务类消费的冲击或要大于商品类消费的冲击。首先，1-2月社零口径下的餐饮服务同比由 前值9.1%降至-43.1%，餐饮服务同比下降幅度远大于商品类同比下降幅度，也远大于非典时期餐饮服务同比的下 降幅度。可以推测，其他服务消费类消费增速降幅也会较大。其次，由于当前服务类消费比重大概率大于2003年 时期服务类消费的比重，因此本次疫情对服务类消费的冲击要大于非典时期。当前第三产业占GDP比重接近50%， 而2007年大约是40%（2003年时候并未公布三大产业的数据），如果超过10年的时间里，第三产业的增加值占比是 在升高的，那么服务类消费占总消费的比重也应该是升高的。那么，如果认为服务类消费较2003年比例确实有所 增加，则本次疫情对整体消费的影响也将超出非典疫情。,