证券行业：混业趋势下券商破局之路.pdf

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明行业研究行业深度研究报告 证 券 研 究 报 告 industryId证 券 investSuggestion推 荐 (investSuggestionChange(维 持 ） relatedReport相 关 报 告 借 鉴 日 韩 ， 探 寻 外 资 券 商 对 证券 业 竞 争 格 局 的 影 响 2020-7-27 鉴 往 知 来 ， 解 析 证 券 行 业 并 购重 组 活 动 2020-02-09 探 寻 非 头 部 券 商 投 行 突 围 之路 2019-12-19 emailAuthor分 析 师 ：许 盈 盈xuyingyingxyzqS0190519070001研 究 助 理 ：曹 欣 童caoxintongxyzq summary投 资 要 点 我 国 金 融 混 业 驱 动 力 ： 支 持 资 本 市 场 发 展 ， 提 升 金 融 业 综 合 竞 争 力 。 借 鉴 美国 经 验 ， 混 业 经 营 是 提 升 金 融 机 构 效 率 和 综 合 竞 争 力 的 必 由 之 路 。 随 着 金 融市 场 完 善 ， 我 国 也 在 金 融 机 构 交 叉 持 牌 和 综 合 化 经 营 上 积 极 探 寻 。 当 前 时 点重 提 混 业 的 主 要 驱 动 力 ： 1） 增 加 资 本 市 场 供 给 ， 提 升 直 接 融 资 比 例 ； 2） 拉动 资 本 市 场 需 求 ， 优 化 居 民 资 产 配 置 ； 3） 促 进 资 本 市 场 改 革 ， 应 对 外 资 竞 争 ，积 极 打 造 “ 航 母 级 券 商 ” 。 国 内 银 行 系 券 商 仅 中 银 证 券 一 家 ， 监 管 隔 离 下 未 能 获 得 相 对 优 势 。 鉴 于 分 业经 营 体 制 ， 国 内 拥 有 内 地 券 商 牌 照 的 银 行 系 上 市 券 商 仅 中 银 证 券 一 家 ， 目 前并 未 对 行 业 竞 争 格 局 形 成 显 著 冲 击 。 2019 年 中 银 证 券 营 收 /净 利 /净 资 产 排 名分 别 位 列 行 业 第 31/33/39 名 。 银 证 协 同 的 主 要 优 势 在 于 借 助 银 行 渠 道 进 行 客户 导 流 的 投 行 /经 纪 /资 管 业 务 ， 而 自 营 做 市 等 业 务 的 协 同 空 间 受 到 监 管 限 制 ，银 行 与 券 商 的 资 产 负 债 表 间 存 在 “ 隐 形 隔 离 墙 ” ， 因 此 银 行 系 券 商 同 样 面 临 高负 债 成 本 和 杠 杆 率 上 限 的 问 题 。 若 银 行 获 牌 对 券 商 各 业 务 条 线 的 影 响 ： 经 纪 业 务 ： 交 易 佣 金 面 临 降 维 打 击 ， 财 富 管 理 差 异 化 竞 争 。 银 行 拥 有 完 善 的客 户 覆 盖 面 和 更 具 粘 性 的 金 融 场 景 ， 预 计 将 给 券 商 传 统 经 纪 业 务 带 来 实 质 性冲 击 。 而 财 富 管 理 市 场 有 望 扩 大 总 规 模 ， 银 行 将 聚 焦 于 风 险 偏 好 较 低 的 客 户 ，券 商 则 凭 借 投 资 研 究 、 产 品 创 设 和 交 易 能 力 服 务 于 风 险 偏 好 较 高 的 客 户 群 体 。 投 行 业 务 ： 银 行 债 承 话 语 权 较 大 ， 券 商 股 承 优 势 突 出 。 银 行 凭 借 雄 厚 资 本 实力 和 强 大 引 流 分 销 能 力 ， 占 据 债 承 主 导 地 位 ； 而 券 商 资 产 定 价 能 力 更 强 ， 股承 优 势 显 著 ， 因 此 若 银 行 获 投 行 牌 照 ， 两 者 将 基 于 自 身 资 源 禀 赋 在 股 债 市 场差 异 化 竞 争 。 而 在 并 购 重 组 领 域 ， 专 业 性 要 求 高 且 不 依 靠 规 模 效 应 ， 预 计 银行 入 局 冲 击 较 小 。 资 管 业 务 ： 混 业 模 式 为 大 势 所 趋 ， 银 行 入 局 助 力 总 规 模 提 升 。 银 行 资 管 擅 长固 收 类 投 资 ， 而 券 商 资 管 权 益 类 投 资 更 胜 ， 预 计 若 向 银 行 开 放 证 券 市 场 大 门 ，有 助 于 做 大 资 管 总 规 模 ， 加 剧 竞 争 的 同 时 ， 也 给 具 备 领 先 投 资 能 力 和 复 杂 产品 创 设 能 力 的 券 商 带 来 更 大 的 发 展 机 遇 。 销 售 交 易 业 务 ： 重 塑 券 商 护 城 河 。 券 商 基 于 专 业 投 研 及 产 品 创 设 能 力 主 导 权益 类 衍 生 品 和 商 品 市 场 ， 而 银 行 凭 借 资 源 禀 赋 及 牌 照 红 利 主 导 固 收 及 外 汇 市场 。 然 而 由 于 银 行 缺 乏 灵 活 的 高 激 励 薪 酬 机 制 ， 衍 生 品 交 易 和 创 设 人 才 欠 缺 ，预 计 销 售 交 易 业 务 有 望 重 塑 券 商 护 城 河 。 总 结 ： 短 期 有 望 带 来 资 本 市 场 增 量 ， 长 期 券 商 必 须 靠 差 异 化 竞 争 突 围 。 短 期来 看 ， 由 于 我 国 长 期 处 于 间 接 融 资 时 代 ， 大 量 零 售 及 机 构 客 户 资 源 与 银 行 绑定 更 深 ， 因 此 对 银 行 开 放 资 本 市 场 大 门 有 助 于 将 更 多 银 行 体 系 金 融 资 源 导 入 ，引 导 居 民 中 长 期 资 金 进 行 权 益 类 资 产 配 置 ， 进 而 拉 升 资 本 市 场 总 需 求 、 增 加资 本 市 场 总 供 给 。 长 期 来 看 ， 银 行 凭 借 客 户 /渠 道 /资 金 等 优 势 ， 将 对 零 售 经 纪 、投 行 债 承 等 业 务 产 生 实 质 性 冲 击 ， 但 在 对 资 产 定 价 和 产 业 研 究 要 求 更 高 的 股权 承 销 、 并 购 重 组 业 务 ， 以 及 对 风 险 管 理 和 产 品 创 设 能 力 要 求 更 强 的 销 售 交易 业 务 领 域 ， 仍 将 是 证 券 公 司 实 现 业 务 差 异 化 突 围 的 可 选 路 径 。风 险 提 示 ： 行 业 竞 争 加 剧 风 险 、 政 策 变 化 超 预 期 风 险 、 宏 观 经 济 下 行 风 险 title混 业 趋 势 下 券 商 破 局 之 路 createTime1 2020 年 9 月 4 日请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明- 2 -行 业 深 度 研 究 报 告 目 录1、 混 业 经 营 是 提 升 金 融 业 综 合 竞 争 力 的 必 由 之 路 .- 4 -1.1、 美 国 金 融 混 业 驱 动 力 ： 经 济 发 展 和 金 融 创 新 . - 4 -1.2、 我 国 金 融 混 业 驱 动 力 ： 支 持 资 本 市 场 发 展 ， 提 升 金 融 综 合 竞 争 力 .- 5 -2、 监 管 隔 离 下 我 国 银 行 系 券 商 未 能 获 得 相 对 优 势 .- 7 -2.1、 大 型 商 业 银 行 多 数 通 过 境 外 投 行 子 公 司 触 及 证 券 业 务 .- 7 -2.2、 中 银 证 券 案 例 ： 银 证 协 同 体 现 在 低 附 加 值 通 道 业 务 .- 8 -3、 银 行 获 牌 对 券 商 各 业 务 条 线 的 影 响 .- 11 -3.1、 经 纪 业 务 ： 交 易 佣 金 面 临 降 维 打 击 ， 财 富 管 理 差 异 化 竞 争 . - 11 -3.2、 投 行 业 务 ： 银 行 债 承 话 语 权 较 大 ， 券 商 股 承 优 势 突 出 .- 13 -3.3、 资 管 业 务 ： 混 业 模 式 为 大 势 所 趋 ， 银 行 入 局 助 力 总 规 模 提 升 .- 17 -3.4、 销 售 交 易 业 务 ： 重 塑 券 商 护 城 河 .- 18 -4、 总 结 ： 短 期 有 望 带 来 资 本 市 场 增 量 ， 长 期 券 商 必 须 靠 差 异 化 竞 争 突 围 .- 25 -图 目 录图 1、 1999 年 后 美 国 金 融 控 股 公 司 数 量 显 著 增 加 .- 5 -图 2、 金 融 控 股 公 司 的 资 产 规 模 显 著 增 加 （ 亿 美 元 ） . - 5 -图 3、 我 国 社 融 体 系 仍 以 间 接 融 资 为 主 导 .- 7 -图 4、 我 国 居 民 金 融 资 产 配 置 集 中 于 银 行 理 财 和 存 款 . - 7 -图 5、 中 银 证 券 营 业 收 入 规 模 及 增 速 .- 9 -图 6、 中 银 证 券 归 母 净 利 润 增 速 及 净 资 产 收 益 率 .- 9 -图 7、 2015-2019 年 公 司 股 权 承 销 金 额 及 市 占 率 .- 10 -图 8、 2015-2019 年 公 司 债 权 承 销 金 额 及 市 占 率 .- 10 -图 9、 2016-2019 年 中 银 证 券 资 管 规 模 变 动 情 况 .- 10 -图 10、 中 银 证 券 定 向 资 管 规 模 占 比 持 续 走 低 .- 10 -图 11、 2015-2019 年 中 银 证 券 业 务 收 入 结 构 .- 11 -图 12、 2019 年 中 银 证 券 分 项 业 务 营 收 及 增 速 （ 亿 元 ） .- 11 -图 13、 银 行 零 售 客 户 为 股 票 投 资 者 的 8.7 倍 （ 万 户 ） . - 12 -图 14、 证 券 行 业 经 纪 业 务 净 佣 金 率 持 续 下 行 .- 12 -图 15、 2015-2018 年 中 国 个 人 可 投 资 金 融 资 产 （ 万 亿 元 ） .- 12 -图 16、 财 富 管 理 市 场 的 差 异 化 竞 争 格 局 .- 12 -图 17、 中 信 证 券 代 销 金 融 产 品 收 入 及 占 比 情 况 .- 13 -图 18、 2019 年 头 部 券 商 代 销 金 融 产 品 收 入 及 占 比 情 况 . - 13 -图 19、 美 国 债 券 主 承 销 Top5 均 为 以 银 行 为 主 导 的 金 融 集 团 （ 2019 年 ） .- 15 -图 20、 美 国 股 票 主 承 销 Top2 均 为 以 券 商 为 主 导 的 金 融 集 团 （ 2019 年 ） .- 15 -图 21： 全 球 投 行 财 务 顾 问 收 入 排 名 前 10（ 按 2018 年 排 序 ， 百 万 美 元 ） .- 16 -图 22、 精 品 投 行 在 并 购 领 域 收 入 占 比 逐 年 攀 升 .- 16 -图 23、 精 品 投 行 财 务 顾 问 项 目 数 量 稳 步 增 长 .- 16 -图 24、 大 资 管 行 业 主 要 产 品 规 模 变 动 情 况 （ 万 亿 元 ） . - 17 -图 25、 大 资 管 行 业 呈 现 混 业 竞 争 格 局 （ 2019 年 ） . - 17 -图 26、 银 行 理 财 基 础 资 产 以 固 收 类 为 主 （ 截 至 2020.07） .- 18 -图 27、 券 商 集 合 理 财 资 管 产 品 的 净 值 占 比 情 况 .- 18 -图 28、 高 盛 集 团 营 业 收 入 结 构 （ 百 万 美 元 ） .- 19 -图 29、 高 盛 集 团 净 利 润 率 与 杠 杆 倍 数 .- 19 -图 30、 美 国 各 类 衍 生 品 市 场 均 呈 现 高 度 集 中 的 寡 头 垄 断 格 局 .- 20 -图 31、 当 前 我 国 金 融 衍 生 品 分 类 情 况 .- 20 -mNpRtOtMtPrMsPtRtQmNoNbRdN9PpNqQtRmMlOqQzQfQqQmRaQqRwPvPoNoPMYrRrQ请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明- 3 -行 业 深 度 研 究 报 告 图 32、 18 年 起 衍 生 品 交 投 活 跃 度 逐 步 升 温 （ 亿 元 ） . - 21 -图 33、 场 外 衍 生 品 名 义 规 模 及 场 外 期 权 占 比 .- 21 -图 34、 场 外 权 益 类 衍 生 品 存 续 交 易 量 CR5 情 况 .- 21 -图 35、 证 券 公 司 债 券 托 管 规 模 占 比 逐 步 上 升 .- 23 -图 36、 商 业 银 行 债 券 托 管 量 占 比 高 达 64%.- 23 -图 37、 2019 年 末 中 央 对 手 清 算 利 率 互 换 参 与 者 构 成 . - 24 -图 38、 CRWM 创 设 机 构 发 行 规 模 及 占 比 （ 截 至 2020.6） .- 24 -表 目 录表 1、 美 国 金 融 业 经 营 模 式 变 革 的 历 史 进 程 .- 4 -表 2、 1991-1993 年 我 国 证 券 经 营 机 构 体 系 .- 6 -表 3、 我 国 上 市 银 行 综 合 化 经 营 情 况 梳 理 .- 8 -表 4、 中 银 证 券 前 十 大 股 东 情 况 （ 截 至 2020Q1） .- 8 -表 5、 2016-2019 年 中 银 证 券 关 键 指 标 行 业 排 名 .- 9 -表 6、 2019 年 中 国 Top5 私 人 银 行 管 理 资 产 情 况 .- 12 -表 7、 2019 年 国 内 债 券 市 场 承 销 Top10 情 况 （ 单 位 ： 亿 元 /%） .- 14 -表 8、 2019 年 中 国 香 港 股 票 发 行 市 场 承 销 Top10 情 况 .- 14 -表 9、 国 内 财 务 顾 问 业 务 收 入 Top10 券 商 排 名 . - 17 -表 10、 美 国 衍 生 品 市 场 中 介 机 构 CR5 高 达 83%（ 2019 年 ） .- 19 -表 11： 2019 年 末 证 券 公 司 收 益 互 换 及 场 外 期 权 存 续 交 易 量 （ 亿 元 ） .- 22 -表 12： FICC 主 要 产 品 类 型 .- 22 -请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明- 4 -行 业 深 度 研 究 报 告 6 月 27 日 财 新 报 道 “ 证 监 会 计 划 向 商 业 银 行 发 放 券 商 牌 照 ， 或 将 从 几 大 商 业银 行 中 选 取 至 少 两 家 试 点 设 立 券 商 ” ， 6 月 28 日 晚 间 证 监 会 对 此 回 应 称 “ 发 展 高质 量 投 资 银 行 是 贯 彻 落 实 国 务 院 关 于 资 本 市 场 发 展 决 策 部 署 的 需 要 ， 也 是 推 进 和扩 大 直 接 融 资 的 重 要 手 段 。 关 于 如 何 推 进 ， 有 多 种 路 径 选 择 ， 现 尚 在 讨 论 中 ” 。 从长 期 来 看 ， 国 内 券 商 牌 照 放 开 是 大 势 所 趋 ， 短 期 仍 有 较 多 监 管 及 政 策 有 待 突 破 。本 文 对 当 前 监 管 重 提 混 业 的 背 景 、 银 行 系 券 商 现 状 进 行 梳 理 ， 并 借 鉴 海 外 经 验 详细 分 析 若 银 行 获 牌 对 券 商 各 业 务 条 线 的 影 响 。报 告 正 文1、 混 业 经 营 是 提 升 金 融 业 综 合 竞 争 力 的 必 由 之 路1.1、 美 国 金 融 混 业 驱 动 力 ： 经 济 发 展 和 金 融 创 新美 国 金 融 混 业 经 营 的 驱 动 力 是 经 济 发 展 和 金 融 创 新 。 受 20 世 纪 30 年 代 经 济 危 机爆 发 影 响 ， 美 国 国 会 1933 年 颁 布 格 拉 斯 -斯 蒂 格 尔 法 案 ， 严 格 划 分 投 行 业 务 和商 业 银 行 业 务 ， 标 志 金 融 分 业 经 营 的 确 立 。 随 后 陆 续 完 善 的 分 业 制 度 虽 在 一 定 程度 上 稳 定 了 金 融 秩 序 ， 但 随 着 经 济 形 势 转 变 和 金 融 创 新 浪 潮 ， 美 国 银 行 业 面 临 国内 投 资 投 行 和 国 外 全 能 银 行 的 双 重 挤 压 。 一 方 面 80-90 年 代 美 国 直 接 融 资 成 本 降低 ， 金 融 脱 媒 日 益 严 重 ， 银 行 利 率 受 制 于 Q 项 条 例 上 限 的 限 制 ， 而 投 资 投 行通 过 金 融 创 新 工 具 以 高 利 率 争 夺 银 行 储 蓄 账 户 ； 另 一 方 面 美 国 银 行 受 到 欧 洲 和 日本 的 全 能 银 行 的 竞 争 压 力 ， 美 国 分 业 经 营 导 致 银 行 规 模 小 而 分 散 ， 业 务 单 一 ， 规模 效 益 难 以 实 现 。 为 顺 应 金 融 产 业 融 合 的 趋 势 ， 提 高 本 国 金 融 业 的 国 际 竞 争 力 ，美 国 自 90 年 代 末 逐 步 开 始 放 松 管 制 ， 直 至 1999 年 金 融 服 务 现 代 化 法 案 正 式解 除 混 业 经 营 的 法 律 限 制 ， 允 许 通 过 金 融 控 股 公 司 的 模 式 进 行 银 行 、 证 券 、 保 险业 务 的 联 合 经 营 。表 1、 美 国 金 融 业 经 营 模 式 变 革 的 历 史 进 程经 营 模 式 时 间 核 心 法 案 及 事 件混 业 （ 20 世 纪30 年 代 前 ） 1914 年 克 莱 顿 法 确 立 “银 行 控 股 公 司 ”的 法 律 地 位 ， 混 业 经 营 模 式 没 有 明 确 法 律 限 定 ，美 国 银 行 控 股 公 司 迅 速 发 展 。分 业1933-1998 1933 年 格 拉 斯 -斯 蒂 格 尔 法 案 严 格 划 分 投 行 业 务 和 商 业 银 行 业 务 ；1934 年 1934 年 证 券 交 易 法 投 资 公 司 法 等 一 系 列 法 案 逐 步 形 成 金 融 分 业 经 营 制 度 ；1956 年 银 行 控 股 公 司 法 堵 塞 通 过 银 行 控 股 公 司 来 间 接 从 事 证 券 业 的 漏 洞 并 进 一 步 隔离 商 业 银 行 和 投 资 银 行 业 务 ；1987 年 美 联 储 对 格 拉 斯 斯 蒂 格 尔 法 的 第 20 条 款 重 新 解 释 ， 允 许 一 些 大 银 行 如 ： 花旗 银 行 、 JP 摩 根 等 通 过 建 立 附 属 公 司 的 方 式 开 展 承 销 商 业 票 据 等 证 券 业 务 ；1989 年 美 联 储 允 许 商 业 银 行 通 过 控 股 子 公 司 从 事 证 券 公 司 业 务 ；1991 年 金 融 体 制 现 代 化 ： 使 银 行 更 安 全 、 更 具 竞 争 力 的 建 议 允 许 银 行 与 证 券 公 司 合并 ， 允 许 银 行 成 为 金 融 控 股 公 司 的 子 公 司 。混 业1998-至 今 1998 年 花 旗 银 行 和 集 投 资 银 行 与 保 险 业 务 于 一 身 的 旅 行 者 集 团 合 并 ， 花 旗 集 团 成 立 ；1998 年 金 融 服 务 业 法 案 首 创 “金 融 控 股 公 司 ”的 全 新 概 念 ， 允 许 金 融 控 股 集 团 所 属 子 公司 拥 有 更 广 泛 的 金 融 业 务 范 围 ， 其 中 包 括 商 业 银 行 、 保 险 承 销 、 投 资 银 行 等 业 务 ；1999 年 金 融 服 务 现 代 化 法 案 正 式 解 除 了 混 业 经 营 的 法 律 限 制 ， 允 许 通 过 金 融 控 股 公司 的 模 式 进 行 银 行 、 证 券 、 保 险 业 务 的 联 合 经 营 。数 据 来 源 ： 公 开 资 料 ， 兴 业 证 券 经 济 与 金 融 研 究 院 整 理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明- 5 -行 业 深 度 研 究 报 告 以 金 融 危 机 为 导 火 索 ， 美 国 进 入 全 面 混 业 时 代 。 1999 年 法 案 通 过 后 ， 金 融 控 股 公司 的 数 量 和 规 模 显 著 增 加 ， 但 大 型 投 行 大 部 分 依 旧 保 持 独 立 经 营 状 态 。 然 而 银 行凭 借 客 户 资 源 和 资 金 优 势 迅 速 抢 占 证 券 业 务 市 场 ， 传 统 经 纪 、 投 行 等 轻 资 产 业 务利 润 率 加 速 下 行 ， 华 尔 街 投 行 开 始 在 高 风 险 收 益 比 的 自 营 投 资 、 做 市 交 易 等 重 资产 业 务 上 寻 求 转 型 。 直 至 2008 年 由 于 创 新 过 度 、 监 管 不 完 善 导 致 金 融 危 机 爆 发 ，高 杠 杆 运 营 的 知 名 华 尔 街 投 行 雷 曼 和 贝 尔 斯 登 破 产 ， 美 林 被 美 国 银 行 收 购 ， 高 盛和 摩 根 士 丹 利 等 投 行 也 转 型 为 银 行 控 股 公 司 ， 至 此 美 国 金 融 业 开 启 了 全 面 混 业 时代 。 混 业 经 营 模 式 满 足 了 金 融 业 社 会 分 工 的 演 进 所 产 生 对 金 融 业 务 的 多 元 化 需 求 、对 银 行 经 营 制 度 变 革 的 需 求 ， 以 及 金 融 企 业 “ 提 高 效 率 ” 、 “ 增 加 利 润 ” 和 “ 控 制风 险 ” 三 者 的 有 机 平 衡 。 随 着 金 融 业 不 断 发 展 ， 混 业 经 营 是 大 势 所 趋 。图 1、 99 年 后 美 国 金 融 控 股 公 司 数 量 显 著 增 加 （ 个 ） 图 2、 金 融 控 股 公 司 的 资 产 规 模 显 著 增 加 （ 亿 美 元 ）数 据 来 源 ： 美 国 混 业 经 营 六 年 实 践 ， 兴 业 证 券 经 济 与 金 融 研 究 院 整 理1.2、 我 国 金 融 混 业 驱 动 力 ： 支 持 资 本 市 场 发 展 ， 提 升 金 融 综 合 竞 争 力1993 年 为 抑 制 金 融 乱 象 、 防 范 系 统 性 风 险 确 立 分 业 经 营 体 制 。 1993 年 前 我 国 金融 业 自 发 选 择 混 业 经 营 、 混 业 监 管 的 道 路 ， 证 券 业 参 与 方 除 了 专 业 证 券 公 司 ， 还有 银 行 、 信 托 等 其 他 金 融 机 构 ， 形 成 了 一 个 多 层 次 的 隶 属 于 不 同 系 统 的 证 券 经 营机 构 体 系 。 但 由 于 1992 年 我 国 出 现 房 地 产 热 和 证 券 投 资 热 ， 银 行 大 量 信 贷 资 金 通过 同 业 拆 借 流 入 证 券 市 场 ， 为 抑 制 金 融 乱 象 开 始 实 施 金 融 分 业 政 策 。 1993 年 12月 国 务 院 关 于 金 融 体 制 改 革 的 决 定 规 定 对 保 险 、 证 券 、 信 托 银 行 实 行 分 业 经营 ； 随 后 1995 年 商 业 银 行 法 和 保 险 法 出 台 ， 1998 年 证 券 法 出 台 逐步 确 立 “分 业 经 营 、 分 业 监 管 ”的 经 营 体 制 。 据 统 计 ， 这 一 阶 段 有 763 家 证 券 交 易营 业 部 在 监 管 机 构 的 要 求 下 从 原 来 所 属 的 商 业 银 行 、 保 险 公 司 、 财 务 公 司 、 租 赁公 司 等 母 体 中 分 离 出 来 ， 并 入 了 证 券 公 司 或 信 托 投 资 公 司 。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明- 6 -行 业 深 度 研 究 报 告 我 国 金 融 混 业 的 驱 动 力 来 自 于 支 持 资 本 市 场 发 展 ， 提 升 金 融 业 综 合 竞 争 力 。 在 金融 业 发 展 的 低 级 阶 段 或 传 统 金 融 阶 段 ， 分 业 经 营 体 制 具 有 良 好 的 适 应 效 率 ， 然 而金 融 产 品 之 间 的 替 代 性 和 互 补 性 决 定 了 金 融 业 务 密 不 可 分 的 内 在 关 联 ， 分 业 经 营体 制 理 论 上 限 制 了 金 融 业 的 发 展 ； 同 时 从 客 户 现 实 需 求 角 度 看 ， 单 独 的 银 行 、 券商 、 信 托 和 保 险 ， 往 往 难 以 满 足 客 户 全 部 的 金 融 需 求 ， 混 业 经 营 也 是 提 升 金 融 机构 效 率 和 综 合 竞 争 力 的 必 由 之 路 。随 着 金 融 市 场 完 善 ， 我 国 也 在 金 融 机 构 交 叉 持 牌 和 综 合 化 经 营 上 积 极 探 寻 。 早 在2014 年 5 月 国 务 院 关 于 进 一 步 促 进 资 本 市 场 健 康 发 展 的 若 干 意 见 明 确 提 及 “研究 证 券 公 司 、 基 金 管 理 公 司 、 期 货 公 司 、 证 券 投 资 咨 询 公 司 等 交 叉 持 牌 ， 支 持 符合 条 件 的 其 他 金 融 机 构 在 风 险 隔 离 基 础 上 申 请 证 券 期 货 业 务 牌 照 ”； 随 后 2015 年3月 证 监 会 张 晓 军 表 示 “证 监 会 正 在 研 究 商 业 银 行 在 风 险 隔 离 的 基 础 上 申 请 券 商 牌照 的 制 度 和 配 套 安 排 ”。 2018 年 国 务 院 机 构 改 革 方 案 出 炉 ， 银 监 会 、 保 监 会合 并 为 银 保 监 会 ， “ 一 行 两 会 ” 新 格 局 的 形 成 意 味 着 银 行 、 保 险 、 信 托 三 大 牌 照 进入 混 业 监 管 ， 但 证 券 业 依 然 处 于 单 列 状 态 。 此 次 证 监 会 计 划 向 试 点 商 业 银 行 发 放券 商 牌 照 ， 实 质 就 是 打 破 证 券 单 列 的 状 态 ， 进 入 全 面 混 业 时 代 。我 们 认 为 当 前 时 点 重 提 混 业 经 营 的 主 要 驱 动 力 来 自 以 下 几 个 因 素 ：1） 增 加 资 本 市 场 供 给 ， 提 升 直 接 融 资 比 例 。 当 前 我 国 融 资 体 系 以 间 接 融 资 为 主导 ， 截 至 2020 年 5 月 社 融 存 量 中 直 接 融 资 占 比 仅 27.8%， 与 欧 美 发 达 国 家 直接 融 资 超 50%相 比 ， 仍 有 较 大 提 升 空 间 。 随 着 我 国 经 济 结 构 转 型 、 新 旧 动 能转 换 ， 以 间 接 融 资 为 主 的 融 资 结 构 难 以 满 足 新 经 济 企 业 的 融 资 需 求 ， 直 接 融资 市 场 亟 待 开 拓 。 由 于 分 业 经 营 使 得 大 量 融 资 客 户 资 源 与 银 行 绑 定 更 深 ， 因此 向 银 行 开 放 证 券 业 大 门 有 望 实 现 客 户 导 流 ， 引 导 客 户 从 间 接 融 资 转 向 直 接融 资 市 场 ， 从 而 有 效 提 升 直 接 融 资 市 场 总 量 ， 增 加 资 本 市 场 供 给 。2） 拉 动 资 本 市 场 需 求 ， 优 化 居 民 资 产 配 置 。 央 行 发 布 3 万 余 户 城 镇 居 民 资 产 负债 调 查 ， 2019 年 城 镇 居 民 74%的 金 融 资 产 配 置 于 理 财 产 品 （ 26.6%） 、 存 款（ 39.1%） 、 公 积 金 （ 8.3%） ， 对 于 保 险 、 股 票 、 基 金 的 配 置 比 例 仅 维 持 在 5%上 下 ， 而 相 比 美 国 居 民 部 门 流 动 金 融 资 产 中 ， 股 票 和 基 金 占 比 超 60%， 权 益类 资 产 未 来 潜 力 巨 大 。 自 2018 年 资 管 新 规 以 来 ， 监 管 要 求 打 破 刚 兑 ， 推 动 信表 2、 1991-1993 年 我 国 证 券 经 营 机 构 体 系公司类型特征举例专业证券公司由人民银行总行批准，专门经营证券业务；实行独立核算、自负盈亏的金融法人国泰、华夏、南方；申银、北京、河北；上海财政、湘财兼营证券业务的金融机构兼营证券业务；不实行独立核算的非法人机构由综合银行和信托投资公司经营的证券营业部代理证券业务的金融机构不能从事证券自营买卖业务，根据与前两类证券机构订立的委托协议办理证券业务；城乡金