农夫山泉：深耕与迭代，深度剖析站在软饮料黄金分割点的王者.pdf

行业 报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 食品饮料 证券 研究报告 2020 年 09 月 06 日 投资 评级 行业 评级 强于大市 (维持 评级 ) 上次评级 强于大市 作者 刘畅 分析师 SAC 执业证书编号： S1110520010001 liuctfzq 吴文德 分析师 SAC 执业证书编号： S1110520070003 wuwendetfzq 资料 来源： 贝格数据 相关报告 1 食品饮料 -行业研究周报 :白酒中报影响或将充分释放，旺季临近有望量价齐升 2020-08-24 2 食品饮料 -行业研究周报 :优质个股精挑细选，白酒强化持续改善逻辑 2020-08-17 3 食品饮料 -行业研究周报 :回调中坚定投资逻辑，白酒仍是 H2 首推板块 2020-08-10 行业走势图 农夫山泉： 深耕与迭代， 深度剖析站在软饮料黄金分割点的王者 核心观点： 我们认为公司上市之后，能够利用资金优势，加速市场的扩张，看好公司在饮用水领域的护城河优势的不断夯实。通过饮用水业务构建公司业绩基本盘（），而 以 饮料 板块为代表的多品类业务 则给公司带来想象空间（） 。 随着产品矩阵和渠道的不断完善，公司平台化优势将逐步显现，看好公司长期未来发展。 公司的核心优势：品牌是核心，渠道和水源共筑护城河边际。 品牌力是核心竞争力 ： 品牌是渠道和产品等各因素最终合力的结果，是规模性的，目前已经成为了农夫山泉最 核心的竞争力。通过产品和创意驱动市场，农夫山泉目前已经形成了能够覆盖全品类的品牌力，同时能够紧扣 消费趋势，持续提升品牌的高端化和多元化形象。 精细 的渠道网络和执行效率 ： 农夫山泉覆盖 243 万家渠道终端，形成全国化布局的网络体系。 2016 年公司通过渠道改革，形成以大商制为主导的经销模式，同时业务人员挂靠经销商，提高了经销商的积极性。公司通过合理的 KPI 设置、良好的激励措施以及高效的信息系统，形成了一套高效 的营销运营体制，帮助公司进行快速的分销和市场培育。 强大的推新能力，即产品力和营销力强。 公司所处软饮料赛道粘 性较低，行业增速有所放缓，但内部结构性调整明显。公司所布局的赛道从未来的趋势看，均符合健康化、高端化和年轻化趋势，通过前瞻性的布局，提前卡位赛道。同时通过精准的营销和消费需求定位，不断地细分场景和人群，实现矩阵 的 多元化和消费受众的扩张。 优质水源具备稀缺性，夯实公司护城河。 水源具备稀缺性，公司前瞻进行全国 化 产能布局，从源头确保产品供应稳定。公司自 1996 年成立 便 开始进行对水源地进行规划布局，现已在全国形成十大优质水源地，覆盖全国各地，可以便捷高效取用。 公司业绩的增长驱动： 市场 渗透 +渠道多元 +结构升级 市场 渗透： 相比同行业 饮料 公司 康师傅等已布局至村镇市场，公司渠道仍有下沉的空间。未来公司将继续推进经销商网络建设和优化，促进渠道下沉，提升对终端零售网点的覆盖，从而扩大产品分销深度，提高市场份额。 渠道多元： 农夫山泉对传统渠道依赖程度较高，未来公司在实施渠道下沉 策略的同时，将拓展多元渠道，扩大全渠道张力。通过自动贩卖机、会议、酒店等特通渠道，延伸消费场景，提高产品销量。 结构升级 ： 主要体现在单店份额的提升， 单店份额主要受到产品组合和终端布局形式的影响，丰富的产品矩阵以及直观便利的产品陈列将有助于单店销售份额的提高。公司借助丰富的产品矩阵，通过终端产品数的丰富，同时配合投放的冰柜、暖柜等陈列货架并开展线下市场活动，提高产品影响力和复购率，带动单店份额的提高。 平台化特征逐渐显现，打开业绩增长空间。 平台化公司的特征就是能够具备较强的单品运作能力，而单品能够成功取决于公司的推新能力，更取决于管理团队的综合能力。通过分析，我们认为公司在全产业链布局下，逐渐形成了渠道、品牌和产品等全方位优势，平台化特征逐渐显现。 对比可 比公司，强品牌、高利润、多品类是农夫山泉渠道的主要优势。 而在优秀的管理团队的带领下，公司未来品类的丰富度以及单品的贡献将持续增加， 推动 业绩稳健增长，天花板不断提高，打开公司未来的增长空间。 风险 提示 ： 行业竞争恶化，市场拓展不及预期，原材料价格波动， 消费行为的不确定性 ， 经营业务所需的执照及许可证 ， 食品安全 及政策风险 等。 -14%-3%8%19%30%41%52%63%2019-09 2020-01 2020-05食品饮料 沪深 300行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 我们眼中的农夫山泉：站在黄金分割点上的真正王者 . 6 1. 生命之源的必然升级，这门一本万利的生意有点甜 . 7 1.1. 消费升级和健康化诉求推动包装水行业量价齐升，空间广阔 . 7 1.2. 趋势洞见未来：必选需求高端化、人群场景细分化、购买渠道多元化 . 10 1.2.1. 必选商品高端化是必然趋势，天然矿泉水是换挡方向，水源是竞争关键 . 10 1.2.2. 消费场景数倍扩张，多样需求驱动产品细分 . 13 1.2.3. 多元的渠道结构为多元的需求保驾护航 . 14 1.3. 渠道深耕构筑品牌壁垒，水源地优势加筑公司护城河 . 14 1.3.1. 强大的渠道网络和执行效率，农夫山泉开疆拓土步步为营 . 14 1.3.2. 品牌是规模化的沉淀，也是公司核心竞争力所在 . 16 1.3.3. 优质水源具备稀缺性，前瞻性布局解决后顾之忧 . 17 2. 水业务构筑农夫 平台化基础，三维度发力分享行业 红利 . 19 2.1. 饮用水业务稳健增长，贡献主要利润来源 . 19 2.2. 增长的动力源于渠道的推力和引力，高利润和高周转成就渠道高 ROE . 21 2.3. 市场渗透空间犹存，多元的渠道扩张贡献业绩增量 . 22 2.3.1. 经销组织精简化，制度改革盘存活力，助力渠道下沉 . 22 2.3.2. 多元化渠道建设，顺应消费趋势变革，夯实渠道实力 . 23 2.4. 营销实力遥遥领先，助力产品结构持续升级 . 24 2.4.1. 复 盘农夫山泉的生意经：产品和创意驱动市场，运营能力强，效率高 . 24 2.4.2. 公司饮用水产品矩阵日益丰富，迎合高端化、细分化行业趋势 . 26 3. 软饮料行业高频迭代，公司顺应趋势，推陈出新 . 28 3.1. 行业品类百花齐放，高端化、健康化和年轻化是发展趋势 . 28 3.1.1. 软饮料行业增速放缓，结构性调整明显 . 28 3.1.2. 观念升级，行业呈现高端化、健康化和年轻化趋势 . 29 3.2. 农夫山泉精准卡位优质赛道，品类布局顺应行业发展趋势 . 30 3.2.1. 茶饮料：公司品类丰富度高，贡献主要收入来源 . 30 3.2.2. 果汁饮料：市场集中度低，公司果汁业务有望发力推动业绩增长 . 32 3.2.3. 功能性饮料：行业空间广阔，成长性强，为公司的增长源泉 . 34 4. 推新能力是农夫山泉二次曲线的密匙，平台化发展打开公司增长空间 . 35 4.1. 产品营销双管齐下，高效创新和持续迭代强化公司推新能力 . 35 4.1.1. 推新能力是公司可持续发展的源动力，产品营销缺一不可 . 35 4.1.2. 强研发是推新的基础，精准营销叠加渠道多元，场景和受众不断拓宽 . 37 4.2. 生活快节奏缩短产品生命周期，公司不忘初心，打造可持续大单品 . 39 4.2.1. 软饮料产品迭代加速，粘性较低 . 39 4.2.2. 不忘初心， 持续培育，厚积薄发 . 40 4.3. 推新能力的背后，是管理层各项能力的平衡，是平台化的核心 . 41 4.3.1. 饮用水业务反哺软饮料业务，为强推新能力提供支撑 . 41 4.3.2. 公司平台化能力初具，未来品类丰富度和运作能力打开公司业绩天花板 . 41 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 5. 风险提示： . 43 图表目录 图 1：农夫山泉投资逻辑 . 7 图 2：包装饮用水市场规模稳定增长 . 8 图 3：软饮料行业市场细分多样化 . 8 图 4： 1998-2019 年中国城镇化水平 . 8 图 5：近五年中国居民人均可支配收入不断提高 . 9 图 6： 2012-2019 年中国居民健康素养水平 . 9 图 7： 2009-2019 年我国 60 周岁人口占比 . 9 图 8：包装饮用水市场 格局 . 10 图 9：食饮 vs 纺服营收增速（ %） . 11 图 10：食品饮料二级子行业营业利润增速（ %） . 11 图 11：大众天然矿泉水是主流换挡方向 . 11 图 12：我国包装饮用水平均单价持续提升 . 12 图 13：天然水市场增速高于其 它品类包装饮用水 . 12 图 14：各细分场景饮用水纷纷上市 . 13 图 15：消费人群的细分化趋势将会得到凸显 . 14 图 16：渠道多元化趋势有望持续加强 . 14 图 17：多元渠道满足多元场景和人群的消费需求 . 14 图 18：公司多渠道采 用直营 +经销的销售模式 . 15 图 19： NCP 系统的推广极大提高团队管理和执行效率 . 16 图 20：农夫山泉事件营销形式多元创新 . 17 图 21：农夫山泉联名网易云推出乐评包装 . 17 图 22：搬运工系列纪录片展示草根精神 . 17 图 23：公司拥有十个优质 水源地，实现全国性布局 . 18 图 24：不同生产线饮用水产能利用情况 . 19 图 25：公司饮用水整体产能利用率情况 . 19 图 26： 2017-2019 公司包装水营收环比上升 . 19 图 27： 2017-2019 公司包装饮用水销量增速稳定 . 19 图 28：公司 饮用水业务收入规模最大且占比趋增 . 20 图 29：公司各品类毛利率变动情况 . 20 图 30：包装水高毛利率为公司利润主要来源 . 20 图 31：公司销量和吨价的变动情况 . 21 图 32： 2 元水终端利润高、周转快，更受欢迎 . 22 图 33：康师傅、农夫山泉 各业务毛利率情况 . 22 图 34：严格的退出机制保障经销商队伍高质高效（单位：个） . 23 图 35：传统渠道是公司收入主要来源 . 24 图 36：农夫山泉芝麻店场景拓展逻辑 . 24 图 37：农夫山泉发展的三个阶段 . 24 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图 38：天然水业务为主线，多条饮料副 线共同发展 . 25 图 39：农夫山泉日均搜索指数高于其它瓶装水企业 . 25 图 40：农夫山泉毛利率、净利率均位于上市饮料公司前列 . 25 图 41：天然水和天然矿泉水共同构成了公司包装饮用水业务 . 26 图 42：公司包装饮用水高端化构成 . 26 图 43：公司饮用水产品目标定位细分化 . 28 图 44：软饮料行业已进入成熟阶段 . 28 图 45：预计未来软饮料行业能够保持稳中有进 . 28 图 46：软饮料行业细分品类呈现多元化 . 29 图 47： 2013-2019 年我国人均可支配收入 . 29 图 48：中国居民健康素养水平逐年提升 . 29 图 49：软饮料业务波动相对较 大 . 30 图 50：功能饮料和茶饮料贡献主要收入来源 . 30 图 51：茶饮料市场规模增速相对缓慢 . 31 图 52：茶饮料市场格局 . 31 图 53：无糖茶增速远高于含糖茶 . 31 图 54： 2017-2019 公司茶饮料收入及增速 . 31 图 55：茶饮料毛利率对总体毛利率贡献大 . 31 图 56：农夫山泉茶饮料产品矩阵 . 32 图 57：果汁饮料行业零售额维持缓慢增长 . 32 图 58：果汁饮料行业竞争相对分散 . 32 图 59：中高浓度果汁占比持续上升 . 33 图 60：中高度浓度果汁增速明显高于低浓度果汁 . 33 图 61： 2017-2019 年公司果汁营收增长较快 . 33 图 62：公司果汁毛利率波动相对较大 . 33 图 63： 2014-2019 年功能饮料市场增长较快 . 34 图 64：公司功能性饮料市占率位于行业第三 . 34 图 65：公司功能饮料收入增速稳定 . 35 图 66：功能性饮料毛利率处于 50%左右 . 35 图 67：农夫山泉功能饮料产品矩阵 . 35 图 68：果汁茶推动香飘飘 19 年营收大幅增长 . 36 图 69：每日坚果改善洽洽食品业绩 . 36 图 70：经典广告语能够增强营销的成功率 . 36 图 71：产品包装呈现多元化、多花样 . 36 图 72：公司目前已经形成一套完备的研发体系 . 37 图 73：农夫山泉综艺冠名 +精准广告语提高品牌知名度 . 38 图 74：农夫山泉产品包装设计醒目 . 39 图 75： 2015 年后养元饮品业绩呈下滑趋势 . 39 图 76：软饮料主力消费者位于 30 岁及以下 . 40 图 77：影响软饮料消费因素丰富多元 . 40 图 78：软饮料行业大单品生命周期曲线（单位：亿元） . 40 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 图 79：农夫山泉茶 产品和营销持续保持创新 . 40 图 80：农夫山泉饮用水业务反哺饮料业务 . 41 图 81：推新概念的投资逻辑 . 42 图 82：阶梯模型： 矩阵丰富，业绩提升，场景延伸 . 42 表 1：中国水污染事件频发 . 9 表 2：主要饮用水公司水源地分布 .